合并商誉大幅减值的成因分解与风险应对

■/ 孙才惠

一、引言

2019年1月30日，我国A股上市公司集中发布业绩预告，一举引爆万亿商誉埋雷，商誉减值成为大面积业绩变脸的重要原因。当日，上证综指跌0.72%，报收2575.58 点；深证成指跌1.07%，报收7470.47 点；创业板指跌1.03%，报收1230.82 点，资本市场急剧震荡。据统计，2018 年871 家上市公司共计提商誉减值金额1658.6亿元，该金额是2017年的4.5 倍，2016 年的14.5 倍。空前的商誉“爆雷”事件吸引了理论界和实务界的广泛关注。从宏观层面来讲，此次合并商誉大幅减值的动因主要有2015年的并购潮及与其相关的3年业绩对赌协议陆续期满，2018年监管层释放转变商誉后续计量方法的信号和近年我国经济面临下行压力的客观实际；而从微观层面剖析，从商誉形成、确认到后续计量的整个过程中存在着很多可能导致未来商誉大幅减值的风险因素，具体可以归结为并购风险、后续计量风险和盈余管理风险，这三类风险加之兼具宏微观因素的监管缺位风险的积聚正是合并商誉大幅减值的成因。细化成因，揭示相应的风险点对于进一步探索风险的防范和应对措施具有重大意义。

二、理论基础

所谓合并商誉，即非同一控制下企业合并中购买方支付的合并对价高于被并方可辨认净资产公允价值的部分。该定义说明从商誉形成的源头上分解合并商誉大幅减值的成因必要且关键。西方的经济学者经过系统研究总结出五大并购动因理论：协同效应理论、代理理论、过度自信理论、股票市场驱动理论和大股东掏空理论。协同效应指并购双方在实施并购后的产出大于各自并购前产出之和，并购后的效率高于各自并购前的效率，整合顺利是其前提。代理理论在股东视角下认为伴随并购的代理权之争能够使代理人与委托人目标趋向一致，降低代理成本；在管理层视角下可解读为代理人在薪酬合约影响下通过并购扩大公司规模，进而扩大自身权利和利益，这一动机下的非必要的并购使账面商誉增加，是商誉高筑的原因之一。过度自信理论指管理层和治理层对并购机会的评估过于乐观，缺乏理性。该理论下，购买方容易支付高对价，制造商誉泡沫。股票市场驱动理论强调市场的非有效性导致股票定价错误，题材炒作下，投资者对股价的追捧和对并购的乐观预期促进了高溢价并购的发生。大股东掏空则指大股东借助并购转移企业财产和利润以实现自身利益，高溢价输送的利益更多。在融合上述理论的基础上，本文结合我国并购形势重新梳理出五种并购动机并细化分析其中导致商誉大幅减值的风险点。

合并商誉的定义中购买方支付的对价是以资产评估机构对标的企业的价值评估结果为基础协商确定的。企业价值评估主要有三种方法，即成本法、市场法和收益法，由于商誉价值更多取决于标的企业未来的超额收益能力，且我国目前还未形成公平、成熟的市场，无法达到使用市场法的前提条件，故目前评估的方法主要是收益法。收益法是将标的企业在可预见年限内的预期收益折现，用现值来表示企业价值的方法。当并购双方认为估值具有较大不确定性，对合并对价存在分歧时，一般会运用业绩承诺或对赌协议来维护自身权益。业绩承诺在并购中实际上是一种估值调整机制，即当标的企业经营业绩不佳，低于承诺值一定比例时，标的企业通过转让股权、支付现金等方式弥补购买方因高估企业价值遭受的损失，从而降低估值风险。对赌协议类似双向业绩承诺补偿机制，是业绩承诺的一种特殊表现形式。

在合并商誉形成和确认之后，购买方的财会人员要对这项资产跟进后续计量。历史上曾出现过四种商誉后续计量的方法：永久保留法、直接冲销法、系统摊销法和减值测试法。我国于2006年颁布的企业会计标准中采用了减值测试法，并沿用至今。减值测试法要求企业每年年末对商誉进行减值测试，若资产组或资产组组合的可收回金额低于其账面价值，则应计提减值准备。可收回金额的确定遵循资产公允价值与预计未来现金流量现值孰高原则。

