构建支撑制造业高质量发展的中国现代金融体系发展路径与突破方向

张 杰

一、金融结构演变逻辑的理论框架与发展路径

(一)不同类型金融体系的内在特征分析

自从林毅夫等(2009)提出“经济发展中的最优金融结构”理论假说之后， 中国金融体系中的结构性问题受到学者们的广泛关注。按照我们对全球金融发展事实和金融深化经验的分析和理解，各国金融结构大致可区分为五种类型，即大银行主导的金融体系、中小商业银行主导的金融体系、全能制商业银行主导的金融体系、PE(Private Equity，私募股权投资基金)和VC(Venture Capital，天使风险投资)等资本市场主导的金融体系、股市和各种形式科创板等资本市场主导的金融体系。五种不同类型金融体系的内在特征具体表现在：

1.大银行主导的金融体系较为突出的是：一方面，在金融市场化改革处于逐步完善或相对滞后的发展中国家，或由于规模优势形成的市场进入壁垒，或由于特定行政垄断地位优势，导致了大银行机构体系依赖特定存贷差盈利模式的路径依赖发展模式。另一方面，大银行的组织架构和治理机制，一般遵循的是上下级的垂直型层级治理机制，适合于满足那些能够提供有效的硬信息(Hard Information)如完整的财务信息和审计信息，或者能够提供严格担保的相对低风险的融资项目需求。大银行主导的金融体系这两个方面的基本特性，使其一般适宜于市场风险较小、盈利能力比较稳定的成熟性产业(比如，出口导向的制造业或房地产行业)的短周期融资需求，或国家资本主导的“铁公基”等基础设施项目的融资需求。

2.中小商业银行主导的金融体系值得重视的是：一方面，中小商业银行的出现和兴起，一般意味着该国的银行机构体系已经经历了比较深入的市场化改革。在市场竞争的压力下，原有的大银行主导的垄断性金融格局逐步被削弱或打破，这就激励大银行和中小商业银行实施以市场化导向的内部治理机制和经营盈利模式的改革，刺激大银行和中小商业银行依据金融市场中微观经济行为主体的多样化融资需求特征，进行相应的金融工具和金融盈利模式的创新，并倒逼着金融监管制度体系的完善和提升。另一方面，相对大银行机构体系而言，中小商业银行体系的独特市场竞争优势就在于利用其专业化的信息甄别能力、灵活的组织架构治理机制和特定的风险筛选识别优势，通过银行放贷经理主动调研和充分掌握贷款人的各种市场交易活动信息和信誉机制信息，利用在银行和贷款人之间构造的特定软信息(Soft Information)，进行与市场经济行为主体融资需求动态变化特征相适宜、相匹配的金融工具创新。比如通过供应链金融，来降低银行和贷款人之间的信息不对称问题，进而缓解和弥补由于银行和贷款人之间的硬信息不足和担保缺乏，所导致的针对中小微企业的信贷歧视或贷款成本过高难题。正是由于中小商业银行主导的金融体系具有这两个方面的基本特性，使其一般适宜于市场风险较大、盈利能力相对不稳定、个性化和多样化消费需求引导的发展型产业的短周期融资需求。

3.全能制商业银行主导的金融体系值得关注的核心特征是：全能制商业银行，是指既具有间接融资功能也具有直接融资功能的银行体系。其综合优势就在于，能够依据企业或产业在不同发展周期所蕴含的不同特征的融资需求，提供不同类型的融资产品服务。通过覆盖和满足企业或产业在产品链和产业链较长生命周期中的成长阶段、扩张阶段和成熟阶段的异质性外部融资需求，化解和熨平企业在不同产品链和产业链生命周期蕴含的短期的高速发展风险而导致的集中性或集聚性高贷款风险难题，彻底扭转银行机构过度关注短期贷款风险和一味追求短期利益最大化的经营策略，促进银行和企业或产业之间长期利益共同体的形成，增强银行机构盈利能力的可持续性以及服务实体经济的内在能力。另一方面，全能制的商业银行体系，可以通过间接融资和直接融资渠道的独特切换功能和投资融资多样化功能，来分散和化解自身由于外部经济环境的高不确定性或产业特定发展环节的风险释放期，所蕴含的贷款风险以及对银行短期盈利能力的负面冲击。最为关键的是，全能制商业银行主导的金融体系，具备独特的能够为资本密集型和创新密集型产业等战略性新兴产业的可持续发展，提供较长周期资金的融资服务功能。这就能从根本上解决创新产业的高风险特征必需的长周期融资需求和银行体系的风险保守经营逻辑之间的内在冲突和诸多矛盾。

4.VC、PE等资本市场主导的金融体系一方面如表1所展示的逻辑，VC、PE等资本市场主导的金融体系，特别适合于在产业或产品的各个创新链环节中，从应用基础研究到中间实验环节，从中间实验环节到工程化环节所形成的各种高不确定性、高风险的外部投资融资需求。按照一般逻辑，VC、PE等形式的投资属于直接融资模式，能够为那些高风险的创新研发企业、创业初期企业和战略性新兴产业，提供具有较长周期特征的非公开市场股权投资类型的直接融资服务。另一方面，VC和PE之间存在比较明显的差异性特征。天使风险投资是偏重产业链和创新链前端的非公开市场股权投资，而各种形式的私募股权投资基金是偏重产业链和创新链中相对后端的非公开市场股权投资。而且，在一些比较特殊的情形下，VC可以变异为直接融资和间接融资相互切换的混合模式，而PE则具有比较稳定的直接融资模式。

5.股市、科创板等金融市场主导的金融体系是以股市、科创板等金融市场主导的金融体系，如表1所示的逻辑分析，特别适合于产业或产品的创新链环节中，进入产业化、商业化环节的各种较高不确定性、较高风险的外部投资融资需求。而且，能够为那些进入大规模商业化阶段的高创新企业、创业中后期企业以及处于成熟期的战略性新兴产业，提供具有较长周期特征的公开市场股权投资类型的直接融资服务，帮助这些企业或产业扩大市场占有率，快速实现稳定的市场盈利能力，并协助这些企业或产业完成从基础研究到工程化环节的所有前期创新研发投入的收回和补偿任务和目标。

