管理者权力视角下高管薪酬契约有效性探究

王正洁,杨 洁

(南京审计大学 研究生院，江苏 南京211815)

一、引言

随着我国职业经理人市场的蓬勃发展，在现代化上市企业的治理中，有些高管为了寻求自身利益而做出诸如“帝国建造”“操纵利润”等不利于企业的机会主义行为（马惠娴和佟爱琴，2019）。 “有效契约观”认为，设计优良的高管薪酬契约有助于约束管理者的利己行为，促使其勤勉工作，提高企业的经营业绩（刘慧龙，2017），故研究高管薪酬的激励机制对于企业优化薪酬契约设计、促进企业业绩发展至关重要。

近年来学术界已涌现出大量研究高管激励与企业经营绩效之间关系的理论成果，然而现有文献仅关注了高管薪酬契约在解决代理问题时的激励性， 却忽视了高管薪酬契约本身的公平性和最优性。 “寻租观”指出，在管理者权力过大时，企业管理者会通过对董事会的权力干预设计自身的薪酬契约，此时利用高管薪酬制度提高企业效率显然不现实。 本文将管理者权利这一变量纳入研究范围，有利于增加高管薪酬与企业绩效间关系研究的有效性及准确性。

本研究可能具有以下贡献：第一，随着“天价薪酬”“零薪酬”等丑闻的不断爆出，本文验证高管薪酬对企业业绩的作用，可为高管薪酬契约的有效性提供强有力的证据。 第二，区别于传统文献主要关注高管薪酬与企业经营业绩关系的研究，本文引入管理者权利这一因子，有助于揭示经理人进行企业管理决策行为的“黑箱”。 第三，本文进一步探索了在不同产权性质的企业中，管理者权利影响因子的大小，使得理论意义更贴近于现实。

二、文献综述与研究假设

（一）高管薪酬与企业经营绩效

委托代理理论一直是学术界和实务界公认的研究高管薪酬的主流理论基础之一 （朱滔，2015），企业需要设计良好的激励机制，促使股东与经理人获得经济利益最大化。 最优契约理论指出：高管薪酬应与企业股价相挂钩。 这样一方面可以体现高管对企业做出的贡献；另一方面，作为“精致的利己主义者”， 高管必然会权衡自己未来的工作付出与所得回报， 向利益最大化不断靠近 （盛明泉和车鑫，2016）。 高额的薪酬将激励他们用心履行管理者职能以提高公司的盈利水平；盈利水平的升高又会进一步增加薪酬激励，形成良性循环。

目前， 上市企业从两方面出发来激励企业高管，一是实物货币薪酬方面，二是股权分红激励方面。 相比国内独特的市场环境，国外的职业经理人市场发展更为成熟，衍生的薪酬激励机制也趋于完善。 在此情况下，高管的“利益趋同理论”在我国市场发挥了更大的作用，促使货币薪酬激励成为国内企业股东解决高管薪酬问题最有效的手段（史金艳等，2019）。 这与目前学术界的主流观点相吻合：高管所获报酬与企业经营绩效之间存在显著正相关关系。

然而，对高管薪酬与企业经营绩效二者关系研究的结论却并不总是一致。 甚至不存在显著关系（Harper 和Jin，2017）或呈负相关关系（Cooper 等，2016）。 基于此，为了验证最优契约在我国市场中的有效性，本文提出以下假设：

H1：我国上市企业高管所获得的薪酬激励越多，企业的经营绩效越好。

（二）管理者权力、高管薪酬与企业经营绩效

尽管最优契约理论指出，增加高管薪酬与企业绩效间的敏感度可在理论层面缓解代理问题，但在现实中，管理层往往会因内外部监管环境的薄弱滋生利己动机，运用其在企业的特定控制权损害董事会在薪酬契约设计上的独立性。 董事会受管理层的深度影响，设计的高管薪酬契约失去了原先的公平性和最优性，从而出现高管报酬与企业绩效脱钩的激励无效现象。

