中国上市公司的现金股利政策研究

(湘潭大学 湖南 湘潭 411105)

一、引言

Black(1976)指出，现金股利要承担较高的所得税负担，公司也有可能因为支付现金股利导致现金流量短缺、投资机会减少，那公司为什么还要选择现金股利作为股利支付的主要方式?公司派发股利的动因是什么?Black将这种现象称为“股利之谜”。在完美资本市场假设下，Miller和Modigliani(1961)提出经典MM股利无关理论，但现实资本市场中信息不对称和代理问题的客观存在，使股利无关论无法解释现实中的股利政策。近年来，各国公司都倾向于分配较低的现金股利，对于这一现象，英美等发达国家选择依赖高效率资本市场的自我调节功能，而由于我国资本市场尚不完善，政府机构选择颁布一系列政策法规，如实施半强制分红政策来引导和监督上市公司进行现金分红，以保护投资者利益，但半强制分红政策自提出以来就备受争议、褒贬不一。

二、股利理论概述

对于Black提出的“股利之谜”，已有大量文献研究了公司的股利行为，但各方见解尚未达成一致。现有文献如“在手之鸟”理论、股利代理理论、股利信号理论、股利迎合理论、股利生命周期理论等，都不能完美解释现实中公司的股利政策，学者们得出的结论也不尽一致。

股利信号理论认为，由于信息不对称的存在，管理层掌握较多的公司内部信息，当他们认为公司价值被低估时，会选择通过发放现金股利向外界传递盈利能力好的信号。此后，Rozeff(1982)提出股利代理理论试图解释上市公司的股利政策，他认为上市公司之所以支付现金股利是为了减少公司内部现金流，抑制管理层的在职消费、帝国主义动机和过度投资，从而降低代理成本。Baker(2004)等发现，投资者愿意花更高的价格购买高现金股利分配的股票，因此上市公司支付现金股利是为了迎合投资者对现金股利的偏好。

三、关于现金股利政策的研究

现有文献探讨了现金股利政策的影响因素，包括公司的盈利能力、成长性、公司规模、融资约束以及治理结构等，也探讨了现金股利的分配与投资决策之间的关系，还验证了股利代理理论、股利信号理论、股利生命周期理论等经典理论在我国资本市场的适用性。

国内外也有学者探讨了股权激励对现金股利政策的影响，证明了现金股利政策是管理层获取股权激励收益最大化的有效手段之一。国内关于这两者的文献主要是肖淑芳、喻梦颖(2012)和吕长江、张海平(2012)的两篇文献，他们利用股利代理理论和股利信号理论，并结合我国特殊情况对这两者关系进行了研究，但得出的实证结论却截然相反。作者认为他们得出相反的结论是因为没有考虑到企业生命周期的影响。

对于成熟期的企业，其主要特征是盈利稳定且自由现金流充足，企业组织结构更为复杂，代理问题和信息不对称问题更为严重。因此在成熟期，对于实施股权激励的管理层来说，由于投资机会减少，依靠扩大投资提高投资者预期从而提升股价的机会也相应减少，再加上，出于项目投资失败而丧失公司控制权以及对外声誉的担忧，管理层也倾向于发放现金股利，这不仅可以提高获得外部融资的机会，也可以进一步促进股价的提升以助于期权激励收益最大化。

而处于成长期的企业，其主要任务是抢占市场份额，全面拓展核心竞争力，巨大的投资需求使其对自由现金流有强烈的渴求。在成长期，对于实施股权激励的管理层来说，企业规模以及发展速度可能决定着自身未来的“仕途”，企业快速发展带来的股价上升能给管理者带来更大的期权激励收益。再者，处于成长期的投资者更看重公司未来长期发展，更希望公司将留存收益用于对外投资，对于股利分配没有明显的偏好。此外，减少现金股利支付而将资金用于生产经营活动能使管理层更容易达到业绩指标，符合行权条件。

综上，企业生命周期理论认为，企业的发展轨迹在其整个生命周期历程中始终在动态变化，不同生命周期阶段管理层的机会主义动机不同，股权激励对现金股利政策的影响路径也就存在差异。

四、具有中国特色的现金股利政策研究

(一)股权分置改革

在实施股权分置改革之前，关于现金股利政策的研究主要集中于股权集中度和控股股东对现金股利的影响上。与西方股权相对分散、中小投资者法律保护较好的市场环境相比，我国上市公司的股权高度集中，股票分为流通股和非流通股，而流通股只占了其中不大的一部分，非流通股“一股独大”的现象十分严重。马曙光等(2005)研究发现，现金股利和资金侵占是大股东实现其股权价值最大化的手段。谢军(2006)发现，第一大股东具有发放现金股利的动机，而且这种动机不受股东性质影响。

在实施股权分置改革以后，党红(2008)发现股改前后股权集中度、大股东持股比例与每股现金股利显著正相关，流通股比例与每股现金股利显著负相关。周县华、吕长江(2008)通过案例研究发现，公司在股权分置改革前后实施的股利分配政策，损害了中小股东的利益。

(二)半强制分红政策

学术界已有大量研究揭示了半强制分红政策的经济后果。大部分研究认为，半强制分红政策的实施取得了一定的成效，对于中国资本市场股利支付水平的提高起到了一定的促进作用(张跃文，2012；魏志华等，2014)。尽管如此，半强制分红政策的出台还是引发了诸多争议。争议最大的就是，上市公司的股利政策本应该按照自身发展需求来制定，但半强制分红政策作为一种强制性政策，对上市公司股利政策的制定形成了硬性干扰。对于那些需要资金用以支撑未来发展的公司，其为了达到资本市场再融资的要求不得不发放现金股利，从而加剧了内部资金的紧张；对于那些不需要再融资的公司，公司本来拥有较高的自由现金流且盈利能力稳定，其本应该向投资者分配高的现金股利，却只发放政策规定的低股利。由于我国半强制分红政策规定的权益再融资资格，并没有考虑公司的现金分红能力，那会进一步加剧资本市场资源分配的不均。

(三)股票市场开放程度

Miller等立足于完美的资本市场，从不确定性角度提出了股利政策与企业价值不相关理论。然而，市场流动性不足问题在现实世界中普遍存在，由于交易税、券商佣金等费用的存在，投资者通过股票市场变现需要承担一定的显性交易成本。

近年来，国外学者已开始关注市场流动性对公司现金股利政策的影响，但尚未形成一致结论。在国内，陈运森等(2019)实证发现，沪港通的实施提高了股票市场开放程度，相比沪港通实施之前，上市公司的现金股利支付水平明显提高。李茂良(2017)发现，随着股票市场流动性增加，上市公司现金股利支付意愿降低，现金股利支付率也与股票市场流动性成反比。