基于商业模式视角的药企估值模型探析

滕 涛,郭佳佳,郑丽红

(1.山东工商学院 金融学院,山东 烟台264005;2.大连海事大学 航运经济与管理学院,辽宁 大连 116011;3.烟台业达医院 感染科,山东 烟台 264001)

企业商业模式选择对企业估值影响很大,通过对企业商业模式的分析,能更有效地提高并购估值的准确性。并购有商业模式优势的公司,能够为并购方带来高额的收益;强生公司通过并购的4家拥有高成长性商业模式的小型医药公司,其医疗设备与诊断事业部的年销售收入增长率由3%提升到年增幅41%,也给其二级市场股价带来大幅提升。

在复杂的企业并购交易中,行业差异和特点对并购估值的方法影响巨大,医药行业体现了高资产、高技术、高运营等特点,特别是传统创新药、生物药、医疗器械等细分子行业发展业态差异很大,如何结合药企的商业模式特点对其内在价值评估,成为了一个重要问题。影响医药企业估值的因素很多,需要从多角度考虑创新药临床试验风险、医药集中采购新规、产业集聚效应和产业链整合等多重因素,本文通过对药企商业模式的分析,结合多方面的影响因素,试提出相应的估值方法和模型。

一、商业模式的主要理论文献

对商业模式的研究始于二战后的上世纪60年代,商业模式的发展也随着新经济的产生而不断迭代,大量学者的研究探索和企业家的实践,也使商业模式的相关理论文献得以跨越式发展。商业模式的价值创造功能是在2000年以后,才被部分学者作为独立的研究方向提出来得以探讨和应用,本文重点讨论商业模式的价值创造功能部分。

1.商业模式与客户关系

在商业模式中对客户价值主张分析时,关键看相对竞争对手提供的解决方案是否更有效、更有优势;商业模式在对企业赢利模式的分析时,重点关注收入结构和成本模型,以及公司运营所能带来的自由现金流量和盈利能力。Ami、zott提出企业的发展核心是基于商业模式对合作伙伴和客户关系的维系[1]。Petrovic等人对商业模式的界定为企业自身运转的业务系统和业务体系,可以理解为企业的盈利模式,其核心是企业的获利方式和能力[2]。钟耕深、孙晓静主要从系统论的角度,描述商业模式中客户关系以及技术提升,对企业财务指标和企业估值的影响[3]。Dubosson等人提出了商业模式是通过维护企业营销网络及上下游合作伙伴,以促进企业价值创造[4]。李伯洋提出了基于互联网企业商业模式的估值方法,通过对企业的用户数、用户黏性、变现能力、用户付费值等参数,建立了用户价值法和入口价值法的思路[5]。

2.商业模式的分类

李鸿磊、柳谊生在《商业模式理论发展及价值研究述评》中,从产业链和企业整体战略的双重角度,提出了将商业模式大致划分为经营管理类、交易结构类、战略定位类和价值创造类四大类[6]。经营管理类商业模式是通过企业的产品和服务相关的运营管理,满足客户需求,获取企业利润的商业逻辑。交易结构类商业模式是从产业价值链的角度,将企业与产业价值链中各环节利益相关者之间的交易方式和交易结构进行整合,从而获得企业价值提升。战略定位类商业模式是指在战略管理理论和产业价值链理论的基础上,从企业定位、产业集群、核心竞争力、差异化等不同视角,提出商业模式的核心要素及相关交易方式,来推进企业的发展。价值创造类商业模式是通过对产业链中各环节的整合和创新,结合企业自身在产业链中的位置和能够掌控的关键资源,实现企业整体价值的创造、提升和再分配。通过对企业运营的溢出能力与跨边界资源整合配置,使产业链中的利益相关者整体发挥各自的比较优势,创造出额外的产业价值,从而使企业能够在产业链中获得更大的价值提升。本文重点介绍和应用价值创造类商业模式。翁君奕将商业模式的组合分为核心型与关联型,在此基础上提出了三维立体商业模式的概念,使商业模式的价值体系得以拓展[6]。原磊从主张、网络、维护、实现四个维度来描述市场经济逻辑,以实现企业价值、企业战略发展和组织运营,商业模式中企业的营运模式,重点关注企业内部运营流程和组织结构设计对企业整体价值的创造[7]。魏炜、朱武祥从企业定位、业务体系、关键资源、盈利模式、自由现金流量、企业价值创造六个方面阐述了商业模式构成,提出了商业模式通过利益相关者及合作伙伴的并购交易,以解决企业持续创新问题;随着企业的发展和商业环境的变化,以往的商业模式对新经济的适应性和承受力难以为继,企业便需要通过并购或组织变革来重新构造新的商业模式[8]。杨晓琳提出,从商业模式的组成要素的角度可以分为企业价值取向、价值收入和价值获取三部分[9]。企业的价值取向是企业的核心价值,是企业的价值观和组织的出发点,主要是对客户需求的掌握和服务能力。企业的价值收入是属于企业价值创造的板块,主要是对企业的盈利能力、利润率增长比率以及市场份额和增长率进行量化分析,是商业模式价值评估的核心元素。

