财政政策与宏观审慎政策协调的问题分析

■蒋 劲，宋光磊，范 东

一、问题的提出

2008年全球金融危机凸显了危机前审慎要求的不足和现有维护金融稳定工具的局限性。为此，各国金融监管当局加强了金融监管并为维护金融稳定采取了宏观审慎政策框架。新的宏观审慎政策框架关注金融体系的整体稳定以及金融稳定如何影响实体经济，而不是仅聚焦单个金融机构的稳定。2008年全球金融危机和此前的多次危机均证明：即使单个金融机构保持稳健，但脆弱性可能已经在金融体系内累积。事实上，几十年来发生的多次系统性金融危机，包括2008年全球金融危机，均源于金融体系的顺周期性，金融体系倾向于放大金融扩张和收缩，由此常带来严重的宏观经济代价（Borio，2011）。

宏观审慎政策框架不只是货币政策，政府支出、税收等财政政策也与宏观审慎的目标、过程和工具密切相关，相互作用和影响。早在20世纪70年代，国际清算银行（BIS）提出宏观审慎管理（System of Prudent Macro Management）概念之初，宏观审慎作为一种宏观调控政策的视角，其政策基础就包括了财政政策的范畴。在2008年金融危机后，各国相继推出大规模财政刺激方案，财政政策对金融系统稳定性所产生的影响越来越大。De Mooij等（2013）认为，鼓励杠杆的财政政策会通过影响资产价格增加系统性风险，积极的财政政策所导致的过多的赤字或过高的政府债务水平会极大地增加金融部门的波动性，减弱宏观审慎政策效果。相反，宏观审慎政策在信贷急剧扩张时期，会减少经济的信贷供给并最终降低信贷需求，进而影响财政政策有效性。基于此，Claessens（2014）认为宏观审慎政策和财政政策的合作是十分必要的。国际货币基金组织（IMF）经济学家基于49个经济体的案例研究发现，大多数政策当局制定宏观审慎规则时，需要考虑和预判未来财政政策的变化（Lim等，2011）。作为一国施政之本，财政因素应当成为研究宏观审慎的不可或缺的要素之一，尽管在某些时刻政府的反应似乎并非直接有效（Alpanda&Zubairy，2014）。

财政作为宏观调控和资源优化配置的手段，可以通过收入、支出和国债等多种政策工具对金融稳定和宏观经济发展产生直接、积极、有效的影响，靶向性作用突出，其结构调控与货币政策的总量调控具有天然的耦合性，与防范化解系统性风险、提升供给侧结构性改革、推进去杠杆进程等政策目标和导向，具有高度关联性。将宏观审慎政策纳入包括货币政策、财政政策和结构性政策等其他政策在内的、更广阔的宏观金融稳定框架，能使其更加有效（Blanchard等，2010）。因此，为进一步厘清财政政策在宏观审慎框架中的导向性、支撑性、协同性作用及影响机制，本文尝试从财政视角，结合宏观审慎分析框架，分析财政在宏观审慎中的作用和机制。

二、宏观审慎政策的局限性

实践显示，宏观审慎政策框架已成为2008年全球金融危机后实施的金融部门改革的有效补充。宏观审慎措施可以构建缓冲，限制高风险借贷，增强金融体系韧性，同时，宏观审慎也可以放缓信贷增长速度。但是使用至今，其抑制金融泡沫的作用尚无法防止那些常见的金融失衡迹象出现（Galati&Moessner，2018）。而且，与其他任何措施一样，宏观审慎措施从来不是“无痛”之选，也存在一定的政策副作用。在理想情况下，宏观审慎政策目标的上述扩展是一种“帕累托改进”，因为在中央银行以社会福利最大化为目标的前提下，政策工具范围的扩展将会使得其各项政策目标获得更好的实现。不幸的是，在现实当中则未必如此（程炼，2018）。