表1 基于创新链不同环节视角的融资需求和金融结构分析

(二)基于产业主导特征和经济发展阶段视角的金融结构演化路径分析

从图1所描述的基于产业或产品生命周期的发展阶段来看，在产业或产品的初创期，由于普遍存在的创新创业企业发展高不确定性及所内含的高风险因素，企业难以通过金融机构获得外部融资，主要依赖企业自有资金或股权资金的支持；在产业或产品的成长期，由于产业或产品被市场中多数消费者接受和购买的可能性，仍然存在较为突出的高不确定性和较高的发展风险因素，企业主要依赖风险偏好型的资本市场以及金融市场主导的金融体系；在产业或产品的成熟期，由于产业或产品的工程化和商业化的前途已经比较明确，企业快速扩张的市场占有率和自身盈利能力的风险和信息相对比较确定，企业主要的融资需求集中在固定资产扩张投资和产品质量提升为主的创新投入活动，此时比较适宜风险保守型的银行主导的金融体系；而在产业或产品的衰退期，在新产品的竞争和替代效应的作用下，企业的市场占有率逐步萎缩，固定资产投资和创新研发投入需求下降，盈利能力逐步下降，进而造成企业的外部融资需求也发生下降的现象。企业可能只是由于维持正常生产经营活动发生的现金流需求而产生的外部融资需求，只需要银行主导的金融体系就可以满足此时阶段产业或产品的外部融资需求。

图1 基于产业生命周期的金融体系演化路径分析

从图2所描述的基于经济发展阶段的金融结构演进路径视角来看，在经济发展初级或起飞阶段，主要依赖相对低成本的劳动要素和出口导向驱动，经济发展依靠的是劳动密集型主导的产业结构。在此经济发展阶段，企业类型主要呈现出国有企业+地方产业集群(中小微企业)的分布特征，与之相匹配和适宜的是具有间接融资功能的银行主导型金融体系；在经济发展的规模持续扩张阶段，由于劳动要素成本的持续增长以及资本要素价格的相对降低，经济进入了资本要素驱动的发展阶段，主要依靠资本密集型产业主导和劳动密集型产业转型升级。在此经济发展阶段，企业类型主要呈现出股份制大企业+地方产业集群(中小微企业)的分布特征，与之相匹配和适宜的是具有间接融资功能的银行主导和具有直接融资功能的资本市场配合的混合型金融体系；在经济发展由数量型规模扩张阶段转变进入质量持续提升阶段后，技术进步和全要素生产率成为影响经济发展质量核心内生动力机制和决定性因素，经济进入了技术密集型和创新密集型产业主导的产业结构。在此经济发展阶段中，企业类型主要呈现出龙头企业+世界级先进制造业集群+新兴产业集群的分布特征，与之相匹配和适宜的是具有间接融资和直接融资渠道功能的全能制银行主导以及具有直接融资功能的资本市场和金融市场配合的混合型金融体系；在经济发展全面进入创新引领以及处于创新前沿的特定阶段后，经济体内生动力必须依赖对前沿技术创新探索和创造力为主的自主创新能力体系培育和提升，经济进入了战略性新兴产业和原始创新、基础研究、颠覆性技术创新、关键核心技术创新全面突破主导的产业结构。在此经济发展阶段中，企业类型主要呈现出跨国企业+独角兽企业+新兴产业集群的分布特征，与之相匹配和适宜的是具有直接融资功能的资本市场和金融市场主导和具有间接融资和直接融资渠道双重功能的全能制银行配合的混合型金融体系。

图2 基于经济发展阶段的金融结构演进路径分析

综合以上分析，在我们看来，一国最优动态金融结构体系的决定性因素与产业结构特征和经济发展阶段这两大特征密切相关，其中，最为基础性的决定因素是经济体中代表性企业和主导产业的发展周期、创新行为特征以及所内含的外部融资需求特征。因此，在我们看来，针对发展中国家而言，一国的金融结构演进逻辑和发展路径是：银行主导的间接型金融体系→银行主导的直接型金融体系+资本市场→全能银行主导的混合型金融体系+金融市场→金融市场主导的直接型金融体系+全能银行体系。特别要关注的是，在多数发展中国家的经济起飞阶段，银行主导的间接型金融体系也可以区分为垄断性大银行主导的金融体系和股份制商业银行+地方性中小股份制商业银行体系主导的金融体系两种类型。按照一般的金融功能匹配逻辑是，倘若一国经济体中的多数企业是大型企业，则匹配的是垄断性大银行主导的金融体系，倘若一国经济体中的多数企业是中小微企业以及处于模仿性创新阶段的创新创业企业，则匹配的是股份制商业银行+地方性中小股份制商业银行体系主导的金融体系。

二、当前阶段中国金融体系的结构性矛盾与锁定效应

(一)当前阶段中国金融体系的发展定位和结构性特征

当前，中国经济正由数量规模扩张阶段转型进入高质量发展和创新驱动发展阶段，国内产业结构正处于由出口导向的劳动密集型产业向基于国内消费市场导向的资本密集型产业和创新密集型产业转变的特定阶段。企业分布特征也由大规模的国有企业和劳动密集型的中小微企业组成的地方产业集群形态，向大规模的股份制企业、产业链龙头企业、独角兽企业和新兴产业集群形态转变。在此特定的经济发展转型阶段中，以制造业为主的实体经济部门中微观企业的竞争优势，正由劳动力低成本带来的国际比较优势向全要素生产率的可持续提升和自主创新能力体系的培育带来的高附加值国际竞争优势转变。微观企业的外部融资需求特征，必然由出口需求增长所引致的规模扩张带来的低风险投资需求和生产经营流动资金需求，转向以提升产品质量、创造新产品活动、突破关键核心技术创新以及培育自主创新能力体系，所引致的高风险自主创新研发投入需求和先进生产设备引进需求。这种特定的发展阶段决定了中国既有的由垄断性国有大银行主导的金融体系，向股份制商业银行体系+地方性中小股份制商业银行体系主导的金融体系转变，向具有间接融资和直接融资双重功能身份的全能制银行体系主导的金融体系转变，向多层次的资本市场和金融市场合理发展的现代金融体系转变。

