政府隐性担保对贷款人债务风险 和债权利率的影响

攀钢集团西昌钢钒有限公司 胡海涛

政府隐性担保是一种违背市场发展规律的债务模式，但由于国有部门所具有的公有产权属性，其在债务借款或融资过程中，仍然会享受金融部门或其他主体的低利率投资。当前贷款人对国有企业贷款、城投公司的融资，不仅会考虑政府隐性担保，通常也会考量宏观经济、地方财政收入、政府信用、企业信用与企业资金流转等变量，评估融资项目的潜在风险、风险溢价，以尽可能降低项目建设或资金流转产生的债务违约风险，保证债权利率控制在某一合理范围内。

1 政府隐性担保影响国企、城投公司融资债权利率的发展背景

随着近年来国际金融的不稳定波动，国有企业、地方基础设施建设的融资压力逐渐增加，资金缺口与现实需求的矛盾日益显现，城投债券作为更高效、灵活的融资形式，开始出现在国有企业融资的活动中。另外，地区城建融资平台流动资金低、贷款规模大的问题，又导致过度信贷并出现一系列的债务违约风险。

而这一问题产生的根本原因，在于地方政府对债券借款的隐性担保，多数银行或信贷平台认可政府的信用，在贷款融资方面设置门槛低、债权利率也过低。国有企业长期开展“依赖性”贷款，致使负债越来越多，而其又主动忽视借债融资、资源溢价所潜在的巨大风险，从而使各地区债券融资风波持续上演。“云南城投”“上海申虹”等事件的爆发，显示出国有企业债、城投债券自身的脆弱属性，也为地方政府隐性担保发行债券敲响警钟。自2010年10月央行加息后，企业债发行的债权利率由4.3%上升至当下的6.9%。因此在地方政府债务、国有企业债务或城投债务不断增多情况下，贷款人对城建借贷或其他融资的信任度也开始降低，企业债、城投债券发行的风险溢价逐渐走高。但这并不代表政府隐性担保，为国企、城投企业债券融资的主要影响因素，是否还有其他因素会对投资违约风险、债券利率产生影响，仍旧需要开展进一步的探讨与分析。

2 国有企业或城投债券融资、举债风险之间的矛盾问题

现阶段我国债券市场，对于国有企业开展的融资活动，并未注意到债券融资、政府债务问题之间的关联性，也没有考虑到债券融资所存在的举债风险。从宏观理论层面来看，国有企业或城投出现的债务违约，很大程度上与政府隐性担保有关，所以也属于政府债务违约问题。一旦企业借款人、城投公司出现资金或项目难题，无法按照合同约定偿还债务，就有可能导致债务违约、债券利率无法及时兑现的情况。

因此在政府隐性担保背景下，如何规范中国市政债券发行，如何保证国有企业融资、债务风险之间矛盾的有效解决，不同金融专家提出不同的意见。我国财科所国有经济研究室成员刘利刚、陈少强指出，地方政府利用债券发放，筹集基础设施建设所需运转资金的方式，虽然能在短时间内缓解地方财政紧缩，解决城投支出、财政收入之间的矛盾问题，但长期的、金额过大的债务融资活动，必然会产生一系列的举债风险，甚至造成国有企业财务体制的僵化。东北财经大学教授张海星，谈到我国地方债务制度及配套建设时，建议从法律法规、行政监管和市场监督等方面着手，建立完善的企业融资管理规范。当前国际宏观经济背景下，贸易壁垒加大、金融压力重现的问题日益严重，增加政府借贷似乎是项目融资的主要途径，能够刺激地方经济的平稳调整与持续增长。而债权人在经济周期性波动的过程中，需要谨慎规划短期债务、长期债务的债券投资，加强债权利率管控、不稳定因素考量，分析多种融资资金的用途、运转效率，才能尽可能减少国有企业或城投债务融资，所带来的信贷平台财政债务风险。

3 政府隐性担保对贷款人投资协商、债权利率与风险溢价的影响

3.1 政府隐性担保对贷款人投资协商的影响

借款人在进入资本市场发行债权时，通常会在政府隐性担保下，发行一期零息债券、多期带息债券，而贷款人出于风险规避的考量，通常会对不同债券的显性、风险进行评估。借款人利用债券融资开展项目建设，会存在随机的外生资金流，这一资金流又被称为次要的债务资金。假设贷款市场属于不完全竞争市场，政府隐性担保在融资中起到重要作用，那么贷款人就会对地方政府的财务状况、信用等级进行考评。由于东部发达地区政府的财务状况良好、信用等级高，其在债券担保中的显性信用为1，能够对债券借款起到重要的促进作用；而中西部地区政府的经济收支较差、综合信用评级可信度较低(y=0)，其对国有企业或城投公司的隐性担保，不能够影响贷款人的投资协商活动。

