关于财政乘数的研究综述：财政货币政策交互作用视角

周 波 于金多

在经济衰退期间，政府会诉诸强力的财政和货币政策进行激进的经济刺激。20世纪30年代世界经济危机开始直至20世纪50年代各国奉行的财政货币政策实践已证实，而且，20世纪末东南亚金融危机、21世纪以来因次贷危机以及近期因新冠疫情引致经济下行压力情况下，财政货币政策都被寄予刺激宏观经济的厚望。长期以来，规模巨大的财政刺激，发挥刺激总需求和就业等既定宏观调控目标的有效性以及财政乘数问题至关重要。针对经济理论和实证证据中关于财政乘数规模和理论机制的大量非一致性观点，通过梳理、对比以相互对立态势存在的凯恩斯主义、新古典、新古典综合和新凯恩斯主义等理论框架，本文试图从财政货币政策交互作用的视角梳理财政乘数文献，并结合财政货币政策设计需求展望研究前景，以期为指导财政和货币政策设计提供理论支持。

一、财政乘数计算的实证方法及困境

财政乘数dYt/dZt是财政政策工具Z外生变化带来的产出变化。从政策实践角度看，短期内政府经济刺激的目标是提高总需求进而创造工作岗位。财政扩张会刺激消费需求、劳动需求和就业，Y通常对应总产出、消费或就业。度量1单位财政工具现值变化在不同时间窗带来的产出现值增量变化为现值乘数，单位值被视作门限水平。乘数大 （小）于1时，存在挤入 （出）效应。最简单的财政乘数计算办法是让产出变化关于财政工具变化进行回归。但根据定义，相机抉择财政政策针对观测不到的其他因素进行反应，因而在控制其他效应方面存在严峻挑战。总体上，与基于不同理论框架所奠定的特定主流理论基础相对应，评价财政乘数的实证方法包括结构经济计量方程、VAR和基于DSGE模型的模拟。〔1〕

1.财政乘数的结构经济计量方法。在凯恩斯主义框架内，财政乘数主要取决于边际消费倾向，政府支出上涨的产出和消费乘数大于1，而且，估计消费函数成为乘数计算的关键。对应地，估计经济行为方程成为早期乘数估计方法的基础步骤。著名的考利斯委员会就基于凯恩斯主义理论在多方程系统使用经济计量方法进行识别。基于凯恩斯主义Klein Goldberger模型 〔2〕，包括消费、投资和价格调整方程在内的宏观经济计量模型蓬勃发展。Global Insight-HIS认为，该方法有助于预测和政策分析，因而构成绝大多数乘数估计基础。

凯恩斯主义结构经济计量模型识别，要求足够多的外生变量，这将面临卢卡斯批判和识别假设不可信两个挑战。前者的关键问题是，虽通常尽可能融入复杂的滞后结构，但估计过程是否能真正识别随财政政策变化而保持不变的参数值得质疑。为解决凯恩斯主义模型很少考虑跨期而遭受批评的问题，某些宏观经济计量模型尝试融合理性预期形式。其中，IMF的Multimod和美联储FRB/US模型都是典型代表。〔3〕当然，Ericsson和Irons认为，只要很少发生巨大的政策变化，卢卡斯批评事实上并不重要。〔4〕就后者而言，Sims认为，真正的外生变量很少，因而无需试图寻找外生变量，相反可以将向量自回归 （VAR）作为替代方法。其中，每个变量都被建模为系统中所有变量滞后的函数。反应被刻画为误差项或冲击，也即政府支出或税收收入的不可预测部分，而非政府支出或税收收入的任何给定变化。〔5〕Sims的创新性研究推动出现众多替代方法。比如，长期限制识别、短期限制识别、使用制度特征、正向和负向反应类型限制以及叙事法。综上诸种识别限制，包括方程数量限制是否合理，直接影响实证结果能否赢得信服。

