理财产品监管套利的动因、模式及对策分析

莫贤锐

摘要：在次贷危机后的十年，全球经济逐渐复苏，我国影子银行体系在此期间迅速扩张。监管套利曾被视为引发金融危机的诱因，而我国以理财产品为代表的影子银行监管套利问题长期以来是监管问题的讨论热点。在当下“资管新规”等一系列监管政策出台后，资管乱象得到有效地整治，理财产品正在逐渐步入正轨。本文对理财产品监管套利的动因和模式进行探析，并分析理财产品监管套利对金融市场的影响，最后给出抑制理财产品监管套利的相关对策。

关键词：理财产品  监管套利  “资管新规”

一、引言

由监管套利引发的次贷危机已经过去十余载，全球经济逐步复苏，近年来，我国金融监管态势趋严。“资管新规”及随后一系列监管政策的出台，表明了我国监管当局对于整治资本市场乱象、统一监管标准的决心。Donahoo & Shaffer（1991）提出监管税收的概念，监管对于市场可视为是一种“税收”的形式，被监管者出于避税的考虑，会选择负担最小的方式去实现收益最大化，这是监管套利定义的最初解释。董红苗（2003）认为监管套利是市场主体利用制度之间的差异来获得成本节约或竞争利得。沈庆劼（2011）把监管套利进行分类，即转变监管主体、转换市场主体身份、转换业务形式、转移业务时间段和转换核算制度。刘莉亚等（2019）认为监管套利是来源于经济行为处于非有效监管，被监管者为了压缩成本或捕获额外的盈利机会而设计出来的一系列金融交易。本文认为，监管套利是市场主体利用监管规则的漏洞寻求超额收益所设计出的一系列交易活动。

穆迪投资者服务公司从2014年9月开始针对我国影子银行发布了系列研究报告——《中国影子银行季度监测报告》，该报告对我国影子银行体系进行了分类和监测，我国影子银行包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票和理财产品等，其中理财产品对接的资金是我国影子银行体系中占比最大的部分。据统计，截至2019年底，理财产品资金规模约为23.4万亿元，占影子银行体系规模的39.53%。理财产品监管套利活动为我国金融体系埋下了巨大的风险，如何规范理财产品的发展、管控其带来的金融风险成为当下学者讨论的热点。本文首先对理财产品监管套利的动因和模式进行探析，然后分析理财产品监管套利对金融市场的影响，最后给出抑制理财产品监管套利的对策。

二、理财产品监管套利的动因

商业银行开展理财业务在名义上是“受人之托，代人理财”，但是在不完善、不健全的监管法规中，商业银行可以利用理财产品进行监管套利，从而实现追逐超额收益的最终目的，本文具体从资本充足率、信贷和流动性方面对理财产品监管套利的动因进行归纳。

（一）规避资本充足率的监管

资本充足率是商业银行稳健性监管的重要指标之一。资本充足率的具体计算公式为银行的资本总额对加权风险资产之比，常常用来评价银行承担风险的能力。人大常委会在1995年发布的《商业银行法》规定商业银行的资本充足率不得低于8%。商业银行在开展各类业务的时候，监管当局为了防范银行风险资产的过度膨胀，保护债权人的利益，对商业银行的自由资本进行一定的约束，银行自身在扩张业务的时候也需要考虑到并存的风险问题。从机会成本方面考虑，商业银行如果维持过高的资本，则损失了很多盈利机会。为了追逐更多的利益，银行常常进行资本的监管套利。一方面，通过开展各类影子银行业务或金融创新活动，在不降低实际承担的风险前提下提高其资本充足率;另一方面，在增加了业务的实际风险时没有相应调低资本充足率。商业银行大力发展理财业务，将理财产品所募集的资金对接证券公司、基金公司以及银行同业等资管计划进行监管套利，而理财产品在整个监管套利流程中充当着一个重要的工具角色。

（二）规避信贷方面的监管

商业银行的信贷业务是其赚取收益的主要来源。监管当局对于商业银行在信貸方面的监管指标包括不良贷款率、拨备覆盖率等。不良贷款率是指商业银行不良贷款（即次级、可疑和损失类贷款）占贷款总额的比率;拨备覆盖率是指贷款损失准备金与不良贷款的比率。中国银监会2005年发布的《商业银行风险监管指标》规定不良贷款率不得高于5%，2011年发布的《商业银行贷款损失准备管理办法》规定拨备覆盖率不得低于150%。在信贷方面的监管约束减少了商业银行赚取更多利润的机会，因此商业银行会在信贷方面进行监管套利，主要分为两个方面：其一，商业银行通过发行理财产品开展影子银行业务，绕开监管当局对其贷款规模和信贷投向的约束，使得商业银行的贷款总额得不到有效地监测;其二，影子银行业务涉及到的商业银行不良贷款总额难以监测和评级，造成相关的监管指标统计数据失真。以上两个方面的影响较大地削弱了不良贷款率和拨备覆盖率等监管指标的监管有效性。商业银行在信贷监管指标考核方面达标的同时隐匿了额外的风险。