由于从商誉形成至减值计提的全过程中有较多操作空间，盈余管理风险一直存在。盈余管理是企业管理当局在不违背会计准则的前提下，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。后文将对其进行深入分析。

三、合并商誉大幅减值的成因分解与风险点揭示

（一）并购风险

合并商誉巨额减值与高溢价高估值并购及其隐含问题密不可分。下文将从并购历程解析商誉高筑和后续商誉减值的成因与潜在风险点。

1.并购动机

企业实施并购的动机大致可分为以下五种：提升企业业绩；提高企业股价；保壳借壳；扩大代理利益；动机不明，盲目跟风。并购动机风险主要体现为合并成本被高估造成商誉泡沫和因战略短视、整合不善导致减值计提两方面，具体风险点则因动机而异。

面对宏观经济下行压力增大的现实及日趋饱和的行业市场，一部分企业在业绩驱动下选择跨界并购以期引入新增长点提振企业利润。但行业壁垒无疑加剧了信息不对称风险，标的企业可以利用自身信息优势修饰财务指标，美化经营前景以获取更多的并购资产溢价收入，而并购方由于对标的所处行业不熟悉，往往过于乐观地估计标的的未来盈利能力，支付过高对价。另一些企业则期望受益于协同效应，通过纵向或横向并购延伸或拓宽产业链来提升业绩。但相应细分行业的优秀企业多已成为上市公司竞相争夺的目标，供不应求的局面推高了合并成本，制造出商誉泡沫。这可以算作市场风险的一种体现。

大股东出于自身利益和公司未来融资能力的考量，具有较强的扩大上市公司市值的动机。对于传统低估值企业而言，并购市盈率奇高的高估值企业是提高股价的捷径，而在题材炒作背景下支付的高对价作为利好信号又会产生额外效应，进一步推波助澜。而当题材热度退去时，商誉地雷便会显现，减值不可避免。对业绩的轻视，战略的短期取向集中体现了战略制定与规划风险。

现行上市公司退市制度规定，连续3 年亏损的上市公司会收到退市预警，因此不乏感到扭亏无望的公司企图通过并购重组化解退市危机，俗称“保壳”。市值小，易于交易和审批，纠纷少的壳资源有限，而想躲避繁琐的IPO过程，欲借壳上市的公司却排成长队，严重失衡的供求关系再次抬高合并成本，也使购买方账面的部分商誉成为上市发行成本的象征，高出商誉的合理估值。保壳动机隐藏着市场风险，其短期取向容易掩盖为维持壳运行所需承担的大量后续投入，故同时兼有战略制定与规划风险。

扩大代理利益也是并购动机之一。一方面，大股东利用信息优势可以先利用高溢价并购刺激股价上涨，再在利空信号释放之前减持套现，牺牲中小股东的利益以换取自身利益。另一方面，管理层为谋求自身利益最大化，为掌控更多资金和权利，可能不惜损害股东的利益，主张进行不必要的并购活动。而股东由于知识、时间、精力的限制，可能通过了并购议案，使商誉增加。代理问题的根源也是信息不对称，但基于其特殊性，此处称之为代理风险。

无论出于何种并购动机，并购后上市公司都不同程度地面临整合风险。组织文化、管理制度的较大差异，业务协同不足，高层、核心人员的更替等都可能影响财务表现，引起后续商誉减值。

2.并购准备

并购准备阶段主要有两项工作：第一，尽职调查与风险评估；第二，资产评估机构对并购标的估值。

尽职调查是指购买方指定专家组成尽职调查小组，对被并方的经营和财务状况、人力资源、法律关系、机遇和风险等进行系列调查。作为防范并购风险的重要工具，尽职调查并未在实务中受到足够重视，反而成为潜在风险点。一些公司所谓的尽职调查沦为例行流程，变为套用列表清单的流水作业，不注重异质性的实质内容的核查，另一些公司甚至在并购中越过这个环节，之后不得不承担如商誉巨额减值等严重的经济后果。

资产评估机构对并购标的估值充满主观随意性。首先，估值方法本身存在缺陷，适应性不强。现在普遍使用的收益法要求对未来盈利状况、现金流和折现率等做出估计，这就使参数的确定存在极强的主观性。折现率的微小变化就可能对估值产生巨大影响。而且对于新兴产业中的新型企业而言，其盈利能力具有极大不确定性，收益法无法给予准确评估。其次，我国目前缺少具备充分胜任能力的资产评估人员。企业价值评估是项繁杂的工作，参数选择和盈利预测必须综合宏观经济运行状况、行业前景、公司经营历史等大量资料数据作出，对业务人员的要求颇高。再者，资产评估机构的独立性存疑。实务中不少对并购标的的评估都是在利益相关方授意下进行，甚至根据协商达成的合并对价倒推估值，并未能严格履行评估程序。这类不合规行为给商誉泡沫留下空间，为后续商誉减值埋下隐患。

