美国的量化宽松政策实施分析和启示

●杨京泽

量化宽松政策是指货币当局，在实行零利率或近似零利率政策后，通过向市场注入资金以影响市场资金供给程度的行为。

一、量化宽松政策概述

（一）量化宽松政策的含义

量化宽松货币政策的概念，现今并无权威的定义。经济学界根据其历史特征将其描述为： 当一国利率为零或者接近零的状态时，货币供应量陷入“流动性陷讲”状态，导致货币政策基本失效。这时中央银行通过在购入国债、政府债券、为民营企业提供信贷支持等方式，向市场注入超额的流动性，以缓解银行业金融机构的资金压力，达到刺激经济增长的目的。在一般情况下，中央银行通过公开市场业务操作，往往通过购买短期证券对市场利率进行微调，而量化宽松政策所涉及的国债、政府债券，金额大，周期长，其调控目标即锁定为长期的低利率。

（二）量化宽松政策的发展沿革

2001 年日本率先推出量化宽松政策，当时持续多年的零利率政策已无法挽救日本长期低迷的经济状况，为消除通缩，刺激经济增长，日本央行选择使用了量化宽松政策，购买了一系列的金融资产，来向市场注入流动性。2008 年12 月为了应对次贷危机美联储开始实施量化宽松政策。2008 至2014 年间美国一共进行了四个轮次的量化宽松货币政策。2014 年10 月29 日，美联储对外宣布停止资产购买政策，这标志着美国实行的6 年的量化宽松政策结束。继美国和日本后，为救助欧债市场，稳定欧元区金融秩序，欧央行于2015 年1 月22 日开始实施量化宽松政策，从2015 年3 月至2016 年9 月每月购买成员国债券600 万欧元，累计1.1 万亿欧元。时至今日，由于欧元区经济增长缓慢，欧央行在最新公布的2017年1 月货币政策表示将继续延续量化宽松政策以对抗潜在通缩压力。

二、美国量化宽松政策概况

（一）当前美国量化宽松政策的推出背景

为应对2020 年新冠肺炎疫情，美国政府4 月17 日宣布，拟出台1 兆美元经济刺激方案，包括提供500 亿美元资金给受重创且濒临破产的航空业，并对小企业提供2500 亿美元融资。

继3 月3 日紧急降息50 个基点后，美国联邦储备委员会公开市场委员会（FOMC）于周日（15 日）紧急决定，将美国基准利率再度下调100 个基点，同时宣布购买总额为7000 亿美元的国债和抵押贷款债券，重新启动量化宽松措施。美联储会议公告称，新冠病毒将在短期内影响美国经济活动，并对经济前景构成风险。鉴于这一事态发展，委员会决定将联邦基金利率的目标范围降低至0%至0.25%。委员会希望维持这一目标范围，认为此举将有助于支持经济活动。这也是自2008 年金融危机以来，联邦基金利率首次下调至这一超低水平。

美联储宣布，准备使用其全部工具来满足家庭和企业信贷需求，从而促进充分就业和价格稳定。为了保障对流动性至关重要的国债和抵押担保证券市场平稳运行，委员会将在未来几个月内将其国债的持有量至少增加5000 亿美元，抵押担保证券至少增加2000 亿美元。委员会还将把美联储持有的机构债务和抵押担保证券所有本金再投资到机构抵押贷款支持证券中。此外，还将扩大隔夜和定期回购协议业务。但是，美联储3 日宣布紧急降息50 个基点后，美股不升反降，凸显市场对经济前景担忧情绪并未因美联储降息行动而有所缓解。这一消息公布后，美联储虽然终于受到特朗普总统的称赞，却再次引发了美股期货熔断。

截至4 月25 日，美国已累计确诊病例达到928635 例，直逼100 万。现在问题是，由于受到疫情的影响，美国国内现在失业人口已经达到了660 万，领取失业金总人数到达了2400 万。

美国联邦储备委员会4 月23 日宣布“开放式”的量化宽松政策，并出台一系列新举措支持对企业和家庭放贷以及支撑美国经济，政策托底和救市的意图相当明显。一方面，不断蔓延的疫情令美国经济衰退风险大幅上升，美联储希望利用其宽松货币政策工具和“无限”的流动性支持减缓疫情冲击。

分析人士认为，美联储的货币政策工具已经用到“极致”。新冠肺炎疫情正在美国和世界造成巨大困难，尽管存在很大不确定性，显然美国经济将面临严重动荡。

（二）历史上美国量化宽松政策的实施过程

从2008 年开始到2014 年为止，美国一共实施了四轮量化宽松政策，其中第一达到了1.7 万亿美元，第二轮达到了6000 亿美元，在四轮中规模最大。而第三轮相对较小，因为这时美国经济已经逐步在复苏，第四轮规模更小，显示美国经济已经在稳健性提高。2014 年10 月30 日美联储宣布停止资产购买计划，全球最大经济体实施6 年之久的超常量化宽松政策画上句号。