（三）规避流动性方面的监管

商业银行在流动性方面同样受到监管当局的监管，流动性监管指标包括流动性比例和存贷比等等。流动性比例是商业银行流动资产和流动负债之比，存贷比是贷款总额与存款总额之比。流动性方面的监管指标是衡量商业银行财务安全和短期偿债能力的重要体现。中国银监会2005年发布的《商业银行风险监管指标》规定流动性比例不低于25%，人大常委会1995年发布的《商业银行法》规定存贷比不超过75%，存贷比在2015年由法定监管指标修订为流动性指标。商业银行在流动性方面进行监管套利，主要分为三个方面：第一，商业银行通过使用理财产品这一工具，在设计理财产品时安排其发行和运作周期，将其资产和负债巧妙地在资产负债表内外进行转移，以应对不同的考核时点下资产和负债的比例要求;第二，通过理财产品对接证券或者信托等机构，将企业贷款转为同业贷款，减少资产科目的余额;第三，用理财资金直接投向于表外的非标资产或其他贷款项目，钻理财监管政策的漏洞，大大增加了其业务风险。

三、理财产品监管套利的模式

（一）以保本型理财产品为主的存款监管套利

保本型理财产品是商业银行设计的保证投资者本金安全的理财产品，具有刚性兑付的意思。理财产品的存款监管套利模式主要概况为两种：第一，是商业银行发行的保本型理财产品拥有比普通存款利率更高的收益率，对于投资者而言，在获得更高收益的同时也保证了本金安全，可视为存款的替代品。由此，商业银行将理财产品购买者在募集期提前支付的理财资金转入银行存款，以增加存贷比计算公式中的分母部分，使得存贷比相对减小以满足不高于75%的监管要求;第二，监管当局对于各个商业银行发行的理财产品在设计上没有统一的标准或者要求，商业银行对理财产品拥有自主设计权。理财产品设计者可以通过设定理财产品的关键时点，例如发行日、起息日、清算日、到账日和运作周期等时间空隙，使得理财资金在考核时点前及时转为存款余额，以满足存贷比等考核指标的要求。

（二）以非保本型理财产品为主的贷款监管套利

非保本型理财产品是商业银行设计发行的不保证投资者本金绝对安全的理财产品，不具有刚性兑付的性质，收益通常具有相对较大的浮动性，使得理财这一资管业务回归到风险和收益由市场决定的本质上来。相对于存款监管套利，在贷款监管套利中，理财产品投资者承担了更多的风险，同时也具有更高的投资回报。而商业银行在理财产品监管套利模式中，贷款监管套利比存款监管套利能获取更多的超额收益。理财产品的贷款监管套利模式主要为：首先发行的理财产品需募集足够的理财资金，再将所募集的资金通过影子银行的各种通道业务转移出表外，进一步通过资管协议对接高风险、高收益的非标资产及其他贷款项目来拓展贷款业务范围，绕过不良贷款率、拨备覆盖率和流动性比例等各类监管指标的考核，同时获取超额收益。

四、理财产品监管套利的市场影响

理财产品监管套利给金融市场带来很大的不确定性，本文对其产生的外部性从积极影响和消极影响两方面进行概况。

（一）理财产品监管套利产生的积极影响

理财产品监管套利与其说是钻了政策的空子，不如说是对当前监管规则的合理利用。长期以来，监管政策都大大滞后于金融市场实践，金融市场讯息万变，各类金融创新层出不穷，理财产品监管套利在一定程度推动了监管政策的完善。近年来，监管当局针对以理财产品为主要工具的各类影子银行通道业务，陆续发布相应的监管政策进行补充，以压缩影子银行的监管套利空间。另外，理财产品等影子银行业务在一定程度上缓解了市场主体的融资约束，提高了金融市场的资金配置效率。中小微企业融资难的问题一直是学术界探讨的热点话题，国有企业等大型企业资本雄厚，更容易获得商业银行的金融支持，而中小微企业常常受到挤压，难以获得自身发展的金融支持。以理财产品为代表的影子银行体系给市场提供了流动性，在正规金融市场下难以获得贷款的企业转而寻求影子银行的融资支持，理财产品监管套利在一定程度上也提高了金融体系的效率，有利于推动金融创新。

