政府与市场的法律边际——以证券发行制度改革为视角

陈 雨

(华东政法大学，上海 200050)

证券发行是资本市场运行的基础环节，也是资本市场合理配置资源的重要手段。自20世纪90年代我国证券市场成立以来，我国的证券发行制度经历了从审批制向核准制再向注册制的转变。但由于目前我国资本市场尚不能满足注册制对市场成熟度的要求，因此即使在新修订的《证券法》已做出明确规定的情况下，从核准制走向全面注册制仍需要经历一段时间的过渡。如何有序推进注册制分步实施，其核心在于处理好证券发行中政府与市场的关系。本文以证券发行制度改革中政府与市场关系变化为出发点，首先从历史维度梳理政府与市场的基本关系理论，结合我国证券发行制度改革进程具体分析政府与市场在其中的角色和职能转型过程；其次进一步研究如何实现“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的理念；最后探讨在证券发行制度改革中如何准确界定政府与市场的法律边际。

一、西方政府与市场关系理论的演进

自市场经济形成以来，围绕政府与市场关系的理论研究一直是经久不衰的热点话题。从本质上讲，市场经济是一种蕴涵法治精神的经济形态，也是一个政府干预与市场调节和谐互动的经济形态。在历史演进中，政府与市场关系理论的四个阶段主要形成于西方资本主义国家，生动展现了政府干预与市场调节的动态关系。

(一)经济自由主义阶段

在经济自由主义理论形成之前，中世纪的欧洲处于重商主义时代，主张加强中央集权，消除地方割据，为商业资本扩张开辟市场。虽然重商主义强调政府实施支持商业资本的政策对经济进行积极干预，但实际尚未涉及对政府与市场关系命题的理论探索。经济自由主义理论形成的重要标志是1776年出版的亚当·斯密的《国富论》。亚当·斯密在其著作中将市场形象地比喻为“看不见的手”，认为在自由经济秩序中“经济人”和“看不见的手”能发挥巨大的作用，实现资源的最优配置，使个人与社会的财富得到增加；而政府只需当好“守夜人”角色，且只有在保护社会不受外来侵害、保护个人不受他人侵害和建设并维持公用事业及设施这三个领域，政府才能发挥特有优势。

(二)凯恩斯主义阶段

自由竞争无法有效防止垄断和负外部性，当完全的市场调节已无法解决市场机制带来的经济周期性剧烈波动，19世纪20年代末资本主义国家爆发了经济史上规模最大、历时最长、影响最深的经济危机，残酷的经济现实给经济自由主义以沉重一击。在此背景下，凯恩斯创作出版了《就业、利息和货币通论》，在此书的思想基础之上建立起凯恩斯主义的经济理论。凯恩斯主义以政府干预为基本原理，主张国家采用扩张性的经济政策，用财税或者货币政策引导投资与消费，从而达到经济稳定和充分就业的目标。凯恩斯主义从宏观经济学的角度论证了市场缺陷的存在，揭示了经济自由主义信奉的纯粹市场配置的局限性，通过扩大政府的经济职能成功引导资本主义国家走出经济大危机。

(三)新自由主义阶段

20世纪70年代资本主义国家出现了滞胀的经济现象，面对经济增长停滞和通货膨胀这一并发性的经济危机，凯恩斯主义陷入了无计可施的境地，使人不得不重新审视政府与市场的关系。由此诞生了以哈耶克、弗里德曼等为代表的新自由主义。新自由主义继承了经济自由主义理论的自由市场、自由竞争的思想，认为市场的自我调节是分配资源的最优越的机制。与经济自由主义不同的是，新自由主义没有彻底否认政府的经济职能，只是反对政府对经济的不必要干预，认为政府干预应当限定在市场局限的范围内。

