房价上涨、投资性房地产与企业创新

■王重润，温礼瑶

本文考察了房价上涨对企业创新的影响及内在机制，房价上涨会通过“财富效应”及“资产替代效应”对企业研发投资产生正反两方面的影响。本文利用2013～2017年制造业上市企业数据构造了中介效应模型证明：房价上涨的“资产替代效应”起到了主导作用，挤出了企业研发投资，而投资性房地产在其中发挥了部分中介效应。房价对不同融资约束及不同所有制企业研发投资的影响存在差异性。其中，高融资约束企业的研发投资受到房价挤出的影响较小，国有企业受到的挤出影响较大。

一、引言与文献综述

2003年以来我国房地产市场呈现出房价上涨快、投资收益高、房地产金融化的特点，房地产投资规模不断扩大，造成了金融资源过度流向房地产业。从中国人民银行公布的数据看，截至2018年末，房地产贷款增速虽平稳回落，但我国房地产贷款规模达到38.7万亿元，同比增长20%，远高于全部贷款13.5%的平均增速，占金融机构所有贷款规模的27%左右。大量资金涌入房地产市场，挤占实体经济发展需要的资金，推高实体经济融资成本，不利于产业的转型升级及经济的高质量发展。创新是经济高质量发展的基础和前提，在一定程度上，房价上涨率与企业创新水平呈现负相关关系。为此，本文拟通过实证研究房价波动对企业创新投资的影响，为企业以及政府部门制定应对策略减缓房价波动对企业创新投资的冲击提供借鉴意义。

近年来，房价对企业创新的影响受到学者关注。相关文献研究主要集中在“融资缓解效应”和“资本重置效应”两方面。“融资缓解效应”方面，认为在存在金融摩擦的情况下，金融资源无法实现最优配置，资产价值提升能提高企业的抵押负债能力，改善其面临的融资约束局面，促进企业投资（Farhi&Tirole，2012）。Chaney et al．（2010）利用美国上市公司的数据研究发现，随着房价的上涨，增加了厂房等作为企业抵押品的价值，企业也因此获得更多的贷款，对企业的创新投入产生一定的促进作用。梁云芳等（2006）认为房地产对相关行业有促进作用，房价上涨对企业形成“融资效应”提高了企业有形资产的价值，对企业研发形成“挤入”。Adelino et al．（2015）进一步研究发现，小企业面对房价上涨，对经济发展存在良好预期，扩大生产经营的意愿更强烈，显著刺激了企业创新投入。

“资本重置效应”方面，Miao and Wang（2012）提出了资本过度追求投机性泡沫造成了不同部门之间资源的再次分配，除了信用缓解效应，房地产业高投资回报使企业将投资转移到房地产业，产生资本重置效应，从而抑制非房地产企业的创新投入。邓博文（2014）的研究表明工业企业参与房地产投资，无论是短期还是长期均会对企业创新产生负面影响，不利于城市及国家创新能力的提高。王文春和荣昭（2014）发现，在房价快速上涨的城市，工业企业凭借自身优势（工业企业有厂房和土地等，具有融资优势；与政府关系较为紧密）涉足房地产业务的情况比较普遍，如2007年35个大中城市60%企业拥有房地产业务，故而存在融资约束的情况下，企业追逐房地产业高额回报必然对主业创新投入造成负面影响，但他忽视了国有企业与非国有企业之间的影响差异。余静文（2015）认为资本具有逐利性，企业资本在高房价的影响下进行重新配置，进而对企业转型升级和长期经济增长的产生负面影响。

现有文献大多是研究房价对于企业创新是否存在影响以及影响的程度，而较少关注两者之间的内在机制。为此，本文在揭示房价对企业创新投资的影响机制和传导路径的基础上，分析了房价对企业研发投资的异质性影响。探讨在不同融资约束程度和不同企业所有制下，房价波动对企业研发的影响差异性。尤其，在不同融资约束程度下，房价波动的财富效应对资产替代效应的抵消程度不同。

