融资约束、股权结构和股利平稳性

翟华明 马静 朱清香

摘   要：稳定的分红对现金流要求较高，融资约束的存在可能会加剧企业对内部现金流的依赖，影响现金股利的发放。不同股权结构下代理成本差异很大，现金股利分配可以通过减少自由现金流来降低代理成本，因此股权结构对融资约束与股利平稳性关系的调节作用值得研究。从代理成本的视角，以我国2012—2016年A股上市公司数据为研究对象，对融资约束、股权结构和股利平稳性之间的关系进行了理论分析与实证检验。研究结果表明，融资约束抑制了股利平稳性，股权结构在二者之间的关系中起到了调节作用，具体表现为，国有控股、较高的股权集中度和股权制衡度均能够削弱融资约束对股利平稳性的负向影响。因此，加强上市公司股权结构的治理以及解决企业当前的融资困境对促进现金股利的平稳性尤为重要。

关键词：融资约束;股利平稳性;产权性质;股权集中度;股权制衡度

中图分类号：F830.91  文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2019）08-0068-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.08.011

一、引言

现金分红作为上市公司三大财务行为之一，是投资者实现投资回报的重要形式，也是外界观察公司财务和治理状况的重要窗口。为了引导上市公司有序分红，中国证监会自2001年起就陆续出台了各项政策，其中包括再融资条件与股息分配水平挂钩、要求上市公司在公司章程中做出股息承诺。随着政策的实施，我国上市公司的现金股利整体上已初步稳定，只是稳定性不高且单个公司变动较大，这可能会限制一些投资者的投资热情，不利于资本市场的发展。平稳的股息支付可以将公司当前和未来现金流的信息传达给外界，提高投资回报的可预测性，并帮助投资者做出良好的预期。这不仅可以优化股票市场的资源配置功能，也能更好地促使公司完善经营决策，实现长远发展。因此，从实践的角度来看，研究现金股利的稳定性，对促进上市公司和资本市场的可持续发展具有重要的现实意义。

已有研究很少关注中国背景下股利平稳性的影响因素。我国资本市场存在的结构性失衡，却使部分上市公司在经营发展过程中受到了融资约束的限制，进而影响其利润分配。那么，受融资约束影响小的公司，现金股利政策是否会趋于稳定呢？股利分配会涉及多方利益相关者的利益，是股东、债权人和管理者相互博弈的结果。债权人和股东的关系反映了企业的资本结构形态，即股权结构、债权结构以及产权比例。在我国特殊的国情背景下，混合所有制提供了一个相对开放的股权结构，国有股和非国有股比例的不同会影响到公司决策的制定效率和制定结果。由此，股权结构是否会对融资约束与股利平稳性之间的关系产生调节作用呢？已有的文献并没有为此提供实证证明。

本文可能的贡献在于：（1）基于不完全合约理论和企业现金持有动机，探究融资约束对股利平稳性的影响，以丰富股利平稳性的前因研究，为完善我国股利监管政策提供新的实践依据;（2）基于不同股权结构下公司代理成本的差异，探究股权结构对融资约束与股利平稳性关系的调节作用，为促进我国股权结构的优化改革提供理论支撑。

二、文献回顾

关于股利政策的学术研究一直在继续。许多学者发现，融资约束会降低股利支付率，在中国资本市场中，较高的融资约束是导致公司股利政策治理实效的一个重要原因，但是地区金融发展水平的提升和外部信息环境的改善可以显著弱化融资约束对现金股利的负向影响。Leary和Michaely（2011）使用美国上市公司的数据，从代理模型的角度证明了融资约束小的公司股利平稳性更高。代理冲突小、公司治理机制完善也有助于提高现金股利的平稳性，因为公司平滑股利是为了缓解股东与管理者之间由信息不对称导致的代理问题。Michaely和Roberts（2012）使用英国的非上市公司数据，证明了资本市场的监督发挥重要作用。然而我国资本市场与西方成熟的资本市场有着显著的差异，比如我国资本市场独有的将再融资与分红挂钩政策，所以针对我国资本市场环境进行的股利平稳性研究，才对上市公司和相关监管部门有较高的参考价值。从相关研究结果可以看出，中国上市公司的股利政策整体上具有一定的稳定性，但个别公司的变动幅度较大，且新会计准则的实施加快了现金股利的调整速度，受2008年中国证监会颁布的再融资政策影响，提出融资方案公司的现金股利波动性更大，存在“突击”分红的可能性。