(四)新凯恩斯主义阶段

为应对二战之后世界性持续时间最长的经济衰退局面，20世纪80年代出现的新凯恩斯主义一方面继承了凯恩斯主义的基本信条，重视政府的宏观政策和政府干预，另一方面对凯恩斯主义理论危机进行了深刻反省，指出市场和政府都存在失灵的可能。市场失灵是因其内在局限性，如垄断、外部性、公共物品和不完全信息等因素，导致市场不能实现资源的最优配置，需要政府干预。而政府干预行为本身也具有局限性，因此不可避免地出现政府失灵，如提供公共物品时浪费和滥用资源、寻租腐败、决策失误和效率低下等，导致政府发挥不了预定的经济调节作用，又需要诉诸市场调节。

上述西方国家有关政府与市场关系理论与实践长期互动的历程表明，政府与市场作为两大资源配置的手段是无法分割，相互交替进行的。要判断政府机制和市场机制何者资源配置效率更高难以得到唯一答案，在不同的市场经济条件下二者都可以提高资源配置，应根据经济社会发展的实际情况加以选择。

二、证券发行制度改革中政府与市场的关系

(一)审批制：行政干预色彩浓厚

我国证券市场成立之初，投资者的投资知识匮乏，证券发行人对信息披露和法律责任等知之甚少，审计、法律、资产评估等专业性服务行业尚未成型，甚至对股票市场姓“资”还是姓“社”的问题存在分歧，种种客观因素表明政府以审批制管理股票发行具有时代合理性。在审批制下，我国证券市场股票发行先后经历了“额度管理”和“指标管理”两个阶段。在“额度管理”阶段，每年证券发行总规模以及地方额度由政府制定并分配，发行证券需要经过两级行政审批，证券监管机构对拟上市企业进行实质审查，并对证券发行的方式、时间、价格等做出安排。“指标管理”即“总量控制，限报家数”，由国务院证券委员会、国家计划委员会共同制定股票发行总规模和上市企业数量，地方在证券发行监管机构下达的家数指标内推荐预选企业，提交给证券发行监管部门审查。

虽然审批制顺应了当时我国计划经济向市场经济转变的“过渡期”，有利于早期证券市场的平稳起步，但随着市场实践的不断发展，审批制逐渐暴露出一些弊端，主要包括：行政化审批存在“寻租”空间，容易滋生腐败；资源配置效率低下、许多优质企业得不到政府分配额度与指标；偏向以股票发行上市为国企脱困服务，违背市场公平、公正、公开的原则。在审批制阶段，政府与市场之间存在此消彼长的替代关系，股票市场经济效益的提高可能会削弱政府的权威，因而政府掌握着主导权，证券市场规则被行政规则所取代，政府控制股票发行节奏，更注重建设一个维护社会稳定的证券市场。

(二)核准制：实为“伪市场化”

随着证券市场的快速发展，新的潜在制度需求远远超过实际制度供给，对证券发行制度市场化改革的需求越来越强烈，1999年7月1日生效的《中华人民共和国证券法》确立了核准制的法律地位。核准制先后经历了“通道制”和“保荐制”两个阶段。在“通道制”阶段，证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐，每核准一家才能再报一家。为了加强对上市企业质量的严格把关，强化责任追究机制，我国引入了“保荐制”，取消对上市企业数量的限制，由保荐人核实公司上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，并承担风险防范责任。

从审批制到核准制，政府将其行政监管权力下放到证券市场中介机构，旨在使证券市场定价与配售环节进一步市场化，但在实践中依然无法摆脱行政权力对证券市场的干预，市场的资源配置功能并没有被完全发挥。在核准制中，中介机构对证券发行没有话语权，中介机构之间缺乏良性竞争，不利于市场机制的建立。与审批制类似，政府监管机构仍对企业进行实质审查，并且仅凭对市场涨跌的主观考量就频繁适用行政手段控制市场走势，发行市场极易出现“寻租”行为，仍是“伪市场化”，不利于证券市场的长期发展。