二、研究假设

已有研究证明房价上涨会对企业创新产生两种影响，即“财富效应”和“资产替代效应”。

一方面，财富效应。熊彼特的创新理论认为企业实现创新与其规模和市场占有率正相关，企业规模越大，资产越多，为创新提供了更多可能。而企业规模扩大离不开融资支持，但是融资需要良好的信用或者足够的担保品。对于很多成长中的企业而言，其信用评价不足以支撑其获得融资，其所持有的房地产却可以提供担保，使企业获得融资，尤其在房价上涨时期，房地产更是一种债权人乐于接受的良好抵押担保品。房价上涨所带来的企业抵押资产价值的增加，有助于缓解融资约束，从而促进投资（罗时空和周亚虹，2013）。另外，房价上涨使得非房地产企业的房地产投资收益增加，企业资产价值扩大，这些膨胀的资产会成为企业资本积累的重要组成部分，有利于扩大生产投资和研发支出的增加。

另一方面，资产替代效应或者资源重配效应。根据资产组合理论，当资产期望收益率出现相对变化时，投资者就会对投资组合做出调整，即增持期望收益率升高的资产比例同时减持期望收益率降低的资产比例，或者增持风险降低的资产而减持风险升高的资产比例，从而谋求整体期望利润最大化或者组合风险最小。近年来房价持续上涨使得房地产投资相比技术研发投入更有利可图，吸引企业进入房地产业而抑制创新投资。另外，由于房地产具有金融属性，房价上涨使得银行更乐于将贷款提供给房地产行业，从而挤出了对其他行业的贷款供给，这就造成了房地产投资与企业创新所需的长期资金之间的矛盾。

综合财富效应与资产替代效应的影响，我们得到房价上涨对企业创新的传导路径，如图1所示。

图1 传导机制图

房价上涨对企业创新的最终影响效应取决于财富效应和资产替代效应的对比。如果资产替代效应超过财富效应，那么整体来看，就表现为房价上涨抑制企业研发投资。并且处于不同融资约束状态的企业，这两个效应的综合影响程度不同。融资约束较弱的企业资金来源相对充裕或者融资成本相对较低，研发投资并没有过多地受到流动性约束，所以当房价上涨时，融资约束弱的企业从融资缓解中得到的效用不及房地产投资收益，这类企业更注重房地产收益，从而将资源更多的投放在房地产。对于融资约束弱的企业而言，财富效应对资产替代效应的抵消作用较小。相反地，对于融资约束强的企业而言，财富效应对于资产替代效应的反向抵消作用要更大一些。

综合上述分析，提出以下的研究假设：

假设1：房价上涨会减少企业的研发投入。

假设2：房价上涨会促进企业进行房地产投资，并通过投资房地产渠道挤出研发投资。

假设3：房价上涨对融资约束强的企业的研发投资的挤出影响要小于对融资约束弱的企业的挤出影响。

三、研究设计

（一）模型设定与变量选取

本文参考温忠麟等（2004）所提出的中介效应模型，并借鉴王文春和荣昭（2014）等相关文献来构建以下实证模型对房价上涨、企业投资性房地产与企业创新能力之间的关系进行检验：

在以上公式中，下标i表示不同企业，t表示时间，Rd是表示企业创新的指标，Hp是表示房产价格的指标，Z表示控制了一系列企业层面的变量，I表示城市层面的控制变量，εi是误差项。由于模型中可能存在内生性，我们将解释变量和控制变量均进行滞后一阶处理，以减小检验误差。由式（2）和式（3）可得式（4），系数β2θ3是中介效应的程度，表示企业投资性房地产在房价对企业创新能力的影响中所起的作用。

1.被解释变量

基于已有研究，本文使用研发强度（Rd），即企业研发支出占营业收入的比值来衡量企业创新能力。

2.解释变量

参考刘行等（2016）的方法，采用房产价格指数（Hp）来衡量房价上涨，以反映房价的长期变化趋势，即用每一个观测年度的房地产价格除以基期（以2012年为基期）房地产价格计算而得，房地产价格采用全国各省级层面商品房平均销售价格数据估计。

3.中介变量

本文采用上市企业财务报表中投资性房地产（Realestate）来衡量企业进行房地产投资的程度，由于企业投资房地产的多少与企业规模呈正相关关系，所以本文对这一指标进行单位处理，运用“投资性房地产原值”除以企业规模以减少样本的差异性，使获得的结果更加稳定可靠，数据来源于Wind数据库。