假设贷款市场属于完全竞争市场，那政府隐性担保对借贷融资协商不构成影响，影响贷款人投资决策的重要因素为国有企业资金流转、信用状况及负债状况等，以及零息债券、多期带息债券在项目建设过程中，所存在的潜在债务风险等。贷款人在债券发行中的贴现因子为r+Γ·∆r2+H·∆r(注释r：债券利率；Γ：债券信用；H：历史违约次数)。从以上贴现因子的组成要素可以看出，国有企业或城投融资过程中，银行或其他信贷平台会对企业债券信用、历史违约次数进行考量，来确定债券融资的债权利率。在贷款人所评估债券信用较低的情况下，其会对本次借款融资的预期收益进场再次考量，并重新调整后续债务融资的协商程序、协商概率预期，并将借款人违约情况并入债务协商集合。

3.2 政府隐性担保对债权利率的影响

对于国有企业或城投融资债权利率的研究，需要从地方政府、企业自身两方面着手。对多种控制变量产生的影响进行分析，才能有效得出政府隐性担保，在国有企业债权利率确定中所起到的作用。当前国有企业或城投公司的债券融资，主要存在以下几方面基本变量：

(citybond rate：城投债券利率；im_uarautee：政府隐性担保；invest_c：融资投资项目；macro_c：宏观经济运行状况)。

政府隐性担保对融资债权利率的影响，主要取决于地方政府财政状况、GDP值，在宏观经济形势良好的情况下，东部地区国有企业发行债券，能够在政府隐性担保下获得更低的债权利率。而中西部地区国有企业或城投公司的债券融资，则更多受到企业资金状况、企业信用评级、债券资金投向等控制变量的影响，水利系统、交通运输系统、电力资源供应等投资建设的偿债能力，决定着贷款人是否开展投资、是否降低企业融资的债权利率。

3.3 政府隐性担保对风险溢价的影响

此外政府隐性担保，还会对贷款人投资活动的风险溢价产生影响。从股权融资方面来看，国有企业由于有政府对其融资活动进行隐性担保，相比于非国有企业的借贷成功率更高、债权利率更低，债券融资风险相对而言也更小。本文选取2018年wind数据库中城投公司的融资数据，作为国有企业融资风险溢价的研究样本，共取得1200条样本进行分析。其中企业发行债券产生风险溢价的计算方法为：(1)某一时间段内国债收益率，减去债券票面利率，可得风险溢价01。(2)国有企业债券收益率，减去债券月末最后一天的到期收益率，可得风险溢价02。利用第一种算法得出的债券风险溢价均值为2.4462，最大/最小值分别为6.4507、-0.7318。第二种算法得出的债券风险溢价均值为2.0984，最大/最小值分别为6.5012、-0.6843，因此第二种算法的风险溢价更准确。

而从地方政府隐性担保来看，地方政府财政收入状况、地区GDP值，并不与贷款人债务投资产生直接关系。这使得贷款人在国有企业或城投债风险溢价的过程中，并不会关注地方政府或融资主体的经济状况，而更注重对地方政府信用等级，以及国有企业历史违约状况、资金流动比率的考察。从而可以得出，政府信用等级越高、企业资金流动比率越大，越表明借贷融资主体的信誉良好，且融资项目资金运转正常、债务违约风险更低，越有可能获得贷款人较低的风险溢价。

4 政府隐性担保对借贷人债务违约风险的影响

在借贷人债务违约风险的探讨中，本文主要着重于城投公司基础设施项目的资金募集，分析水利系统、交通运输系统、电力资源供应等投资活动，所存在的债务违约风险，以及政府隐性担保对债务违约风险的作用。

首先，比较东部、中西部地区城投融资的项目建设差异，相比于中西部地区而言，东部地区政府隐性担保的回归系数显著为负，这表明地区政府隐性担保，能够降低城投公司的债务违约风险，减少债券融资的债权利率成本。而中西部地区政府的隐性担保，由于其存在的信用等级较低，因此不能对国有企业募集资金利率、债务违约风险产生影响。

其次，针对交通运输系统、水利系统、电力资源供应系统等投资活动，在融资债务规模不断增加情况下，即使存在政府隐性担保，国有企业或城投债务的违约风险也会迅速上升。但若该城投建设项目有着较为乐观的未来预期、较高的资金流动比率，则也能够减小过度融资而带来的债务违约风险，并降低贷款平台对债券融资的利率要求。所以只有在国际经济贸易宏观环境稳定的情况下，政府隐性担保有助于债务违约风险的降低，但最根本要保证对国有企业或城投公司信用、融资规模、资金流动比率等的控制，才能有效降低由于不稳定因素而产生的债务违约风险，维持融资债权利率在较低的水平，从而切实保障信贷投资主体的贷款利益。

5 结语

政府隐性担保作为一种经济干预行为，其主要在于保护国有企业的融资与项目建设，防止企业由于经营不善而出现债务违约、破产的情况。在这一国有企业投融资财务保护的背景下，地方政府应根据区域经济发展状况，适当增加基础设施建设的融资金额，并逐渐推动国有企业隐性担保的显性化、合同化，强化国有企业或城投公司信用等级、资金流动比率的控制，以改善投资者对债券违约项目的风险预期，降低企业融资时贷款人提出的债券利率，最终实现国有企业融资、资金投向开展过程中债券收益—风险的可控。