股权集中度对公司业绩的影响

飞元新

摘要：本文搜集了2018年中国A股制造业上市企业的数据，经过回归处理后分析得出我国制造业上市公司业绩与股权集中度之间呈显著的U型关系，即股权较为分散和较为集中的企业业绩表现较好。大股东虽然存在侵害上市公司和小股东利益的可能性，但是也应该注意到大股东所发挥的积极运作和有效监控作用，这在我国市场治理机制尚处于薄弱阶段时显得尤为重要。同时我们发现，国有股东也会对上市公司实施有效的监控。

关键词：公司治理；企业管理；股权集中度

学术界对公司业绩影响因素的研究由来己久，这其中，公司治理一直被公认为是最重要的因素之一。在现代企业结构所有权和经营权分离的环境下，公司股东与其他的利益相关者之间形成了一种相互协调又相互制约的机制，这种处理公司各相关利益方之间关系的制度就被称为公司治理机制。现代企业理论认为公司治理机制主要由股权结构、治理模式和法律环境三大要素决定；其中股权结构又包含了股权集中度和股权构成。股权集中度作为股权结构的一个重要维度，通过影响公司治理机制最终对公司业绩产生影响，即形成了股权集中度→公司治理机制→公司业绩这样一条传导路径。随着股权集中度的提高，大股东有着更强烈的动机和更大的能力去影响公司决策从而提高决策效率和保证企业战略的一致性，从而对公司业绩产生积极影响。但同时，高度集中的股权也意味着缺乏对大股东的有效的制约和监督机制，也有可能产生大股东侵犯公司和中小股东利益的情况，从而对业绩产生消极作用。股权集中度对公司业绩的影响值得进一步探究。

一、理论分析

股权结构体现了企业权力在股东之间的分配关系，股东权力的行使在很大程度上受到股权结构的影响和制约。股权集中度对公司业绩的影响主要体现在对股东积极参与公司决策和监管的激励和赋能作用。

不同的股权结构意味着不同的公司治理机制。高度集中型股权结构在一定程度上有助于公司的经营激励。所有权和控制权的统一有效地避免了经营者的“逆向选择”和“道德风险”问题。在这种情况下经营者利益与股东利益高度一致，控股股东一般会亲自或者委派亲信担任公司的董事长或总经理。这样一来代理链条大大缩短，提高了公司的决策效率，从而对公司业绩产生积极影响。相反，当公司股权高度分散时，由于不存在任何大股东，公司的所有权和经营权几乎完全分离，股东很难形成有力的监管和统一的目标，整个公司完全由职业经理人控制，形成事实上的内部人控制，从而对公司业绩产生积极影响。

相反，股权适度集中可能使公司的治理体系变得更加复杂。此时的股权结构存在相对控股股东利益上的博弈。一方面相对控股股东由于拥有一定数量的持股比例，在一般情況下可以积极参与公司经营管理而对公司业绩产生正面影响。然而另一方面因为股东持股比例相差不大，各个股东也有可能从自身利益出发而对公司利益产生侵害，从而对公司业绩产生负面影响。

同时，现有资料表明不同股权类型也会导致公司治理机制的不同。因此，本文提出以下两个假设：

假设1：在其他条件不变的情况下，股权集中度与公司业绩之间呈U型关系。

假设2：在其他条件不变的情况下，股权集中度会与公司业绩的关系会随着控股股东性质的不同而不同。

二、数据和变量选择

本文数据来源于锐思（RESSET）数据库，以2018年沪深A股所有制造业上市企业为样本，并剔除了ST、*ST等非正常上市的企业，最后，我们得到了1040个有效样本。

通过参考相关文献，本文选取了如下指标作为变量：（见表1）

三、我国制造业上市企业情况概述

我国是个制造业大国，制造业GDP占我国总GDP的30%以上。作为我国国民经济的支柱产业，制造业的兴衰直接关系到中国的经济转型和在国际社会中的竞争力。由于历史和政策原因，我国制造业上市公司股权普遍比较集中，呈现出明显的“一股独大”态势，且存在大量的国有产权股。另外由于我国股权分置改革不彻底、公司治理机制不完善、资本证券市场不成熟、相关法律法规不健全等因素都造成了我国制造业上市公司的特殊之处。

从表2我们可以看出，A股上市制造业企业股权结构相对集中，第一大股东持股比例的均值达到了34.6%；Z指数的平均值也达到了7.189，股权高度集中于第一大股东手中，从而第一大股东普遍对公司有极强的控制能力而缺少相应制约。前十大股东持股比例均值为60.9%，离2/3的多数表决比例仅有一步之遥。在样本中有接近10%的企业为国有控股公司（103/1040），而含国有股的企业更是超过了一半以上。且通过分组统计我们发现，国有产权控股的上市公司比私有产权控股公司有着更高的股权集中程度。