3.商业模式与战略的关系

商业模式与企业战略有很多相似之处,应该说对商业模式的塑造是企业核心战略之一。企业战略中包含了价值创造的策略,而商业模式是实现这一价值创造的核心,商业模式可以通过对产品或服务、顾客群体、市场份额、竞争优势、企业资源、收入结构、企业规模、人才梯队等的改造获得竞争优势。战略层面将商业模式理解为对整体市场环境的考察,结合企业自身的资源优势、组织能力、增长机遇期、竞争态势和市场可持续性等方面,与企业战略的整合运作。罗氓提出商业模式是企业战略的组成部分和实践延伸,通过对企业资源条件的应用和相应的制度安排,促进企业运行效率提升[10]。王波、彭亚利将商业模式分为经营性和战略性两种模式,经营性商业模式主要注重企业的运营模式;战略性商业模式相对更关注客户市场扩张给企业带来的增长和盈利[11]。吴捷、曹阳从医药产业链和战略优势的角度,通过分析从原料药到最终药品消费的所有环节价值提升,提出了聚焦性商业模式、一体化商业模式和协调型商业模式[12]。

4.商业模式的核心价值创造

在商业模式价值研究方面,学者们从对企业盈利模式的关注转向对企业整体价值提升的关注,从对利润结构的分析转向对企业价值网络构建的整合,形成了企业价值创造的相关理论和思维框架,推动了商业模式的价值创造和价值评估方面的深入研究。杨晓琳在《基于商业模式视角的企业价值评估探析》中,提出了在并购中基于企业的商业模式对其估值时,在资产评估常用方法的基础上,结合企业商业模式和财务数据分析,分别对商业模式中的客户价值、企业价值和企业利润给与一定的权重,通过加权平均得出最终的估值的方法。Wirtz认为商业模式是企业产品生产系统、营销系统和组织正常运营的体系,是企业价值创造的核心[13]。Sabatier认为商业模式是通过组合各类资源和团队,通过向客户传递产品价值或服务,实现长远发展目标的合作体系[14]。Benedetto F.和Giunta G.提出商业模式的价值核心是企业通过商品或相应服务体系,能够为股东提供的自由现金流量和增量利润[15]。Coombes和Nicholson提出企业的价值创造和获取,不仅是基于企业的关键资源和运营能力,也依赖于商业模式中所有利益相关者的支持;商业模式不仅要突破自身的边界创造价值,也要开放边界推动利益相关者和参与者的价值创造,推动产业链的整体价值提升[16]。冯雪飞、董大海等围绕商业模式价值提升和模式设计的创新,来促进企业整体价值的提升[17]。齐二石、陈果分析了封闭式环境、半封闭式环境和开放式环境下商业模式的演进发展[18]。

二、医药行业的特殊政策对商业模式的影响

医药产业链长而复杂,各个细分子行业技术壁垒高,可比性较弱,受到政府的监管和政策变化的影响较大,导致行业不断地动态演变。医药产业链条从上游的科研院校企业研发临床试验、原料药生产合成、中草药种植,到中间的化学药、生物药和中成药的制剂合成生产,再通过流通企业(医院和药店),最终给予患者应用。产业链上各方的议价力不同,产业的核心是医院,患者没有任何的议价能力。

