金融供给侧结构改革新环境下企业债券违约防范机制研究

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

一、引言

近年来，在国家政策的支持下，我国债券市场发展迅速，但企业债券①违约事件频繁发生。根据Wind统计，2014年至2016年的债券违约金额、债券违约只数和平均违约金额逐年增加，2016年是高峰期。2016年至2018年的违约金额和违约债券数量虽然有所下降，但仍居高位。从数量上看，2014年至2017年债券违约主体共在60家左右，违约债券金额高达870多亿元，2018年的违约情况仅在半年就赶超以往半年的平均水平②。而从违约主体的性质上看，违约主体主要集中在依赖国家和地方政府扶持的国企和民企，一旦政府兜底的意愿减少，这些企业的先天不足就暴露出来。在政府兜底的保护伞下，债券市场的运行逻辑被扭曲为：根据法律相关规定设计的债券合同，在违约后发债主体本应承担偿还债务和保护投资者的合法权益的义务。但由于债务人出现财务困境，地方政府作为第三方主动介入为其偿还。在该机制下，债权人未承担投资中应该与收益相匹配的风险，发债方也没尽到偿还债务的义务。风险预警机制、违约法律解救机制均未能发挥作用。而由行政指导制造出来的“零风险”投资环境却吸引越来越多的投资者投资企业债券，偿付危机的雪球只会越滚越大，政府将再次充当兜底担保的角色[1]。

对此，国家相关政策表示“允许个案性金融风险的发生，按市场化原则进行清算”，这意味着以“政府兜底”为最后防线的债券市场发生了改变。政府对企业违约容忍性的提高扩大了“僵尸企业”的信用危机，高杠杆、绩效差的企业接二连三地爆发违约事件，AAA级以下的债券交易受到影响，整个债券市场的投资前景不容乐观。一般而言，在成熟的金融市场中发生债券违约是正常现象，但目前我国正处于金融供给侧结构改革阶段，过去以银行贷款为主的间接融资将向债券市场和股票市场直接融资转变，发展债券市场对经济转型升级有着重要意义。一旦发生债券违约，再融资压力导致企业陷入财务困境，违约风险将进一步加大，而刚性兑付的逐渐消失更是对其雪上加霜。这不可避免地会对投资者的信心、金融市场的稳定以及健康发展产生不利影响。因此加快债券市场违约风险防范机制的建设对拓宽融资渠道，分散金融市场系统性风险发挥着重要作用，也有利于资本市场供给侧结构改革的推进。本文将在对企业债券违约原因深度剖析的基础上探索构建完整的债券违约防范机制。

