“货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架的有效性——基于我国商业银行微观数据的实证研究

■周俊杰，易宪容

一、引言

2008年金融危机的爆发导致了国际金融市场动乱和经济衰退，从而引起了世界各国的深思。国际社会普遍认为，货币政策虽然在本次危机中起到了一定的关键作用，但仅靠货币政策这种单一政策框架来应对系统性金融风险仍存在巨大的缺陷。面对以物价稳定为目标的货币政策难以防范系统性风险、维护金融稳定的事实，各国央行开始将目光聚焦于以维护金融稳定为目标的宏观审慎政策框架的建立与完善，以此来补充货币政策的不足。我国也非常重视宏观审慎政策的构建与完善，并积极地探索和创新宏观审慎政策工具。宏观审慎政策作为金融监管的新框架逐步成为我国的第二支柱，党的十九大报告中更是以正式文件明确提出了“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱宏观调控框架”的要求。目前，央行正着力健全和完善货币政策与宏观审慎政策双支柱宏观调控框架，将其作为深化金融体制改革、防范系统性金融风险的重要目标，并积极探寻货币政策与宏观审慎政策间的灵活配合，为防范和化解系统性金融风险提供新方向。

二、文献综述

在宽松的货币政策环境下，银行为了保证自身盈利水平，常常放宽贷款标准、过度地承担风险。Altunbas et al.（2010）利用美国及欧元区多家上市银行1998～2018年的季度数据进行实证研究后发现，长期的超低利率会增加银行的风险承担水平，从而导致金融的不稳定性。因此，商业银行的风险承担一直是国内外学者探究宏观审慎政策有效性的重点。Maddaloni et al.（2013）认为更严格的宏观审慎政策（如资本管制或贷款价值比）可以减弱低货币政策利率对银行放松贷款标准的作用。徐长生和艾希（2018）则在81家商业银行2002～2015年微观数据的基础上，运用系统GMM方法进行实证分析后发现：货币政策和宏观审慎政策均能显著地影响商业银行的风险承担水平和信贷增长水平，且在宽松的货币政策环境下，适度合理的宏观审慎政策的实施能有效地降低商业银行的风险承担水平。另外，金融危机爆发后，逆周期调控经济成为实现防范系统性风险和稳定金融体系目标的政策前提。由于货币政策在逆周期调控经济上存在局限性，宏观审慎政策的逆周期性也引发了广大学者的关注。Kannan et al.（2012）模拟分析了逆周期宏观审慎政策的政策效果，结果发现，宏观审慎政策能够有效减缓信贷市场的周期性波动，对金融经济的发展有着明显的稳定作用。王爱俭和王璟怡（2014）通过对加入逆周期资本工具的DSGE模型分析后也发现，当经济体受到金融冲击，在实施货币政策的同时实施逆周期资本管理的宏观审慎政策，对金融经济的稳定有着显著的作用。梁琪等（2015）运用系统GMM方法进行实证分析也得到了相同的结论，即差别存款准备金动态调整机制和LTV两大宏观审慎工具能够降低银行信贷扩张和杠杆率放大的顺周期。

虽然宏观审慎政策可以对货币政策未能有效解决的问题提供支持和补充，但Borio&Drehmann（2009）认为，依靠单一的宏观审慎政策来解决时间维度的金融不稳定会增加政策实施的成本，最终导致不堪重负的结果。因此，货币政策与宏观审慎政策应当相互促进与补充，发挥二者合力，共同实现物价稳定与金融稳定的政策目标。Paolo et al.（2012）通过评估各种政策行为发现，虽然利率可以实现控制通货膨胀的目标却无法实现宏观审慎政策所关注的金融稳定的目标，宏观审慎政策与货币政策在不同经济领域中发挥着不同的作用，二者缺一不可。Suh（2012）则通过构建BGG-NKDSGE模型分析最优货币政策与宏观审慎政策之间的关系，结果表明，当宏观审慎政策与货币政策目标分开，即货币政策专门针对通胀稳定，宏观审慎政策只针对信贷稳定时才是最优的政策。Lars E（2015）认为这两项政策通常应独立执行，但每项政策都应充分了解并考虑到另一项政策的行为。自我国提出健全货币政策与宏观审慎政策双支柱宏观调控框架后，国内学者对双支柱宏观调控的有效性也进行了深入的讨论。徐长生和艾希（2018）认为，宏观审慎政策的实施均削弱了货币政策对商业银行的风险承担以及信贷增速方面带来的冲击，但与货币政策同时实施时容易出现“政策抵消”和“政策超调”现象。易宪容（2018）认为，宏观审慎政策是货币政策弱化下的产物，该政策既可与货币政策相辅相成，也可起到独有的作用，但其能否适应未来金融市场的发展具有不确定性，尚需要用实践来进行检验。因此，当前双支柱宏观调控的重心应该放在加快推进利率市场化改革上。