2015 年美联储开始采用国债逆回购(RRP)，向国内投资者出售债券，并约定在某一指定时间内回购，以收部分流动性；定期存款(TDF)，对金融机构提供存款工具（有明确到期日），以将金融机构存在美联储的超额准备金转化为固定存款；同时还采用超额准备金利率(IOER)，是对银行业金融机构的超额准备金支付利息，达到吸引金融机构超额准备金的目的，这样在短期内固化、收回前期的流动性。在经过上述举措之后，2015 年末，美联储将当时的联邦基金利率提高250 个基点。

（三）美国量化宽松政策的影响

第一，降低了美国中长期利率，重新定义中央银行的职能和政策影响范围。传统的凯恩斯理论认为，央行对长期利率的影响力是有限的。在美国，长期以来，美联储可以通过关联储的贴现价格，直接控制短期利率，但在流动性陷阱的假设下，即使短期内名义利率降低到零，实际利率仍然很高，所以，无论是从理论还是从传统的货币政策实践上，美联储并不能直接控制长期利率。

第二，对M2 存量的影响。量化宽松货币政策对M2 存量的影响可以从基础货币与M2 变化的关系来观察，根据美国2008 年1月至2012 年6 月的Commercial Loan(商业贷款)和Monetary Base(基础货币)存量数据分析表明，美联储实行的量化宽松货币政策，直接导致广义的货币供应量的扩张，但是并没有影响商业信贷，其直接结果是银行业金融机构超额准备金的近乎同比例得到增长，同时也导致了M2 货币的增长。

第三，对总需求的影响。量化宽松货币政策对总需求的影响，可以从M2 存量变化对CPI 的影响来考察。伴随着美联储量化宽松货币政策的实行，M2 货币存量的增长，CPI 指数也伴随着明显上升。也就是说，M2 存量的增长导致货币进入消费领域，引起CPI的增长，带来通胀效应，同时也进入到资本市场，从而推高资本价格，拉动消费和投资，引起总需求的变化，进而拉动经济增长。

三、美国量化宽松政策对我国流动性操作及管理的启示

中国在应对2020 年新冠肺炎疫情的货币政策选择可以说是与世界（包括美国）同步，但中国的是不是量化宽松政策凸显灵活性，首先是保证了银行体系流动性的合理充裕，再就是人民银行先后推出了3000 亿元专项再贷款，5000 亿元再贷款、再贴现，调整货币市场利率等方式，纾困疫情相关企业，支持中小企业复工复产，接着4 月又面向中小银行推出再贷款再贴现额度1 万亿元，进一步实施对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款。

通过美国量化宽松货币政策实施效果可以看出，美国货币政策不佳的深层原因在于政府过度的干预。所以，首先，中国在量化宽松货币政策实施的过程中，要避免政府干预。靠政府过度的干预的宽松政策，主观上造成了市场价格的高企，直接导致了经济结构的扭曲。而美国政府大肆举债，根本原因在于美国政府迫于就业压力。同时，市场“有效需求”却极难判断。在恢复经济的过程中，政府逐步放弃了货币规则，财政赤字不断增加，而新增的货币供给流向工资价格弹性高的产业，价格提高导致产出增长，而不是实体经济的好转和真实需求的增加。由此可以看出，大幅度盲目的流动性创造只会使原本存在弊端的经济结构扭曲加重。这种靠政府干预来增加货币供给的政策，不仅不利于经济的发展，而且会带来很多隐患。

其次，要兼顾经济短期目标和长期目标。短期采取一定的宽松政策，增加货币投放，以稳定市场信心，重塑预期，达到保复苏、促就业的目的；长期还是要建立注重产业结构调整，深入推进“三去一降一补（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）”的政策理念。

再次，在量化宽松货币政策实施的过程中，要注重传导渠道的通畅。从美国情况可以看出，其量化宽松的传导渠道并不通畅，量化宽松释放的流动性没能实质地进入到美国实体经济，对提振美国经济发挥根本作用。其根源在美国的社会制度，对利润的追足是他们的特征，所以资本的风险偏好比较低，即使是再宽松的货币政策，也无法改变他们的风险偏好，对实体经济的传导渠道受阻，对经济的有效刺激也就很难实现。

最后，是在疫情过后的政策选择与施政方式而言。从2014 年10 月美国经济已经在稳健性提高，美联储退出超常量化宽松政策的成功经验，我们可以看出，中国实施灵活的货币政策的必要性。要充分肯定疫情时期量化宽松政策给经济体带来的益处，但同时也要警惕政策过度会带来结构性失衡的问题。而在疫情过后经济逐步企稳时期，要逐步降低经济实体的对政策的依赖，采取逆周期调节，逐步寻求量化宽松货币政策的退出，将经济活动逐渐转向以市场需求为中心，进行生产经营活动的安排。