按照我们对中国金融体系发展和改革历程的长期调研、观察和思考，当前阶段表现出的典型结构性特征具体体现在以下三个方面：

第一，中国的金融体系呈现出以垄断性大银行主导的、间接融资功能为主的金融体系。以银行机构为主的金融体系虽然经历了以市场化导向和构建现代银行公司治理机制的多轮次改革，然而，存在的一个困局或症结是，多轮次的改革并没有破解以国有银行为主的大银行垄断体制和间接融资功能，也没有从本质上扭转银行机构中垂直管理型的治理组织机制，也没有从基础层面改变银行依靠存贷差来获取利润利益的经营模式，更没有从机制层面提升银行机构的风险识别、筛选和监管能力，导致中国银行机构的体制性交易成本和非市场化交易成本仍然高企，造成银行机构难以适应和匹配产业结构的动态变化特征和微观企业转型升级所蕴含的外部融资需求变化信息。

第二，中国的银行体系日益显现出短期利润最大化的经营逻辑倾向和自身利益集团藩篱固化的内在特征。一方面，大银行垄断地位和金融体制的既定情形下，在银行体系出于自身不良率难以控制前提下所设计的放贷者个人风险责任终身追责制的刺激放大效应下，以银行为主的金融体系的经营策略和放贷活动日益呈现出短期利润最大化的基本倾向和行为逻辑。这既表现在银行的贷款成本已经远远超过了中国制造业为主的实体经济部门中微观企业的利润创造能力和承担能力，甚至造成了银行体系对实体经济的“掠夺”效应，突出表现在近年来中国银行体系的总利润额远远超过制造业部门的总利润额，也表现在银行体系等金融机构的相对较高贷款利息率和风险最小化之间的内在冲突性；另一方面，不可否认的是，中国以银行机构为主的金融体系，在相当程度上已经成为既得利益者和作为突出的利益集团藩篱，在维护自身的垄断地位和超额利润的利益导向机制激励下，金融体系的市场化改革和银行机构的现代公司治理机制的内在动力严重不足甚至长期缺位，成为推动金融供给侧结构性改革的最大制度性阻碍因素。

第三，中国现有银行主导的金融体系重点表现出对“市场竞争中性”和“所有制中立”原则的偏离。一方面，无论是从银行机构的设立条件和市场结构来看，还是从其他类型金融机构的进入门槛和市场结构来看，一个显著存在的基本事实是，迄今为止，中国的金融体系或多或少存在显性或隐性的政府政策管制和行政进入壁垒，特别是针对由民营或外资完全设立或控股的金融机构有着严格的法律管制，这就造成了中国以银行为主的贷款市场结构，仍然呈现出的是大银行主导的垄断性市场结构，金融体系的市场公平竞争机制受到了较为突出的机制体制性障碍。偏向于大企业、国有企业和“铁公基”项目的贷款行为，使得中国的金融市场偏离了“市场竞争中立”原则，造成贷款资金的市场配置效应的扭曲和资金边际贡献效率的低下；另一方面，在各种类型金融机构仍然是由不同层次国有控股的情形下，由于国有企业(包括中央国有企业和地方国有企业)本质上和国有控股的商业银行体系是同一个“出资人”和“最终偿债者”，这就必然会导致中国银行体系对国有企业的相对“偏好”行为。具体表现为，国有企业无论是在获得信用贷款的贷款数量和贷款成本方面，或是在贷款所需要的严格担保方面，或是在贷款周期方面，相对于民营企业均具有独特的优势，使得不少国有企业成为银行贷款转移到民营企业和中小微企业的“中间贷款者”，最终造成中国银行体系和金融市场对“所有制中立”原则的极大偏离。

(二)当前阶段中国金融体系的结构性矛盾与锁定效应分析

在我们看来，现阶段中国仅具有间接融资功能的银行主导型金融体系的结构性矛盾和内在冲突，突出表现在以下两个方面的背离现象或错配效应：

一方面，银行体系与中小微企业可持续发展内涵的诸多内在需求之间的背离和错配。当前，中国的金融体系始终存在的一个突出困局是，无论是中央政府采取降低银行基准利率或准备金率的货币政策利率工具，还是针对大型商业银行或县域的地方城市商业银行和农村商业银行实施鼓励为中小微企业增加贷款的鼓励政策，均难以使银行体系的贷款资金有效渗透和注入急需外部融资的中小微企业部门，特别是民营经济中的中小微制造企业。而且，银行体系提供的有限贷款资金，根本无法匹配和满足中小微企业可持续发展的诸多内在融资需求特征，对中小微企业造成了市场性和非市场性的信贷歧视，突出表现在体制性的融资难﹑融资贵问题。具体表现在：首先，强制要求中小微企业提供完全无风险的严格担保，既背离了中小微企业经营活动和发展壮大的基本特征，也造成了超过中小微企业自身发展能力和承担能力的非市场性高贷款利息成本。我们的调查发现，大部分中小微企业从银行机构获得贷款的真实贷款利率超过了15%甚至20%以上，而民间融资年利息均在30%以上，远超中小微企业6%的平均净利润率(张杰，2018a)；其次，针对中小微企业成长和发展所迫切需要的长周期融资需求，只能提供一年期的短期贷款，这就使得银行体系的贷款资金，从根本上无法满足中小微企业的投资规模扩张和创新研发投入需求。