从已有的国内外相关文献可以看出，大多数文献集中于从理论模型的角度探索宏观审慎政策的有效性、宏观审慎政策与货币政策之间的关系及双支柱调控框架的有效性，而进行实证研究的文献偏少，缺乏微观数据的实证支撑。因此，本文在现有文献的基础上，基于16家上市商业银行2007～2017年的微观面板数据，以差别准备金动态调整机制作为宏观审慎政策代理变量，运用系统GMM的方法，实证检验双支柱宏观调控框架在防范系统性风险、维护金融稳定方面的有效性。本文认为，由于我国的利率市场化机制还不够完善，对于某些领域的调控仍存在局限性，宏观审慎政策才被作为第二支柱对货币政策在某些领域或市场中的不足进行补充。因此，本文将重点放在探究宏观审慎政策在货币政策未能有效发挥作用的领域（如降低银行过度风险承担、逆周期调节经济等）是否能起到弥补货币政策的作用，进而证明“货币政策+宏观审慎政策”双支柱宏观调控框架的有效性。

三、实证模型、变量及数据

（一）变量的选取及数据的处理

金融危机爆发后，逆风而动逐渐成为防范系统性金融风险和维护金融稳定的首选对策。但传统的以物价稳定为目标的货币政策在面对金融风险时通常采取“事前忽视、事后补助”的对策，难以有效地解决资产价格顺周期波动的问题。而逆周期监管的宏观审慎政策能够对金融风险进行“早识别、早防范、早解决”，以打破货币政策在抑制经济顺周期波动的局限性，从而实现双支柱宏观调控框架的政策目标。因此，本文将逆周期性作为双支柱宏观调控框架有效性的评价指标，选取贷款增速（dloan）作为被解释变量。另外，金融危机以来，货币政策将风险承担渠道作为传导过程中的效应之一，长期的低利率行为会极大地增加银行的风险承担水平，从而导致潜在的金融危险。而宏观审慎政策中的资本充足水平要求、杠杆率水平限制、差别准备金动态调整机制等方面的管制都对银行的过度风险承担行为起到了显著的威慑作用。因此，本文将降低风险承担水平作为双支柱宏观调控框架有效性的另一评价指标，将银行的风险承担行为作为被解释变量。国内外常用Z指数、预期违约概率（EDF）、不良贷款率、风险资产比例等不同指标来代替银行风险。Z指数衡量的是银行的破产概率，我国由于政府担保的存在，银行破产概率几乎不存在。另外，由于我国信用评级尚未完善，EDF指数也无法获取，所以Z指数和EDF指数都不能很好地反映银行风险承担水平。因此，本文选择风险资产比例（risk）作为银行风险承担的主要代理变量，考虑到数据的可得性，风险资产比率参照徐长生和艾希（2018）的研究，用贷款净值和总资产的比率近似代表银行的风险承担水平。为了保证分析结果的稳健性，本文还将社会融资规模（dsr）和不良贷款率（npl）分别作为银行逆周期调节经济、风险承担行为的辅助代理变量。

