论证券市场视角下的国际金融市场与金融监管制度

●郭康佳

（上海对外经贸大学法学院，上海201600）

一、国际金融市场与金融监管制度

（一）国际金融市场

国际金融市场是指以货币或其他金融商品，提供跨区际或国际间资金流动的交易平台，依据交易商品可分为外汇市场、国际银行市场、国际证券市场及衍生性商品市场。

近年国际金融市场从过往以国际贸易或国际投资为目的的资金流动，转变为通过资金流动产生利润，或规避风险，此举也促使衍生性金融商品市场20世纪末的崛起与发展，使各类国际金融市场产生相互依赖性与市场整合。其所产生的现象包含增加新形态金融产品及金融商品跨国交易，使金融商品或市场间所产生变动相互牵引，优点在于增进资金流动的效率，缺点在于金融市场风险升高，导致国际金融市场不稳定。

（二）金融监管

金融监管，是指对金融市场或金融活动的监督管理，通过特定手段规范金融市场参与者间权利义务关系，目的在于维持金融秩序稳定，有效且公平地分配资源，保障投资人或金融消费者权益。因各国政治、经济文化环境差异，使金融监管架构模式多元，金融监管架构的建立依据金融监管主体及监管手段，而产生不同监管模式。

为达成金融监管目的，可采用的手段可归类成金融立法、金融政策拟定、金融监督、金融检查及行政调查。

国际金融市场整合现象下，金融商品多元性及替代性，展现金融市场相互依赖性。除前述由各国内部构建金融监管制度，国际金融监管制度的形塑及重要性亦不容忽视。

二、金融监管制度

金融监管模式的多元建立，可依监管主体而区分为国际金融监管及各国内金融监管制度分类外，尚可依据不同金融产业，催生不同金融监管制度，以下将限于证券市场的国际及各国内金融监管制度。

（一）国际金融监管制度

国际金融监管是对跨国金融活动活跃，各国金融监管制度局限性下所催生的产物，国际金融系统消弭地理上限制，促使跨国交易管理组织的建立，如二十国集团（G20）、国际结算银行（Bank for International Settlements，BIS）、巴塞尔银行监管委员会（Basel Committee on Banking Supervision），以及扩及对国际金融监管组织，如世界银行集团下国际复兴开发银行（The International Bank for Reconstruction and Development，IBRD）及国际货币基金（International Monetary Fund，IMF）。国际金融机构在国际社会立足，国际监管规范使传统国际法的主导地位产生变化，各国缔结合作关系将不再局限于条约的硬性形式，且国际事务参与者已不在仅限于国家，涵括非政府组织、个人、公司及团体。

国际金融管理组织的规范，依据国际金融管理组织或联盟对旗下成员强制性程度差异，可分为四类：缔结国际条约的组织，如国际货币基金；非基于国际条约设立，联系因素为仅具国际共识的非拘束性条约，例如G20；依据国际条约组成，但制定非约束性条约的组织，如国际证券管理机构组织；公私部门合作。

（二）各国内金融监管制度

针对证券市场监管而言，依国家公权力对市场运作的涉入程度强弱可区分为规则基础监管模式、原则准则基础模式及机构基础的规范模式。

1.证券监管模式

规则基础监管模式，是政府直接主导整体证券市场的规范和执行，从制定明确证券市场规范，至依法执行权限；原则准则基础模式，系政府仅订立规范目的及最低标准行为准则，给予证券市场参与者较多弹性；机构基础规范模式，是针对被规范者内部组织建立，由政府规范证券市场参与者，必须建立内部法规遵循、自行评估及职业伦理规定。

监管模式可混合采取，尤其机构规范模式可与其他两类监管模式并行。此外，机构基础规范模式，在原则准则基础模式下，可由政府与自律组织共同进行监督管理。

规范基础监管与原则基础监管相比之下，前者优点有二：其一，规范明确，同时规制政府机关的执法行为；其二，减少证券市场参与者的守法成本。反面言之，亦是其缺点所在，规定过于繁杂，限缩证券市场发展。后者优点则是给予证券市场参与者较多弹性，得因应不同金融商品或金融环境变化，然而，证券市场参与者在不同规范目的范围内，必须自行制定合适且兼顾获利的经营方式，或因与政府机关对规范目的范围的认知落差，增加守法成本。