企业管理层通过对薪酬契约的干预， 总是诱导薪酬制定向对他们有利的方面靠拢。 作为企业的核心人员之一，公司高管往往身处要职，除有对货币报酬的物质需求外， 岗位带来的地位及权利还促使他们具有提高社会声誉、实现自我价值的精神需求。为满足这方面的精神追求， 企业高管通常凭借丰富的社会资本增加专有性人力资本价值。 企业董事会考虑到高管优越的管理能力，为求其持续经营好企业，往往也会选择妥协以满足他们的薪酬谈判条件（吴士健等，2017）。 可见，随着高管权力的提高，他们不再需要单纯地依靠创造价值来获取收益， 权力优势足以帮助他们获取最优契约之外的超额收益。 管理者权力的膨胀将会影响与企业经营绩效挂钩的传统薪酬激励机制， 削减高管薪酬与企业经营业绩间的内在联系，本文因而提出第二个假设：

H2：管理者权力能够对高管薪酬的激励效果产生一定的替代作用。

（三）不同产权性质下管理者权力、高管薪酬与企业经营绩效

自改革开放国有企业放权让利以来，一些国企内部治理开始弱化，管理层作为真正的掌权者和代言人，权力不断提升和膨胀，“内部人控制”问题由此诞生。 究其原因，企业若为国家所有，其显著的“一股独大”特征能够给予管理者巨大的寻租空间。国有企业最大的股东是国家这个“虚拟人”，尽管国家授权政府发挥控股职能，但政府仍需要向国资委委派管理人员才能够达到该目的 （权小锋等，2010）。 没有真正参与国有企业内部管理而无法监管高管的大股东，增长了企业管理者对于国有企业战略决策及日常经营的控制力度。 外部的“包容”导致内部的“腐败”，作为大股东的代言人，强烈的政治动机将激励一些企业高管隐蔽地操纵自己的薪酬，在不合理地追逐实物货币薪酬及高持股比例的同时也利用其职位追求隐形私有收益，超越企业董事会与大股东干预自身的薪酬获取。 基于以上分析，本文提出第三个假设：

H3：与非国有企业相比，国有企业管理层权力的负向调节作用更加显著。

三、研究设计

（一）样本选择与模型说明

本文选择2013—2017 年间沪深两市A 股上市公司，剔除ST 企业、财务报表数据缺漏及高管薪酬资料未公布或公布有缺失的企业， 余12654 个企业。数据处理均由EXCEL 和STATA12.0 软件完成。本文参考盛明泉和车鑫（2016）等学者的研究，为验证假设H1、H2 和H3 建立了如下模型：

为了验证假设，针对模型2，分别对不同产权性质的企业进行分样本检验。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业经营绩效。不同的利益相关者往往需要不同的指标来评价企业绩效，目前衡量企业绩效常用的财务指标有经济附加值（EVA）、净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）、托宾Q 值等。在股市投资中，净资产收益率（ROE）无疑是最重要的指标。 它综合涵盖了企业的盈利性能力、营运性能力和偿债能力， 故本文最终选取净资产收益率（ROE）作为因变量。

2.解释变量：高管薪酬。国内外研究者有多种衡量高管薪酬的标准，有些学者选取上市企业总经理的报酬作为高管薪酬；有些学者取企业高管中报酬前三高的薪酬总额的平均值作为薪酬变量。 回归于现实，每家上市企业的高管人数不尽相同，人数差异必定会对薪酬产生一定的影响，同时考虑到异方差和多重共线性的存在，本文以Lnpay 作为薪酬变量。

3.调节变量。 管理者权利指标通常难以直接度量，股权制衡度作为调节变量却比较易行。 本文参照权小锋等(2010)的研究，采用上市企业第二至第十大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例的商数作为度量管理者权力的指标，记为股权制衡度（EBD）。 EBD 越高，表示企业股东对管理层的监督越弱，股权的分散致使股东缺乏监督动力，管理层拥有的权力上升。因此，当股权制衡度（EBD）大于1 时，取值为1，否则为0。