已有文献关于宏观审慎政策代理变量的选取主要分为两类：一类是从众多宏观审慎政策工具中选取一种或多种工具作为宏观审慎政策代理变量。如梁琪等（2015）选取存款准备金率和二套房LTV的上限作为宏观审慎政策代理变量。这种方法将宏观审慎政策具体化，能够准确、有效地将某种宏观审慎政策工具的政策效果反映出来，具有针对性。但也存在着不足，如部分工具的相关数据收集比较困难且某一种或几种宏观审慎政策工具无法全面地描述整个宏观审慎政策的政策效果等。另一类是通过构建宏观审慎指数作为宏观审慎政策的代理变量。如Cerutti等（2016）利用IMF开展的全球宏观审慎政策工具调查，通过对工具使用与否的简单加总构建了宏观审慎指数。该指数将一国所有的宏观审慎政策工具都纳入其中，可以比较全面地反映一国宏观审慎政策的强度，但是主观性太强、准确性不足。综合两种方法的优缺点，本文采用第一种方法，选用差别准备金动态调整机制（rr）作为宏观审慎政策代理变量。因为相比于其他宏观审慎政策工具，差别准备金动态调整机制具有逆周期性，能更有效地紧盯信贷目标，可以从时间维度和空间维度防范银行业系统性金融风险。如央行可以从时间维度出发，依据当前经济形势动态地调整各个银行存款准备金率的高低。从空间维度出发，依据某个商业银行不良贷款率高低、资产质量状况及系统重要性程度等差别化地调整其准备金率。另外，选用差别准备金率作为宏观审慎政策的代理变量在我国具有代表性，能够比较准确地反映出我国宏观审慎政策的执行情况。我国于2004年就初步建立起了差别存款准备金率制度，2009年年中引入宏观审慎管理政策的视角，并于2011年正式建立差别准备金动态调整机制，与利率、公开市场操作、存款准备金率相配合，促进信贷平稳增长。此后不断地对差别准备金动态调整机制进行完善，自2016年起将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），从资本与杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况等七大方面对金融机构的行为进行多维度的引导，同年又将外汇流动性和跨境资本流动纳入了宏观审慎管理范畴，对跨境融资进行逆周期调节，控制杠杆率和货币错配风险。但是由于央行对外不公开执行差别准备金率的商业银行，所以本文采用各银行存放在中央银行的法定存款准备金/存款总额近似代表差别准备金率。

由于利率市场化改革尚未完成，利率水平的变化仍代表着央行的货币政策立场，且我国的货币政策调控框架正处在从数量型为主向价格型为主转变的过程，价格型货币政策获得越来越多的关注。因此，本文参照梁琪等（2015）的研究，采用6个月至1年贷款基准利率（i）作为货币政策代理变量，根据其使用天数，进行年度加权平均。

另外，参照已有文献的研究，本文也选择了宏观经济控制变量和商业银行个体微观特征变量作为控制变量。其中，GDP增长率（gdp）作为宏观经济控制变量；银行规模（logk）采用银行总资产的自然对数表示；流动性（liq）采用银行的流动性比例表示；资本（cap）采用商业银行的资本充足率来代表；盈利能力（roa）则用净利润/总资产来表示。这些变量都会对银行的贷款增速与风险承担产生影响。

（二）数据来源与描述

本文收集了16家上市银行，分别是中国银行、中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行、交通银行五家大型商业银行，还包括浦发银行、招商银行、中信银行、兴业银行、中信银行、华夏银行、北京银行、南京银行、民生银行、宁波银行和光大银行等2007～2017年间面板数据，数据均来源于Bankscope数据库，缺失数据从各银行年报中进行查找，并采用相关方法估算而得。差别准备金率（rr）（存放中央银行的存款准备金/存款总额）数据来源于各商业银行年报。货币政策工具（i）和宏观控制变量（gdp）数据来源于Wind数据库，社会融资规模（dsr）数据来源于中国人民银行年报。变量名称和描述性统计如表1所示。

表1 主要变量名称与描述性统计

（三）模型的构建

1.双支柱宏观调控框架能够降低银行过度风险承担水平

基于前文的分析，本文首先建立了如下的基准模型：

其中，riski，t为被解释变量，用以观察银行风险承担水平的变化；riski，t-1为风险资产比率的滞后一阶项；Mi，t为货币政策变量或宏观审慎政策变量，本文用 ii，t与 rri，t作为货币政策代理变量和宏观审慎政策代理变量；ui为个体效应；εi，t为随机扰动项；Xi，t-1为银行的微观特征变量，借鉴已有文献的研究，本文将使用个体微观特征变量的滞后一期值作为解释变量，用以有效地解决由于当期值存在的相互影响而产生的内生性问题。