另一方面，当前中国的金融规模扩张、金融工具创新，与推进制造业为主的实体经济转型升级、培育制造业自主创新能力体系和建设创新型国家所内含的诸多内在融资需求之间的背离和错配(张杰 等，2015)。以制造业为主的中国实体经济部门正处在转型升级的关键发展期，其外部融资需求具体表现在：首先，当前阶段，中国多数制造业企业普遍通过引进更为先进的生产设备和生产工艺提升产品质量，满足消费者对高质量产品﹑高端市场需求，这就蕴含着先进生产设备和智能制造生产线替代劳动力类型为主的巨额固定资产更新投资需求；其次，无论是从促进传统制造业或是提升高新技术产业自主创新能力的角度来看，抑或是从发展战略性新兴产业或是壮大高端生产装备产业的角度来看，必须依靠中国本土企业自身掌握基础研究和应用基础研究为主的原始创新能力，强化应用开发研究、中间实验研究、工程化研究以及产业化﹑商业化环节等方面的自主创新能力，实现中国本土企业在产业链、产品链中的关键核心技术创新、颠覆性技术创新和关键共性技术创新等方面的全面突破，进而通过提升产品的全球竞争优势和附加值创造能力，满足国内和全球消费者的个性化、多样化、高质量产品的市场需求，这也就蕴含着为培育和增强自主创新能力的巨额创新研发投入融资需求。然而，当前阶段中国金融体系的多轮改革和金融产业的快速扩张，并未使得金融资金有效进入到以制造业为主的实体经济部门之中，匹配和满足制造业企业的巨额固定资产更新投资需求和创新研发投入融资需求，相反，却发生了金融资金“脱实入虚”、金融产业链依附于影子银行体系膨胀以及金融资金在金融体系内部循环等各种金融不当创新和金融泡沫乱象，严重背离现代金融体系的本质是服务以制造业为主的实体经济发展的基本要求。

进一步看，现阶段中国的银行主导型金融体系，存在以下三个方面的锁定效应：

第一，突出表现为由垄断性的大银行体制向市场化导向的股份制商业银行体制和地方性中小股份制商业银行体制的转化停滞和改革困局(张杰，2018b)。随着中国经济由规模扩张型的高速增长阶段，全面转入创新驱动的中高速高质量增长阶段，迫切需要由垄断性的大银行体制主导的金融体系，向股份制商业银行体系+地方性中小股份制商业银行体系主导的金融体系转变。然而，依据我们的实地调研和观察，中国金融体系转变转化过程发生了突出的转化停滞和改革困局现象。一方面，尽管中国各级政府一直在推动以遵循市场公平竞争原则和构建现代银行公司治理机制逻辑为主要目标的银行体制改革，既主动让原有的五大国有银行转变为上市股份制银行，以此来促进银行体制的市场化改革和现代公司治理机制的形成，也设立了允许全国范围经营的13家股份制商业银行以及其他2000多家地方性商业银行，推动原有的城市信用社和农村信用社改制转变为城市商业银行和农村商业银行，并允许设立了不少新的地方性商业银行。这些市场化导向的改革举措，虽然在一定程度上推动了中国银行体制的竞争型市场结构的逐步形成，但是，并未从根本上打破原有的五大国有银行主导贷款市场的垄断性市场结构。依据中国人民银行发布的历年社会融资规模统计数据报告提供的数据，中国五大商业银行的贷款数量占贷款市场份额至今仍然高达60%以上；另一方面，新设立和改造的股份制商业银行体制和地方性中小股份制商业银行机构的组织架构和治理机制，并没有充分体现现代银行公司治理机制的改革价值和运营逻辑，相反，从某种程度上来看，中小银行的组织架构、风险治理机制、经营和盈利模式，均呈现出与垄断性大银行经营行为模式趋同的现象，造成不同市场定位的大小银行体系的功能定位和金融结构转化停滞现象。

第二，突出表现为间接融资体系向直接融资体系的转化停滞和改革困局。随着中国制造业企业从依赖劳动密集型产品的出口导向发展模式，向依靠本土市场消费结构的转型升级和全球价值链的中高端转移的发展模式转变，从依赖低成本劳动力的国际竞争优势，向依靠提升产品质量、创造新产品的国际竞争优势转变，从依赖模仿性创新向培育自主创新能力体系的国际竞争优势转变，在此特定的发展阶段，意味着多数的微观企业特别是制造业企业的外部融资需求特征，由以满足流动资金和规模扩张型的购买生产设备为主的短周期需求，向以产品质量提升、新产品创新研发以及自主可控的前端创新研发投入为主的长周期的外部融资需求转变，由债券融资向股权融资模式转变。我们观察到，在这些以制造业为主的外部融资需求特征的转变过程中，由于银行体系作为利益集团对自身利益维护的桎梏，导致具有间接融资功能的银行机构转型升级的内生动力严重不足，造成中国金融体系由间接融资体系向直接融资体系的转化停滞和改革困局，单一制银行体系向全能制银行体系的改革方向迷失和改革动力缺失。

第三，突出表现为直接融资功能主导的资本市场和金融市场发展的相对停滞和改革困局。随着中国全面进入建设现代化经济体系和构建创新型国家的特定阶段，促进制造业为主的实体经济部门中产业链、产品链的关键核心技术创新全面突破，自主创新能力体系的全面形成成为中国推动经济高质量发展的核心途径，成为谋求突破美国为首的技术创新封锁和关键核心产品出口管制的重要手段。针对制约中国产业产品塑造国际竞争新优势的关键核心技术、颠覆性技术和关键共性技术等一系列短板，倒逼中国的本土企业必须主动进行和开展各种形式、各个环节的巨额创新研发投入活动，特别是在基础研究和应用基础研究方面。然而，由于中国原有的以劳动密集型为主的传统制造业部门，由于全球价值链体系中的低端锁定和“俘获效应”以及进入门槛相对较低造成的局部产业产能过剩的叠加效应，导致了中国制造业企业普遍面临相对利润率低的发展困局，造成多数企业利用自身利润积累进行高风险的自主创新研发投入的内在能力和自身动力普遍缺失，特别需要依据产业发展特征形成的金融生态，构建与之匹配的现代化金融体系，尤为需要能够全覆盖从创新链的基础研究和应用基础研究环节，到应用开发、工程化和产业化﹑商业化环节的、具有风险处理能力差异性的、能够提供长期股权资金的多层次资本市场和金融市场加以支撑。然而，依据我们的实地调研和观察，当前，中国多层次的资本市场和金融市场的可持续发展，既面临短期性质的投资投机行为及金融资金“脱实入虚”陷阱的干扰，也受到短期利益最大化目标导致的经营行为扭曲的困扰，更受到一体化、贯穿式金融监管体制相对改革滞后的束缚。事实上，中国的资本市场和金融市场发展，已经严重滞后于推动以制造业为主的实体经济部门的转型升级和培育自主创新能力体系所内含的诸多方面的内在需求，成为当前阶段阻碍建设创新型国家重大战略目标的最为突出的机制体制因素之一。