2.识别政府支出冲击关于经济可能效应的简式实证证据结论。作为对政府支出上涨的反应，GDP效应是否大于1以及私人消费上涨还是下降等核心问题仍存分歧。Ramey认为，基于政府支出在季度内被事前确定假定，VAR识别得到政府支出关于GDP的巨大效应，且存在消费挤进。〔6〕Blanchard和Perotti使用VAR技术发现政府支出乘数接近于 1〔7〕，Fatas和 Mihov估计得到大于1〔8〕，而Gali等人发现，美国政府支出产出乘数从开始的0.80提高到两年后的1.74。〔9〕基于不同实证和理论方法，官方机构美国国会预算办公室估计美国累积产出乘数发现，政府商品和劳务支出、政府向个人转移支出以及针对边际消费倾向相对较高的中低收入人群减税两年，乘数范围分别为0.5到2.5、0.4到2.1和0.3到1.5〔10〕，与Ramey回顾文献发现的支出乘数为0.8到1.5之间大体相当，都支持Romer-Bernstein模型的结果。

从政府支出上涨关于私人消费影响的理论和实证研究文献看，总体上，政府消费挤进和挤出私人消费文献都比较常见。与新古典理论基于负向财富效应预测政府支出上涨挤出私人消费一致，Ramey和Shapiro突出强调未预期到的政府支出上涨降低私人消费。〔11〕形成鲜明对比的是，政府消费支出挤进私人消费文献主要包括Blanchard和Perotti〔12〕、Ravn等人 〔13〕、Mountford 和 Uhlig 〔14〕 的研究成果。Gali等学者发现，消费乘数一直为正，冲击当期为0.17，两年后为0.95〔15〕，Monacelli和Perotti的实证识别支持类似结论。〔16〕当然，诸如Gali等人的VAR模型暗含的较高乘数估计或许不太令人惊奇。因为产出关于本身滞后值及其他变量的回归类似于后向预期凯恩斯主义模型，而这显然会使乘数效应较大。Cogan等人认为，Romer-Bernstein模型就是这样做的。〔17〕概括而言，与使用特定识别方法相联系，简式VAR模型研究的乘数效应范围位于0.6和1.7之间。〔18〕

二、与凯恩斯主义相对的理论流派：理论机制及实证结论

1.作为基准的新古典模型方法。凯恩斯主义模型较少考虑跨期最优和预期对于总体经济活动的影响。〔19〕融入微观基础尤其是跨期考虑的新古典一般均衡模型中，在无限寿命行为人以及工资和价格都完美灵活的假设下，总付税不影响收入现值。因此，税收削减不影响消费和收入。总付税情形下李嘉图等价成立，税收征缴的准确时间路径不产生影响。〔20〕政府支出影响则取决于融资方式。竞争经济情况下，若政府支出由总付税融资，则政府支出路径变化，要求保持政府跨期偿付能力的税收征缴路径相应变化。较高的当前和未来税收产生负向财富效应，减少居民财富，并因此降低私人消费，因而政府支出上涨挤出私人消费。〔21〕因为税后收入下降，引致劳动努力程度增加，度量为私人和公共消费之和的产出上涨。由代表性居民最优劳动供给和代表性企业利润最大化劳动需求构成，竞争均衡条件得到财政乘数为正但必然小于1。政府支出挤出全部或部分表现为非耐用消费的私人支出。私人消费支出跨期替代程度高而生产函数中雇用额外资源的边际成本显著提高的情形下，乘数虽为正但很小。标准新古典框架中，因为政府支出不产生效用，即使产出上涨，社会福利也下降。扭曲性税制为政府支出融资时，政府支出的产出乘数为负，社会福利下降。因而，新古典模型贡献了评价财政政策产出和消费效应的跨期替代和财富效应机制。

2.新古典综合理论形态。试图弥合新古典和凯恩斯主义关于财政乘数的极端对立鸿沟，新古典综合框架将短期内的凯恩斯主义和长期内的古典特征融合起来。在总需求与总供给可以隔离开来的总供给—总需求模型内，长期总供给由技术水平、劳动力和资本存量决定。需求取决于财政和货币政策：短期内，较高的价格水平与较高的经济活力相联系。随着时间推移，价格水平向预期价格水平调整，而产出也逐渐收敛到充分就业水平；长期内，任何财政政策都没有影响。综合而言，就任何给定政府支出上涨而言，价格水平对产出缺口反应越大，国民收入变化越小。