（二）理财产品监管套利产生的消极影响

理财产品监管套利对金融市场的消极影响备受学术界诟病。2008年全球金融危机便是由影子银行监管套利所引起，历史的经验告诉我们监管套利的负外部性远远大于其正外部性。当前，大部分学者都认为理财产品监管套利给金融市场带来了巨大的不确定性，积聚了大量的风险，容易引发系统性金融危机。理财产品监管套利的消极影响可以总结为：第一，理财产品监管套利助长了商业银行信贷的过度膨胀，不受管控的信贷膨胀导致商业银行的信用风险被低估，同时也容易引发流动性风险;第二，理财产品监管套利的过程降低了货币供应量等指标的真实性，在一定程度上阻碍了货币政策的传导过程，削弱了货币政策平抑经济波动的效力，进而影响宏观经济政策的最终目标;第三，理财产品监管套利增加了监管追踪的难度，削弱了监管的有效性，对金融市场的秩序造成重大的影响，不利于金融市场的稳定发展。

五、抑制理财产品监管套利的对策

（一）加强商业银行核心监管指标的有效性

商业银行在各类监管指标的考核下，通过发行理财产品进行监管套利行为，追逐超额的收益。这表明了现行监管指标的监管有效性较为欠缺，监管当局应该对资本充足率、信贷和流动性方面的指标进行更为严格的审查。可以考虑从上述监管指标数据的来源、数据处理过程等环节进行严格把控，每项数据和相关的业务相对应，数据整合过程需合规，提高监管数据的真实有效性。另外，可以适当增加现场检查次数，不定期进行信贷和流动性方面相关数据的抽查，细化考核指标，进一步形成对商业银行核心监管指标的动态监控，以更好地进行预测和调控监管强度。

（二）对银行理财产品实行穿透式监管

银行理财产品资金往往对接着形式各样的资管计划，商业银行通过此类通道业务进行资金的表内外切换，资金在表内时满足监管考核，在表外时赚取超额的收益。理财产品在发展过程中曾经出现过“资产池-资金池”模式，资金的期限错配大大增加了监管难度、积累了大量的风险，后来被出台的监管政策叫停。对理财产品的监管应该实行穿透式的，即以“实质重于形式”的原则，把理财产品发行环节中的来源、中间操作和最终投向串联在一起。按照不同理财产品的功能、业务实质和法律属性进行分类，明确不同性质的理财产品所对应的监管主体和法规，有利于实行全流程监管，严控理财产品资金的空转套利、关联套利等行为，进一步抑制理财产品监管套利。

（三）加强非保本型理财产品的资金投向管理

由上文可知，以非保本型理财产品为主的贷款监管套利模式是商业银行实现超额收益的重要模式，因此，对于非保本型理财产品的资金投向管理显得尤为重要。监管当局对非保本型理财产品资金投向的非标资产、信贷资产或银行间市场等的规模和比例应当实行上限管理，规定一个具体的上限额以抑制非保本理财产品的过度膨胀。另外，非保本型理财产品资金对接的各类项目需要按照风险大小进行分类和评估，例如针对理财资金投向非标资产，需要银行去尽监督的职责，进行适当的尽职调查、风险审查以及投后管理。同时，非保本型理财产品的投资期限要调整，封闭式的产品限制短期运作，开放式的需要按照净值的比率进行流动性管理。

（四）进一步推动理财资金有序回表

理财产品的种类繁多、募集的资金体量较大，是我国影子银行监管套利的重灾区。理财产品监管套利积聚了大量的系统性风险，给我国金融体系埋下重大隐患。近年来，中国银保监会和中国人民银行陆续出台了一系列相关的理财政策，有效压缩了理财产品监管套利的空间，对理财产品的“野蛮生长”起到一定的抑制作用。其中，中国银保监会在2018年发布了《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》，作为“资管新规”的配套措施，为我国资本市场的规范化发展定下了主基調，同时也意味着理财产品市场大改革的时候到来，理财产品业务正式走向正轨。监管当局应继续完善理财产品监管的相关政策法规，加快相关的配套措施落地，进一步引导理财资金有序回表，使得理财业务回归资管本质。

参考文献：

[1]Donahoo K K & Shaffer S. Capital Requirements and the Securitization Decision[J]. The Quarterly Review of Economics and Business，1991，31（4）：12-23.

[2]董红苗.制度套利：金融套利的又一种形式[J].浙江金融，2003（11）：34-36.

[3]沈庆劼.监管套利的动因、模式与法律效力研究[J].江西财经大学学报，2011（03）：123-128.

[4]刘莉亚，黄叶苨，周边.监管套利、信息透明度与银行的影子——基于中国商业银行理财产品业务的角度[J].经济学（季刊），2019，18（03）：1035-1060.

作者单位：广东财经大学金融学院