三、中国金融结构转化停滞和改革困局的深层次因素分析

(一)现代金融体系体制中政府和市场关系和功能边界的认知模糊和误区，是导致当前中国金融结构转化锁定效应和改革停滞现象发生的核心因素。现代金融体系对动态变化关系和规律有着明确的认知，对政府和市场的功能边界有着明晰的界定。按照一般的逻辑，政府针对各种类型的金融机构有着两个方面的基本责任：一是对金融机构经营和运行风险的各种监管功能和监管制度设计；二是在全球开放背景下由于金融危机和经济危机的传染性，无论是对发达国家还是对发展中国家，各国政府或多或少均承担重要金融机构的最终偿债或最后破产“接盘”的隐性或显性责任。而从市场功能的角度来看，现代金融体系的定位就更加明确，任何类型的金融机构均应遵循垄断竞争型的市场结构运行规律。一方面，必须对同一类型不同层次的金融机构保持适当的贷款业务市场竞争，利用市场竞争压力来倒逼各种类型金融机构的创新活力和改革动力，优化和提高金融资金的市场配置功能和使用效率；另一方面，过于激烈的市场竞争，非但不能有效激励金融机构的业务创新和工具创新，相反，还会造成融资市场的“向底部竞争”，恶化金融机构的正常利润创造能力，增加金融机构的系统性风险。因此，多数金融机构必须维持合理的垄断竞争市场结构。然而，中国当前以银行机构为主的金融体系，一方面，在地方经济仍然程度不等地呈现官员政绩驱动的前提下，在各级政府通过控股和委派金融机构官员来控制中央和地方金融机构，频繁干预金融资金配置功能的情形下，以国有大银行主导的寡头垄断市场结构尚未被根本性打破；另一方面，新设立的13家全国性的商业银行、转制或新设立的2000家地方性商业银行机构以及其他的金融机构，特别是地方性的中小商业银行机构，在多数受到地方政府控股和直接委派金融机构高级管理人员的前提下，更容易受到地方政府的干预和控制，导致小银行经营模式向垄断性大银行的趋同的现象，使得地方性中小银行体系中市场竞争机制的失效和金融资金市场配置功能扭曲效应的发生。

(二)对现代金融结构中直接融资体系和间接融资体系关系和功能的认知不到位，是导致中国金融结构转化锁定效应和改革停滞现象发生的主要因素。正如我们前文所分析的那样，在一国金融结构的演变路径和转化过程中，随着产业结构向高风险的、投资周期长的创新密集型、资本密集型和人力资本密集型产业的全面转型升级，甚至部分产业处于全球创新前沿和领先地位，在产业结构所面临的彻底变革型转型升级进程中，唯有以风险分散型的、长期利益捆绑型的直接融资功能主导、股权融资为主的金融体系，才能从根本上解决创新成功概率不确定、市场风险大、融资周期长、融资成本相对合理的创新型密集产业、战略性新兴产业和高新技术企业的外部融资需求和风险保守型的金融机构之间的内在冲突和矛盾。从具有直接融资功能的金融体系形成逻辑来看，一种是对具有间接融资功能的银行体系赋予其直接融资功能，由只具有间接融资功能的单一制银行体系转变为具有间接融资和直接融资双重功能的全能制银行体系，另一种是发展以各种天使基金、风险基金等私募基金以及股票市场、科技创新板、新三板、新四板等具有股权融资和直接融资功能的多层次资本市场和金融市场。二者形成的差异性体系机制和逻辑，既与一国金融体系的产业结构基础和发展路径依赖特征密切相关，也与一国法律体系的历史沿革和变革特性紧密相关。然而，中国各级政府针对现代金融结构中直接融资体系和间接融资体系的功能差异性特征和动态变化关系认知不到位，特别是对发展具有直接融资功能的现代金融体系对培育自主创新能力体系的极端重要价值认知不足，而且，在以垄断性银行体系自身已经成为巨大的利益集团，成为阻碍金融结构改革的重要因素的前提下，中国的金融结构出现了由间接融资功能主导的金融体系，向具有直接融资功能主导的金融体系的转变停滞和改革困局。

(三)对现代金融体系中对外开放和对内开放关系的认知错位，是导致中国金融结构转化停滞和锁定效应发生的重要因素。全球化背景下，一国金融结构的演进路径和转化进程，必然会受到外部环境条件的诸多制约。多数发展中国家的金融结构的改革和转化，既受到开放条件下市场竞争的强化带来的改革倒逼效应，也受到资本的双向国际流动所带来的金融风险的额外冲击，从而造成开放背景下金融体系的脆弱性以及本土金融机构和金融市场的被控制性和俘获性，进而造成本国金融体系的自生性和货币政策的独立性的丧失。因此，对于中国而言，一方面，迫切需要借助和依靠金融市场和资本市场的逐步对外开放以及国际领先金融机构的成熟经验，来激活中国国内金融市场的市场竞争活力、改革动力和自主创新能力，提升资本市场的资金配置效率，进而匹配和促进实体经济的可持续发展。另一方面，中国当前的资本市场和金融市场对外开放所陷入的一个困局是，本土金融机构和金融市场自身改革变革仍未到位和充分，仍然在一定程度上处于各级政府干预和控制所导致的市场竞争能力相对不足的情形下，特别是在银行体系为主的金融体系对内开放还未真正启动的情形下，过早过快过急的对外开放，很有可能会放大﹑加大中国本土金融机构和金融市场的脆弱性，诱发中国原有的局部性甚至系统性金融风险。更为重要的是，针对中国的金融体系体制改革而言，需要正确认清的基本逻辑是，对内开放是对外开放的基础和前提，只有优先且充分地推进对内开放，形成国内良好的银行体系和金融市场相互之间的有序竞争机制和环境，才能确保对外开放的成效。然而，中国各级政府对金融体系中对内开放和对外开放的相互作用关系，却远远认识不足，甚至有只需要对外开放而无需对内开放的认知错位倾向，导致对内开放步骤相对滞后于对外开放的战略目标。事实上，中国金融体系体制改革中这种对内开放相对滞后于对外开放的现象，已经成为导致中国金融结构转化停滞和锁定效应发生的重要因素之一。

