金融化背景下债务驱动型住房市场信用重构研究——基于三维信用论

李 嘉 朱文浩

(1.北京大学，北京 100871；北京商业管理干部学院，北京 100028)

一、引言

市场经济是信用经济。[1]若社会信用体系失灵，市场机制的正常运行将受到严重阻碍，甚至诱发危机。2008年的全球性金融危机从根源上来看，是一场社会信用危机。以房地产抵押品价值大幅度贬值诱发的金融体系崩溃，本质上是社会信用供给不足导致的资产、资本价格信号短时间内、大幅度偏离均衡位置的市场机制失灵现象。而且，由于经济全球化，特别是复杂金融工具的应用导致单一经济体系统性风险较以往更为严重，社会信用供给的重塑过程也变得更加艰难而复杂。

我国经济的本质是市场经济。从经济发展阶段来看，我国经济也逐渐进入经济金融化阶段。[2][3][4]在这一过程中，地方经济的核心部门——地方政府、金融机构与产业部门之间形成了复杂的运行机制。特别的，具备“优质抵押品”性质的土地、住房[5][6]成为维系这一机制运行的核心。整个社会信用也在这一机制运行下构建与离散。伴随着经济金融化程度的加深，房地产业与金融业之间的关系不断深化，二者之间依赖关系更加紧密，并为经济增长形成必要支撑力。但是，在危机到来之时，这种依赖关系同样也会为风险聚集提供便利。一方面，抵押品价值迅速贬值将导致债务清偿过程受阻甚至完全中断，具体来说，即引发房企负债的到期违约问题和消费者/投资者住房抵押按揭款项的不可支付，由此导致贯穿供给和需求两端的整个债务链条断裂，若由此导致公共部门推动银行系统发布收回抵押赎回权(如美国)等公共政策，将进一步加剧住房市场的恐慌和抛售行为，并加速资产价值贬值；另一方面，由于此时债务被国家化或社会化，处于非市场状态，因此，住房产品将无法被完整定价，[7]出现违约行为的市场主体，特别是房地产开发企业，更是由此无法准确评估其主体信用，整个住房部门的信用结构在经济金融化背景下的危机来临时被完全破坏。一旦有效的信用传导机制崩溃，经济体的风险将被释放，信用的恢复过程也会非常漫长且成本高昂。因此，如何构建前馈机制，合理评估相关主体的信用水平是一个亟需探讨的理论和实践问题。信用评级理论及相关的应用工具是测度市场主体信用水平，构建完整信用体系的基础单元，也是评估系统性风险，构建市场风险防控体系前馈机制的核心，厘清社会信用与住房市场之间的作用关系，并深入探讨经典信用理论工具对于指导住房部门信用重构实践的机制及其实践作用，在全社会债务扩张的大背景下，特别全体债务是向住房部门聚集的过程中，兼备理论意义和实践意义，同时具有较强的现实价值。

二、问题的提出

(一)住房金融化与债务驱动型住房市场

住房金融化是金融资本在房地产领域聚集积累的过程，同时也是整体经济结构性转化的过程，而持续性地社会债务增加是其典型特征。[8][9]在房地产业长期作为国民经济增长的支柱产业的情况下，住房产品高附加值、低风险性特征成为逐利金融资本的优先选项，另外，为了维系投资回报率的要求，更高的附加值需求导致了金融系统更广泛的金融工具使用、更高的杠杆率以及更大范围的社会债务扩张过程，这也成为住房金融化趋势的典型特征。