(三)注册制：还权于市场

实行注册制，即证券主管部门依据信息披露的规定，对证券发行申请人的申报信息和材料的真实性、全面性进行形式审查，对证券的投资价值不作判断。推进股票发行注册制改革是十八届三中全会经济体制改革决定的重要组成部分。2013年11月，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(证监会〔2013〕42号)，预示着注册制改革正式启动。2018年，上海证券交易所设立科创板并试点注册制，基本经受住了市场检验。在已有实践基础的前提下，2020年3月1日实施的新《中华人民共和国证券法》对证券发行进行了注册制的一般性规定。2020年4月27日，创业板改革并试点注册制方案出台以及随后证监会、深交所、证券业协会等发布的一系列配套规则，预示着我国证券市场的深刻变革再次迎来关键节点。

注册制改革的推进，一方面能够最大限度地发挥市场配置资源的作用，把选择权和定价权交还给市场，平衡供求关系；另一方面也有利于规范监管部门职责边界，减少行政权力的“寻租”空间，防范腐败的发生。然而，由于注册制对市场成熟度和政府有效监管的要求大大提高，相关法律规则也需及时跟进完善，因此，从核准制走向全面注册制绝非一蹴而就，实现全面注册制、真正还权于市场还需要经历很长一段时间。

(四)小结

无论是在西方国家还是在我国，政府与市场都会出现失灵的情况，因此政府与市场都是不可或缺的资源配置手段。但二者之间明显的差别是：西方国家的市场经济是自发型的，市场失灵产生干预需求，因而市场调节是主要手段，辅之以政府干预；而我国的市场经济是建构型的，通过政府政策推进市场经济的发展，因而是以政府干预为主，市场调节为辅。如果说西方的市场失灵是由于市场机制固有的缺陷使市场机制无法发挥作用的话，我国的市场失灵则是市场不成熟、不健全、不完善下的市场失灵。因此，在我国市场秩序不健全、市场机制尚未成熟的背景下，处理好政府与市场关系的关键在于如何规范政府干预行为而让市场对资源配置发挥决定性作用。

三、政府与市场的法律边际探寻

在政府与市场关系的问题上，经济学或政治学领域都有不少学术成果，但提供的大多是理论层面的依据。研究政府与市场的关系必然要厘清政府与市场经济权利和权力范围，法律的重要功能是定分止争。所谓定分即有效界定权利和权力的边界，因此，在法律视阈下研究政府与市场关系从而准确界定二者的法律边际具有重要的实践意义。市场经济本质上是法治经济，在市场经济中无论是政府机制还是市场机制都必须在法律规制下运行。

(一)市场“决定性作用”的诉求

各国现代化经验表明，对市场规律的尊重、对市场经济体制的构建，往往是一国取得长远发展的基础。在过去长期的计划经济体制下，我国政府对市场干预过多，导致市场对行政权力过度依赖，市场自主性无法得到发挥，市场体系始终无法完善。党的十八届三中全会通过的 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》开创性地提出“市场在资源配置中起决定性作用”。明确市场的“决定性作用”是对市场主体经济自由权利的尊重，意味着在资源配置领域市场享有绝对的自由和主导话语权。在市场经济运行过程中，市场主体的经济自由权和各类产权、交易和竞争自由的有力保障必然要依靠法律最终实现。与之相对应，法律也同样明确了市场主体的义务与责任，市场自由不是绝对没有限度的自由，只是这种限度不再由政府决定，而是置于法律调整之内。因而市场自由的前提是市场主体的市场行为不侵犯他人利益、不违背公共利益或不违反国家法律强制性规定。

(二)政府权力法定的展开

虽然市场在资源配置方面更有效率，且具有规模大和范围广的优先性，但也存在因其内在不足导致市场失灵，需要政府介入的情况。然而，政府权力有恣意扩张的本性，极易造成干预过多的情形，也存在监管不到位的问题，亦可能偏离公共利益导致私人个体“寻租”的后果。因此政府权力必须受到法律限定，包括两个方面的内容：一是借助法律限定政府的权力边界，落实“有限政府”理念；二是政府要积极全面履行法定职能，打造“有效政府”。