(四)对“竞争中性”和“所有制中立”基本原则的偏离，是导致中国金融结构转化停滞和锁定效应发生的突出机制体制性障碍因素。不可否认的是，当前中国金融体系体制中，存在两个突出的问题：一是对“竞争中性”原则的偏离。这突出表现在：一方面，无论是从银行机构的设立条件来看，还是从其他金融市场机构的成立条件来看，均或多或少存在众多不合理的显性或隐性的政府管制所导致的过渡型行政进入壁垒。这些行政进入壁垒，有的是出于保护国内金融机构正常成长环境的目的，有的则变异为对金融利益集团甚至政商联合组织利益集团的地方保护，这就必然会导致中国金融体系中垄断性市场结构特征的延续和固化，使得市场竞争机制对金融资源的配置效率出现异化效应和扭曲效应。另一方面，由于中国的公开市场操作业务市场和银行间隔夜拆借市场并未充分引入其他非国有控制的金融机构，导致基准利率长期未形成市场决定机制，政府对银行机构的存款贷款利率在较长时期内存在管制式的指导意见，即便当前放开了对银行机构存贷款利率的管制，银行体系的存贷款利率仍然无法实现完全市场化，银行体系对存贷差盈利模式的依赖体制，也未被根本性打破。二是对“所有制中立”原则的偏离。这突出表现在：一方面，中国的银行机构以及其他类型的金融机构，或多或少呈现出各种政府的绝对控股现象，其他类型的资本进入各种金融机构存在突出的显性或隐性市场进入壁垒；另一方面，银行机构等金融体系对不同所有制类型企业的贷款行为，存在较为明显的信贷歧视和所有制偏向行为，特别偏向于中央控股企业以及部分地方国有企业，使得这些国有企业在获得贷款数量、贷款周期、贷款成本以及担保要求方面存在显著的所有制差异。在我们看来，在当前情形下，所有制偏向行为，是造成对市场“竞争中性”原则偏离现象的核心因素，是导致中国金融体系对“竞争中性”原则偏离的深层次制度性原因。实质上造成有限的金融资源和金融资金，无法完全有效地供给和配置到全要素生产效率相对较高、自主创新活动较为活跃、对中国经济新动能形成有着决定性作用的创新型民营企业、中小微企业以及创新创业部门，只能多数滞留在中央和地方控制的国有企业或上市企业部门中，或大量堆积在房地产泡沫部门，导致金融资源配置效率相对低下及金融结构性扭曲效应加大等现象普遍发生。

四、对当前中国构建现代金融体系中几个重要关系的辨析

(一)发展直接融资导向的金融体系，还是维持间接融资导向的金融体系？当前，始终困扰中国金融体制改革﹑金融结构调整方向的一个关键问题是，究竟是维持和改革现有的具有间接融资功能、以银行机构主导的金融体系，还是全面推动和发展具有直接融资功能的现代金融体系。事实上，中国在推动和发展具有直接融资功能的金融体系的改革方面出现了较为突出的利益集团阻力和改革停滞的问题。一方面，既有庞大的银行体系，在现有的间接融资经营盈利模式和监管管制制度下攫取了实体经济部门的巨额垄断利润，导致内部主动推行和实施改革的动力必然弱化和不足。更为重要的是，如此庞大的银行体系，在巨额垄断利润利益的刺激下，会形成利益集团来保护自身的既得利益，从而阻碍中国金融体制任何针对银行体系的改革举措；另一方面，客观事实是，中国的金融体制改革虽然已经明确了“提高直接融资比重”的基本发展方向，但是，却没有明确将发展具有直接融资功能的金融体系，列入中国金融体制改革的重点方向。在这种情形下，实质上中国的金融体制改革就出现了由间接融资体系向直接融资体系转化的重大改革停滞困局。我们认为，正如前文所论证的逻辑，当前中国金融体制改革的突破方向，就是必须依据经济发展阶段和产业结构动态变化的基本特征和内在需求，由维持间接融资导向的金融体系，主动发展直接融资功能导向的金融体系。

(二)是全面构建以资本市场和金融市场主导的现代金融体系，还是优先发展全能制银行体系？正如我们前文所指出的问题，即便从发展直接融资功能主导的金融体系角度来看，发达国家也有两种经验可供借鉴，一种是发展以资本市场和金融市场主导的现代金融体系，另一种是打造具有间接融资和直接融资双重功能的全能制银行体系。从中国的现实情况来看，要针对只具有间接融资单一功能的、以大银行主导的金融体系进行调整和改革，有两个基本立场无法回避或超越。一是不可能绕过中国现有的庞大银行体系，直接发展具有直接融资功能的资本市场和金融市场。这种激进的改革思路和改革方案，必然会引起既得利益者的阻碍以及金融体系的不稳定现象，甚至造成既有深层次系统性风险的集中爆发，造成不必要的制度性改革对立面和阻碍者。二是中国现有的法律制度和金融监管制度存在突出的相对改革滞后问题，也不适宜激进地全面发展以资本市场和金融市场主导的现代金融体系。既有的金融深化理论表明，越是资本市场和金融市场主导的现代金融体系，越是需要具有“及时监管型”的、可以快速调整变化的法律制度以及前瞻性的、穿透式、协同性的金融监管制度。很显然，中国当前的法律制度和金融监管制度，均难以匹配激进地发展以资本市场和金融市场主导的现代金融体系。因此，最为合理的发展直接融资功能金融体系的改革思路是，以现有的银行体系为基础，逐步改革和构建具有间接融资和直接融资双重功能的全能制银行体系。在我们看来，这既可以避免激进改革方案可能造成的金融稳定和金融风险问题，暂时绕过可能的既得利益集团巨大阻力，也可以立足于中国既有的金融产业基础，使得改革更符合中国的基本要素禀赋条件和制度环境约束。