在上述背景下，住房市场供需双方市场主体按照金融化的行为逻辑：最大化以投资回报率为标志的股东利益。[10]在国有经济主体仍然占据金融业、房地产业主体位置的情况下，降低系统性违约风险、保证预期收益率水平成为市场主体需要同时兼顾的重要经营目标。在这样的行为目标下，以债权形式的投资方式介入房地产投资领域仍然为投资主体的主要选项。股权投资形式在高风险控制的金融机构(特别是国有金融机构)中也往往采用投资标的企业“上峰企业”兜底的形式(俗称“明股实债”)提高增信评级，以满足风险控制要求。受制于上述经济金融化的行为框架，社会信用通过“债”的形式在房地产领域传导，并形成复杂机制。在某种程度上，住房金融化背景下的金融化程度加深就是社会债务加深，以“债”为纽带形成的全社会信用扩张的过程，[11]同时也成为住房金融化程度加深的深刻动力。那么，如何选择优质的房地产开发企业(以下简称房企)成为整个房地产债务-信用体系中至关重要的环节。一旦社会信用扩张需求无法满足相应扩张的信用供给，该体系是否仍能得以维系？以及如果不能，是否存在特别强调“企业金融化水平”的前馈评估方案，抑或是更进一步探讨替代单一以“债务偿还能力”为基础的评级体系以重构房地产-经济增长领域的信用框架？

(二)社会信用在住房金融化过程中的作用

对于金融机构或广义的社会投资者来说，房企的资质评级主要依靠于由住房与建设保障部2015年5月发布的《住房和城乡建设部关于修改〈房地产开发企业资质管理规定〉等部门规章的决定》，其中按照房企已经营时间期限、已完成房地产开发建筑量或投资完成额、质量合格率、企业人力资本状况等若干方面将房企分为四个等级。

然而，随着社会金融化程度加深，以及房地产市场调控的逐步加强落实，房地产市场逐渐回归理性。传统粗放式的大规模开发建设模式以及房地产开发资金投融资模式逐渐向精细化、现代化的存量市场开发和管理模式转变。[12]特别的，截止到2019年7月，根据人民法院公告网显示，全国宣告破产清算的房地产企业已达274家(1)资料来源：人民法院公告网https：//rmfygg.court.gov.cn/。2019年7月30日，中央政治局会议再次强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

在上述加速结构调整的市场形势和从严调控的政策背景下，传统的依据房企资质状况的评级框架显出其不足之处。房企的开发能力和历史业绩等并不能全面覆盖信用社会背景下对于投资标的的评估要求。特别是在经济金融化背景下，对于优质抵押物增值的信用需求显著增加。一旦优质抵押物市场出现价值下降，那么以抵押物价值为基本甚至唯一信用支撑的市场体系就会面临巨大价值泡沫崩溃的风险。房地产是维系金融化驱动下中国地方经济增长的重要优质抵押物。如何前馈地对于房地产供应方——房企信用状况进行科学、合理地评估，进而重构单一以“债务”串联的社会信用体系，是在住房金融化发展过程中亟待解决的问题。

三、住房金融化下社会信用的传导机制

(一)住房金融化的基本逻辑：金融资本向住房部门的渗透

“金融化”是当前国内外经济学界引发广泛讨论，并呈现出基于不同经济学分支的研究范式进行理论建构、规范性研究的一个新的学术词汇。[13]通过梳理相关已有文献，可以将其内涵概括为如下三个方面：第一，金融化尝试阐释金融部门向其他产业部门渗透、交融甚至替代的现象，这其中又以向房地产部门渗透最具代表性特征；第二，金融化同样尝试描述微观经济主体——居民和企业(特别是非金融企业)行为方式的变化，除了将自由资金或借贷资金投入到金融市场领域之外，其行为预期由传统产品市场较为长期的成本-利润导向逐渐过渡到金融市场较为短期的投资-收益导向，并由此蕴藏着更多的风险和不确定性；[14]第三，金融化对于经济领域的影响，同样也对社会、政治和文化领域产生影响，并由此引发了全社会多层面、多维度的转型。[15][16]

在经济金融化趋势下，住房部门的金融化程度进一步加深。金融资本在住房市场需求与供给两侧均向住房市场加速集聚，并渗透到住房部门供给和需求两侧。由于住房部门在国民经济中的特殊作用，这一过程被进一步放大。其特征突出体现在如下三个方面：第一，居民通过金融工具购置住房，使住房成为居民最重要的资产；第二，房地产企业通过金融工具进行融资，金融和其他非金融企业通过持有住房获得资本增值带来的利润，住房产品本身已经显示出金融产品的属性，并连同金融市场在相对封闭的场域中自我循环增值；第三，作为公共部门的地方政府是住房所需要土地的供给者。地方经济发展同样通过金融工具进行融资活动，而土地增值预期是土地抵押行为最理性的政府信用来源，这种预期体现在区域经济的活跃程度上，其中最为重要的是地区住房部门的价格信号机制。[17]这一逻辑又进一步加深了地方经济对于住房部门的依赖，强化了上述住房部门-金融部门之间的密切互动。