另外，为了探究宏观审慎政策的实施对货币政策的政策效果产生的影响，从而证明双支柱宏观调控框架在降低银行过度风险承担方面的显著作用，本文参照徐长生和艾希（2018）的研究思路，在模型（1）的基础上引入了宏观审慎政策工具变量rr与货币政策工具变量i的交叉项rr*i，建立模型（2）如下：

如果交叉项的符号为负，则说明宏观审慎政策的实施在一定程度上具有逆货币政策的作用，能够减弱货币政策对银行风险承担的影响；反之，则加强货币政策对银行风险承担的政策效果。

2.双支柱宏观调控框架逆周期调节经济的有效性

由于我国的经济周期具有明显的非对称性，即在繁荣时期经济增速较快，而在紧缩时期经济增速下降缓慢。虽然宏观审慎政策与货币政策都具有一定的逆周期性，但逆周期的强度在经济的不同时期可能具有异质性。那么，探究货币政策与宏观审慎政策在经济的不同时期对信贷增速的调节作用是否存在着方向和力度方面的差异也是健全双支柱宏观调控框架的重点之一。因此，为了探究双支柱宏观调控框架在经济不同时期对经济逆周期调控的有效性，本文在该模型的构建过程中引入了经济周期阶段的虚拟变量rec，构造了货币政策与经济周期的交叉项（i*rec）以及宏观审慎政策与经济周期的交叉项（rr*rec），建立模型（3）如下：

图2为近年来我国的银行贷款增长率与GDP增长率的走势。从图中可以发现银行信贷增速与GDP增长率在进入2008年、2011年及2014年之后出现了较明显的反向波动趋势。其中，2008年贷款增速与GDP增长率分别出现波峰和波谷，这表明在金融危机爆发后，经济增速大幅度下落，政府通过逆周期宏观调控加大对信贷的政策性供给。因此，2009～2010年GDP增长率在政府相关政策的刺激下有所上升。2011年之后，GDP增长率又呈现显著下降趋势，原因可能是政府的刺激性政策的政策效果逐渐消退。之后GDP增长率与贷款增长率的变化趋势基本一致。而在2014年之后，虽然GDP增长率依旧下降，但贷款增速可能在政府的支持性政策下有了小幅度地增长，同时之后GDP增长率开始小幅度地回升。基于以上分析，本文将2008年、2011年和2014年作为经济的下行期。

因此：

图1 2007～2017我国银行贷款增长率与GDP增长率走势图（单位：%）

本文通过观察宏观审慎政策工具与虚拟变量的乘积项、货币政策工具与虚拟变量的乘积项的符号来探究当经济处于不同的阶段时，宏观审慎政策与货币政策对信贷投放顺周期波动的影响，进一步分析“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱宏观调控框架逆周期调控经济、防范系统性金融风险的有效性。

四、实证结果及分析

本文采用系统GMM方法进行估计以排除模型误差、提高估计效率，该方法不仅能够有效地解决被解释变量与某些解释变量的内生性问题，而且它在存在单位根的情况下仍然有效。因此，相比于其他估计方法，系统GMM方法不要求随机扰动项准确的分布信息，且允许随机误差项存在异方差和序列相关，可以得到更合乎实际的参数估计量。首先要对变量进行AR检验和Sargan检验，以检验系统GMM方法中扰动项的自相关性及工具变量的有效性。AR检验的原假设是扰动项无自相关，当AR（2）检验的p值大于0.05时则接受原假设，即扰动项的差分不存在二阶自相关。Sargan检验的原假设是“所有工具变量都是有效的”，当p值大于0.05时，则接受原假设，说明估计过程中所使用的工具变量都是有效的。

（一）双支柱宏观调控框架降低银行过度风险承担的有效性

1.实证结果

表2中的结果表示双支柱宏观调控框架在降低银行过度风险承担方面的有效性。其中，式（1）、式（2）和式（3）分别表示单独实行货币政策、宏观审慎政策和实行货币政策+宏观审慎政策的双支柱宏观调控政策时对银行风险承担的影响。结果显示，Sargan检验和扰动项检验均在5%水平下显著，表明工具变量有效且扰动项不存在二阶自相关，模型是合理的。