4.控制变量

影响企业创新投资的因素还要考虑企业的个体特征以及存在的区域差距，尽可能避免因遗漏变量而存在的偏差。变量选取具体如表1所示。

表1 变量选取与说明

（二）研究样本与数据来源

考虑数据的可获得性以及企业投资粘性，选取2013～2017年间A股制造业上市企业公司数据。之所以选取这一期间，一方面是因为在Wind数据库中，制造业上市企业研发强度的最早披露时间为2013年。另一方面，从2012年开始，房地产市场经历了两个完整的周期性波动，如图2所示，2012年下半年房价走势出现分化，一些城市房价环比上涨，一些城市房价环比下降；2012年底，房价走势反转再次发生，并在2013年演变为暴涨，北上广深新房价格同比涨幅一度超过20%，到2018年为止，房价的跌涨经历了两个周期，表明这一时间段样本具有代表性，能够充分反映房价波动对企业投资的影响。

对获得的上市公司数据做以下处理：剔除ST及*ST类挂牌企业；剔除观测期内研发支出与投资性房地产数据空白的企业；剔除研究所需变量数据缺失的样本；剔除经营性现金流或总资产为0的企业，以及其他存在数据异常的样本。上市公司数据来源于Wind数据库，与上市公司匹配的省级数据来源于国家统计局网站、各地区统计年鉴及中国人民银行统计数据，最终获取597家共2985个观测数据。为消除异常极端值对回归结果的影响，本文在数据处理上采用对变量进行1%分位及99%分位的缩尾处理。表2对主要变量进行了描述性统计。

图2 房价波动周期示意图

四、实证结果

（一）整体回归结果分析

为验证假设1，首先本文对式（1）进行回归估计，表3为房价上涨对企业创新的检验结果。根据结果得知，房价上涨对企业创新研发强度（Rd）的影响在1%的水平上显著为负，影响系数为-0.5120，这说明我国房价上涨确实对制造业企业研发强度造成负面影响，可能最终会抑制企业创新投入。假设1得到验证。然而，其中是否会通过企业投资房地产这一路径产生影响，本文在之后建立中介效应模型进行进一步的详细探讨。

表2 描述性统计

表3 房价上涨对企业创新能力的影响

对于控制变量的回归结果，企业规模影响系数为负，规模大的企业虽然更愿意进行研发创新，但同时规模越大会面临更大的经营难度，对于研发创新的决策传递链更长，因而不利于企业创新。企业市场势力与资产收益率系数均在1%显著水平上为负，这一现象的原因可能在于企业在发展势态良好的背景下，会满足于现状，从而缺乏进行研发创新的动力，削弱了研发创新的积极性。企业资产负债率系数显著为负，表明有较大债务压力的企业研发的意愿会降低，企业创新能力相应较低。固定资产投资的实证结果显著为负，短期内我国固定资产投资收益率比研发投资收益率高，并且企业为了规避研发投入的高风险，认为选择收益高的固定资产投资是一种理性的选择，从而放弃创新投资。无形资产比重在10%水平上显著为正，它作为企业的一种重要资源，能为企业的创新研发活动奠定基础。企业外向度对创新能力产生正向影响，说明企业的海外业务会使企业接触到国外先进技术，具有学习效应，为企业的研发创新提供了借鉴与指导。企业的人力资本也在1%水平上与研发创新正相关，说明人力资本的投入对企业创新具有促进作用。地区人均gdp与当地教育水平均对企业创新能力产生促进作用，表明企业创新一定程度上也受宏观经济因素的影响。而城市金融机构的存贷比对企业创新能力的提高具有负向抑制作用，这就说明金融机构存在信贷风险，将不利于上市公司的融资，进而不利于企业的技术研发和产品开发。

（二）投资性房地产作为中介变量的回归分析

通过上文的实证分析结果可以得出，房价上涨会对企业创新产生明显的负面影响，由理论分析可得，是房价上涨所引起的资产替代效应引导企业将资金投放于收益较高、风险较小的房地产行业。为验证假设2，根据中介效应检验模型，本文进一步检验企业投资性房地产在房价上涨与企业研发强度之间是否存在中介效应。