借助上述“集聚通道”，金融资本向住房部门供给和需求两侧加速渗透。在供给侧，由于金融化逻辑下投资者和房企股东遵循“股东利益最大化”和“最大投资回报率”的要求行事，再加上人们普遍认为“住房是安全的”，金融资本优先选择住房产品为投资标的，以多种方式向房地产开发企业进行渗透，体现在房企资产负债表上的比如银行贷款、信托贷款、委托贷款以及各种形式金融贷款等，部分资金还能以“出表”形式形成房企实质融资，比如资产证券化(ABS)、类REITs等。在需求端，因为作为抵押品功能的住房价值持续上升预期，金融机构同样偏好向居民部门的住房需求者——消费者/投资者放贷，通过多种贷款渠道，如按揭贷款、房抵贷以及风险极大的民间贷款平台等。除此之外，银行及部分具备资质的金融机构(如基金和信托)，还将上述贷款再次“打包”成理财产品向市场出售，金融资本以“二级金融化”的形式向住房部门渗透。

(二)住房金融化下市场主体行为特征：以债务为载体的信用联结

在住房金融化背景下，相关市场主体体现出了不同于传统产业部门的行为特征，构建起以“债务”为链条的经济增长机制和社会信用体系。其中最为显著的是房企“以债投房”特征，消费者和投资者的“以债置业”特征以及依托于金融机构的私人债务公共化特征。

1.房企：以债投房。在金融化背景下，2017年，房企国内贷款所占全部资金来源比重在16.2%左右，其占自筹资金比重近50%。在自筹资金中，又有相当大比例的“假股权”或其他融资形式实现。以信托资金为例，2009年金融危机以后，中央政府加大基础设施投资，放松房地产市场调控，大量信托资金涌入房地产领域，其在整个信托资金占比中连续几年占据第一份额，以2010年为例，其占比达到近23%。2015年以后，房地产市场调控加码，“房住不炒”政策预期下房地产市场整体下行，资金进入门槛升高，但是房地产类信托资金仍然在整个信托资金份额中占据第二位，达到约45%。从房企整体的资金来源看，“借债经营”、“以债投房”特征非常显著。

图1 2010、2018年信托资金投向及房地产信托份额，数据来源：信托业协会官方数据

2.消费者/投资者：以债置业。在市场需求端，住房消费者和投资者依赖于银行提供的个人按揭贷款完成置业行为。自2010年起，个人按揭贷款比例呈现持续上升，至2017年达到15.3%。在房企资金来源项中，国内贷款与个人按揭贷款之和基本与定金及预收款项比例(31.2%)基本持平。从房企资金流向进出来看，体现出“以债养债”的行为特征，居民或消费部门从银行系统贷出按揭贷款转化为房企资产负债表中的资产，以对冲企业负债；同时，房企通过银行系统及非银行金融机构多种金融工具举债进行再融资，扩大建设规模(俗称“走量”)，以住房资产增值对冲债务违约风险。住房市场需求和供给两端，形成了以“债”为基本元素的驱动机制，形成大量资金在住房市场聚集，住房市场被“金融化”，而以债为载体的各方主体信用也在这个机制框架下进行连接和传导。

3.金融机构：私人债务公共化。除了上述市场供求两端主体行为表现出金融化的显著趋势外，社会整体债务体现出公共化的趋势。[18]因为债务“借道”金融系统贯穿到整个经济体，为整个商品交易之媒介，因此，如同货币、铁路等物品，债务在产生伊始便具备了公共产品的属性。每一个私人产生的债务，虽然发生于私人的借贷双方，却因为其媒介(intermediary)属性，被公共化了。因此，私人的债务，实际上也成为公共债务的一部分。另外，公共债务又通过市场利率的传导作用，与金融市场中每一个市场主体——无论是贷方(creditor)还是借方(debtor)——都发生直接或间接的联系，被强行分摊，公共债务又被极大程度地一般私人化(generalized privatization)。为什么债务具备这一其他产品所不具备的特征？因为债务本质上是以公共负债作为抵押发行的信用。只有债务串联起了整个价值系统，并由此串联起经济运行的各个部门。这一趋势深刻影响至整个社会信用体系，增加了社会信用风险。