表2 双支柱宏观调控框架对银行风险承担的影响

由表2可以看出：第一，式（1）中货币政策在1%显著性水平下为负，表明紧缩性货币政策的实施可以有效地降低银行的风险承担水平。如随着贷款基准利率的提高，银行的利差水平增大，盈利水平也随之提高，从而削降低了各商业银行追求高收益高风险资产的冲动，降低了银行的风险水平；第二，式（2）中宏观审慎政策在1%水平下也显著为负，表明适度收紧的宏观审慎政策也可以有效地抑制银行的过度风险承担行为；第三，式（3）在式（1）和式（2）的基础上引入了宏观审慎政策工具与货币政策工具的交叉项，结果显示，货币政策工具变量与宏观审慎政策工具变量的交叉项系数与货币政策工具变量的系数符号相反，且在1%水平下显著为正。表明适度的宏观审慎政策的实施在一定程度上可以有效缓解宽松的货币政策对商业银行所造成的过度承担风险的影响。如：央行在宽松的货币政策环境下实施差别准备金动态调整机制，对那些对信贷投放节奏过快、不良贷款率较高的银行差别化地提高其存款准备金率，银行出于长远利益考虑，不得不对自身的资产质量水平进行调整，抑制银行的信贷投放冲动，从而降低风险资产权重，降低了系统性风险；第四，通过观察控制变量的系数可以发现，绝大多数变量的系数在1%的水平下显著。gdp的系数显著为正，表明银行的风险承担具有顺周期性，即在经济发展较快的时候，各商业银行更倾向于提高风险资产的比重以获取更多的收益，从而提高了银行的风险承担水平。商业银行的资产规模越大，银行的风险承担水平越高，资本充足率越高的银行，越有更多的资产去抵消违约资产所带来的风险，其风险承担水平越高。但是盈利能力（roa）对银行风险承担的影响并不显著，原因可能在于盈利能力较强的银行具有较完备的风险控制体系，对风险的把控更为严谨，所以盈利能力越高的银行的风险承担水平越低。但也有可能存在某些银行由于投资于高风险、高收益的资产组合而带来较高的盈利水平的同时增强了银行的高风险容忍度，使银行盈利能力与风险承担水平呈正向相关。

2.稳健性分析

为了确保模型实证分析结果的稳健性及有效性，本文还以不良贷款率作为银行风险承担行为的另一个代理变量对基准模型进行估计，结果如表3所示。将表2、表3的结果相对照后发现，i、rr、i*rr的系数与表2中的系数符号完全相同且显著，进一步验证了本文的假设。主要控制变量的符号与显著性情况也与基准模型保持一致。因此，本文的基本结论是稳健有效的，即货币政策+宏观审慎政策双支柱框架在降低银行过度风险承担方面具有显著的有效性。

表3 基准模型稳健性检验

（二）双支柱宏观调控框架逆周期调控经济的有效性

1.实证结果

式（3）中通过引入经济阶段虚拟变量rec，构建虚拟变量rec与货币政策工具变量i、宏观审慎政策工具变量rr的交叉项，进而观察双支柱宏观调控政策在经济上行期和下行期逆周期调控信贷投放的有效性。表4中的结果显示，Sargan检验和扰动项自相关AR（2）检验在1%的水平下显著，均无法拒绝原假设，表明工具变量是有效的且扰动项不存在自相关，模型的设定是合理的。