2.自律组织监管模式

自律组织，依据法律或行政规定，对证券市场特定业务规则的制度或实施，或对其会员监督管理，确保遵守证券法规，同时向政府主管机关负责，维持公平有效的资本市场。国际证券协会（The International Council of Securities Associations，ICSA）定义下的自律机构，为以公益为目的、增进对市场整合、投资人保障和维持市场效率的私人非政府组织。然而，“自律”与“他律”是相对概念，若以交易所与证券商而言，由于交易所对于证券商亦有监督管理权限，证券商属于他律机构，美国1934年证券交易法规定，交易所自行监督管理其业务，属于自律机构。

自律组织监管模式，以主管机关对自律组织监管职权划分或主管机关对自律机构的监管程度差异，可区分为四种模式：

（1）政府法定监管模式

政府主管机关负责证券规范制定及执行，交易所对市场的监管职权受到主管机关限制，此类交易所不属于自律机构。例如法国、英国等国家的交易所。

（2）有限责任制证券交易所自律组织

政府主管机关作为主要证券规范制定者，交易所仅对市场营运相关职务有监督管理的权限，对特定市场监督和上市审查，例如我国香港交易所、新加坡交易所及美国纽约交易所等。

（3）自主性较强自律组织

政府主管机关作为主要证券规范制定者，证券交易所职责不仅有市场营运，尚包含执行证券规范的监管功能，包含管理市场参与者的商业行为。例如澳洲交易所、日本东京及大阪交易所、马来西亚交易所、美国芝加哥交易所。

（4）独立性自律组织

政府主管机关仍作为证券规范制定者，对证券市场监督管理则仰赖非市场营运的第三人，执行广泛的监管功能，例如加拿大投资监管组织及共同基金交易协会、日本证券交易协会、韩国金融投资协会、美国金融业监管机构、国家期货协会。

三、国际金融组织——以国际证监会组织为例

（一）成立背景与目的

面对跨国证券交易频繁及新形态的金融产品，各国证券市场面临的跨国交易风险及竞争压力增加，1983年国际证监会组织成立，其成立宗旨有四：1.保持公证且有效的证券市场；2.证券市场信息交换；3.设立证券市场监管标准；4.会员间相互协助及监督，确保证券市场完整。

该组织为各国证券监管机构提供平台，相互交流证券市场信息、针对证券议题提供咨询及互助合作。综上所述，其方式以会员相互合作为基础，尤其是市场信息的公开交流，于每年编载年报中披露，目的在兼顾促进各国证券市场发展及证券市场公平竞争。

（二）组织架构

国际证监会组织会员包含各国政府证券监管机构、交易所、金融机构等，为非政府全球性国际组织，并依循设立宗旨，下设有主席委员会、董事会，董事会下设新兴市场委员会、地区委员会、咨询委员会和秘书处。

（三）国际证券监管的架构

国际证监会组织为实践其宗旨，会员间合作的方式有三：建立、协助执行国际证券监管架构，协调各证券监管机构政策，以及和其他国际金融组织合作。

建立国际证券监管架构，系以证券监管目标及原则为主轴，目的不外乎投资者权益保障、确立市场公平、效率且透明，及降低系统性风险，是证券活动基本监管架构核心，属于概念性制定，作为各会员制定证券监管的指引，各会员间得依据市场结构及法规系统差异弹性调整，此外，由各委员会间依不同金融议题拟定并通过的决议、标准、报告等组成。证券监管目标及原则分别以九个不同层面制定证券市场监管基础：

1.监管机构相关原则

监管架构的法制面，应明确且客观地制定监管机构责任，明确管理程序、建立可监控、管理并降低系统性风险的流程，以及定期检视监管法规架构的程序；监管的执行面，指监管机构应独立、有妥适的资源及权力行使职权，监管人员应遵守职业准则，包含业务保密准则。