（一）无法有效控制金融资产泡沫

全球金融危机凸显了微观审慎监管的局限性。金融危机后，随着政策制定者逐渐认识到这些局限性，越来越多的国家将金融稳定纳入政策目标并开始实施宏观审慎措施。“宏观审慎”这一术语也随之成为各国央行和其他政策制定者使用的主流词汇。此外，危机后，发达经济体和新兴市场经济体采取宏观审慎措施的平均次数显著增长，尤其是发达经济体，近年来越来越多地使用宏观审慎措施。与此同时，全球主要城市房价、股票价格等资产价格，却已经达到金融危机前的最高水平，这一切都是在巨额债务的推动下实现的（Kannan等，2012）。2019年一季度全球债务增加3万亿美元，总额达到246万亿美元，总债务占国内生产总值（GDP）的比例升至320%，达到了金融危机前峰值区间。

（二）未能制止影子银行和套利行为的卷土重来

一方面，宏观审慎政策对影子银行监管“失灵”，大量银行交易通过影子银行体系运行，增加了新的潜在风险（Johnson，2018）。金融危机后，影子银行体系迅速扩张，成为重要的新增风险来源。金融稳定委员会（FSB）数据显示：2008～2017年，非银行信用中介（Other Financial Intermediaries）规模从61.1万亿美元上升至116.6万亿美元，超过银行体系、央行体系、公共金融部门体系的扩张幅度总和。另一方面，影子银行过度扩张会加剧实体经济的脆弱性。影子银行业务构成货币供应量的一部分，参与货币创造。影子银行业务的大量存在会导致货币供应量激烈波动，加之部分影子银行业务能充当高能，会造成货币需求函数不稳定，及至货币供应量的不稳定。这在经济上行期，会导致信用和货币供应量的双重扩张；在经济下行时，则会造成信用和货币供应的双重紧缩，加剧实体经济脆弱性（戴林和郑东文，2015）。

（三）多目标条件下的宏观审慎政策效果存在差距

采取宏观审慎政策框架以维护金融稳定，面临着一系列挑战。一方面，难以定义最终的政策目标金融稳定。因此，政策制定者往往采取中间目标，如完善借贷或风险管理标准，增强银行体系韧性和减少信贷波动等。这些中间目标有助于更好地就宏观审慎政策进行沟通，加强负责金融稳定的不同政策制定者间的协调。但是，当需要评估具体政策影响时，这些中间目标也显得过于模糊不清。另一方面，宏观审慎政策目标可能与其他政策目标存在冲突。这是因为，宏观审慎当局使用的政策工具也常被用于其他政策目标或微观审慎监管。例如，在经济繁荣时，由于各银行机构单独看都非常稳健，导致银行业监管当局可能认为无需收紧监管要求。但宏观审慎当局可能更加担心金融体系的顺周期性和整体的冒险行为，进而希望收紧审慎工具。相反地，在经济下行时，宏观审慎当局可能希望释放缓冲以平滑对实体经济的影响，但银行业监管当局可能更希望银行机构尽可能多地积累资本以更好地吸收损失。这种矛盾还可能出现在宏观审慎当局和货币政策或财政政策制定者之间，解决矛盾的关键是采取恰当的治理安排。此外，由于采取预防措施有政治经济成本，加上难以及时识别系统性风险，监管当局可能因此产生不作为的倾向。比如，尽管及时干预可能更加有效，但政策制定者往往会谨慎地避免发出错误警告，更倾向于继续观察事态发展是否真的会产生损害。

（四）对金融和经济周期的稳定器作用有限

一方面，预防的摩擦成本巨大，但凭借“语言上”的沟通难以奏效。预防性行动的短期成本往往非常明显，其长期益处尽管很大，能用来避免巨大的经济成本，但却难以衡量，因为政策制定者往往不会因为预防了一次危机而受到褒奖。事实上，预防性措施可能十分不受欢迎，因为当整体形势向好时，其往往会限制信贷获得。在这种背景下，侥幸认为这次情况不同且无需采取任何措施的诱惑力会相当大（Rogoff，2018）。另一方面，考虑到潜在的政策工具非常多，相互之间还存在复杂的作用关系，且缺乏工具有效性的证据。因此，宏观审慎措施的影响难以评估。即使在目标非常明确的情况下，这个问题也仍然存在。货币政策和宏观审慎措施之间的相互作用会加大上述挑战。事实上，尽管近期取得了一些进展，但是将金融部门和实体经济联系起来的经济模型仍然非常的模式化（Claessens&Kose，2018）。因此，制定宏观审慎政策更像是一门艺术而非科学。