3.并购谈判

并购谈判主要指根据标的估值确定合并成本，协商签订业绩承诺和对赌协议。以防风险为目的的业绩承诺在实际运用中有一定的局限性。首先，业绩承诺一般以3年为限，而在短时期内，标的企业能通过减少研发投入、销售费用等方式降低成本，使利润虚增以满足协议条款的需要，减少补偿支出；其次，与高估值带来的超高并购资产溢价收入相比，业绩补偿常显得微不足道，使得业绩承诺成本变成并购成本的一部分，业绩承诺形同虚设；最后，监管部门缺乏强力措施保障业绩承诺履行，对于未完成业绩补偿的义务人，证券交易所一般仅给予公开谴责和通报批评的纪律处分，震慑力度不足。总之，现今的业绩承诺对高溢价并购的约束力有限，高额商誉形成和后续减值的风险在此阶段未能有效化解。

4.并购实施（商誉形成）

割差法下，商誉在初始确认时容易囊括并购费用等不代表超额盈利能力的金额，成为包罗万象的兜底科目。此外，一些参与并购的财会人员只关注到账面确认的资产，而忽略了并购时已经符合资本化要求，应被确认为可辨认资产的无形资产部分，致使无形资产金额虚增商誉。对于以无形资产为主的轻资产行业，如科技、教育、娱乐等，未能严格区分无形资产和商誉将带来严重后果，大大增加未来高额商誉减值的可能性。

5.小结

基于并购历程视角下的合并商誉大幅减值的成因和相应风险点可作如下归纳，见表1。

表1 基于并购历程视角的合并商誉大幅减值成因和相应风险点

（二）后续计量风险

商誉的后续计量风险具体表现为方法内生风险和操作风险两类，其中部分风险源于盈余管理风险。

在实务中，减值测试法存在以下突出问题。第一，资产组的认定需要对业务的充分了解和大量职业判断，而随着上市公司经营日趋多元化，资产组越来越庞杂，划分难度也大大增加，使得确认过程更加随意，通过扩大或缩小资产组范围来调整减值测试结果成为可能。在此基础上，将商誉分摊至资产组进行减值测试的难度就更高。第二，准则对减值迹象的规定有一定模糊性，管理当局一定程度上主导了对减值迹象的判断。第三，可收回金额的确定难。在计算资产预计未来现金流量的现值时需要再次运用收益法，关键参数如折现率、现金流的估计主观性强，留下操纵空间。而且，资产组的公允价值在市场交易不活跃时难以获取。第四，减值不可转回，直接计入损失抵减利润的特性使管理层对待减值持谨慎态度，平时减值不充分，迫不得已集中计提成为常态。第五，相较无形资产采用摊销法，商誉采用减值测试法使管理层产生少计无形资产，多计商誉的动机，来逃避摊销对利润的冲击。

操作风险主要表现为三点：第一，一些企业并未按规定每年进行减值测试，而是在业绩承诺到期后再进行测试，加剧合并商誉一次性大幅减值的风险。第二，许多企业对减值测试过程没有进行详细披露，仅仅在年报中套用模版应付了事。信息黑箱加大幕后操纵的可能。第三，由于评估成本高、评估信息不透明等原因，审计人员对商誉的审计停留于形式，无法严格按步骤执行，降低风险作用有限。

（三）盈余管理风险

上文已涉及到部分可能导致合并商誉大幅减值的盈余管理行为，此处是归纳和补充。

首先，并购双方达成高溢价并购的背后可能隐含盈余管理的目的。对于购买方，高额商誉作为非流动资产的一部分能够改善其资产负债率，这种粉饰报表的行为不仅表面上提高了其长期偿债能力，为后续的融资提供便利，而且还能吸引中小投资者，捧高股价进而扩大自身的代理利益。对于被并方控股股东，对价自然越高越好。双方共同的利益诉求推动高溢价并购进行。