(三)债务-信用框架的产生和传导：住房金融化下的信用框架及房企的作用

1.债务-信用机制的产生：双级住房金融化过程。按照发展的先后顺序，住房金融化过程具有三个级别：第一级别是市场主体摆脱财政资金支持和低价租金形式的实物分配制，转而依靠银行系统资金支持的住房抵押贷款阶段，或称为住房产品的货币化分配阶段；第二级别是非银行资金进入到住房开发和住房消费领域，包括信托、基金等在内的非银行金融机构，该级别或称为住房社会融资的扩大化；第三级别是在第一阶段形成的住房抵押贷款及第二阶段形成的杠杆化的社会融资基础上进一步被打包证券化，从而进入资本市场流通。我国一直对于第三阶段住房金融产品证券化持非常谨慎的态度，并未产生真正意义上的房地产证券化产品，因此现阶段仍处于一二级别金融化叠加的“双级金融化”状态。

依托于“双级金融化”机制，债务-信用框架由此形成。从需求端来看，住房投资者和需求者以个人收入能力、信用记录、抵押物(房屋)等为信用来源从银行系统获得住房抵押贷款(一级金融化)，或者从非银行机构获得合格投资者的资质准入(二级金融化)，由此产生债务；从供给端来看，房企以企业资质和抵押物(土地或房屋)等为信用来源从银行或非银行金融机构获得开发资金(双级金融化)。另外需要特别说明的是，某些国有企业背景的房企往往利用集团优势获得信用增级，因此对于房企来说，其信用来源还部分包括政府信用。在供需两端信用的产生都有共同的来源，即抵押品——房地产价值的长期增值能力。基于上述信用来源，在供给端-房企和需求端-消费者/投资者共同通过双级金融化实体——银行或非银行金融机构获得贷款，并形成上文中提到的“以债投房”、“以债置业”、“以债养债”的内生于住房市场内部的债务循环机制，信用与债务的发生机制由此产生，即以债务驱动为载体形式的债务-信用框架(参见图2)。

图2 住房市场债务-信用产生和传导机制

2.债务-信用框架下的内生风险及房企信用的体现。在上述住房市场债务-信用框架下，该系统存在如下内生风险：第一，作为信用来源的资金形式本质上为债务。如果说信用的本质是一种虚拟资产的话，那么这种虚拟资产的传导是通过市场主体间的债权-债务形式传导的，必然存在着违约风险；第二，信用的支撑和偿债来源单一，依赖于住房市场持续的繁荣，即住房价值的持续增值。无论是房企从金融系统获得的开发贷款，还是居民部门从金融系统获得的按揭贷款，其贷款偿付的来源均依赖于住房产品价值的不断增值过程。在资产价值增值期，信用传导链条依然可以保持畅通，实现债务-信用的内在循环。然而，一旦资产价值下行，市场预期下降，除了债权-债务链条无法为继之外，依托于债务载体的信用链条亦将离散，市场主体之间的交易行为将会受到负面冲击，由此产生的交易量和价值下降进一步加剧债务-信用传导机制的崩溃，形成恶性循环；第三，若更深一层审视信用的载体——债务，在我国现有金融体系下，资金出借方绝大多数为国有银行或金融机构，因此，除了上述提到过的信用来源之外，住房市场主体的一个重要信用来源为国家信用。在我国经济持续保持高速增长的情况下，经济增长是国家信用最坚实的支撑。然而，一旦经济增长速度放缓，国家信用存在下降风险，由此或引发如上文所述的系统性的信用崩溃风险。