2.自律组织相关原则

监管制度应依据市场规模与复杂程度，确立自律组织的职权范围，应秉持公平及保密原则行使权力，且自律组织应受监管机构的监督。

3.证券规范执行原则

监管机构应具备完善的检查、调查、监察及执法权，确保有效且妥适地行使权力。

4.监管合作原则

监管机构应确立国内外信息分享机制，确立信息公开及分享的标准，并订立跨国调查协助程序。

5.发行人原则

发行人应全部、正确、及时地揭露与投资者决策关系的重大财务状况、风险及其他信息；发行人编制财务报告使用的会计准则必须符合国际认可标准。

6.稽核、信评机构及其他信息服务提供者原则

稽核标准应符合国际通用标准，并受到妥当地监督，稽核者对被稽核对象应保持公正独立；针对信评机构，监管机构应确保信评机构合法登记并持续性地监督管理，尤其在提供信评报告时，其他投资人分析及评价信息机构，应接受监管机构合理地监督管理。

7.集合投资计划原则

从监管制度而言，有三项标准：其一，应制定行销或营运集合投资计划主体的资格、治理、组织及作业流程准则；其二，投资计划法律形式与结构；其三，客户资产隔离与保护规则。重大影响投资人决策的揭露义务和信息公开透明，且确保合理监管对冲基金及经理人。

8.市场中介机构原则

市场中介机构的资格、资本维持及退场程序机制的建立，可降低投资人损失及控制系统性风险。

9.二级市场原则

监管机构授权建立金融商品交易市场的交易及清算交割机制，并持续监督管理市场，确保各投资人公平且公正地参与交易，促进交易的透明度，提高市场效率及减少系统性风险。

2002 年，国际证监会组织通过多边谅解备忘录（Multilateral Memorandum of Understanding Concerning Consultation and Cooperation and the Exchange of Information，MMoU）促进各国证券监管机构信息交流及跨境证券争议解决及执法，此也呼应其设立宗旨，证券市场信息交流和维持市场公平及效率。备忘录主要内容在确立信息交换的规范标准：其一，得以交换的信息种类以及信息交换方式；其二，提供信息及要求取得信息的标准；其三，合法使用信息的标准及可以被使用的信息种类；其四，信息的保密性。然而，前述委员会通过的决议、标准、报告及会员间签订的跨国备忘录，面临有无拘束力的问题。

（四）国际证券监管的执行力

国际软法，是指制定主体、制定形式多元，内容弹性可随具体情况调整，但不具有国际法上约束力及强制力，须由成员间在自愿遵守而产生特定实质效果的规范。采用国际软法形式优点在于制定内容可因应国际环境变化调整，且增加各国参与意愿及免除内国法冗长繁复的缔约程序；缺点在于执行力及成员间自制力不足，无法有效达成相互制约的实质效果。国际证券监管组织章程规定，本组织制定标准及其他决议，并不使会员产生权利义务关系；此外，跨国监管备忘录亦无意使签约会员产生一定权利义务关系，换言之，不具法律上拘束力，属于国际软法。

然而，仍有使国际软法转换具备国际法上拘束力或在各国内产生法律上拘束力。前者，可通过制定国际条约，或符合国际习惯要件，而产生国际法上拘束力；后者则通过各国立法程序产生拘束力，或通过各国司法程序认定产生拘束力。国际证监会组织证券监管目标及原则，多数由各国证券监管机关采取制定证券相关法规的依据，产生内国法的拘束力。

四、美国金融监管制度

（一）美国金融监管概述

美国金融监管制度依据政府层级和金融商品做区别，联邦政府层级的五大银行监管机关监管各类商业银行或储贷机构，另外对不同金融产品作区分：证券交易委员会（Securities and Exchange Commission；SEC）、商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）和州保险机关。此外，经历2008年金融危机，为正确引导金融监管机构间系统性风险监管漏洞，2010年设立金融服务监督管理委员会（Financial Stability Oversight Council），作为联系统筹各金融监管机构间法规冲突与缺漏，以及依据2010年陶德法兰克法案，对非银行金融业者制定应遵循的稳定金融标准。