医药产业的细分子行业特别繁杂,包括基础原料药、化学药、中成药、医护耗材、保健品、生物药、疫苗、医疗器械、医药流通和医疗服务等。在每个子行业针对不同的疾病和差异的治疗方法又有更多的分类,导致子行业的商业模式和估值模式差异很大。医疗行业是高度专业和高度监管的行业,也是典型的政策驱动型行业,监管政策的重大变动就会带来行业格局的深远变化。目前对药企估值影响比较大的政策主要有三个。

1.上市许可持有人制度

2016年6月国务院办公厅发布了《药品上市许可持有人制度试点方案》,设立药品上市许可人制度,用以鼓励和支持非药品生产企业将药品研发、临床试验、流通配送、不良反应监测、药物警戒等环节外包给第三方,促进医药行业各环节的专业分工,从而使整个医药产业链的各环节受益,受益估值提升的典型药企代表为泰格医药(300347)。

2.一致性评价政策

2016年2月药监局发布《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》,要求批准上市的仿制药需按照与原研药品质量和疗效一致的原则,开展一致性评价,为下一步集采政策的实施奠定基础。

3.带量采购政策

2017年9月11日国家医保局按照“国家组织、联盟采购、平台操作”的原则,从通过质量和疗效一致性评价的仿制药企业中,以11个城市的公立医疗机构70%的用药,进行集中招标采购,通过“以量换价”的方式,推动医药价格下降。

从上市许可持有人制度到一致性评价和最终开展带量集采的政策实施,可以看出政府以市场换价格的策略,倒逼药企将分工专业化后专注提升质量,通过仿制药的一致性评价,参与带量集采获得市场份额,从而达到原研药和仿制药降价的目的;将导致国内仿制药企业的产品净利率下滑到与欧美仿制药企业净利率10%左右相近的水平,也直接导致了国内仿制药药企的估值整体下降。

三、基于药品商业模式的估值模型

医药企业属于典型的价值创造类商业模式,即通过自身的研发能力创造新药和仿制药。企业的整体估值在很大程度上受到企业商业模式选择的影响,以医药企业来看,受政策变化的影响,医药企业的并购估值思路可以逐步的简化为有专利保护等的创新药估值和可以集采起量的仿制药估值,以及有潜在爆发力的在研管线产品的估值及其协同价值。

1.基于药企细分领域竞争情况的商业模式分类

药品是医药企业价值中的核心,在并购医药企业时,对其药品和在研药品种类的关注是至关重要的;具体包括药品所属病种、剂量规格、生产批文、竞争品种、流通渠道、目录情况、专利保护情况、使用频率、价格、销售模式、商业模式、市场监管等等。专利药作为原创性新药,在研制过程中需要通过药物分子筛选和临床I 期、Ⅱ期、Ⅲ期试验等阶段,最终筛选出有效的分子药物;仿制药则是在专利药的专利保护到期后,其他药企通过一致性评价而生产出来的药品。通过欧美上市药企的毛利率和净利率比较分析可以看出,专利药的毛利率可以达到80%以上,而仿制药只能达到40%左右;专利药的净利率可以25%以上,而仿制药仅能10%左右。

在并购过程中通过深入了解并购企业的药品品种及竞品比较非常重要,根据医药企业的细分行业特征和商业模式的不同,结合各细分领域的竞争环境来看,仿制药企业属于红海完全竞争市场,其中原料药的差异化更低,但在仿制药普药化的发展趋势下,原料制药一体化企业更有集采竞标优势。医药流通企业由于作为不同区域市场的渠道,其差异性不大,但其受政策影响有压缩流通环节和利润的趋势。创新药企业和医药器械企业由于有专利技术的保护,可以视为蓝海市场,专利保护期可以做为现金流折现周期。中药制剂有配方专利保护和品牌区隔,可以视为为创新药,例如国家重要配方保护的片仔癀和云南白药等。在研管线虽然还一直在投入研发和临床试验,短期内无法盈利,但由于其商业模式上的存在未来垄断和高利润空间,也存在着失败的风险,所以对不同阶段的在研管线产品估值时需要加上不同的风险参数。