二、企业债券违约的原因分析

企业债券违约通常是指发行人不能按照既定的合同条款按时足额向债权人偿还债券本息。在债券市场上，债券违约不仅受到宏观环境的影响还与企业的基本面等微观因素有关。具体就我国企业债券违约影响因素而言，第一：宏观经济环境。当经济处于繁荣阶段时信用债券的违约概率下降，当经济处于衰退阶段时信用债券的违约概率上升[2][3]。在经济全球化的国际大环境下，近年来世界主要经济体增速变缓，我国GDP增长率的增速虽整体稳定但有所下降。中美贸易战导致我国短期人民币兑美元汇率下跌，股市波动较大，这些都增加我国企业债券的信用风险，债券违约的概率升高[4]。第二：制度建设。在中国债券市场上，政府在债券违约事件的处理中长期处于主导地位，利用政府补贴等多种方式发挥着“消防员”的作用[5]。刚性兑付的存在扭曲发债主体基本面的信息，为债券市场埋下了潜在风险的隐患[6]。而多头监管虽然打破监管垄断但因各方利益冲突而产生约束软化问题[7]。从法律规范上看，我国债券合同条款迷糊，难以界定债务人的义务范围。不健全的信息披露制度更是扭曲市场上投资主体对债券估值的合理判断[8]。第三：企业基本面信息。Tangand Yan[9]的研究表明相较于宏观经济变量，反映企业特征的因素对信用利差的影响更为显著，例如现金流、公司自身增长率等。从国内外文献研究来看，公司基本面信息对债券风险的影响因素主要集中在以下三个方面：①公司的财务指标。Douglas et al.[10]通过对债券大样本进行实证研究表明现金流对债券的利差产生显著影响，且现金流风险与违约风险之间存在正相关关系。在中国的债券市场上，若存在着融资约束的情况下，较好的财务柔性③能够在一定程度上抑制企业的信用风险，以免进一步向破产风险转化[11]。②公司内部治理水平。Bhojraj and P Sengupta[12]的研究表明高治理水平的发债主体往往债券评级高，违约率低。管理层的过度自信会导致其做出错误的融资决策，提高发债规模，增大出现财务困境的可能性[13][14]。而更好的内部控制质量水平有利于降低国有企业因过度投资而发行债券产生的信用风险[15]。③基本面信息质量。金融中介机构作为传播信息的媒介，对债券发行和交易也产生重大影响，是我国债券市场成熟化发展的重要环节。但我国债券市场上，金融中介未能准确向市场传递正确的财务信息和评级信息信息等[16]。在债券市场上承销商发挥着声誉效应的作用[17][18]，但由于承销商采用收费方式，在欠缺完善的惩罚机制的情况下，承销商在利益驱动下易出现道德风险[19]。会计事务所则通过对发债主体财务报表等基本面信息进行审计，减少信息不对称和企业的违约成本，更好地保护债权人的合法权益，而审计的专业性决定了向外披露信息的质量[20]。此外，从我国信用评级行业来看，信用评级机构存在着“ratingshopping”现象，即信用机构因收取较高的佣金费会在一定程度上倾向于给予债券高于本身价值的评级水平。当违约事件发生后，相关的评级机构也并未因此声誉受损或者收紧机构的信用评级标准[21]。

当债券发生违约后，债券市场虽然只受到一定程度的冲击，但违约风险的传染性和错综复杂的交互作用会进一步加大债券市场的整体风险。Cherubini U，Lunga G[22]、Cornett et al.[23]、艾春荣等[24]等研究表明企业一旦陷入财务困境出现违约，由抛售事件所驱动的流动性风险又会再次对投资者产生冲击，会导致债券市场出现更大的波动。S Azizpour et al.[25]通过美国数据样本研究发现一家公司违约对其他公司的传染效应是造成企业债券违约的集聚现象的原因之一。张春强和鲍群等[26]实证研究表明在中国的债券市场上，违约风险的传染效应大小因行业而异，在供给侧结构化改革下，产能过剩的劳动密集型行业的传染效应更为强烈。

三、违约常态化下我国企业债券的违约防范机制研究

在不同的国家和市场上，债券违约的恢复率有所不同。在发达国家的债券市场上，违约债券的恢复率更多受到宏观经济环境和债券市场状况的影响，例如GDP、经济周期等[27]。发展中国家的违约债券的恢复度主要受到公司基本面的因素影响，例如贷款人的特征、公司的经营状况等，由此也导致不同经济发展程度的国家在金融监管和行业自律上应该有所侧重。因此本文探索构建三阶段的债券违约防治机制，即债券发行阶段的管理规制，交易阶段的监督防范以及违约阶段的处置机制。

(一)债券发行阶段的管理规制—以不同主体定责任

一般而言，债券发行程序包括以下流程：做出债券融资决定—选定主承销商、拟定信用增级机制，选定会计事务所、律师事务所、信用评级等中介机构—各大机构进行相关工作—向发改委报送材料—发改委批准后证监会或者人民银行会签—在相关媒体上刊登发行公告、登记托管—承销商销售债券—划拨价款。在每个不同的流程中都对应不同的主体，本文认为在每个环节上对风险的充分考量才能减少债券违约的概率。

