金融服务实体经济的理论分析与实践路径

摘要：党的十九大报告提出，“要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”。要落实这一大政方针，首先应该从理论层面着手，追根溯源地厘清虚拟经济与实体经济的关系，并明晰金融服务实体经济的主要作用机制，即实现社会储蓄—投资的有效转化。进而再从现实层面加以分析，当前金融服务实体经济的重要着力点在于加快多层次资本市场建设，并需要金融机构在产品创新与服务提升方面付诸实践。

关键词：金融服务;实体经济;理论分析;多层次资本市场;实践路径

当前，国家之所以强调金融要服务实体经济，在于我国经济发展正处于“转方式、优结构”的关键换挡时期，而现有金融体系逐渐难以适应我国实体企业转型升级的发展需要。在宏观层面，我国实体经济进一步的改革发展受到一定阻碍，主要表现为社会储蓄向投资转化的机制不畅，一部分闲置或者空转资金没能有效地运用到实体经济的生产经营之中;在中观层面，一些需要“补短板、促升级”的战略新兴产业与转型升级产业还无法获得金融体系的全方位支持来实现“做大做强”;在微观层面，众多中小实体经济企业亟需在商业模式上更新迭代，以在新经济竞争中继续发展壮大，却难以获得金融机构综合金融服务的专业配套支持。因此，要落实金融服务实体经济这一大政方针，就需要从不同层面“对症下药”，通过理论分析与现实实践相结合，方能达到“药到病除”的效果。

一、 金融服务实体经济发展的理论分析

对于经济和金融的关系，习近平总书记在2019年2月中央政治局第十三次集体学习时指出：“金融活，经济活;金融稳，经济稳。经济兴，金融兴;经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”。要想实现金融与经济的共同发展和繁荣，就需要充分厘清两者之间的关系，并且把握好金融的本质。

1. 虚拟经济需不断改进以适应实体经济的发展。实体经济是指通过生产以形成具有使用价值的产品或服务的经济活动，是“一国经济的立身之本、财富之源”。而金融属于虚拟经济，并且是虚拟经济中最大的组成部分。王春娟（2014）认为虚拟经济是在虚拟资本的概念上衍生出来的，虚拟资本本身并不具有价值，但是可以通过资本循环实现增值。虚拟经济的产生是源于为实体经济发展服务的，其通过聚集社会闲散资金，投资于需要资本集中的项目上，从而使整个社会的资源得以优化配置，且能够有效分散和转移风险。由于可以完成实体经济单独依靠自身发展所无法实现的资本积累与集中，虚拟经济可以促进实体经济更好、更快地发展。

我国虚拟经济的发展与金融市场的诞生、成长相伴而生，并逐步发展出资本市场、外汇市场、银行间市场等，从而构成了我国完整的金融市场体系。同时，我国金融市场也伴随着改革开放以来我国金融体制改革的一系列变迁而逐步发展完善。实体经济作为国民经济增长的基石，金融行业发展应立足于实体经济的金融需求。以证券行业为例，作为金融体系中的重要成员之一，对虚拟经济以及实体经济的发展都发挥着重要的作用。我国证券行业围绕着资本市场建设逐步形成与发展，通过支持企业直接融资、并购重组等经济活动，加速了资本流动与资源整合，满足了实体经济的投融资与产业升级需求，以及虚拟经济自身发展的资本增值需求，在国民经济保持平稳较快发展的过程中一直发挥着积极作用。然而，证券行业业务模式的变革创新存在滞后性，其金融服务已经开始不能完全满足实体企业日益丰富的发展需求。即类似于生产力与生产关系之间的相互适应与发展，随着实体经济的不断成长，虚拟经济的传统运作模式已渐渐无法适应新时代环境下实体经济发展的需要，从而在客观上对虚拟经济发展提出了更高的要求。