(三)发展市场化导向的股份制商业银行体系，还是鼓励民营银行发展？在我们看来，中国以银行机构主导的金融体系的改革方向，容易产生认知和改革误区，也是必须科学澄清的一个重要问题。我们以上分析得出的结论是，从中国的现实状况来看，中国的银行体系中存在的一个突出问题就是国有大银行主导的垄断性市场结构以及“竞争中性”和“所有制中立”原则的相对偏离，因此，很容易引发的一个改革思路是，打破国有垄断性银行体制的途径就是积极发展民营银行，特别是主动发展中小民营银行体系，就可以有效解决中国金融体系体制中的一系列机制体制障碍因素，使得中国的金融结构达到理想中的最优结构状态。然而，依据我们的观察和思考，当前中国以银行机构为主的金融体系中，最为突出的弊端和关键的短板是，尚未真正构建出市场化导向的现代银行公司治理机制和金融发展的市场制度。因此，在这种制度性的阻碍和制约条件下，即便降低了民营银行的成立门槛，放开了民营银行的设立管制，很有可能发生的现象是，民营银行的成立并不能从根本上促进中国金融市场垄断性问题的解决，也未必能够有效促进现代银行公司治理机制的变革。相反，在制度性环境短板没有得到根本性改善的前提下，民营银行体系的组织架构很有可能会变异为官僚僵化体制，企业治理机制可能会变异为过多垂直层次化，风险识别和控制机制可能会变异为严重依靠严格的担保制度，经营盈利模式可能会变异为严重依赖存贷利差模式，进而成为阻碍地区经济发展的重要因素之一。由此，我们认为，当前阶段，强化金融机构转型升级所内嵌的市场化环境改善和制度建设，要优于发展金融机构本身，强化金融机构的现代化公司治理机制的完善，要优于简单强调经营盈利模式的变革。因此，全面建设市场化导向的、由多数民众持股的股份制商业银行体系的改革思路，要优于一味鼓励发展民营银行的改革策略。

(四)发展偏向大银行导向的金融体系，还是鼓励地方化、专业化的股份制中小商业银行体系？我们以上的分析表明，随着中国经济进入创新驱动发展阶段，作为自主创新主导力量之一的中小微型创新企业，在塑造经济新动能中的重要性日益凸显。因此，依赖偏向大银行导向的金融体系，已经完全不适宜中国经济“新常态”条件下的产业结构特征和企业发展生态特征，鼓励适宜中小微企业外部融资需求特征的地方化、专业化的股份制中小商业银行体系，就应该是今后一段时期内中国深化金融体制改革的重点突破方向之一。按照十九大报告指出的深化金融体制改革“增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”的基本精神，特别是按照2017年第五次全国金融工作会议指明的“发展民营金融机构和中小银行”的基本精神，必须积极探索和发展具有直接融资功能的地方化、专业化的股份制中小商业银行体系。“地方化”是指地区性的中小商业银行的经营业务范围应该被限制在特定地区之内，专门服务于特定地区的经济发展以及满足实体经济部门的各种融资需求，将自身的盈利空间和生存发展机会，与地区经济发展和实体经济部门的发展机会充分融合在一起，互利共赢，共生共长。“专业化”是指特定的中小商业银行的经营业务范围应该被限制在特定产业行业，专门服务于满足特定产业和企业的各种融资需求，将自身的盈利空间和生存发展机会，与产业的发展机会深度融合。发展具有直接融资功能的中小商业银行体系，就是指赋予地区性、专业性的中小商业银行的直接融资功能，发展全能制银行式的中小商业银行，强化中小银行机构利用直接融资渠道对地区实体经济部门的支撑功能。而且，针对积极探索和发展具有直接融资功能的地方化、专业化中小商业银行体系的既定目标，迫切需要前瞻性地研究和构建全能中小商业银行体系下的新型金融监管体制。更为重要的是，要积极鼓励具有直接融资功能的地方化、专业化的股份制中小商业银行体系，与战略性新兴产业、企业集团、本土跨国公司的相互融合发展机制和银企一体化机制，并前瞻性地研究由此带来的金融风险监管制度设计与创新。

五、中国金融结构性改革的突破方向与改革举措

第一，高度认识发展具有直接融资功能的现代金融体系，应该是中国今后深化金融体制改革的主攻方向。中国当前以大银行机构为主的金融体系，已经到了全面推进金融供给侧结构性改革的关键时期。战略性的核心改革任务就是要打破间接融资功能主导的旧有金融体制，逐步构建具有直接融资功能的现代金融体系。需要抓紧重点布局部署的改革举措是，一方面，在发展具有直接融资功能的现代金融体系过程中，主动推进既有的垄断性金融市场结构的全面变革，推动金融机构现代公司治理结构和机制的彻底改革。另一方面，发展具有直接融资功能的现代金融体系过程中，要逐步扭转中国金融体系对“竞争中性”和“所有制中立”基本市场原则的扭曲效应，消除利益集团藩篱和制度性扭曲根源。特别是要加快中国金融供给侧的“去产能”“降风险”“补短板”这三项重点工作。“去产能”的工作重点，就是要强制收缩金融泡沫部门和过度虚拟化的金融机构，可以将适当收缩和调整间接融资功能为主的金融结构作为改革目标；“降风险”的工作重点，就是要严格降低金融泡沫部门带来的局部性金融风险以及其他风险叠加和诱发的系统性金融风险，特别是要高度关注特定地区的地方性中小商业银行不良贷款率高企的金融风险；“补短板”的工作重点，就是要积极构建和扩张与实体经济的自主创新能力体系培育和提升相匹配的直接融资功能主导的现代金融体系。