（二）美国证券监管制度

美国为联邦制国家，除联邦法律外，各州自有其证券监管规范，错综复杂，以下仅对联邦证券法律而论。证券市场监管制度，是以1933年证券法（Securities Act of 1933）及1934 年证券交易法案（the Securities Exchange Act of 1934）为主轴，前者规范证券一级市场，后者规范二级市场，证券市场并奠基于两大基本原则：其一，公开证券交易充分披露与投资人保护；其二，禁止证券诈欺。依循该两大原则制定证券市场监管组织架构，分为两个阶层：第一层次为政府监管机构，即证券交易委员会，第二层次为自律组织（Self-Regulation Organization；SRO），即各证券交易所、结算机构及金融产业监管机构（Financial Industry Regulatory Authority；FINRA）等。

（三）证券交易委员会

1.设立法律依据及组织架构

证券交易委员会系依据1934年证券交易法由国会设立，组织形态含括5位委员、5个部门：执法部（Enforcement Division）、经济及风险分析部（Economic and Risk Analysis Division）、企业金融部（Corporation Finance Division）、交易及市场部（Trading and Markets Division）、投资管理部（Investment Management Division）、23个专责办公室及11个地区性办公室，委员由总统选任经国会同意任命，委员会运作经费来源自国会编列预算。

2.职权依据及范畴

证券之外监管的法律依据除1934年证券交易法授权管理、监督美国证券市场及制定规范证券市场规定之外，也包含1939 年信托契约法（Trust Indenture Act of 1939）、1940 年投资公司法（Investment Company Act of 1940）、1940年投资顾问公司法（Investment Advisers Act 1940）、2002年沙宾法案（Sarbanes-Oxley Act of 2002）、2010年陶德法兰克福法案（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2002）及2012年新创企业跃升启动法案（Jumpstart Our Business Startups Act, JOBS）。

委员会职权范畴在法制面上，有解释联邦证券法律，以及制定、修正或废止证券规则；对证券市场监管方式依对象分为四类：

（1）针对证券自律组织，有审核批准自律组织注册为交易所、证券协会或结算机构的权限，要求自律机构制定证券市场管理条例，修订或废止已制定的内部运作规则；（2）监管证券公司、经纪商、投资顾问公司及信评机构；（3）有价证券的发行与撤销，且特殊情况下，基于保障投资大众利益，可停止有价证券的买卖；（4）对公开发行公司可要求定期披露公司信息。

除了前述从法规制定面外，亦对证券市场有直接管理及依法执行权限。证券市场管理自律机构应向证券监管委员会注册，并有审查核准自律机构提出的内部运作规则，以及明确自律机构应披露临时性及定期性信息；2010年陶德法兰克福法案规定，要求美国审计部（Government Accountability Office）稽查证券交易委员会对金融产业监管的实质性监管查核业务，审计长（Comptroller General）应将稽查结果定期向参议院报告；执行面，证券管理委员会拥有“准司法权”，即具备对违反证券交易法的案件调查权，以及行政处分决定及执行，涉及民事责任则由证券交易委员会直接向法院提起诉讼，然而涉及刑事案件则移交司法部；民事、行政与刑事调查采取平行调查（Parallel Proceedings），可同时进行，为了有效地进行案件调查，必须在法律许可范围内，证券交易委员会与司法部得分享证据资料。

国际证券监管合作方式，通常为两国间签订的双边合作备忘录（Bilateral MOUs）、国际组织间的多边谅解备忘录（MMoU）、艾格蒙联盟（The Egmont Group of Financial Intelligence Units）、司法互助协定（Mutual Legal Assistance Treaties；MLATs）及外国政府或机构自愿协助。监管合作最主要的内容在证券信息及档案文件的分享，以国际证监会组织多边谅解备忘录及与各国间双边合作备忘录为依据；为实践司法调查的执行力，尚要通过美国司法部和他国签订的司法互助协定，达成证券监管机制的有效性及完整性。