1.明确界定会计事务所和律师事务所以及信用评级机构等金融中介机构的责任和义务。

在债券市场中，金融中介机构对外发布的审核意见本质上是向投资者传递信号。在会计质量高、主承销商声誉好和信用评级高的情况下，发行人不仅可以减少融资成本，而且还能降低企业债券上市首日的抑价率，因此中介机构在尽职调查中应传递正确的信号，尤其是会计事务所的会计信息和信用评级机构的债券评级认定。

信用评级机构：相较于英美国家，我国金融市场上信用评级行业以官方监督为主，辅之以声誉机制。在向发行人收费的模式下，信用评级机构存在着明显的利益冲突问题。在这样的运行机制下，债券信用评级机构声誉成本较低，迎合发债机构的倾向明显增加。而当监管部门弱化对评级机构的管理时，这一倾向更加严重，出现以价定级等“评级交易”行为[28][29]。而当债券违约后，评级机构不仅没有因为涉及此事而收紧信用评级标准，反而更加高估企业的信用评级水平。涉及的债券违约事件越多，高估信用评级的程度越大。对此，监管机构可参考美国对评级机构的管理，建立评级机构间的信誉培育机制和退出机制，规范评级机构的行业准则，加大对评级购买行为的惩罚力度，可引入双评级机制，促使评级机构公正评级。若信用评级机构对债券给予过高评级，应该考虑采用过失推论原理④，承担其相应的后果。

会计事务所：对发债主体向外披露的财务信息进行审计是会计事务所的主要责任。会计信息质量不仅影响评级机构的信用评级，还对债券融资成本产生影响[30]。但有关会计信息的内容却很少在债券交易合同的违约条款中明确规定。此外，行业专业性影响会计质量，而中国的债券市场上不同的会计事务所在审计业务能力上存在明显差距。因此会计事务所提高审计专业化能力，保持审计的独立性，向市场传递正确的财务信息和审计意见。

承销商：林晚发和刘颖斐等[31]的研究表明在中国的债券市场上，承销商大多采用全包形式来发行债券，可自行选择评级机构和会计事务所，在利益驱动和惩罚机制欠缺的情况下，会选择较差的企业进行承销并隐瞒重大消息。因此，监管机构应运用声誉监管机制来抑制承销商的道德风险。若承销商对招募说明书进行虚假陈述或者投资者因此在债券违约后与其发生纠纷，监管机构应该追究承销商相关责任。

2.完善债券受托管理人制度，促使其承担积极义务。

债券受托管理人制度源于英美法系。在债券违约前，受托管理人的责任范围主要局限于监督发债主体偿付情况和对发行人提交的材料进行审核等消极义务，并不承担对合规材料之外事件的监督审查义务。而在债券违约后，受托管理人的义务则向保障债券持有人补偿利益最大化的忠实勤勉义务转变，但受托人职能的消极性以及某些司法判例的误导使得债券受托管理人义务并没有得到很好的履行。对此，可通过实体法和程序法扩大受托人的权利权限和义务范围，在未来的受托人义务条款中不仅要求受托人履行敦促支付现有价值的消极义务，还应要求其承担类似于董事的积极义务，保障债权人更大的补偿利益。若受托人严重违背勤勉义务等的履行，应该考虑追究其重大过失责任。

(二)债券交易阶段的监督防范—以市场信号为依据

在债券交易前，证监会等相关监管机构考察发债合同条款本身的适用条件并要求公司对相关信息披露。但是，在交易过程中，信息不对称和信息失真等会加大投资风险，误导投资者对在二级市场上已交易债券的风险的判断。而现存的停牌制度限制债务人的还款能力，抛售优质债券易造成现金流风险，加剧违约风险。因此相关机构在债券交易阶段应加强监督，及时准确地披露信息，允许债券在二级市场上的提前赎回，给予债务人事前自救机会，减少违约事件的发生。