表4 中介效应检验回归结果

中介效应模型首先要对式（1）中的系数α2进行检验，回归结果已在上文的分析中得出，系数α2在1%统计水平上显著为负。房价指数每增长1%，企业研发强度将下降0.5120%。从表4的估计结果可以看出，房价上涨对于企业投资性房地产的变动系数在5%显著水平上为0.0898，这表明房价越高，企业越倾向于将资金投入房地产。系数θ3为-0.0748，这意味着企业研发受到企业投资性房地产的负面影响。第二步检验系数均通过了显著性检验，证明存在中介效应。最后，θ2在5%显著水平上为-0.4705，并且系数θ2的绝对值比α2的绝对值要小，结果表明存在部分中介效应。通过中介效应检验的三个步骤得出，企业投资性房地产在房价上涨影响企业研发投入强度的关系中起着部分中介效应的作用，影响程度为-0.0067（β2θ3）。假设2得到证实。

（三）稳健性检验

从逻辑上来讲，房价与企业创新可能存在一定的内生性问题，需要采用工具变量法以减少估计误差。本文参考陈斌开和杨汝岱（2013）的研究，尝试将供给层面的土地成交面积作为房价的工具变量，采用房地产企业购置土地面积（Hp_2）来衡量土地供应面积，并进行滞后一期处理，该数据来源于中国国家统计局网站。结果显示①限于篇幅，留存备索。，房价指数对研发投入的影响系数在5%显著水平上为-0.2184，符合前文的检验结果；房价指数与投资性房地产显著正相关，并且在考虑了中介变量的影响因素后，房价指数和投资性房地产与企业研发强度均呈现显著的负相关关系，通过了中介效应检验，说明房价上涨会使得企业投资性房地产规模扩大，在这种影响下会挤出企业的研发投入。检验结果与前文所得结论相符，说明模型通过了稳健性检验。

（四）异质性分析

1.基于融资约束分样本的进一步讨论

通过上文实证分析，房价上涨产生的资产替代效应占主导地位使得企业房地产投资规模扩大，对研发投入产生挤出进而抑制了企业创新。然而，理论分析提出，房价上涨也会带来财富效应从而促进企业投资。根据假设3，面临严重融资约束的企业，资金的边际利润更高，所以当房价上涨时，融资约束的缓解会促使其增加投资支出，从而在更大程度上抵消资产替代效应的负面影响。也就是说，融资约束程度高的企业，其研发投资对房价的反应系数的绝对值更小。本文采用对不同企业融资约束进行分组讨论的方法，探究房价上涨对企业创新研发产生的不同影响。参考王雪平和王小平（2018）的研究方法，采用SA指数来区分企业不同的融资约束。其中，SA指数=-0.737*size+0.043*size2-0.04*age，SA指数绝对值越大，表明企业面临的融资约束越严重。本文将SA指数是否低于平均值分成两组。

表5 按融资约束分类回归结果

表4为按照融资约束不同分组的企业对式（1）、式（2）的回归结果。在融资约束程度较高企业的回归分析中，房价上涨对企业研发强度的影响系数为-0.1069，对融资约束程度较低的企业的影响系数为-0.2174，说明房价上涨对存在较强融资约束的企业研发投入的负面影响较小，假设3得到验证。对融资约束较强的企业而言，房价上涨的财富效应边际作用更大，随着房价上涨，房产价值增加，进而抵押品价值增加会缓解融资约束，将获得更多资金用于扩大投资规模；而对于融资约束较弱的企业，因本身资金来源充足，财富效应的边际作用较小，所以房价上涨对融资约束低的企业研发投入影响系数不显著。由此可见，在企业融资约束程度较低的情况下，房价上涨会促进企业投资房地产，但并不会对企业研发投资产生的显著影响。

另外，融资约束高的企业，房价上涨对房地产投资的影响不显著的原因可能在于，面对房价上涨所引起的一系列企业经营成本的上升加重了企业的经营负担，在短期内，企业会削减风险大、周期长的研发投资来保证企业的正常运营，而房价上涨带来的融资约束缓解，企业会把资金首先用于生产经营所需，以维持可持续发展，从而没有富余资金投资更多房地产。