（四）证券自律机构——金融业监管局

自律机构是依1934年证券交易法及证券交易委员会授权或依市场惯例，对会员、特定产业团体有限度地执行查核、监督及管理权力的组织，并协助证券交易委员会执行法规命令。

金融业监管局前身为证券交易商协会（National Association of Securities Dealer；NASD），该协会系依据1934年证券交易法设立，组织成员为在美国证券市场营运的证券商，组织目的在管理柜台买卖市场的证券商及纳斯达克股票市场，同时管理证券市场运作及证券市场参与者，是当时美国最大自律组织。因美国证券交易所系采会员制，会员均为证券商，为防止身兼对证券市场及证券商管理所生的利益冲突，将市场管理及证券商管理区隔，通过改组为全国证券商公会股份有限公司（National Association of Securities Dealers, Inc.；NASD Inc.），下设独立子公司，全国证券商公会法规股份有限公司（NASD Regulation Inc.）及那斯达克股票市场股份有限公司（The Nasdaq Stock Market Inc.； Nasdaq Inc.）。

然而前述方式仍存在相同的利益冲突疑虑，为增进市场参与的公平性及降低利益冲突，遂出售那斯达克股票市场股份有限公司，专责于证券商的监督管理；接着，纽约交易所对证券商管理权限亦由其负责，同时执行对纳斯达克与纽约交易所监管，因各自有不同监管规则，面临双重规则适用、双重检查及费用支出，为简化叠床架屋的监管架构、降低监管成本及提高监管效率，与纽约证券交易所监管公司（NYSE Regulation，LLC.）证券商监管业务部门合并为现今的金融业监管局，主要两大业务在监督管理旗下，会员证券商及监督管理证券市场，职权包含制定内部证券商管理规则、检查证券商、监督证券业务、仲裁、调解证券商间纠纷；管理证券市场职权范畴，依据与各证券市场签订市场监督管理契约而论。然而，2015年，纽约证券交易所的市场管理监管回归纽约证券交易所监管公司负责。

2009年，金融业监管局成立专责调查诈欺和市场情报办公室（Office of Fraud Detection and Market Intelligence；OFDMI），目的在确保证券交易委员会得以对市场内诈欺行为掌控，并与其他联邦政府监管机构进行调查，通过金融业管理局侦测与调查美国交易所内的诈欺行为，包括内线交易、股价操纵和庞氏骗局，将搜集的信息提交证券交易委员会。

专责调查诈欺和市场情报办公室下设有四个专责单位，监视美国内市场的内线交易、诈欺行为、初步调查及受理举报案件，美国市场内线交易的监视范围包含股票、公司债和选择权。

（五）证券交易所在美国的法律地位

1.美国自律组织发展

美国证券产业自律组织最早源于私人间以会员制成立的组织，以契约作为组织成立及会员权利义务的依据，从规则制定和监督管理执行，依据证券交易市场运作的不同阶段，分为上市审查标准、交易营运规则至下市准则；以及对会员及上市公司的监督管理，目的在以契约约束会员行为，同时维护证券市场交易秩序。

1934年证券交易法修定，确立自律组织的法定监管地位，维持证券市场交易秩序，此外也赋予政府机关证券管理组织对自律组织的监督职权，证券管理组织可要求自律组织制定新的规则，对已由自律机构所定的规则，有修订、补充或废止的权限。美国自律组织，包含有价证券交易所、协会、结算机构或市政证券法制委员会（Municipal Securities Rulemaking Board）。最初适用时，美国所指的自律组织以证券交易所、管理证券商的证券交易商协会及结算交割机构。

2.自律组织的法律地位

美国的自律组织在法律上并无明确定位，并产生争议，主要起因于自律组织对其管理对象的处分行为外，证券交易委员会再施以处分行为，是否违反禁止双重处罚（double jeopardy）规定，换言之，自律组织的处分行为属于私法行为或国家行为。

自律组织法律地位上的确立，则仰赖美国法院针对不同案件作出判决，按判决结果主要将自律组织法律地位区分如下：

（1）自律组织虽为私人公司，但具有准政府机构性质

①Harwell v.Growth Programs，Inc.