三、财政政策应对金融风险的补充作用

金融危机本质是存量危机，政府资产负债表是一国经济体抵御金融危机的最后防线，财政政策对于金融危机的应对至关重要（Allen，2002）。因此，从财政政策的视角，如何对宏观审慎政策框架及执行过程进行有机的补充完善，是当前财政领域需关注和思考的重要问题。

（一）财政扩张对资产泡沫的天然抑制性

金融自由化使得银行信贷成为货币增长的主要来源，财政则注重审慎和收支平衡，主流思维强调区分财政与货币，而不是货币与金融。货币扩张容易诱发资产价格上涨，引发资产泡沫。以“功能财政”为代言的逆周期财政政策，不会有资产价格上涨的顾虑，其代价往往是可能的通胀。无论是1930年代美国大萧条时期的公共财政发力，还是1990年代中国国有银行坏账剥离，其本质都是采用扩张的财政政策，侧重弥补市场机制失灵下的经济不平衡。一方面，政府通过财政政策大规模购买最终服务和消费品，使得货币传递到私营部门，对比货币层层新信用传导，没有杠杆的变化（Eusepi&Preston，2018）；另一方面，在财政政策扩张的过程中，变化的是私营部门平均购买力的提升，由于货币总量不变，所以金融资产的价格会与物价保持协同的增长节奏，不会形成“物价和资产价格背离”的情况。

（二）财政扩张有利于限制影子银行，促进资金流入实体部门

“明斯基时刻”之后是资产价格泡沫的破裂，各部门面临削减债务的压力，经济部门举债意愿下降，还款压力增加。同时，金融机构被动“缩表”，需高价吸收资金来维持资产负债表的平衡。这样造成了金融体系与实体经济部门的分歧，出现没人借钱的僵局。2008年全球金融危机时，货币政策仍然是失灵的，危机后主要经济体利率长期位于0以下、我国的M2与对照指标的背离，均说明传统货币中间目标已趋于弱化，也诱发了新一轮影子银行的兴起。财政扩张却可以从以下方面改善实体：第一，财政采取扩张政策，加杠杆发行国债，优化产业结构，激活实体经济新动能，抚平金融机构资产负债表的创伤。第二，财政部门可以解决货币政策无效的问题，即没有人愿意借款时，财政部可以在此时借款，成为“最后借款人”。此时，在传统货币政策失灵的情况下，央行开始偏向财政部门，将存量债务通过政府国债的方式进行货币化，成为主权货币国家的务实选择。通过这种主权层面的协作，财政部门的借款能力被央行的资产负债表所解放，央行的刺激能力反过来被财政部的借款所加强。第三，通过“减税”等财政政策，推动经济开启新一轮复苏。第四，出售前期“全面买单”形成的部分资产，套现回流全民所有。

（三）国家财政执行效果保障程度较高

一方面，与宏观审慎政策、货币政策相比，财政政策部门隶属于政府部门，对国家政策执行保障力度较强。相比之下，传统货币政策理论将保持央行独立性摆在重要位置，固守独立原则的央行，对于宏观审慎政策的精准施行及落地，或存在力有不逮之处。另一方面，财政对宏观经济的调控方式更加灵活。传统认为，一定程度上宏观审慎政策的作用点在于货币和监管，通过引导人们的信用行为，从而实现对金融体系的调控。这实际上反映了宏观审慎的另一个缺陷，即所谓的工具略发单薄，依赖的前提和先决条件过多，故而创造了诸多的协调事项（Na&Fangnan，2017）。财政调控市场和人们经济行为的工具较为丰富，财政收入和支出两端均可以对市场实施影响，可以采用诸如税收、出资人、政府采购等多种灵活的工具组合，并容易调动政府内部的各方面资源，相比坚守独立性的央行而言，在一定程度上施政保障程度有所差异。