凯恩斯主义的极端情况下，国民收入和价格对劳动和产品市场紧缩没有反应时，财政乘数是边际消费倾向的增函数，规模相对巨大；古典经济的另一极端情形下，工资和价格对产出缺口反应无穷大，短期和长期总供给曲线相同，财政乘数为零。注意到，若边际税率下降提高就业和/或投资，则即使不存在需求效应，税率乘数也将为正。

三、使用DSGE模型模拟的主流新凯恩斯主义模型

新古典综合框架虽然可以成为理解财政乘数的基准，但对于预期因素刻画不充分。因此，融合跨期最优化以及凯恩斯主义名义和真实刚性的新凯恩斯主义模型，成为分析财政货币政策干预经济效应的主流模型框架。一方面，货币因素基于RBC模型被引入效用函数。本质上，模型是新古典的，政策没有巨大的长期效应。因而，与基于传统宏观经济计量模型的实证证据相反，由融入李嘉图等价的新凯恩斯主义模型架构决定，财政乘数规模通常较小。另一方面，考虑名义和真实刚性以扩展RBC。名义刚性经由如Calvo定价粘性价格形式引入，价格在随机时点调整。粘性使得财政和货币政策在短期内影响真实经济活动。由于新凯恩斯主义模型引入交错价格和工资，“后向价格指数化”放大财政政策的总需求效应，加重凯恩斯主义色彩。真实刚性通常包括调整成本 （如投资调整成本）以及拇指规则消费者修正完全跨期最优化。

1.政府支出影响均衡的一般理论机制及可能的拓展维度。政府支出提高商品和劳务需求，因而政府支出冲击可以视同为需求冲击。政府支出增加→垄断竞争性中间产品生产企业的产品需求提高→中间产品生产企业提高劳动需求，以市场价格满足需求→较高的劳动需求提高真实工资和真实边际成本。因为政府支出序列相关，边际成本上涨被预期是持续的。给定Calvo定价机制，能够选择重新定价决策的企业将通过提高产品价格对冲击进行反应，产出和价格正向协同运动。从理论机制角度看，政府支出的一般均衡影响取决于，政府支出增加引发的跨期和期内替代效应以及财富效应权衡，因为三种效应的相对规模决定了政府支出增加后真实工资、就业、消费和通货膨胀如何反应，进而，财政和货币政策配合对于确定真实利率、消费和通货膨胀路径产生影响。适应政策当局试图在特定经济周期态势下有所作为并付诸政策实践后政策干预绩效评价的客观需要，集中于财富效应以及替代效应之间的权衡关系，遵循若摒弃李嘉图等价则财政乘数规模变大逻辑，学界在修正偏好、引入非完美市场和不完善劳动市场、突出微观经济主体预期以及财政货币政策配合等方面进行探索。

2.改变代表性居民偏好扩大替代效应研究。考虑到诸如Christiano等人和Smets、Wouters等新凯恩斯主义模型假定所有居民都是前瞻的并最优化支出决策，可能面临凯恩斯主义不足的批判。〔22〕除将预期未来收益和税收考虑在内并进行最优消费和储蓄决策的最优消费者，还考虑部分居民遵循凯恩斯主义消费函数形式以高而不变的边际消费倾向将所有当前全部可支配收入消费掉的拇指规则约束的可能性，借鉴外生拇指规则消费者模型，Coenen和Straub以及Gali等人在粘性价格新凯恩斯主义模型中探究了部分是完全最优化的而其他的遵循拇指规则的异质性行为人假设的财政政策含义。〔23〕存在拇指规则消费者，李嘉图等价不再成立，总付税时间路径影响总量结果。与工会设定工资的不完全竞争劳动市场相结合，产生政府支出的正消费乘数。概而言之，通过改变偏好使得消费的负财富效应不超过替代效应，政府支出的消费效应为正，产出乘数大于1。