其次，在聘请评估机构进行标的企业价值评估和减值测试时，管理当局出于盈余管理考虑可能授意评估方对关键参数进行修改。因为减值测试细节非强制性披露的内容，所以在此环节操纵参数的可能性较高。为了避免减值损失对其利润的冲击，在盈余平滑动机下，企业通过减小折现率，夸大未来现金流等方式使可收回金额高于或略低于账面价值，从而不计或少计减值。在已经遭受亏损的情况下，为了减轻未来的经营压力，使财务数据在未来呈现上升趋势，企业在业绩大洗澡动机下通过增大折现率，悲观估计未来现金流等方式一次性大幅计提商誉减值，实现预期的巨亏情形。

此外，商誉确认和后续计量中的盈余管理空间还有很多，这里仅列举部分，如：为避免无形资产摊销对企业利润的影响，购买方在确认商誉时可能将应计入无形资产的可辨认资产归入不可辨认的商誉科目；后续计量时，购买方可能根据调节减值测试结果的需要重新划分资产组，分摊商誉；为了延迟减值的计提，规避退市、亏损等风险，购买方可能否认标的经营业绩会继续下滑。

（四）监管缺位风险

理论上，在企业进行并购准备至商誉减值过程中行使监管职能的主体包括企业外部的第三方中介机构和人员、证监会等证券市场监管部门、立法部门以及企业内部的监事会等机构。这些主体或是因为忽视导致合并商誉大幅减值的成因，或是因为未能切实履行应尽职责而酿成监管缺位风险。

首先，由财会、法律等领域专家组成的尽职调查小组和资产评估机构有时没能做到勤勉尽责，这其中既包括独立性问题，也包括资质问题。并购参与方介入、干涉的尽职调查和企业价值评估所出具的报告告是没有意义的，是无效的，是对上市公司和广大投资者不负责任的。独立性的缺失不仅没有降低并购风险和后续计量风险，还助长了盈余管理风险。人员不具专业胜任能力也会引致上述问题。

其次，证监会等证券市场监管部门对并购重组的审批不严，重点不突出纵容了高溢价高估值并购潮的发展。同时，在并购过程对并购主体缺乏正确的引导，适当的风险提示，使之摒弃非理性的并购动机，使之重视每一个并购环节也成为触发后续商誉大幅减值的重要原因。

在法律、制度建设方面，目前仍未建立强有力的并购重组失败责任追究机制，未对高溢价并购主导者和盈余管理的幕后操纵者实行有效惩罚，使得他们的并购失败成本及商誉减值成本太低，敢于不顾广大投资者利益肆意妄为。而且投资者索赔机制也未健全，中小投资者成为商誉爆雷事件的最大受害者，主导者和操纵者可以轻易逃脱责任。

再者，第三方审计人员因经费限制、评估业务复杂等因素难以发挥专业约束作用，对商誉的审计很多时候停留于理论层面。

最后，企业内部的监事会等监督管理机构没能充分履行督查企业业务活动，及时纠正于企业不利的行为，对企业重大事项提出质询和建议的义务，使得并购风险、后续计量风险和盈余管理风险不断积聚。

四、合并商誉大幅减值的风险应对

（一）对企业的风险应对建议

第一，企业可以根据所在行业特征和自身运营状况，结合专家建议利用AHP模糊层次分析法构建并购风险指标体系帮助自身规避并购陷阱，选择合适标的企业，摒弃非理性并购动机，合理预期潜在风险，重视战略规划和后期整合，重视尽职调查与企业价值评估。风险指标的确定可以以表1 为基础，增补影响并购顺利实施的宏观因素（如政策法规、宏观经济等）并删改不符合企业实际的微观指标。第二，企业应完善内部督查体系，并订立企业规章制度保证监事会的独立性、专门性，尽量做到权力制衡，降低代理风险和监管缺位风险。

（二）对准则制定的风险应对建议

首先，我国准则应更加科学合理地定义无形资产的范围，确认无形资产。国际准则IAS38 中的无形资产比我国会计准则第六号中所列示的无形资产范围更广。我国准则指出的无形资产包括土地使用权、特许经营权、著作权、专利、商标等。但随着时代的发展与进步，出现越来越多无法被纳入上述范围的无形资产，增加了区分无形资产和商誉的难度。扩大无形资产的定义与内涵能简化财会人员对无形资产的判断，降低商誉初始确认过程中的人员风险，从而提高商誉估值的可靠性。