对应于上述债务-信用框架下的内生性风险，房企在这一信用传导机制中起到了举足轻重的枢纽作用，其作用主要体现在如下三点：第一，房企是土地开发和住房建设者，是市场供给方。截止到2017年，全社会住宅投资达到86985.3亿元，占到全社会国民生产总值的10.5%，自2008年金融危机后共累计完成住宅建设6779.81万套，创造了大量资金和实体资本。房企是住房金融化的主力和启动者，存在大量债务，因此，一旦房企出现大规模经营不善或者破产，将危及整个住房部门；第二，在长期持续繁荣情况下，为了实现债务偿付，房企只能通过扩张性持有土地、大规模开发建设和销售的形式获取债务偿付能力，由此创造出市场繁荣的状况，并获取住房资产持续增值带来的现金流收入，维系其市场价值创造的作用；第三，同样依赖于市场繁荣和由此带来的土地资产价值增值过程，房企可以撬动更大的资金供应，由此吸引更多的金融资本进入房地产领域，加剧住房金融化过程，这一过程本身以债务扩张为特征。基于上述三点，房企存在规模扩张的内在激励，以形成自身的规模经济以及行业内的优势地位，并由此与规模相匹配的金融机构形成稳定联结，强化这一市场位置优势，因此房地产行业集中度不断增加，特别是在资本规模要求更高的一线城市，中小型房企离场的趋势更为显著，这一趋势一方面提高了房企自身的规模经济优势，降低了个体运营风险，但是对于整个房地产-金融系统则进一步将风险集聚在更少的企业上。第四，在上述“大而不倒”的房地产-金融网络下，往往存在着更多的隐性担保或者优惠条款，[19]在市场结构上资金等多种资源更加向大型而非中小型房企倾斜，强化了行业集中和系统风险集聚。

3.健全信用维度：房企资质评价框架的不足。在金融化背景下，现有房企的资质评价并没有涵盖金融化衍生出的新的主体行为特征以及在债务-信用框架下带来的内生性风险因素，因此存在如下不足：第一，房企的信用特征单一依赖于其经济层面的市场供应、价值创造和债务创造作用，在历史维度上房企的信用水平、经营状况以及其他诸如管理者、员工诚信度，经营管理质量等“软性”维度方面的特征则被忽略了。第二，在实践中，各大房企往往根据住建部的相关企业资质划分，对于自身项目的“合规”程度有“内部规定”，在全行业范围内并不存在一致性的标准，因此微观合规要求的参差不齐在系统中将会被不断放大，造成整个行业“合规度”遵守的巨大风险，构建较为一致性的“合规”标准对于企业主体信用评定至关重要。第三，房企自身的践约性可以通过其他形式合理规避。具体来说，房企可以通过跨区域经营，多种物业形式经营的形式，分散了大规模资金风险，进而规避掉自己在区域政策差异性、自身经营管理上的缺陷甚至局部偿债能力的不足，依然维系自己在既有体系下信用主体的特征和整体债务-信用循环的运行。然而，一旦出现政策环境趋紧和市场下行，其信用支撑将受到极大挑战，进而通过多种渠道危及整体性的信用框架。因此，在住房部门进入新的发展阶段时，一种新的信用体系亟需建立，信用的评价维度亟待健全。

四、重塑信用——基于三维信用论的房企信用评级体系

(一)三维信用论的内涵

1.三维信用论中的“信用”。三维信用论是系统阐述信用的内涵、本质特征及其与经济、社会内在关系的一个系统理论。[1]其核心特征是不只是强调经济维度对于系统内信用评价的作用，而是将信用的内涵更加丰富，拓展到包含诚信、合规等“软”的虚拟资本维度，对于市场内主体信用进行综合评价。在我国房地产市场调控不断趋严，金融化程度加深，因而由传统的强调粗放式的大规模开发建设，转向更为精细的运营管理阶段的背景下，探索以更为广义的信用维度重新审视和评定房地产市场主体的信用特征，是非常必要的。