第二，必须将发展具有直接融资和间接融资双重功能的全能制银行体系，作为今后中国深化金融体制改革的重点突破方向之一。当前阶段，要高度认识到发展有直接融资和间接融资双重功能的全能制银行体系，对促进中国经济可持续发展和高质量发展的重大战略价值，特别是对切实解决既有银行体系无法匹配和满足以制造业为主的实体经济部门和众多创新型企业对贷款周期长、融资成本相对较低的外部融资需求的突出困局，具有不可替代的重要作用。2019年中央经济工作会议公报专门提出“增加制造业中长期融资”，针对当前中国金融体系存在的痛点和症结所在，指出今后一段时期内我国深化金融供给侧结构性改革的突破口。为此，在我们看来，今后重要的改革举措是：一方面，重要的改革思路是，要下决心全面取消1995年颁布的《中华人民共和国商业银行法》中对禁止银行机构从事直接投资活动的法律限制，将鼓励银行机构积极稳妥地实施和增加直接融资功能的业务种类创新以及相应的金融风险监管制度设计，作为银行法的重点改革内容；另一方面，在充分借鉴德国和日本等发展国家的经验基础上，加快构建具有中国特点的全能制商业银行体系。既要针对五大国有上市银行以及13家全国经营范围的13家股份制上市银行机构，优先赋予股票市场投资以及各种针对创新型企业股份投资的业务权力，也要针对地方性的中小商业银行体系，重点赋予针对本地区创新型企业、高新技术产业、有前途的传统型制造业以及地区重点产业股份投资的业务权利，鼓励银行机构主动探索和创造与企业或产业生命周期的不同融资需求相适宜和全覆盖的新型金融业务和金融创新产品，鼓励银行体系与产业体系的长期利益捆绑模式和“互利共赢”机制的构建和形成。

第三，积极发展具有直接融资功能的地方化、专业化的股份制中小商业银行体系，是中国深化金融体制改革的重要组成部分。当前阶段构建多层次的商业银行体系的核心任务，除了要推进大型商业银行体系的市场化改革和治理现代化改革之外，还要积极发展地方化、专业化的股份制中小商业银行体系。要高度关注的客观事实是，当前发展地方化、专业化的股份制中小商业银行体系，对中国多数县域经济、乡镇经济以及农村经济落实高质量发展战略目标所具有的基础性作用和决定性作用。因此，当前重要的改革举措是：一方面，要放宽和破除地方政府和大型商业银行，对成立地方性中小股份制商业银行的股份制控制要求，鼓励有实力的企业集团和产业集团，作为地方性中小股份制商业银行的发起人和主要出资人，鼓励地方性中小股份制商业银行，依据地方性产业结构转型升级和产业发展内在融资需求的经营模式创新和金融工具创新，鼓励地方性股份制中小商业银行的股权分散以及实施上市机制；另一方面，要主动限制地方化、专业化的股份制中小商业银行体系的跨地区设立分行和盲目扩张经营区域的服务活动，要强制要求地方化、专业化的股份制中小商业银行对地区特定产业和经济发展的利益捆绑式服务模式，特别是要鼓励地方化、专业化的股份制中小商业银行体系，对本地区制造业企业、中小微企业以及个体经济的普惠金融式服务能力的全面金融服务模式以及金融工具创新。

第四，构建与创新型国家内在需求相匹配的多层次资本市场和金融市场。全能制的商业银行体系和具有直接融资功能的地方化、专业化的股份制中小商业银行体系，主要是支撑微观企业创新链中后端环节的外部融资需求，支撑产业链和产品链的中后期生命周期阶段的外部融资需求，却难以支撑企业创新链前端环节以及产业链和产品链的前期生命周期阶段的外部融资需求。因此，必须加快与中国全面建设创新型国家的诸多内在需求相匹配的多层次资本市场和金融市场。因此，当前重要的改革举措是：一方面，要彻底认清各种形式的股票市场的核心功能和基础定位。中国当前发展各种形式的股票市场的目的主要有两种，其一是提升和强化金融资金的市场配置效率，要充分体现优胜劣汰的市场公平机制，而不是为特定类型的企业解困或提供额外的发展机会。其二是通过鼓励和实施股票市场的“人民持股计划”(1)“人民持股计划”是指股市创造的资本红利和投资收益，要按照社会主义公平分配和众人共享的基本精神，尽可能由更多的民众分享，要防止被少数金融企业或金融垄断寡头攫取。因此，我们认为，中国的股市制度设计要立足于“人民持股计划”，偏向于让尽可能多的民众持有股票，从中获得资本收益，逐步消除资本带来的收入差距持续扩大机制。，为最可能多的普通民众通过持有股票获得公平财富的创造性载体平台，充分体现社会主义的核心价值观；另一方面，在积极鼓励各种形式的天使基金、创业基金为主的等公募私募基金发展的同时，尤其是要推动天使基金、创业基金等金融机构，为产业关键核心技术创新突破有效服务导向的经营模式和治理机制变革，使之与产业和企业的关键核心技术创新全面突破、战略性新兴产业的培育和发展的长周期资金需求以及股权投资需求相匹配。

第五，全面构建系统性的新型金融风险识别机制和贯穿式、协同性的现代金融监管制度。中国深化金融体制改革进程中，针对发展具有直接融资功能的全能制银行体系，针对打造具有直接融资功能的地方化、专业化的股份制中小商业银行体系，针对构建与创新型国家的内在需求相匹配的多层次资本市场和金融市场体系。金融风险不会停留或被隔离在某个特定的金融部门之中，相反，金融风险会穿透和贯穿于银行体系、资本市场和金融市场等整个金融系统之中，局部性的金融风险很容易蔓延成为系统性的、复杂性的金融风险，这就意味着对中国的现代金融监管制度，提出了贯穿式、全链条、协同性的更高设计和构建要求。有鉴于此，今后金融体制的重点突破方向，就是要前瞻性地设计具有贯穿式、全链条、协同性的现代金融监管制度，使得配合和适宜打造系统性的新型金融风险传播的防范机制要求。