2. 金融主要通过促进储蓄-投资转化来支持实体经济的发展。金融稳定发展是现代经济发展的重要基础，而金融市场和金融机构的价值实现，核心在于高效地链接起虚拟资本与实体企业之间的需求，最终达成资源最优配置。一国经济增长以资本的形成与积累为基础，而资本形成在很大程度上源于储蓄—投资的转化。换句话说，在社会储蓄规模既定的前提下，社会投资总量是由储蓄向投资的转化能力决定的。哈罗德—多马经济增长模型认为，在一国经济保持均衡增长率的情况下，社会储蓄能够自发地全部转化为投资。新古典经济学的很多经济模型，都是以储蓄—投资的有效转化为假设条件，但并没有系统地阐述影响储蓄向投资转化的各种因素。然而在实践中，储蓄和投资的主体往往不是统一的，两者之间的转化并不会自然而然地形成，而是需要金融市场和金融机构作为桥梁去连通。所以，如果一国的金融发展滞后，势必导致储蓄—投资的转化受到阻滞，进而影响实体经济的稳定发展。这种金融发展滞后主要表现為金融市场结构或者金融机构业务的发展无法满足实体经济发展的金融需求。

改革开放四十年来，我国经济较长时间内保持着高储蓄率下的高增长率，但是在“新旧动能转换”的新时期开始面临经济增长率下降的趋势。在过往的“亚洲四小龙”时代，日本经济也曾在高储蓄率下保持了几十年的高增长率，但在资产泡沫破灭之后，经济高增长率一去不复返。虽然当前日本储蓄率依然很高，但存在阻碍经济增长的关键因素，即高额的社会储蓄并未能有效地转化为投资。实现储蓄—投资的有效转化主要有两种方式，一种是政府通过财政政策这只“看得见的手”来实现，一种是利用市场这只“看不见的手”，通过金融市场和金融机构的作用来实现资本的再配置，而后者是社会主义市场经济实现资源优化配置的基础方式。所以，当前我国提出金融要加强服务实体经济的政策方针，就是要加快金融行业改革发展，在经济转型升级的过程中更好地实现储蓄向投资的转化，优化社会资源配置。

从融资方式的角度来看，目前我国尚属于以间接融资为主的金融市场结构，表现为社会融资主要依赖于银行体系的间接融资方式。而银行体系较高的存贷款规模会派生出较多的货币，因此我国M2与GDP的比例近年来保持相对较高水平，远高于金融市场结构以直接融资为主的发达国家美国等（见图1）。在直接融资比例较低的金融市场结构下，间接融资的风险溢价会转化为实体经济较高的融资成本，以及随之而来的融资不畅。这种不畅主要表现为中小微企业在银行体系和资本市场上融资难、融资贵的问题，而这些企业基于成本收益分析的考虑会减少投资，将进一步导致全社会投资增长的乏力，最终结果是金融市场结构发展的滞后阻碍了社会储蓄向投资转化的力度，进而影响经济的可持续增长。当前，我国提出金融要支持实体经济发展，一项重要举措就是要大力建设多层次资本市场，以提高直接融资在社会融资规模中的比重，这将有利于改善实体经济的融资难、融资贵问题，同时满足储蓄主体的多元化投资增值需求，进而提高全社会储蓄—投资的转化水平。另一方面，金融机构也需要通过金融创新来提供更多不同流动性特征、不同风险与收益水平的金融产品，全面挖掘与服务各类实体企业的个性化、深层次需求，从而通过提高资本边际效用来促进实体经济发展。可以说，金融产品和服务方式是否符合实体经济发展的阶段性需求，对提高金融服务实体经济的效率有着至关重要的影响。

二、 金融服务实体经济发展的现实分析

接下来，从现实层面加以深入分析，可以看到多层次资本市场建设是当前金融服务实体经济的重要战场之一，而且需要金融机构通过变革创新来加快助力市场的完善。

尽管近年来，我国资本市场结构在逐步优化，并促进了直接融资占社会融资比例的一定提升。但到目前为止仍然远远不够，我国资本市场依旧停留在典型的“倒金字塔结构”（见图2）。交易所主板市场一支独大，中小板及创业板市场相对较小，新三板市场、券商柜台及区域性交易所等场外市场发展尚处于起步阶段，私募股权市场也有待进一步完善。而我国实体经济中占多数比例的为中小微企业，且吸纳就业最多也是这些企业，从数量上来看是典型的“正金字塔结构”。因而，现有资本市场结构与实体企业的需求结构仍难以有效对接，这也说明资本市场服务实体经济能力亟待进一步加强。相比较而言，美国资本市场结构发展的较为成熟，纽约交易所市场和纳斯达克市场相对均衡，而场外柜台交易市场（OTCBB）和粉红单市场（OTC）两大场外市场的企业数量最多，并且私募股权市场的服务更加深入、覆盖更为广泛。这种更为完善的多层次资本市场体系，能够更好地满足“正金字塔结构”的实体经济需求。过往美国经济与金融的发展历程也表明，金融和经济发展之间的关系是相辅相成的，其金融体系的持续创新发展为实体经济不同阶段的发展提供了全面高效的投融资与资源整合服务，在产业结构升级与技术创新过程中发挥了重要作用。美国证券机构正是通过完善的多层级资本市场体系，为新兴产业发展持续提供市场化的融资服务和专业化的资产流通服务，为高成长性与风险性并存的技术创新企业在全生命周期发展过程中有效地分散风险，并利用金融市场的资本流动机制促进企业之间的并购重组活动，从而服务于新兴战略产业的发展与扩张，并带动传统产业的改造与升级，最终促成经济高质量发展的目标。