四、财政乘数至关重要地取决于货币政策实施

金融危机以及随之而来的经济衰退和复苏，使新凯恩斯主义模型遗漏金融摩擦的重要局限性被突出出来。〔24〕因而，大衰退期间及之后关于财政政策争论所产生的最重要洞察或许是，财政乘数至关重要地取决于货币政策实施。

1.真实利率路径对于财政乘数的影响。首先，若中央银行保持不变的真实利率路径，则财政乘数为1，也即，无论政府支出上涨被预期如何持续，政府支出既不挤出也不挤入私人消费，且完全独立于工资和价格调整动态假设。其次，在真实利率发生变化的其他货币政策的假设下，财政乘数各不相同。新凯恩斯主义模型中，财政乘数规模并不必然大于或小于1。相反，综合考虑财政货币政策交互作用情况下的真实利率反应以及体现特定经济结构特征的刚性所代表的模型参数都具有重要影响。货币政策承担控制通货膨胀职责因而提高真实利率的更贴近现实的假设下，乘数将小于1；真实利率较高的某些情况下，产出响应甚至可能比新古典模型更小；货币政策被放松到零下限而无法进一步下降的情况下，因为财政扩张将导致真实利率下降，乘数将显著大于1。进而，新凯恩斯主义模型获得更大规模的财政乘数，依存于与财政刺激相匹配的为真实经济活动扩张提供充足货币宽松以及中央银行对通货膨胀率上涨容忍度更高的货币政策。作为赞同此类观点的代表性研究，Menzie Chinn和Coenen等学者都发现，与紧缩性货币政策相比，中央银行执行完全宽松的货币政策，如利率保持不变，财政乘数将更大；〔25〕Coenen等学者表明，中央银行遵循泰勒规则或基于预测的通货膨胀规则时，乘子相对微小。〔26〕

2.名义利率零下界的非常规金融体系对财政刺激效应的影响。与流动性陷阱情形类似，在2008—2009年金融危机引致经济衰退背景下，基本接近于零的名义利率境况，对财政刺激的理论和实证研究的强力呼唤非常集中。事实上，只要中央银行操控的名义利率处于其不愿意继续走低的水平时，“有效的较低界限”（effective lower bound）就会有影响，而且不需要为零。〔27〕因此，财政刺激产出增加时，中央银行不应像通常那样提高利率，相反会在一段时期为财政刺激提供便利。基于新凯恩斯主义DSGE模型，Christiano等人实证发现利率零下界情形下财政乘数显著更大，Hall也持此观点。〔28〕究其机制，金融危机时期，金融基础显然与正常时期不同，甚或受到严重损害，因而与以金融体系正常运转或至少没有受到严重损害时期数据为基础的财政乘数历史估计应存在显著区别。Eggertsson和Krugman认为，因信贷约束更紧，居民将以凯恩斯主义而较少参考“持久性收入”方式采取行动，或者说流动性约束居民更普遍。〔29〕这将导致财政乘数更大，从而支持采取强力财政刺激政策措施。〔30〕此外，真实利率下降引发的跨期替代效应渠道发挥重要作用。基于考虑金融中介效率变化的带有信贷摩擦 （影响支出跨期配置的利率与中央银行政策利率不同且两利率之差随着时间推移而变化）的一般均衡模型〔31〕，Woodford指出，作为对政府支出上涨的反应，货币政策受约束于短期名义利率的零较低下界时，假定中央银行不施行紧缩政策特别合理。〔32〕也就是说，作为财政刺激的反应，不仅假设真实利率不上涨，而且名义利率也不上涨，才是合理的；在财政刺激与通货膨胀预期上涨相联系的意义上，这事实上与真实利率下降相联系。进一步地，利率处于零下界时，政府支出上涨将是一个规避经济危机的最有效方式，否则，零下界约束将恰是最具有破坏力的，也就是说，信贷市场不可能只是短暂崩溃的。例如，Eggertsson得到高达2.3的财政乘数就是基于大衰退期间衰退规模以0.903的相关系数持续扰动的前提条件。〔33〕类似地，基于匹配于战后美国更复杂新凯恩斯主义模型，Christiano等人发现，零较低下界情况下，财政乘数可能高于2。〔34〕