其次，在后续计量方法的选择上，是否需要将现行减值测试法改为“系统摊销法+减值测试”亟需对市场进行充分的实证研究。为降低后续计量风险，许多学者认为应该重新使用更易操作和监管，主观判断相对少的摊销法。然而，商誉高筑的当下可能并非换用摊销法的合适时机，在并购潮的影响未全然消解前，斟酌过渡期的策略与进一步完善减值准则显得更为重要。尽管减值测试法可操作性低，存在较大的盈余管理空间，一定程度上促进了高溢价并购，为后续大幅减值埋下隐患，但系统摊销法的缺点不容小视。第一，对利润的长期负面影响可能会阻碍良性并购正常进行。一般来说，出于协同效应及可能的超额收益的考虑，合并对价会是净资产的3-4倍，对于一些业绩良好，行业认可度高的企业来说，交易价可能会更高，但这不一定代表商誉被高估。强行每年摊销会使并购方虑及未来沉重的业绩包袱，对本来合理可为的并购望而却步，长期如此不利于市场活力的释放和经济的转型升级。第二，摊销法不利于中小型上市公司发展。商誉一旦摊销，暂时盈利能力不够强的上市公司可能深陷亏损泥潭，停牌或退市。第三，摊销年限成为除业绩外支配企业利润的重要外因。摊销年限越短，对企业业绩影响越大，而确定摊销年限却蕴含主观判断，使这一参数极易成为盈余管理操纵的对象。笔者认为，不同行业应该根据其行业特点设定一个摊销年限范围，不可一概而论。轻资产行业与重资产行业必须有所区分，新兴行业与传统行业必须有所区分。第四，摊销与减值测试并存不能很好消减合并商誉大幅减值风险。若管理层认为商誉确实有大幅度价值贬损，计提巨额商誉减值准备无可避免。

最后，准则应强制性规定企业对减值测试流程进行详细披露，包括管理层对减值参数和关键假设的讨论，并规定相关人员对讨论结果负责。这样能一定程度上降低后续计量中的操作风险以及盈余管理风险。

（三）对企业外部监管部门的风险应对建议

首先，尽职调查小组和资产评估机构应保持自身的独立性和专业水准，避免出现违反职业道德，受到行政干预，调查和评定估算工作越位或者不到位的现象。加大力度培养具备胜任能力的专业人才，加强职业道德建设是关键一步。

其次，证监会等证券市场监管部门应对并购重组从严审批，重点关注跨界并购、高溢价并购及存在重大盈余管理动机的企业并购，并及时识别市场供求关系制造出的商誉泡沫，提出质询；还应努力提高评估机构等中介机构的责任意识，从并购的事中事后入手，定期抽查评估机构的评估过程，一旦出现问题，要及时约谈，发函，列入黑名单；同时，应对企业相关信息披露的合规性进行追踪督查。

再者，立法部门应建立切实可行的责任追究机制和投资者索赔机制，加大对并购失败或商誉大幅减值企业幕后主导者和操纵者的打击力度，并加强对因代理问题而损失惨重的中小投资者的保护，使上市公司在未来的并购中更加谨慎。

此外，实证研究表明，并购双方共享审计能显著降低合并商誉金额，且在并购完成后能降低合并商誉发生减值的机率以及商誉减值的计提比例，对盈余管理行为也有一定抑制作用，这可能会成为降低监管缺位风险的一个解决途径。同时，注册会计师作为具备专业知识的人员应该参与并购中的企业价值评估，对赌协议签订和商誉的初始确认过程，并跟踪后续计量，降低人员风险和盈余管理风险，发挥监督作用。

（四）对中小投资者的风险应对建议

广大散户和其他出资方若能识别出高溢价并购背后的利好或利空信号，不一味追捧题材炒作下的并购，或能使资本市场渐渐回归理性，减少商誉泡沫的产生。具体而言，中小投资者在投资时切忌盲目跟风，应抛弃市值为王的心态，回归上市公司财报，规避商誉占净资产比重高的高风险企业；还应提高风险防范意识，持续关注公司的经营情况及债务风险，及时识别频繁的股权质押、关联交易等负面信号，从财务指标和公告大事中分析盈余管理的风险；最后，在评估信用状况和债务状况时，应先将商誉从净资产中减去再做计算。