1.不定期对发债企业的基本面进行审核并完善信息披露制度，及时披露含有债券违约的信息。

发债发行批准机构在债券交易监督过程中，应不定期对债券发行人的自身条件，例如现金流、债券发行种类、公司的偿还机制等抽样审核。不定期的抽查一方面减少了监管成本，另一方面也给债券发行机构施加一定程度的压力。而在信息披露方面，基于对投资者利益保护，大陆地区可借鉴中国香港债券市场要求，在债券存在违约迹象前及时公告，告知投资者在这期间内交易该债券的风险情况，发行方应确保没有与偿债能力相关的未披露事项。

在金融供给侧改革的大环境下，完善、充分而及时的信息披露是金融市场高效安全运转的基石。但长期“重股轻债”的制度倾向使得债券市场的信息披露规则碎片化，而债券和股票的风险来源有所差异，参考股票市场的信息披露制度并不能满正债券市场交易的基本信息需求。在债券市场上，信息披露制度应该以债务人偿债能力和潜在的信用风险为基本事项切实披露，根据不同债券的特点细化具有差异性的披露内容，强化监督执法，建设互通共享的信息披露平台[32]。

2.市场应当完善配套交易机制，适度放宽存在违约迹象的债券的交易渠道。

在我国当前的债券市场上一旦某个债券发生违约，不可避免会面临着停牌，这客观上虽是对发行人的一种惩罚，但限制债券发行人的偿付能力。在以往存在刚性兑付的情况下，非理性投资者可能会对违约债券大量买入，造成市场上较大的波动和不确定性，但随着刚性兑付的减少，现存的停牌制度迫使发行人在面临投资者要求赎回和偿付的困境时，不得不将现有的流动性较强的优质债券抛售，优质债券在抛售过程中未能真正发挥真实价值，影响实际偿债能力。

当债券存在潜在的违约风险时，债券的属性向不良债权转变。现行的交易市场应该完善配套交易机制，在其停牌前给予发行人自救的宽限时间，应适度放宽交易渠道，鼓励发行人积极与主要投资者通过沟通来妥善处理或者通过现金在二级市场提前赎回等方式来减轻未来的偿付压力。此类债券在市场交易时，可根据活跃程度和风险大小来设置交易时间、交易价格和额外的交易条款，允许投资者在充分了解风险的情况下交易债券，也可考虑发展信用衍生工具比如信用违约互换来帮助债权人减少损失。除非存在重大事项未披露才给予停牌处理。而宽限期间的选择上，监管机构可基于发行人现有的资金和运营状况，债券发行的规模和风险的大小来抉择。

(三)债券违约阶段的处置机制—以影响大小来抉择

纵观各国和地区在债券违约上的法律制度，常见做法是采用“倒产制度”和“破产制度”。本文认为人民法院或者监管机构应该明确自身定位，根据违约债券风险大小和影响程度以及其“重生”概率来选择相应的程序来应对违约事件。

1.法院应尽可能主张和解前置主义，允许多种选择。

和解是指债务人和债权人双方意思表示一致，经债权人会议达成和解协议而成立的双方法律行为。英国在处理债券违约的问题上，较为提倡的是和解前置，即在多数可行的办法中，更加倾向于债券持有人与债券发行人之间的和解协商解决[33]。债券发行人可以通过折价来以新换旧、对部分债券延期偿还等多种方式来满足债权人的需要，这既可以节约司法成本，也不会让债券发行人面临破产清算、退出市场的危机，同时也符合投资者保护机制的初衷，在最大程度上为债券持有人创造更多利益。本文认为应由人民法院或者金融监管机构主动在双方之间撮合，就和解协议条款的内容加以充分的讨论和法律效力的认定，以促成和解的达成，以较小的成本满足双方诉求，实现债券市场的稳定。