3.居民和企业预期的重要影响。首先，关于财政刺激持续期和财政支出时机预期的重要性。Cogan等人推测，Romer-Bernstein模型和FRB/US模型分别使用的是不存在理性预期的凯恩斯主义模型和未考虑私人部门理性预期的新凯恩斯主义模型。〔35〕一方面，零利率持续期会产生影响。Cogan等人认为，Romer-Bernstein模型假定，联储实施盯住联邦基金利率政策，这意味着零利率政策是持续的。〔36〕事实上，政府支出持续上涨的同时采取盯住联储利率政策是不可能的，因为这将带来恶性通货膨胀的灾难性经济后果。修改联储保持真实利率不变的行为规则后，因为前瞻居民和企业都将货币政策反应融入其决策过程，政府支出持续性上涨的财政乘数效应小于1，且挤出效应与联邦基金利率被预期保持不变的时间长度成反比。另一方面，财政支出上涨的时机是重要的。新凯恩斯主义模型肯定不意味着财政刺激延迟没有效果，只要最终的政府支出上涨依存于连续存在金融混乱，则采取紧急政府支出上涨措施就是有道理的。

其次，政府支出时间模式预期以及货币政策反应都会影响财政刺激效应。虽然政府商品和劳务支出持久上涨是实证模型的常见处理方式，但绝非各国财政政策实践的真实描述。因此，考虑只有部分财政支出用于商品和劳务购买支出且政府支出存在滞后的更贴近现实情况，财政刺激的正向影响将大幅降低甚至会转变为挤出效应。〔37〕

再次，不同财政货币政策配合情境下政府支出乘数效应研究。最常见的政府支出宏观效应研究基准，基于消极财政和积极货币政策体制。〔38〕侧重考虑消极货币和积极财政 （PM/AF）配合，Kim基于新凯恩斯模型表明，较高的政府支出一致地提高产出和消费。〔39〕Davig和Leeper认为，为理解财政刺激效果应联合研究财政货币政策，而且，不同财政货币联合行为假设可能导致显然不同的结论。〔40〕这就意味着，应将宏观政策反应的两个突出特征纳入研究。其一，应考虑货币和财政政策联合刺激总需求过程中会发生的交互作用，不能将财政和货币政策隔离分开，尽管这是文献的常见做法；其次，财政货币政策交互作用的跨期影响决定了财政刺激被预期如何融资，应将反衰退宏观政策组合不能无限持续进而终将回归常态考虑在内。因为当前政策的效果至少部分地取决于关于未来可能的财政货币政策体制预期，而预测需要基于当前体制并融合未来体制。

从理论机制角度看，体制转换政策模型背景下，政府支出增加引发的财富效应以及跨期和期内替代效应，在不同体制下相对规模存在差别。这可以从两个视角解释。其一，财政和货币政策规则依据已知的概率分布演进，企业和居民依据政策规则的概率分布形成预期进而进行最优决策；其二，政府支出由总付税、铸币税以及一期的名义政府债券的组合形式融资的情况下，依据政府债券和货币发行组成的名义政府债务的真实值等于不包括铸币税收入且扣除利息的未来盈余的预期现值的跨期均衡条件，若政府支出增加引致跨期均衡条件失衡，可诉诸于三种调整措施：其一，李嘉图主义调整，税收现值刚好提高到政府支出上涨的数量；其二，提高铸币税现值；其三，当前价格水平发生跳跃，使得现存负债重新估值。体制转换结构中，上述三种调整都会发生，而每种调整对于重新确立均衡条件的相对重要性，取决于联合财政货币政策过程。在每个时点，真实债务 （debt）都由基本盈余加铸币税现值背书，后者取决于政策过程被预期如何演进：暗含着较低价值背书的政策组合，将导致行为人替代掉债务持有，进而提高消费需求；需求上涨将当前价格提高到平衡恢复的水平。继而价格水平上涨可以从企业定价决策或跨期均衡条件两方面获得理解。