1.“有限政府”理念的要求。历史发展表明，权力无限扩张必然会侵犯公民的合法权利和自由空间，导致市场机制良性运行下的内生秩序不得维持。因此，政府干预市场经济的前提仅限于市场失灵，最终目的是维护市场秩序使市场机制能够恢复自我运行。政府在介入市场活动之前要进行科学充分的论证与分析，只有排除了优先采用市场机制解决问题的可能性之后，政府才有介入的必要。政府的干预措施应当顺应市场发展，符合市场经济的内在规律，如价值规律、供求规律、竞争规律等，旨在通过合理的行政手段促使市场自我内生秩序的修复。

政府介入市场行使权力的边界必须受到法律的限定，这也是“对政府而言，法无授权即禁止”的现代法治理念的要求。我国经济体制改革中政府干预过多的问题比较突出，解决该问题的关键在于依法转变政府职能，简政放权，对政府权力以正面清单方式管理，对市场权利则以负面清单方式治理。除了政府的职能范围受到立法限制之外，政府行使职权的时间、方式和程序等也应受到法律的约束，如果出现超越职权、滥用职权、程序违法等情形，政府应承担相应的法律责任。

2.“有效政府”理论的实现。政府的有效性是其校正市场失灵的前提与能力的表现与基础,同时也是干预市场的理性要求与客观结果。忽视和丧失有效性，极有可能导致政府在法律规定职能范围内不作为、随意作为和乱作为，侵害市场主体合法利益。“有效政府”要求政府不断适应社会环境变化，在科学合理的权能边界范围内积极合理作为，提高行政管理效益和效能，有效促进经济增长和社会发展。

政府执行能力与办事效益是“有效政府”最直观的体现，政府干预所投入的社会成本和所带来的社会收益之间的差额越大，意味着效益越高。因此，要提高政府的行政质量，避免资源浪费，尽可能以较小的投入创造出更多的收益。“有效政府”的另一要求是坚持“法定职责必须为”，政府应全面积极履行法定职能，比如制定科学的管理规则、加强事中事后监督等，规范市场主体的市场活动，依法惩治违法行为，培育公平完善的市场机制。

四、注册制改革中政府与市场的法律边际

注册制改革是我国证券市场法制化、市场化程度进一步提高的过程，直接关系到资本市场基础性制度在提高市场效率和激发市场活力方面的效用。注册制改革下虽然要减少政府干预，更好地发挥市场作用，但并不意味着政府的完全退出，合理界定并严守政府与市场的法律边际是改革重点，更是难点。

(一) 坚持市场导向，培育成熟的市场理念

证券发行、定价与选择是市场供求关系的直接体现，政府不应对发行人的投资价值和前景做实质判断，也不应对其进行背书和兜底。在注册制改革下，发行、定价、配售等环节的运行机制将由市场发挥决定性作用，政府应发挥服务公众的功能，为证券市场的有序运行保驾护航，而不是仰仗权力进行压制或取代。注册制改革在宏观定位上以市场为导向，尊重证券市场择优选择的规律，维护发行人、中介机构和投资者等市场主体的自主权，同时也意味着市场参与各方应培育成熟的市场理念，依法履行相应的职责，为自身行为负责。

发行人作为信息的第一来源，应当奉行诚信原则，有义务依照法律强制性规定披露信息，打破其与投资者之间信息不对称地位，遵循证券市场效率与公平原则。证券公司、会计师事务所和律师事务所等中介机构对核查交易对象、标的、定价和程序等方面的能力和责任大大提高。在注册制下，政府无权干涉证券发行定价，因此中介机构的尽职调查显得尤为重要，其在保证信息披露的真实性、准确性、完整性等方面起到不可或缺的作用，是保护作为信息弱势方的投资者利益的关键角色。对投资者而言，其自身的理性投资观念也需加强，应更主动地学习证券市场知识，在拥有较大价值判断和选择自由的同时，依法自觉遵守和维护证券市场的规则和秩序。