因此，当前我国金融服务实体经济发展，主要着力点应该在于加快多层次资本市场的建设与完善，而多层次资本市场建设的参与主体之一是证券行业及其金融机构。当前，金融监管部门业已旗帜鲜明地提出要大力建设多层次资本市场，并促进金融创新发展。同时，由于新经济竞争格局的不断演变，众多实体经济企业的商业模式也亟需创新变革，故其对金融服务必然有全新的需求。在此背景下，证券行业应该重新审视在服务实体经济发展过程中的功能定位，即围绕助力多层次资本市场建设来进一步改善和提升对接实体企业的服务能力。本源上，证券公司的功能定位始终围绕资本市场建设而逐步展开，从最初开展传统的投行、经纪、资产管理等服务型业务，之后逐步扩展自营、直投等投资型业务，以及融资融券、股权质押等资本中介型业务，其都是在控制风险的前提下利用资本市场全面服务客户、做好资源配置。那么当前在总体层面上，证券公司如何通过助力多层次资本市场建设来服务实体经济发展？主要在于拓宽社会资金流向实体经济的直接渠道，并在此过程中为实体企业提供全方位的金融产品与服务。从业务方向与风险控制来说，证券公司一方面需要帮助更多优质企业实现交易所主板上市、持续做大股权直接融资规模;并且加大对中小微企业的金融服务，通过新三板市场、区域性交易所市场提供股权挂牌流通服务，或者通過自身柜台市场收益凭证发行、金融产品定制等提供融资服务。另一方面，证券公司还需要把有限的金融资源更好地配置到经济转型发展的重点领域和产业。目前，我国战略新兴产业的发展，亟需覆盖全生命周期的金融服务支持，而证券公司可以通过促进私募股权投融资市场的完善来实现新兴产业与风险资本的更有效对接;此外，并购重组也是证券公司促进资本市场价值发现与资源整合的重要职能，证券公司可以通过对实体企业更加专业的综合金融服务来更好地引导与促进产业整合与优化集中的实现，从而在我国经济结构优化与产业转型升级过程中发挥更加积极的作用。在风险控制方面，证券公司需积极落实从“去杠杆”到“稳杠杆”的风险防范政策要求，在业务创新的同时把握好风险控制这一根本与底线，并积极帮助实体企业优化杠杆，实现资本结构健康化发展。

同时，国内资本市场的一个重要发展趋势是机构化，这与国外成熟资本市场的一般发展规律是契合的，并且这种机构化的过程正在不可避免地加快。资本市场的机构化发展意味着金融机构服务客户的机构化，这将对金融机构产品的丰富多样性和服务的综合专业性提出更高要求。这种趋势对国内金融机构，尤其是证券公司而言，既是巨大挑战，也是巨大机遇。

三、 金融服务实体经济的具体实践路径

在当前新供给改革持续深化的大背景下，金融资源作为核心供给要素，亟需在推动实体经济发展方式转型升级过程中发挥更大的作用。而在微观层面，国内金融机构则相应地需要不断地进行业务创新和服务优化的变革迭代，以满足实体经济企业转型发展对金融行业的迫切需求，进而在实现客户资源价值最大化的前提下共享增量价值。近年来，证券行业的金融产品创新和综合服务能力有了较为长足的提高，但与实体经济发展的现实需求相比仍然有着不小的差距，表现为产品与服务同质化程度较高、金融创新力度仍显不足等方面。同时，实体企业的金融需求正变得越来越多样化、复杂化，这就亟需证券公司对各项业务和中后台资源进行全盘统筹和高效整合，在综合服务能力上不断有所提升，使经营理念从以业务为中心实现向以服务实体企业需求为中心方向的根本性转变。