五、启示与展望

纵览不同理论流派以及不同实证方法关于财政乘数的研究，可以发现，从一般均衡视角评价政府行为的产出和消费效应或者说捕捉作为政策干预的反应时，应将居民和企业等经济行为人的前瞻或理性预期考虑在内。进而，将未来政府政策发生变化时，如何调整支出决策的微观经济行为揭示出来，在能够被实证估计且更好地拟合数据的基础上阐明理论机制，方能更适于政策评价。值得注意的是，尽管与现实经济系统相比较，模型通常很简单，然而，模型揭示的政府支出引发期内替代、跨期替代和财富效应机制以及三者在复杂而丰富的经济结构背景的相互比较权衡，却有助于解释基于模型的数值结论。

审视我国扩张性和紧缩性财政货币政策的切换过程，可以发现伴随亚洲金融危机、次贷危机两次外部冲击以及我国经济发展新常态的国内外经济环境的变化，我国财政货币政策调控方式呈现出官方口径的 “积极、稳健”→“中性、积极”→“稳健、适度审慎”→“积极稳健、审慎灵活”等配合方式的多次转型调整。在经济增速换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期三期叠加的“新常态”下，科学准确地评价财政货币政策的产出和物价效应及其渠道机制，进而指导我国财政货币政策设计实践，具有重要的现实意涵和指向。

首先，异质性政府支出刻画。值得注意的是，与成熟市场经济国家生产性政府支出比重相对较低的财政制度和实践一致，其所研究的政府支出是不直接提高私人企业生产可能性或生产率的非生产性政府支出。结合我国财政制度实践来看，作为发展中国家，与成熟经济国家存在重大差异，生产性政府支出恰占全部政府支出的较大比例。更进一步地，政府投资支出 “逆风而动”的特征明显，当GDP向下偏离时政府倾向于增加投资以稳定产出；而政府消费性支出大部分时间与GDP表现出相似趋势，顺周期特征明显。因而，政府投资和政府消费对产出的影响机制存在着根本的差异。通过考虑政府支出、私人资本与劳动之间存在互补关系进而效用关于公共产品加性可分假定，Baxter and King将新古典理论扩展到公共产品至少部分替代私人支出情况，由此，代表性居民效用也取决于政府公共产品供给水平。〔41〕这将对应最优财政政策理论，政府支出选择依据是成本收益标准或Woodford称为支出的有效构成标准。〔42〕王国静、田国强则考虑政府消费的互补（替代）性以及在政府投资生产性框架中深入探讨其对于我国财政乘数影响。〔43〕易言之，与将政府支出只处理为消费性支出不同，将政府支出区分为生产性和消费性支出，进而考虑政府消费性支出与家庭消费互补或替代关系及其对于家庭效用的贡献以及政府生产性支出对于产出和通货膨胀的可能影响。此外，卞志村等人将生产性政府支出，细化为政府投资以及投资补贴，具有重要的理论和实证价值。〔44〕

其次，政府支出乘数规模并不仅取决于货币政策反应，而且还取决于因考虑刚性而变得更加丰富的经济结构所对应的诸多模型参数。这种对应产生两个问题。其一，货币政策行为模式刻画。基于我国利率市场化进程尚未最终完成以及数量型货币政策工具在我国货币政策实施过程中仍发挥重要作用，为增强中国经济现实的拟合程度并提高解释能力，刻画适宜的货币政策行为模式面临巨大挑战。其中，金融体系支持实体经济能力缺陷、信贷配给中的企业属性偏向都是难点所在。其二，异质微观经济主体行为特征刻画，诸如产能过剩、与完全都遵循最优化消费和劳动决策相对的显著比例拇指规则消费者，以及国有企业和民营企业细分等，所对应的可以考虑的丰富性和复杂性，与能够被估计的结构参数数量之间，存在权衡关系。