由表4结果可以发现：第一，货币政策工具变量i在1%的水平下显著为负，且对贷款增速的影响为-3.1739，即货币政策逆周期调控商业银行的信贷投放行为的效果显著，表明在经济下行期时，扩张性的货币政策能够鼓励商业银行增加信贷投放，从而刺激经济发展；第二，货币政策工具变量与虚拟变量的交叉项i（t）*rec在1%的水平下显著为正，且对贷款增速的影响为1.9829（-3.1739+5.1568）。表明在经济上行期，紧缩性的逆周期货币政策未能有效地降低银行的信贷增长速度，尽管提高贷款基准利率，各商业银行仍具有较高的信贷投放冲动，信贷投放规模不断扩张，增加了系统性金融风险；第三，宏观审慎政策工具变量rr在1%的显著水平下为负且对信贷增速的影响为-0.7138，表明在经济下行期时，宏观审慎政策具有显著的逆周期性。宏观审慎政策工具变量与虚拟变量的交叉项rr（t）*rec在1%的水平下仍显著且负，且对信贷增速的影响为-2.3350（-0.7138-1.6212），表明在经济上行期，宏观审慎政策的逆周期效果得以强化。如：在经济繁荣时期，实施的差别准备金动态调整机制中包含的逆周期资本缓冲和逆周期调整思路能够对信贷投放行为进行逆周期调节，提高资本充足率较低且资产质量状况较差的商业银行的存款准备金率，抑制商业银行的放贷冲动、缩减其信贷规模，避免由于信贷投放过快对经济社会而产生的冲击。这不仅可以逆周期地调控贷款增速，还起到了事前防范、威慑的作用，抑制那些贷款投放节奏较快、不良贷款率较高的商业银行的放贷冲动，降低其风险资产权重，从而有效地防范系统性金融风险，同时也为货币政策的实施创造了有利的条件。总的来说，宏观审慎政策能够在一定程度上弥补货币政策逆周期调控信贷方面存在的异质性的不足，可以在整个经济周期中比较全面地对商业银行的信贷投放行为进行逆周期监管、调控，对系统性金融风险进行事前防范，弥补货币政策的“事后救助”带来的道德风险和高昂成本，进而加强金融体系的稳定性。从控制变量的系数来看，gdp增长率在1%的水平下显著为正，表明商业银行的信贷投放行为具有较强的顺周期性，会随着经济的增长而扩张贷款规模，经济的衰退会缩减贷款规模，这也表明了探究双支柱宏观调控框架逆周期调控经济的意义。资产规模越大，信贷增速越低，这可能与我国大型商业银行受到严格的监管力度的现状有关；第四，流动性比例与资本充足率均与贷款增速呈正相关，表明经营状况越稳健的银行，其越有能力增加信贷供给。而银行的盈利能力（roa）对银行信贷投放行为的影响不显著。

表4 双支柱宏观调控框架逆周期调控经济的有效性

另外，结合表2和表4中的实证结果可以发现，当经济处于上行期时，由于某些特定因素抵消掉了货币政策的逆周期性，使其对贷款增速存在着顺周期性。即当实施紧缩性的货币政策，提高贷款基准利率时，各商业银行的贷款增速不降反升，但贷款利率的提高有效地降低了银行的风险承担水平；宏观审慎政策在上行期存在着逆周期性，当实施宏观审慎政策（如实施差别准备金率、提取动态拨备等）可以在有效地抑制商业银行的信贷投放冲动的同时遏制银行的过度风险承担行为，降低其风险承担水平。由此可见，在经济上行期，宏观审慎政策可以有效地弥补货币政策在逆周期调控信贷投放方面的不足，从而有效地防范系统性金融风险。但由于货币政策与宏观审慎政策对银行的风险承担水平都有着显著的抑制作用，若没把握好两政策的实施力度很容易阻碍商业银行的盈利行为。而当经济处于下行期时，扩张性的货币政策如降低贷款基准利率可以显著地提高信贷投放速度，刺激经济发展，但同时较低的利率反过来又会降低商业银行的信贷标准、加大风险敞口、提高银行的风险水平，此时宏观审慎政策可以作为货币政策的补充，在经济下行期，适度收紧宏观审慎政策如提高动态拨备、差别地提高资产质量状况较差的商业银行的存款准备金率等，都能降低商业银行的风险资产的权重，提高其抗风险能力，维护金融体系稳定，但同时也会抵消掉部分货币政策对信贷投放的刺激效果，甚至会加重经济的衰退。总的来说，仅仅依靠单一的货币政策无法同时实现金融稳定与经济增长的目标，而宏观审慎政策的逆周期性可以弥补货币政策在维护金融稳定方面的不足。但是，双支柱宏观调控框架的有效实施需要货币政策与宏观审慎政策之间的灵活配合，权衡把握好政策执行的方向和力度，才能提高金融调控的有效性。

2.稳健性分析

表5 基准模型稳健性检验

为了确保模型的实证分析结果的稳健性及有效性，本文以社会融资规模水平作为逆周期调节经济的另一个代理变量对基准模型进行分析，结果如表5所示。将表4、表5的结果相对照后发现，i、rr、rr*rec和i*rec的系数与表4中的系数符号完全相同且显著，进一步验证了本文的假设。主要控制变量的符号与显著性情况也与基准模型保持一致。因此，本文的基本结论是稳健有效的。即货币政策+宏观审慎政策双支柱宏观框架在逆周期调节经济方面具有显著的有效性。