在三维信用论框架下，信用既是一种虚拟资本，又是一种实体资本，是信用主体自身拥有、社会或他人赋予的人文资本。[1]从以虚拟资本论角度，信用主体的诚信道德、文化理念、精神及在社会活动中遵守社会管理的行为均是信用范畴的重要内涵；另外，若以实体资本论来说，实体资本的价值增长是虚拟资本价值的体现形式，上述虚拟资本只有附加在实体资本形式才能体现出来。因此，信用的虚拟和实体资本二元性缺一不可。基于上述信用的二元性内涵，市场主体的信用内涵在包含三个维度的空间中具体呈现出来。

2.三维信用论的三个维度。体现在三维空间中的信用主体的维度，即诚信度、合规度和践约度，三者相互支撑、相互影响、相互转化。

诚信度是信用主体获得社会公众信任的基础资本，涉及道德文化理念、精神素养及能力行为，体现信用主体的基本诚信素质和价值取向。在房地产市场持续繁荣的大背景下，诚信度往往被不断“走量”带来的规模效应和由此带来的更为广泛的价值增值过程所掩盖，因此在评价房企的行业信用度时往往最先被忽视。

合规度是信用主体获得管理者信任的资本，涉及主体的一般社会活动，体现主体在社会活动中的信用价值取向与信用责任。不同于意识形态上的软约束，二维信用将诚信度中已经形成的、被社会公认的潜规则上升为具体条例，表现为明确的行政监管规定、行业行规要求、社会管理制度和内部规定等，对社会成员的行为产生硬性约束。部分规则甚至成为信用法律法规的立法精神和原则，通过国家意志上升为法律。在房地产市场调控机制逐渐建立的过程中，存在着政策漏洞，但同样也存在着合规风险，某些房企游离于法律和政策框架的边缘。在“房住不炒”的长期趋严政策调控背景下，对于房企合规度的审查和评定对于房企整体信用风险的评价显得更为重要。

践约度是获得交易对手信任的经济资本，表现为信用主体在交易活动中遵守交易规则的能力即成交能力和履约能力，体现主体在经济活动中的信用价值取向与信用责任。从房地产市场需求端来看，消费者/投资者的收入能力、信用评级和房屋价值水平均可看作是践约度的体现；从供给端来看，房企的资质评级、抵押物价值和相关的“增信”内容等也是践约度的体现。但是在住房金融化和严格的房地产市场长效调控机制背景下，这种单一的信用评价模式凸显出其缺陷。基于三维信用论的房企信用评价体系体现出自身的适用性。

(二)基于三维信用论的房企信用评价体系构建：一个尝试性的应用

本研究以识别企业信用风险、评定企业信用水平为目标，在三维信用论的理论基础上，尝试从信用主体的诚信意识、社会信用和履约能力角度构建三维信用指标体系，探索适合住房部门房企信用评价模型(详见下表1)。

表1 基于三维度信用论的房企信用评价

诚信度指标主要从企业基本情况、产品质量和社会信誉三个方面考察信用主体自身的诚信素质，特别强调房企管理者和机构自身的社会责任表征，包括持续经营年限、组织结构制度、前十位股东变化率、产品标准情况、质量体系认证、高层管理者的社会职务和其他社会荣誉等。

合规度反映信用主体在社会活动中的信用价值取向与信用责任，主要从工商、海关、税务司法等政府职能部门的信用评定等级及信用公示信息体现。主要包括纳税等级、住房与建设管理部门评定的资质等级、年报提交、房屋质量、司法诉讼和其他违法违规公示信息等。

践约度反映信用主体在市场交易活动中遵守交易规则的能力即成交能力和履约能力，体现主体在经济活动中的信用价值取向与信用责任，最主要的是从企业的偿债能力、盈利能力等方面体现，也是目前维系住房部门债务-信用框架的核心要素。践约度指标重点反映企业的负债水平与结构、盈利能力及稳定性、内外部流动性等方面，其中速动比率和产权比率反映企业的偿债能力，净资产收益率、流动资产周转率、净利润增长率分别反映企业的盈利能力、营运能力和发展能力。