2.药企商业模式的估值模型

商业模式的核心是客户价值和企业的盈利能力,依据药品专利保护期的价值可分成两阶段,在持续经营的假设前提下,借鉴互联网企业在并购估值时的入口流量法和用户转化法,以药品的潜在客户数量、消费金额、持续周期、平均利润率、风险系数等指标为基础,本文提出将标的药企的整体价值,分为创新药品价值(按剩余专利权年限估值)、仿制药价值和在研管线价值三部分。

(1)创新药品价值(专利保护期内)

基于医疗企业的药品(专利药)是企业的核心价值,基本上可以分为两个阶段,专利保护期内和过期后阶段,专利保护期内可以获得稳定的垄断利润,保护期一般在20年,在没有疗效更好的替代产品出现前是标准的现金牛,而保护期过后往往利润会出现大幅度下滑,因为一般会出现2～3个仿制药。

Va=Q·S·F·Tc,Tc=0.8。

其中,Va为专利期产品价值;Q为患者预测数量;S为单体客户预测费用;F为预计市场份额数;Tc为行业产品平均利润率,专利期取值为80%。

(2)仿制药价值(非专利保护期)

Vb=Q·S·F·Tc,Tc=0.2。

其中,Vb为非专利期产品价值;Q为患者预测数量;S为单体客户预测费用;F为预计市场份额数;Tc为行业产品平均利润率,非专利期取值为20%。

(3)在研管线价值

医药企业可以凭借自身拥有的核心研发团队(智力资本资源)和运营能力,通过对医药产业价值链中环节的增减、整合和创新,创造价值、提升价值以及利润价值的再分配,从而形成商业模式的增值。医药行业发展的驱动力是研发,普华永道的分析结果:全球前十家药企的研发项目风险值与研发投入的比值,在0.7～3.6之间,当两者的比值低于1时则会将其企业的未来价值,可见研发管线的投入程度代表着医药企业的未来成长性。根据Evaluate Pharma数据库的统计,从研发到临床实验再到获批上市,所有创新药的平均成功概率不超过10%,其中肿瘤领域的成功概率仅有5%左右,所以在现有产品估值的基础上需要加上在研管线产品估值,但是需要加上风险参数。

Vc=Q·S·F·Tc·β,Tc=0.8。

其中,Vc为在研管线产品价值;Q为患者预测数量;S为单体客户预测费用;F为预计市场份额数;Tc为行业产品平均利润率,在研管线有可能获得专利权取值80%;β为风险参数(新药研发的成功率)。

(4)企业整体价值

结合上述可以得出,药企的企业价值等于专利期产品价值、非专利期产品价值、在研管线产品价值的总和。

V=Va+Vb+Vc。

其中,V为企业整体价值;Va为专利期产品价值;Vb为非专利期产品价值;Vc为在研管线产品价值。

四、结论及展望

医药行业属于民生产业是可以跨越经济周期的,但也受政策的影响严重,对医药企业进行合理估值,不但能够给投资者提供科学的数据参考,也能够促进行业内交易并购的进行,对于促进整个行业的持续发展及资源的合理配置具有十分重要的意义。在对企业商业模式价值分析时,本文重点关注药企的产品结构和专利权保护,以及提出了基于药品商业模式的估值模型。

药企的产品线结构决定了公司的未来发展和市场估值,单品爆款决定了企业短期的成长性,多品种梯队决定了企业的长期成长性。医药行业的在研管线的估值从财务角度其为纯粹的投入费用,不但不增加估值还拖累估值,但是从企业生命周期的角度,企业的未来发展全靠新药的研发,所以研发管线的价值是不可低估的。从美国的资本市场来看,药企的市值波动受其在研产品管线的成功与否影响很大,药品的安全性和治愈率、药品的上市审批速度及成功率、上市药品的议价能力、在研管线的疾病覆盖范围、专利产权数量以及未来类似药竞品上市是否等各项因素都会影响药企的市值。

在对一家药企进行价值评估时,可以在本文提出的药品管线价值叠加的基础上,结合药企整体产业线的疾病覆盖范围和治疗深度、各药品之间的协同效应水平、企业的研发体系和临床资源情况,以及药企的市场营销能力等多方面多角度的进行量化和权衡。