“六稳”政策下一步

沈建光

9月18日，美联储议息会议决定下调联邦基金目标利率25BP，年内第二次降息。

去年至今，全球经济增长动能明显不足，增长放缓的趋势逐步确立，主要经济体表现并不乐观;而逆全球化思潮之下贸易保护主义兴起、各国贸易冲突加剧，英国脱欧政治不确定上升等因素，则进一步加剧了本轮全球经济疲软。

为释放流动性、改变货币紧缩局面，提振通胀、对冲经济下行压力，今年以来各国央行纷纷宣布降息，而美联储的连续降息更是宣告全球进入宽松周期。

在此背景下，市场纷纷预期中国也将加入降息的行列。中国是否应该降息？政策工具又该如何选择？

自7月30日中央政治局会议重提“六稳”以来，近期决策层的政策表态与部署越发频繁。密集的逆周期调控政策部署是当前经济下行压力加大背景下政策面的必然调整，也体现了决策层多措并举稳经济、加大逆周期调节力度的决心。

降准背后

9月6日，央行宣布实施降准，尽管动作之迅速可能超出市场预期，但本次降准并不令人意外。

“降息” 未来央行通过下调MLF利率引导贷款利率下行的“降息”方式是比较确定的方向，值得期待。

回顾之前，从7月30日中央政治局会议的“松紧适度”，到8月2日央行下半年工作电视会议的“预调微调”，再到8月16日国务院常务会议的“推动实际利率水平明显降低”，9月4日国务院常务会议则直接提到“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，近期高层对于货币政策的表述呈现出了较为清晰的变化，整体基调已呈逐步宽松。

9月6日，央行宣布实施降准，尽管动作之迅速可能超出市场预期，但本次降准并不令人意外。

从央行公告内容来看，一方面全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），另一方面兼顾民营、小微企业融资，额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点、分两步实施。全面降准与定向降准相结合，共计释放长期资金约9000亿元，规模相对可观。

就实际经济情况而言，中美经贸谈判前景仍是短期内影响中国经济走势最大的不确定性;内外压力之下，工业生产、社零、基建、制造业、信贷等各项经济金融数据表现均难言乐观。在此背景下，通过降准释放资金、支持实体经济确有必要。

值得注意的是，全面降准的同时，央行仍强调“不搞大水漫灌，注重定向调控”。事实上，出于防风险和降准空间的考虑，相比过去，当前决策层稳增长手段中对于全面降准的使用已十分谨慎，今年仅使用两次、频率已大幅减少。

降准空间方面，危机十年以来中国各类存款金融机构的法定准备金率平均累计下调了8个百分点以上;客观来讲已经下调较多，但考虑目前金融机构整体2%左右的超储率之后，中国在国际上仍处于中等水平，基本与美国、欧洲持平，短期内尚无须担忧空间问题。

“降息”可期

数量工具之外，价格工具也要发挥作用，关键仍在于引导实际融资成本下行、疏通货币政策传导机制。而8月LPR改革不仅释放出利率并轨提速的信号，而且已经使市场产生了较为强烈的降息预期。

去年以来，央行已运用多种政策工具着力引导实体经济融资成本下行，但当前疏通货币政策传导机制最后一公里仍未明显见效。这一点在数据上表现的相对明显，去年以来相对市场化的利率如10年期国债收益率、DR007、SHIBOR-3M等均呈现出较为明显的下行趋势，而人民币贷款加权平均利率仍整体走平、仅小幅下降，且主要依靠市场化程度较高的票据融资利率下行带动。

国际比较来看，当前全球降息周期已经开启，欧美主要国家国债收益率均呈现下行趋势，相较而言中国的水平仍然较高，引导利率下行是必然之举。例如，从一年期国债收益率来看，当前中国为2.6%左右，显著高于美国的1.7%，日本、德国、法国则均为负值，五年期的表现也大体一致。

在上述背景下，未来央行通过下调MLF利率引导贷款利率下行的“降息”方式是比较确定的，值得期待。

多措并举稳经济

密集的逆周期调控政策部署印证了当前经济下行压力加大的判断，是政策面的必然调整，也体现了决策层多措并举稳经济、加大逆周期调节力度的决心。

财政政策方面，国务院常务会议提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围”。根据财政部数据，截至8月专项债发行已完成全年额度的93%，而基建投资仍未见效，提前下达额度将一定程度上保证基建投资的资金来源;根据规定计算，此次提前下达专项债额度相对可观、最高可达1.29万亿。尽管实际使用时间还不确定，但会议明确提及“确保明年初即可使用见效”。

通过房地产刺激经济已成为历史。

当前通过房地产刺激经济已成为历史，在较大下行压力之下，基建对经济的托底作用仍然关键，考虑到各地额度均接近使用完毕，年内大概率将开始使用提前下达的额度。

值得关注的是，此次提前下达的专项债投向基建的占比将大幅提升，利好未来基建投资。

未来专项债可用作资本金的项目范围进一步扩大至涉及交通、环保、民生的多个领域，如能源、农林水利、污水垃圾处理、冷链物流、水电气热、职业教育和托幼、医疗、养老等，结合“消费20条”突出强调对消费流通领域的改造与升级、释放农村等下沉市场消费潜力的表述，未来物流冷链、医疗养老服务等较为突出的基建短板有望加快补齐进度。

统计数据显示，2019年1～8月，新增专项债主要用于土地儲备和棚改，两者占比高达67%，与基建相关的其他项、收费公路和轨道交通合计占比只有32%，意味着专项债投向基建项目的比重偏低。国务院常务会议明确重点领域，并特别指出不能用于土地储备和房地产等项目，有望大幅提升提前下达的专项债用于基建的比重。

当然，这一举措短期能否显著提升基建投资增速，还要看提前下达额度何时投入使用，以及合格项目的数量和落地情况。鉴于今年专项债发行量远高于去年且有前置，但基建投资依旧表现疲软，笔者倾向于年内基建投资将温和回升，而明年可能会受益于专项债新政出现较为明显的改善。

房地产融资仍收紧

政策加力的同时，防风险也并未有丝毫放松。在化解包商银行接管引发市场流动性分层、中小银行风险担忧之后，政策面的注意力已回到防范房地产风险上来，7月30日中央政治局会议首次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，调控收紧突出体现在融资政策层面。

例如，5月份以来决策层开始了收紧房地产融资的又一轮监管动作，如银保监会23号文涉及诸多规范银行和非银（信托）地产前端融资的内容;6月底多家信托及银行机构被监管约谈或接受窗口指导;国家发改委也接连发文对房企海外发债进行规范;8月以来央行也连续释放房地产金融政策“严监管”信号;而近期上海银保监局全面摸底辖区内地产信托、通道业务，确保三四季度末两项业务规模持续下降。

5月融资政策收紧以来，房地产信托发行大幅缩量，房企发债净融资额转负、融资成本出现明显分化，房贷利率也恢复上行。市场处于持续降温之中，例如，土地成交方面，100城数据显示的成交面积增速和成交总价增速、溢价率结束前期的分化走势，在6月之后同步下行;销售也明显走低，30城数据显示一二三线城市商品房成交面积在8月均进入负增长区间。

短期内监管出于降温土地市场、防范金融风险的目的，对房地产融资政策再度收紧，已经显现出效果，而对未来房企资金端的考验值得持续关注。长期来看，中央政治局会议的表态信号意义明确，房地产调控正向常态化乃至长效机制迈进，未来决策层更多考虑的是处置房地产业高杠杆风险、以防风险来保障稳增长，同时降低其投资属性及对实体产业的挤出效应。