四、实证分析

根据理论分析，考虑到企业是否为国有控股企业构建如下二次曲线模型：

其中x1为虚拟变量，当该企业为国有控股企业时取值为1，不是时取值为0；μ为误差项。接下来用stata15.1软件，以ROE为被解释变量对获取的1040家A股制造业上市企业进行回归分析，得到结果如表3：

从表3我们可以看出，变量OwnCon10和OwnCon10sq在1%的显著性水平下都是统计显著的，这验证了我们的假设一成立，即净资产收益率ROE与股权集中程度OwnCon10呈显著的U型关系。经计算得知，当前十大股东持股比例为49.0%时公司业绩达到最低。然而，虚拟变量x1以及两个交互项interact1=OwnCon10*x1、interact2=OwnCon10sq*x1却在10%的显著性水平下都不是统计显著的，这说明企业是否为国有控股并不显著地影响我们的模型，因此我们拒绝了假设二。

值得注意的是，资产负债率水平Dbastrt对公司业绩有十分显著的负面作用。资产负债率的上升会给企业带来高昂的财务费用和巨大的现金流压力从而对企业业绩产生消极影响。制造业上市企业可能因为拥有了更方便的融资渠道而降低了负债水平从而拥有更加出色的业绩。同时也一定程度上证明了降杠杆对企业业绩提升有积极作用。

五、结论

股权集中度对公司业绩确实有着不可否认的影响，但该种影响随着经济发展阶段、行业、经济体制的不同而千差万别。本文以2018年我国沪深A股1040家正常上市的制造业上市企业为样本，通过考察股权集中度和公司业绩的关系，得到如下结论：

（一）我国A股制造业上市企业股权集中度较高

根据数据统计，我国A股制造业上市公司前十大股东持股比例的平均值高达60.9%，高于我国A股全体上市公司的平均水平；Z指数平均值为7.189，股权的相互制衡机制相当弱。

（二）我国A股制造业上市企业股权集中度与公司业绩呈U型关系，且企业是否为国有控股对结论并无显著影响

上述结论与近年来国内外许多学者对股权集中度和公司业绩的研究结果并不相同。笔者认为主要原因有以下两点：（1）研究行业对象不同。近年来我国许多学者得出股权集中度与公司业绩成倒U型曲线关系时选取的研究对象大多为房地产业、金融业等发展较晚的企业，这些行业内部治理机制较为完善，可以较好地發挥股权相互制衡的积极作用。而制造业作为传统行业，现代化管理水平较低；且我国制造业企业大部分均为国有企业通过股份制改革而来，其他企业的发展历程也基本为大股东主导的集中发展，公司治理受到控股股东的极大影响，而国有资产运营管理机构在这方面也积累了一定管理经验，可以对企业进行有效管理。（2）发展阶段不同。近年来国内学者对股权集中度与公司业绩的研究主要集中在对处于成熟期的公司的研究，而我国目前处于经济转型期，传统制造业企业面临产业升级和去产能、去库存、去杠杆的压力。因此，一个强有力的控股股东或管理层对转型期的企业提高决策质量和效率、提升业绩有积极作用。而且显然的，该行业内的公司制度也尚未完善，在国内这个不完善的市场上，股权高度集中型和股权高度分散型公司相对来说过得更加如鱼得水。

因此，本文认为，大股东虽然存在侵害上市公司和小股东的可能性，但是也应该注意到大股东所发挥的有效监控作用，这在我国市场治理机制处于薄弱阶段时尤其显得重要。因此，在中国目前的公司治理体系的框架中，仍应注意维护第一大股东的作用，而不是一味地予以抹杀。要维持对公司一定的治理水平，就要求股权结构的调整和市场机制的建设同步进行。应当着力推进股份制改革，完善股权的监督和制约机制和市场体制，推动公司治理机制不断向更加高效、更加合理的方向发展。财

参考文献：

[1]白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究，2005（02）：81-91.

[2]李琤. 股权集中度与公司业绩关系研究[D].西南财经大学，2012.

[3]章彪. 中国上市公司的治理结构与公司绩效：理论与实证研究[D].浙江大学，2003.

[4]杜莹，刘立国.股权结构与公司治理效率：中国上市公司的实证分析[J].管理世界，2002（11）：124-133.