4.控制变量。 为了更好地得出上市企业的高管薪酬对企业经营绩效所产生的影响，本文对可能会干扰最终研究结果的一些因素进行控制。 本文选择的控制变量为：第一大股东持股比例（First）、高管持股比例（Msr）、财务杠杆（Lev）、公司规模（Size）、营业收入增长率（Growth）、总资产周转率（Atr）以及股权性质（State）。此外，Year 为年度控制变量，Industry为行业控制变量。 详细的变量解释如表1 所示。

表1 研究变量的定义

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

描述性统计结果见表2。 净资产收益率（ROE）的均值为0.063，最小值为-14.706，最大值为8.670，表明我国上市企业的平均盈利能力并不高， 甚至还有企业亏损，对公司治理类型的研究势在必行。收入前三大高管薪酬总额的自然对数（Lnpay）的最大值为17.406，最小值为11.490，差距达到了5.916，由于数据是经对数处理后的结果， 这在一定程度上反映出我国A 股上市企业间高级管理者所获得的报酬差距十分明显。 管理者权利指标股权制衡度（EBD）均值为0.917，最大值为8.056，最小值为0.005，管理者权力差别较大且均值稍小于1， 说明上市企业的股权较为均衡，本文的研究是有意义的。

表2 变量的描述性统计分析

（二）多元回归分析

1.高管薪酬与企业绩效。 表3 的模型一和模型二为假设H1 的回归结果。 结果显示， 高管薪酬（lnpay）的 系 数 为0.033， 且在1%的水平上显著。 说明高管薪酬每增长1%，企业绩效随之增长0.033%。高管薪酬的提高能够激励管理层努力工作，提升企业经营业绩，验证了前面的假设H1，充分证明了薪酬激励的有效性。

2.管理者权力、高管薪酬与企业经营绩效。 表3 中的模型三和模型四是管理者权力、高管薪酬与企业绩效的回归分析。模型四中，高管薪酬（lnpay）和股权制衡度（EBD）的系数分别为0.041 和0.130，说明随着高管薪酬的增加以及管理者的权利增大， 企业的经营业绩也随之改善。 交互项lnpay ×EBD 系数为-0.009，表明管理者权利的引入会弱化高管薪酬激励的效用， 减弱高管薪酬与企业经营绩效之间的正比例关系， 与前面假设H2 相符。

3.不同产权性质下管理者权力、高管薪酬与企业经营绩效。 表3 的模型5 和模型6 表示国有及非国有两类不同产权性质样本的回归结果。 模型5中，股权制衡度（EBD）、交互项lnpay×EBD 的系数分别为0.245 和-0.017， 且均在1%的水平上显著。而与之相比较， 模型6 中的系数分别为0.074 和-0.004，系数小于模型5 国有性质的企业，且样本均不显著，表明在企业中，管理层权力不能够有效地抑制高管薪酬与企业经营绩效间的正相关关系，验证了本文的第三个假设H3。

表3 管理者权利、高管薪酬与企业经营绩效回归分析

（三）稳定性检验

为解决遗留变量等原因产生的内生性问题并保证结果的稳健性，本文选取每股收益（EPS）作为因变量，代替前面的权益报酬率（ROE）来衡量上市企业业绩。 结果表明，所有变量的符号和系数均比较稳定，与上文的实证结论基本吻合， 由于篇幅有限，不予赘述。

高管薪酬的契约设计是公司治理的重要研究课题之一，它与管理层的直接利益挂钩，对企业经营绩效具有重大影响。 与以往仅关注高管薪酬与企业绩效间关系的文献不同，本文运用A 股上市公司2013—2017年间的数据，引入管理层权力因子，使研究更为丰富细致。 本文的研究结果对于上市企业的内部治理结构有一定的启发：公司治理过程中，一方面要赋予管理层适当经营企业的权利，以充分激发管理层工作的热情和能力；另一方面也要弹性控制管理层的权利，避免管理者的寻租行为给企业经营业绩造成消极影响。