构建三维信用评价体系数据采集和标准核算是关键，具体从以下几个方面实现：第一，在住建系统内部成立专门信用评级机构，比如以行业协会牵头，调动住房和建设委员会(以下简称住建部门)各专业力量，成立市场信用服务部，承担包括市场征信和信用评价在内的市场信用管理和监管职能，并以住建系统行政体系下沉到区县级别，依据上述三维信用论和指标体系定时进行市场数据调研、采集工作；第二，由住建部牵头，联合专业的信用评级机构依据上述指标构建，对于房地产行业数据进行分析和处理，并定时进行核算，按照统计学分布特征和行业例行标准构建不同等级的“信用级别”，并向社会公众发布；第三，在指标权重方面，兼顾定量和定性分析方法，适当引入行业专家，进行多轮专家打分后，确定指标权重；第四，做好上述数据的维护、运营和更新，并形成历史时序的房地产征信数据库，以为存档、司法证据和研究之用；第五，在政策和立法方面，起草并制定“房地产行业信用管理办法”等部门规章等，赋予三维信用评价体系权威性和合法性，并明确信用管理主体权责；第六，培养兼备房地产经济学、金融学专业背景，既了解房地产市场，又了解信用管理的跨学科人才。

五、结语与政策启示

在经济金融化背景下，住房市场主体形成以债务为载体的信用联结，并由此展现出不同的行为特征。但是无论是房企、消费/投资者还是金融机构，串联起住房市场信用结构的基础要素是债务。由此产生的各方主体间债权-债务关系成为信用最重要的来源。无论是通过金融工具或金融化手段提供的企业或个人征信，还是由大的房企或金融机构背后的国家信用支撑，这种-债权债务存续的本质是其提供了维系该系统运行的信用联结。债务和信用共同构成了住房金融化背景下的债务-信用框架。本研究梳理了该框架信用创造的机制，提出了双级金融化下的债务-信用发生机制，考察了这个机制运行中存在的个体及系统性风险，并特别强调房企在这一机制运行中的特殊作用。一旦出现房企大规模破产，或造成大规模的住房市场信用违约，将会引发债权-债务链条断裂。该链条的断裂本质上是系统的信用链条断裂。不仅会破坏整个系统的稳定，甚至引发危机并波及整个经济社会信用的重塑，而信用重塑的社会成本是非常高昂的，因此，前馈的信用评价就显得尤为重要。三维信用论为更为全面、科学地评估住房市场信用状况提供了理论工具。在住房市场显著依赖于债务-信用框架的情况下，强调诚信度、践约度等“软”约束，对于单一依赖债务-信用提供了必要的补充。在此基础上，本研究尝试性地构建了房企信用评价体系。

基于三维信用论的房企信用评价付之应用仍然需要一个大的政策和制度环境作为支撑。这也为政策制定和下一步学术研究提供了一些启示。具体包括：第一，完善信息公示内容，建立信息共享机制。政府相关职能部门、行业协会要加快建立和完善行业信用信息数据库与企业诚信档案，提高会员企业的信息质量与信息覆盖面，不仅要审核复查会员企业的申报材料、评价信息与报告，更需要在现有的信息体系中加入企业纳税等级、涉及司法诉讼情况等企业的信用行为信息，切实反映企业的社会信用水平，提高信用公共产品的科学性。第二，在构建数字经济的大背景下，应搭上经济体全域“大数据”采集和系统建设的便车，以政府牵头推动企业住房、个人住房信息“大数据”平台的数据搜集、结构化进程，从“以户为主体”、“以单位为主体”的住房市场信用评价格局逐步发展到“以房为主体”，最终以“住户为主体”的住房市场信用评价体系。第三，积极培育住房市场 “大数据”信息分析专业机构，加强房企和个人信用信息处理和分析能力，充分利用先进的大数据分析技术对房企信用分数进行计算，如网络分析法等，培养专业人才。第四，以住建部门规章或指导意见的官方形式，自上而下统一化房企信用评级体系和标准，赋予房企信用评级权威性和合法性。第五，在住房部门系统内宣传信用评价的重要作用，形成信用监管合力。政府和行业协会在知名媒体和公示平台上发布评价结果，利用国内外展会、论坛、会议等各种渠道，宣传推广行业信用评价结果，树立诚信企业典型。第六，在住房部门引入第三方评价机构，丰富既有房企评价结果，在信用评价实践中检验三维信用论房企信用评级体系的适用性和稳定性。