(二)信息披露制度中政府干预范畴

信息流通在证券市场运行中至关重要，一旦发生信息失灵或信息不完全，证券市场失灵的问题就会随之而来。信息披露制度被视为注册制的制度支撑，厘清信息披露制度中政府与市场的法律边际是注册制改革顺利推进的关键。在信息披露制度中仍应将政府干预纳入一个合理的范畴，涉及政府干预的适度扩张和适度限缩两个层面的考量。

第一， 适度扩张层面。政府有必要干预、协调证券信息市场的形成和发展，将之纳入公共产品的领域，矫正证券市场强制信息披露外部性的影响，保障信息的有效供给。其原因在于：首先，证券市场的信息具有公共产品属性，其他公众极容易对付费信息“搭便车”；其次，发行人与投资者之间信息不对称是证券市场的典型特征，一些被包装得看似优质的上市公司往往能吸引投资者，而真正有投资价值的股票得不到投资者的认同，对市场诚信严重怀疑的投资者只能做出逆向选择，证券市场的资源配置功能严重弱化，形成“柠檬市场”。

第二， 适度限缩层面。对于信息披露数量和内容，政府应兼顾证券市场运行的效率，合理简化披露要求，实现政府干预的适度限缩。就数量而言，政府应当以满足投资者做出选择的基本依据为量化基础，以披露信息的真实性、完整性和及时性为量化目标，制定合理的披露范围；就内容而言，政府制定范本式标准时应当充分考虑信息获取人的非专业性和非理性，对披露信息的语言进行简化，相关术语尽可能通俗表达，对内容的表现形式多运用数据格式化，使披露信息在投资者普遍水平的理解范围内，并能以此为依据做出投资决策。

(三)实现监管理念和监管方式转型

注册制下弱化政府对证券发行行政审批的同时，必须加强证券监管，实现监管理念和监管方式的转型。政府对证券市场进行监管，首先必须明确监管服务于市场的定位，在此基础上应秉持法律至上的价值理念。政府监管职权必须在法律授权的范围内行使，遵守证券法和相关规则的规定，并且受法律监督，杜绝任何暗箱操作和监管“寻租”行为。

政府监管方式从核准监管转变为执法监管，监管重点从事前监管转向事中、事后监管。为保护投资者的合法利益，维护证券市场公平、公正、公开的秩序，一方面，政府监管机构必须加大对证券市场欺诈发行和虚假披露信息等违法违规行为的惩罚力度，提高违法者的违法成本，借助法律规则的震慑作用从源头上遏制；另一方面，要完善中介机构的监管规则和责任追究机制，督促中介机构在信息披露把关工作上要勤勉尽责。目前我国《证券法》对证券发行制度仅做了系统的原则性规定，对证券发行注册制的具体范围、实施步骤等授权国务院进行规定，因此政府证券监管部门在管理过程中不得滥用监管权力，要严守已有的法律边界。

五、结语

虽然新《证券法》确立了全面推行注册制的基本定位，但对相关制度仅做了系统化的规定，应当意识到注册制改革是一个循序渐进的过程，在这一过程中法律为注册制的分步实施留出了制度空间，如何处理好政府与市场的关系是贯穿该过程的纲领性论题。法治是现代市场经济的重要特征和基本保障，没有法治，市场主体的行为就得不到保护和约束，政府干预也会不受规范和控制。因此，处理好政府与市场关系的关键在于准确合理界定政府与市场的法律边际。我国市场体系尚未完善，既存在政府干预过多的问题，又存在政府监管不到位的问题，因此在坚持“市场在资源配置中起决定性作用”的前提下，必须将市场机制和政府机制都纳入法律规制中。相应地，在我国证券市场注册制改革进程中应坚持市场化、法制化的取向，充分发挥市场机制的作用，强化法律约束，促进证券市场参与各方归位尽责。以市场为导向、以完善信息披露为核心、以依法有效监管为保障必然是我国注册制改革中合理界定政府与市场法律边际的理论依据与实现路径。