五、结论和政策建议

本文基于16家上市商业银行2007～2017年间的微观面板数据，运用系统GMM方法，实证分析了宏观审慎政策在降低过度风险承担水平、抑制信贷投放的顺周期波动等方面对货币政策的补充作用，从而验证了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱宏观调控框架的有效性。

研究发现：一是适度紧缩的货币政策与宏观审慎政策的实施都能有效地降低银行的风险承担，且宏观审慎政策的实施可以削弱部分货币政策的政策效果，降低宽松货币政策环境下银行的风险承担水平；二是在经济上行期，由于商业银行存在放贷冲动，紧缩性的货币政策的逆周期调控作用不显著，而收紧的宏观审慎政策可以显著地对信贷增速进行逆周期调控，抑制银行的放贷冲动，从而弥补货币政策逆周期调控的不足。但收紧的货币政策与宏观审慎政策都会抑制银行过度承担风险的动机，若不能适度把握两个政策的实施力度，很容易出现政策超调现象，影响银行的盈利水平，抑制经济的发展；三是在经济下行期，宽松的货币政策可以有效地降低银行信贷增速，但是较低的贷款基准利率鼓励了银行大幅地扩张信贷规模，过度地承担了风险，从而增加了系统性金融风险。虽然收紧的宏观审慎政策可以降低宽松货币政策环境下银行的风险承担水平，但是反过来又会抑制银行的信贷投放行为，减少贷款规模，这就与利用扩张性的货币政策增加贷款增速、促进经济发展的目标相冲突，出现政策抵消的现象。

本文研究结果表明，单一的货币政策难以在逆周期调控信贷增速的同时降低银行的风险承担水平，宏观审慎政策的实施弥补了货币政策的不足之处，但同时也存在着“政策超调”和“政策抵消”的现象。因此，健全“货币政策+宏观审慎政策”双支柱宏观调控框架，充分发挥其在防范系统性金融风险的有效性，就必须权衡把握两种政策的实施方向和力度，注重货币政策与宏观审慎政策的充分协调和灵活配合，防范系统性金融风险，维护金融稳定，逐步提升金融服务实体经济的水平。

一是要继续健全和完善货币政策框架、推动市场利率化改革。宏观审慎政策的出台主要是因为货币政策的价格机制还没有完善，需要弥补货币政策存在的不足之处，由于出台时间短，其政策效果是否能适应未来金融市场的发展还需要接受实践的检验。鉴于宏观审慎政策效果的不确定性，健全双支柱宏观调控体系的重心还应放在完善货币政策框架、推动利率市场化改革，不断强化价格型货币政策的调控能力和传导机制，有效发挥价格杠杆在资源的优化配置中的决定性作用。

二是要继续健全和完善宏观审慎政策框架、关注经济“结构性”问题。货币政策注重总量调节经济，其结构性作用不显著，在面对空间维度的金融风险传染上缺少针对性的措施。而宏观审慎政策的“一事一例”、差别对待的政策更有针对性，可以对过热行业如房地产等进行差异化监管，在不影响宏观经济发展的前提下抑制房地产泡沫的产生，控制房地产市场的信贷杠杆率。因此，要加强宏观审慎政策对房地产等过热市场的长期调控作用，并将更多的金融活动纳入宏观审慎政策调节范围，防范风险的跨市场、跨领域传染，不断提高防范化解金融风险能力，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

三是要注重宏观审慎政策与货币政策的协调关系，加强政策间的灵活配合。宏观审慎政策作为货币政策的补充，在降低银行风险水平和抑制经济顺周期波动等方面有着显著的作用，但是若政策间不能很好地配合，很容易出现政策超调或政策抵消现象。因此，要厘清货币政策与宏观审慎政策之间的边界，在实施货币政策的时候，必须深入考虑宏观审慎政策的影响，以权衡把握政策实施的力度和方向。同样，在实施宏观审慎政策的时候，也需要考虑货币政策的实施状况及其可能对货币政策传导机制的影响，对货币政策解决失灵或不稳定的问题上加以补充，发挥二者合力，从而有效地防范系统性金融风险，促进经济发展，确保金融体系的长期稳定。