证券业务的创新在很大程度上受制于行业的监管政策，再加上自身发展的惯性，证券公司的业务很长时间以来都运转在传统的业务框架与模式内。但同时也应该看到，监管政策与市场发展始终在不断向前演进，国家支持多层次资本市场建设的举措将持续推进，相应地必然带动市场创新的深入。在金融创新过程中，金融机构和金融市场的作用机制也会相互传导与相互促进。证券公司应该从战略高度做好金融产品和服务方式的创新工作，既要改造升级现有产品，又要着力创造新产品;既要优化专业服务体系、创新服务方式，又要提高服务的及时性与广泛度。有条件的证券公司可在战略层面统筹规划金融创新工作，并设置专门的金融产品与服务研发中心，以加大新产品、新服务的开发力度，从而提供更具有特色、更加差异化的优质产品与高效服务，来对接实体企业的现实需求。当然，这种金融创新要以监管政策为边界，以市场机制为动力。证券公司开展金融创新一方面来自于外部环境推动，如国家政策的支持和市场需求的引导。近年来，证券公司积极推进的融资融券及股权质押、资产证券化、新三板挂牌等创新业务，都是在国家政策大力支持下形成的业务发展;另一方面则来自于证券行业激烈的同业竞争，在传统业务受到挤压的情况下，证券公司主动选择创新的业务方式，寻找新的利润增长点。这种获利机会诱致以收益最大化为目标的微观金融主体自发地通过金融创新来提供满足市场需求的金融产品与服务，可视为市场化的创新。以上两种创新方式都是必要的，后者则是金融机构能够更好服务实体经济的核心驱动力。

除了金融创新，要更好地服务实体企业的全方位需求，金融机构还需要打造更加强大的综合服务能力。在新经济环境与业务模式下，实体企业单一化的需求在向多样化转变。为了服务好这种需求变化，金融机构也必须对自身的业务模式加以变革。从业务流程组合再造角度来说，金融机构应该根据客户需求与市场竞争的变化合理配置各項业务资源布局，并把这些业务组合到一体化的工作流程中。以证券行业为例，分析成熟市场国际投行业务结构，其承销保荐、财务顾问及其他投行业务收入占比相对均衡，更重要的是高盛、摩根等国际大投行都具备了较为强大的综合金融服务实力。相比之下，国内证券公司亟需改变目前在业务条线分割下“各自为战”的发展模式，通过平台机制和协调组织可以凝聚各业务优势以形成统一作战能力，从而能够为实体企业提供涵盖财务咨询、股债融资、并购重组、股权激励、资产管理、资产证券化等“一站式”综合金融服务，以满足其更广泛的现实需求。例如，中小微企业融资难、融资贵问题是当前我国实体经济发展面临的一大障碍，而这一问题的解决在很大程度上就需要证券公司从客户需求出发，激励分公司、营业部主动地深入挖掘中小微企业的金融需求，并协同总部相关业务部门设计资本优化方案及开拓各种融资方式，包括引入风险投资或扶持基金、债权融资及新三板挂牌等，在满足了中小微企业金融需求的同时，也同步促进了多层次资本市场的建设与完善。

综上所述，本文认为当前金融服务实体经济的国策符合我国经济发展的趋势与规律，具有着重要的战略导向和意义。而要落实这一大政方针，我们必须从理论层面清楚地看到虚拟经济与实体经济相辅相成、互相促进的关系，并进一步明确金融服务实体经济的主要机制是通过促进社会储蓄—投资的有效转化来实现的。进而从现实层面要清楚地认识到，当前金融服务实体经济的重要着力点在于大力推进多层次资本市场的建设与完善，这在具体路径上则需要金融机构在产品创新与服务提升方面加快付诸实践。

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作者简介：陈舜（1986-），男，湖北省武汉市人，北大方正集团金融产业财务总监，北大光华管理学院金融学在站博士后，中国社科院财经战略研究院经济学博士，中国人民大学MBA，高级会计师，研究方向：宏观经济与财政政策、金融产业发展与公司财务管理。

收稿日期：2019-06-17。