2.基于企业所有制分样本的进一步讨论

由于国有企业与非国有企业的所有制性质存在差异，因而在经营方式、融资渠道、投资动机以及管理者理念方面都存在诸多不同。因此，企业不同的所有权性质可能会影响企业进入房地产行业，进而调节房价与企业创新之间的关系。本文认为企业所有制性质不同，房价上涨对企业投资性房地产以及研发强度的影响可能不同。根据Wind数据库所披露的制造业上市公司属性将597家企业进行分类，国有企业194家，非国有企业403家。

企业按所有制分类的回归结果如表6所示，对国有企业样本的回归中，房价指数对投资性房地产的回归系数为0.1104，且在1%统计水平上显著，说明房地产价格越高，国有企业投资房地产的积极性越高。房价指数与研发强度呈显著的负相关关系，说明房价的上涨对国有企业研发造成了较强的挤出作用。在非国有企业样本中，房价指数对企业研发强度的系数为-0.0107，结果不显著，对投资性房地产在10%水平上系数为0.0972，小于对国有企业样本的影响。这说明房地产价格越高，非国有企业会受房地产投资的吸引，虽然对企业的研发强度产生负面影响，但这种影响并不显著。

上述结果的原因可能在于以下三点：一是国有企业相对于非国有企业来说更易受到政府的政策保护，并且有更多的资金扶持，也因政治关联度较高容易获得银行贷款，有更多资本来进入房地产行业。二是受企业管理者的风险态度和缺乏相应的创新激励机制的影响，国有企业目前的考核机制更注重管理者任期内的财务状况，所以管理者都是规避风险的，只着眼于任期内的企业效益，大多不会进行风险高周期长的研发投资，而是选择收益又快又高的房地产投资，因而房价上涨对国有企业创新的抑制作用较为明显。三是非国有企业所受到的“金融歧视”不只存在于债权融资渠道，在股权融资方面也比国有企业面临更多困难，且在房地产业快速发展时期，金融机构基于理性选择，更倾向于向房地产部门提供贷款，使得非国有企业资金使用成本较高，但房价上涨形成的财富效应又使得非国有企业更有能力扩大投资。通过以上分析发现财富效应与资产替代效应相互抵消，所以房价上涨对非国有企业研发投入的作用不显著。

表6 按企业所有制分类回归结果

五、结论与政策建议

本文使用2013～2017年制造业上市公司数据并匹配相应的省级行政区域面板数据，建立中介效应实证模型检验房价上涨、企业投资性房地产对企业创新的影响，研究发现，房价对企业创新产生显著的负面影响，房价上涨1%使得企业研发强度减少0.5120%；房地产投资在房价与企业创新之间发挥了中介变量的作用，即房价涨幅提高1%，引起企业投资性房地产相对规模扩大0.0898%，在房价上涨影响企业研发投入强度的中介效应程度为-0.0067%。当企业的融资约束较高时，房价上涨的财富效应边际作用大于低融资约束企业，导致房价上涨对高融资约束企业创新的负面影响较小。对不同所有制企业来说，房价上涨对国有企业研发强度具有挤出效应，但对于非国有企业的影响并不显著，国有企业通过将资金配置到房地产行业对其研发投资的挤出效应更强。

基于上述结果，本文提出以下建议：第一，要时刻关注房价的快速上涨对实体部门的影响，防止资金“脱实向虚”。政府要控制房地产快速膨胀的趋势，保持房地产业健康稳步的发展，纠正因房地产部门不合理发展所带来的资源错配效应；第二，高度关注中国金融体系中存在的以银行为主导的金融抑制特征，金融机构在房地产市场迅速扩张下所做出的看似“理性”的选择，挤出了企业进行创新的资金需求，故而推进企业创新能力的提升还应该塑造一个健康有序的金融市场。加强利率市场化改革，防止信贷资源非市场化配置现象，扩展更多非银行融资渠道以支持创新发展；第三，企业应着眼于长期可持续经营，正确合理的看待房地产投资的高收益，在经济新常态下，回归主业，把技术创新作为发展的主要动力；第四，要进一步规范整合国有企业的房地产业务，同时对非房地产行业的国有资本投资房地产进行严格监管，防止国有企业因投资房地产而降低研发投入，影响技术创新。