（四）财政熨平经济金融周期的作用

最新的金融危机和历史表明，这些周期可能会对公共财政造成严重破坏，财政可持续性被看作是最直接平复金融周期的工具（Borio等，2016）。金融和财政风险之间的密切联系要求在管理公共财政方面采取谨慎态度，在经济繁荣时期，这一点尤为重要和困难（Obstfeld，2013）。此时，政策制定者可能会认为，强劲的增长将继续存在，而不是受到不可持续的国内金融繁荣的“蛊惑”。就像私营部门一样，政府可能会因为认为债务承受能力已经永久增加而陷入虚假的安全感。即使财政不采取扩张性财政政策，也可能无法认识到需要建立足够的缓冲。但是，在金融自由化和过度繁荣迅速发展的过程中，如何能准确判断财政状况是否谨慎，能够应付金融危机的震荡——财政收支和盈余是我们唯一能想到并且立即使用的工具（Bordo&Meissner，2016）。财政政策对于从大萧条、到复苏到明斯基时刻，以及降杠杆后的新一轮复苏的全商业周期的金融稳定，都有着持续和稳定的影响。2008年以来的金融危机及复苏进程中，世界主要国家也积累了很多财政平复周期创伤的经验（见表1）。

表1 各国财政当局平复危机震荡的典型事实情况一览表

四、政策建议

通过前文分析，本文发现财政政策关乎金融稳定，贯穿资产价格膨胀、债务及影子银行扩张、金融周期性等金融体系运行的关键环节，深刻影响宏观审慎政策的作用效果。本文认为协调二者的关键在于如何引导财政政策通过四大渠道发挥效能：一是财政扩张对资产价格的良性约束机制；二是财政政策对私营部门杠杆和影子银行的对冲机制；三是财政当局政策执行效果，对货币及宏观审慎政策效果的补充机制；四是发挥财政政策天然的逆周期调控机制。本文提出以下几点建议。

第一，强化财政在宏观审慎框架中的责任意识。首先，我国财政集公法及私法权利于一身，应充分发挥其独特的制度优势。我国财政部门不仅是公共财务资源的代管者，也是国有金融机构的出资者，兼公法与私法赋权于一身，较之西方单一身份为主的财政当局，具有特殊的制度优势。在这一情形下，财政部门通过加强对国有金融资本出资人权责的落实，灵活运用股权、注资等资本操作方式，天然地形成了对宏观审慎的支撑和配合，有利于金融稳定目标的实现。其次，金融危机后各国的实践证明，国家财政是存量危机的最终“买单人”，国家财政事实上为银行承担了无形的担保和兜底责任，政府信用和银行风险之间互为条件、互为转化。再次，分级财政机制下，地方政府债务问题不容忽视。我国幅员辽阔、经济体量大，实行分级财政制度，借鉴美国、印度、巴西等国的经验，需要加强财政对地方政府性债务的管理，需避免政府信用风险对金融稳定造成冲击。

第二，加强财政政策与金融监管的协调配合。财政政策与货币政策、监管政策的出发点都是促进金融与实体、金融与房地产间的良性循环。因此，引导金融服务实体，是各类宏观调控政策的统一目标。为实现财政、金融监管目标，两者都需要根据经济金融发展情况运用相关工具进行调节，因而在使用财政工具促进实现宏观审慎目标时，要注意财政与银行业宏观审慎监管工具的搭配，以达到更好的政策效果，防止出现冲突或叠加效应。

第三，妥善处理财政风险和金融稳定的关系。任何国家的财力都是有限的，不能竭泽而渔。因此，在促进财政政策与宏观审慎协调的过程中，注意把握好财政风险与金融稳定的平衡，尽量避免超出国家财力负担无度举债，不加选择地对“问题银行”施以盲目救助，以及要求政府不可持续地减免税费。一旦赤字和政府债务负担超限，可能引发政府信用下降，甚至导致主权债务危机，最终影响金融体系稳定，对国民经济发展造成重大影响。在这方面，欧洲一些高福利国家曾经不惜代价救助金融业，结果引发主权债务危机，留下了很多惨痛的经验和教训，值得我们深思和汲取教训。