初审法院的德州西区地方法院认为，1938年的Meloney法案是为了避免不公平的交易活动，因此依法授权建立的自律机构柜台买卖平台（over-the-counter；OTC），该自律机构于主管机关证券交易委员会注册后，证券交易委员会便获得了广泛监督自律组织的所有活动权限，最主要在于规则的制定与处分的审查上。

自律组织既然是经过国会授权得以对证券商进行监管，再加上证券交易委员会高度介入自律组织的规则制定过程，充分表现自律组织乃系受政府授权以进行监管业务的性质，该法院因而认为证券交易商协会与一般公司不同，就算形式上是登记在德拉瓦州的公司，然而，同时也是依据Meloney法案注册的全国性证券商，认为实质上是依法设立的管制机构（Congressionally-created regulatory organization）。

②Intercontinental Industries, Inc. v. American Stock Exchange

对于美国证券交易所（American Stock Exchange；AMEX）的法律地位，第四巡回上诉法院不采信交易所主张非属于政府机关一部分，而不受关于正当程序的要求。第四巡回上诉法院认为由于交易所与证券交易委员会间的密切关系，交易所的法律地位适用宪法第五修正案范围，与政府机关同样需要受该修正案的拘束。

（2）自律组织的行为，系依循交易所与被管理者间的私人契约，并非代表政府机关的行为

①United States v. Solomon

第二巡回上诉法院试图对不同机构的责任进行区分，法院认为纽约证券交易所的调查行为，目的为了追求交易所自己的利益与义务，并非代表政府主管机关证券交易委员会的行为，换言之，不能将纽约交易所调查行为归属于政府，从而受宪法第五修正案拘束；此外，并重申交易所自律机构的自律角色，证券交易委员会是作为自律机构功能失衡时，为保护投资人利益，介入自律机构的管理权限。

否定交易所或证券商公会等自律组织的行为可以被归属于国家，自无宪法第五修正案有关拘束政府条款的适用。

②Cody v. SEC

本案中，被告主张应该将金融业监管局视为国家行为者（state actor），既然其具备了政府的权力，也应该要适用宪法第五修正案中关于正当程序（due process）限制。第一巡回上诉法院在该案判决中，系统性地检视了其他上诉法院关于此法律争点的见解。第一巡回上诉法院指出，有两个巡回上诉法院采否定意见，自律机构行为不属于国家行为，证券交易商协会的建立并非法律规定，且为由政府指定管理阶层及运作方式；有法院对此表示出疑虑，还有一个法院认为证券交易商协会的规定应该适用于宪法第五修正案关于正当程序条款的原则，而本案法院并不讨论金融业监管局的法律地位。

综上所述，美国法院对自律组织法律定位变化，过往法院认为自律组织属于私人机构，但以自律组织受证券交易委员会的规范基础上，其行为应认定为国家行为；转向认定其组织法律地位不属于政府机构一部分，其行为亦因此不被认为是国家行为，不适用宪法第五修正案关于不自证己罪或禁止双重处罚。此外，纵使证券交易委员会与自律组织间的功能重叠，仍以各自名义及依据执行监管权限，也即，自律机构以与市场参与者间制定的私人契约执行监管，证券交易委员会则依1934年证券交易法对自律机构的规则制定、处分有批准、变更的权力，并依该法对证券市场参与者有监督管理的权限。

五、结语

金融监管制度的建立及拘束力，仍限于国家主权对其内国整体经济发展，难以从国际法上达成一致有强制力的规范；换言之，各国依据其各自的金融环境制定金融法规体系。然而，跨国间金融交易及金融科技发展，国际组织作为各国金融信息交流的桥梁，承如前述的国际证监会组织下的多边谅解备忘录，例如美国，虽然仅是作为各国证券信息提供的依据；此外，多数国家采用国际证监会组织证券监管原则作为制定国内证券市场法规的基础，亦可见各国对国际组织在金融监管制度建立上的重视。以美国金融监管制度而论，美国采取依业务分别监督管理。在证券监管上，美国分为两层，主要由证券交易委员会制定整体证券市场规范，由金融业监管局对美国各州或跨州的多数证券交易所监管。金融监管制度的建立目的在促进市场发展和公平，各国依据金融环境条件选择适合的模式，集中监督管理或分别管理，并无优劣之分。