基于西方信息不对称的IPO抑价研究

武 帅

(朴茨茅斯大学商学院，英国 PO1 3DE)

股票市场异象一直是学者们研究的焦点。其中，上市首日超额收益率异常现象(IPO抑价)是指在首次公开发行股票时，股票发行定价低于市场价值的现象。IPO抑价无论是在发展中国家还是发达国家都普遍存在。但是，西方发达国家的抑价水平明显小于发展中国家。发达国家的首日回报一般在15%左右，发展中国家在60%左右，而我国的抑价程度更是高达137%。在此背景下，西方金融界率先开始对IPO抑价现象进行研究，主要在信息不对称和信息对称两方面展开。对信息不对称理论的研究是IPO抑价研究的主要方向，本研究基于信息不对称理论对IPO抑价研究成果进行文献综述。

对IPO抑价之谜的研究开始于Stoll 和 Curley(1970)。在对美国205家小规模上市公司进行研究后，发现从长远来看投资者对小规模公司的投资并没有取得良好的回报。事实证明，IPO价格低于上市首日收盘价。因此，参与上市的投资者可以获得超过市场正常水平的初始收益，这与有效市场假说提出的在信息透明的有效市场中股票价格反映了其内在价值相悖。Ibboston(1975)也对同一时期的股票发行价格与首日收盘价格的关系进行了实证研究。结果表明，在右偏态分布下，初始收益率为11.4%，但中位数几乎为零。Ibboston称这种情况为IPO之谜。他同时对这种异常现象给出了可能的解释，认为发行人故意压低发行价格，以便给投资者留下良好印象或者规定承销商不得设定超过预期价值的发行价格。在Logue(1973)的文献中，首次发现了IPO异常的原因。Logue首次将IPO描述为发行公司与其主承销商之间的权力冲突。小公司支付高额的承销费来发行新股。高声誉的承销商更有可能和规模大，实力强的公司联手。承销商往往能够在发行市场上实现垄断，并拥有更多的定价控制权。因此，如果承销商故意压低发行价格，发行价格必然低于公司内部价格，这样资金短缺的发行人将无法逃脱抑价的命运。Beatty和Ritter(1986)认为，IPO抑价与投资者对发行公司价值的不确定性之间存在单调关系。投资银行通过平衡投资者和发行人的利益来定价。如果定价不是很低，将损害投资者的利益，失去潜在的投资者。如果定价过低，将损害发行人的利益，从而损害投资银行的声誉，失去发行客户。为了解释IPO抑价现象，西方金融界提出了一系列理论假设。本文基于信息不对称IPO抑价理论进行梳理。

1 赢家诅咒—投资者之间的信息不对称

Capen等(1971)对墨西哥湾石油开采竞价进行了研究，发现竞拍胜出者支付的交易价格往往高于土地的实际价格，即“胜出者”不赢，面临“诅咒”，因此付出了高昂的代价。研究者还发现，“赢家诅咒”现象在其他领域中也普遍存在。Rock(1986)认为在IPO初期存在有两种投资者，“知情的”和“不知情的”。不知情投资者无法判断资产价格在多大程度上反映了资产的实际价值以及即投资者风险偏好对资产价格的影响。然而，为资产真实价值调查付出代价的知情投资者将有机会通过发现“定价错误”获利，并对不知情的投资者产生“挤压”效应。当不知情的投资者认购IPO时，知情的投资者只在发行价格低于公允价值的情况下购买新股。这给不明真相的投资者带来了“赢家诅咒”。此外，Koh和Walter(1989)对1973-1987年新加坡IPO公司进行了检验，发现尽管初始回报率很高，但不知情的投资者仍然无法获得利润，证明了赢家诅咒理论。

2 代理理论—承销商与发行人之间的信息不对称

Jenson和Meckling(1976)最早提出代理理论，认为企业由一系列契约构成，如资本提供者和资本管理者、企业和客户、企业和雇员。Michel和Ljungqvist(2001)考察了IPO抑价与营销成本、发行人参与程度和发行规模的关系，IPO抑价率随着市场营销成本和发行人参与程度的增加而降低。Alexander等(2003)考察了20世纪90年代美国承销方法的扩散对IPO市场的收益和成本的影响，指出IPO前的股权结构变化和这一时期的内部销售行为降低了决策者控制抑价的动机。Beoh和Dunbar(2016)认为IPO账簿管理者所采取的措施对定价决策具有重要影响。Ursel和Zhong(2018)指出高声誉的承销商认证降低了CEO更替的可能性。

3 信号理论—发行人和投资者之间的信息不对称

信号传递理论最早由美国经济学家Spence(1973)提出并应用于劳动力市场。他认为教育是劳动力市场生产力的一个信号，雇主可以区分能力强的求职者与能力较弱的求职者，前提是“好”类型的员工比“不好”类型的员工支付了更多的教育费用。“好”的员工支付更多的教育费用以显示他们有更高的生产力。Leland和Pyle(1977)、Welch(1989)认为抑价是企业质量的一个信号。高质量的公司不会拒绝IPO抑价，以此表明他们有能力在未来的增发股票保险中通过高价补偿价格损失。由于低质量公司IPO抑价边际成本较高，因此IPO抑价将得不到补偿。Beatty(1989)、Carter和Manaster(1990)提出IPO审计师的声誉和承销商声誉与投资者获得的初始回报之间的关系。高声誉审计师(即四大会计师事务所)、高声誉的承销商减少了不知情投资者的不确定性，这样发行人将实现更低的抑价。Megginson和Weiss(1991)选取80年代在美国上市的公司作为样本研究了风险投资 (VC)对IPO抑价率的影响，发现有VC背景的公司抑价率明显低于没有VC背景的公司，从而提出了VC对IPO抑价率影响的假设。私募股权投资机构与会计师事务所、承销商一样，可以为上市公司提供第三方担保，从而降低抑价。

Chemmanur(1993)的信息补偿理论对信号理论进行了补充。由于信息不对称，发行人比投资者和承销商具有更多的信息优势。为了区别于劣质企业，优质企业以低价发行，同时期望通过再融资获得的收益来补偿定价过低的信号成本。因此，高质量的企业在IPO时可以通过较高的抑价率来显示其质量，而低质量的企业则会被揭露出来。

近年来，有关IPO抑价信号理论的研究呈上升趋势。Reuer等人(2012)基于信号理论来进行收购方面的研究。通过关注机构间传递的信号，他们发现发行公司与风险投资家、知名投资机构和联盟伙伴的合作可以提高IPO公司出售公司时的利润。Alsos和Ljunggren(2016)基于信号理论研究小型投资基金的投资决策。他们使用案例研究来解释企业家如何向投资者表达嵌入性别的质量信号，以及投资者如何感知性别信号。研究结果表明，性别对风险投资融资的影响不仅与创业者如何传递风险质量信号有关，还与投资者如何解读这些信号有关。

4 动态信息获取—承销商与投资者的信息不对称

Benveniste和Spindt(1989)通过低价发行和配售来揭示上市公司的真实信息。按照市场化发行方式，IPO过程中承销商往往向机构投资者询价，获取上市公司市值和投资者的需求信息作为发行定价的依据。Hanley(1993)通过对美国80年代IPO承销方式的研究，认为承销商不会根据报价获取信息来调整发行价格，他们更愿意通过发行少量高抑价股票来补偿投资者披露的真实信息。