如果和解无法达成，法院应允许企业采取多种方式来摆脱偿付危机，债权人有权向法院提出申请破产清算或者重组。除了和解、公司债务重组和破产清算的传统做法外，允许债券在市场上分类并用现金提前赎回也应该被纳入整体考量中。对此，证监会近期对《公司法》修订案中建议股票回购已经得到了采纳，本文建议在这一政策实施效果良好的情况下可以有条件的允许债券市场上的赎回，给予违约主体新的处理方式的可能性。

2.基于维护合法权益的集体意识，债权人之间应该积极沟通。

债券持有人会议以债权人集体意识的表达为基础，当债权人认为债务人可能存在影响偿债能力的事件发生或者出现违约时，有权召开债券持有人会议。但在我国债券市场上，债权人维权意识薄弱，债券持有人会议的集体决议仅具有合同效力，不具有法律效力。本文建议可参考台湾地区、意大利等国的规定，持有企业债券总额的5%以上的持有人即可成为主要投资者，有权利直接召集会议。而对债券持有人会议的决议效力应该由合同约束力上升到法律层面，在相关法律文件中加以明确。

3.相关部门应积极但不过度履行自己的职能，维护债券市场的健康。

长期以来，债券市场风险防范和解决机制依赖于政府的行政指导，这不仅造成投资者风险意识的弱化，金融中介机构的信息质量和风险预警解决机制也未经历市场的检验。因此在处理不同的债券风险时，如何定位职能部门在其中发挥作用的主次关系对债券市场良好运行是关键。在日常职能安排上，司法部门应该提供法律保障，监管机构如证监会、交易所应该将其定位为除了日常监管外，还肩负对风险的评估和审查的职责，而政府应该积极分担司法压力，并辅之以行政指导。而当发生违约时，若是一般性违约，在评定其风险大小时可考虑设置未决期，比如15天或者20天，在这一未决期内若可以实现和解或者自救，则免去行政和司法上的干预。若在未决期内尚不能解决违约问题，应尊重法律在处理违约事件的权威，以自律监管与行政指导辅之。但一旦爆发集体性偿付危机，行政指导应该占主导地位，与金融机构和监管机构通力合作积极救市。而行政指导的介入应是个逐步推进的过程，先由债务人分析公司风险，交易所就其风险报告进行审查，证监会再对风险进行评估，并在此过程中将第三方义务也纳入其中，比如明确受托人和担保人的责任，再上报给政府审批，保证行政指导有理有据且有秩序的执行。

四、结论

以往的“刚性兑付”导致债券市场的畸形发展，债券市场出现大量的违约事件。在当前金融供给侧结构改革的大环境下，社会融资向债券市场和股票市场融资倾斜，利用多层次资本市场增加直接融资的比重是改革重点。因此加快债券违约防范机制的建设，释放债券市场的发展潜力迫在眉睫。但该机制的建设本质上并非是为了消除债券违约，而是为了防范债券违约及其带来的风险和后果，引导企业在债券市场的更好的健康的存活。由于债券发行、交易和违约处理阶段的不同特点和侧重点，本文认为在发行阶段应强调对不同主体责任和义务的划分，在交易阶段则应侧重于对加强债券市场信息披露和完善市场配套交易机制，而在违约处理阶段应着重于债券违约对社会经济的影响，区分违约风险大小和影响效果，对于风险较小的债券违约现象，应该以人民法院为主要力量解决，以政府的行政指导为辅助，鼓励行业的自律监管，鼓励发行人和债券持有人之间通过和解的方式来解决债券偿付问题。而应对大范围的偿付危机时，应该转而以行政指导为主导的风险处置方式，政府根据风险大小选择性的救市才是一个成熟债券市场该有的处理机制。

【注释】

①在本文中，企业债券是广义概念，包括企业债券和公司债券。

②数据来源于Wind统计。

③财务柔性是指企业为了预防或者利用不确定事件，有效获取财务资源以实现企业价值最大化的能力。

④过失推论：在诉讼中，能证明违法行为与损害事实之间的因果关系的情况下，若加害人不能证明自身无过错，则需要为其行为承担赔偿责任。