股權结构对现金股利影响的研究，主要依据代理理论和大股东侵占理论。Jensen（1986）根据自由现金流假说，提出发放现金股利可以减少过度投资，降低经营者与管理者之间的代理成本。学者们更倾向用大股东侵占假说来解释控股股东与中小股东之间的代理冲突。控股股东会通过派发现金股利进行利益输送，且大股东持股比例越高，现金分红的概率越高。武晓玲和翟明磊（2013）将两个理论结合起来，研究中国股权分置改革前后股权结构与现金股利的关系，发现大股东对分配现金股利更感兴趣，股权分置改革对股权结构的优化，一定程度上减少了大股东的利益侵占行为。Lent和Sgourev（2013）对荷兰东印度公司进行研究后发现，基于代理理论，股权集中会促进股利政策的稳定和公司治理机制的形成，不会导致公司的寻租行为。为了使结果更具普遍性，Javakhadze和Ferris（2014）使用24个国家、2000多家公司的数据，证实了股权集中度和股权制衡度高的公司，股利平滑行为较少。但是崔伟杰（2017）选择了我国的两家公司进行案例分析后却发现，股权越集中、股东间的制衡度越低，股利平稳性越高。

通过对文献的梳理，发现已有文献多侧重于研究分红倾向和分红水平，较少关注分红连续性;也很少有文献分析不同股权结构下融资约束对现金股利的影响。随着国有企业公司制改革的不断推进，我国的股权结构逐渐趋于合理，治理环境也有所改善，因此本文在研究融资约束对股利平稳性影响的基础上，集中检验股权结构的调节作用。

三、理论分析与研究假设

（一）融资约束对股利平稳性的影响

我国相关部门对上市公司的现金股利政策进行了一定程度的监管，出台了“半强制分红”政策，将现金股利分配水平与融资需求关联，除此之外，还要求拟上市的公司在IPO过程中明确以后的现金股利分配政策。然而，这些监管政策好像并没有考虑那些具有融资需求的公司是否受到融资约束的制约，而这可能会影响到公司的现金股利分配意愿和分配水平，导致现金分红的不连续或者不稳定。

本文主要从不完全合约理论和现金持有动机两个角度探究融资约束与股利平穩性的关系。在完美资本市场假设下，企业的内外部融资成本并无差异，投资、融资和股利分配之间是相互独立的财务行为。但事实上，不完全合约理论认为，由于人们的有限理性、信息的不完全性及交易事项的不确定性，不完全合约是必然和经常存在的。为保护投资者利益、实现企业价值的最大化，管理者更倾向于利用内部资金进行项目投资，降低融资成本，这也就造成了企业的财务行为之间是相互影响的。从现金持有动机的角度分析，受融资约束影响较小的公司，能够以相对较低的成本快速地从资本市场上筹集到经营发展所需的资金，对内部资金的依赖程度较低，现金持有动机相应减弱，所以这类公司稳定分配现金股利的可能性较高。而在融资约束较高的公司，为了降低不确定性的影响，管理者持有现金的动机增强，使用于分配现金股利的资金受到“挤占”的效应更加突出，导致分红稳定性下降。因此，提出假设1：

H1：融资约束对股利平稳性具有抑制作用。

（二）股权结构的调节作用

从产权性质、股权集中度和股权制衡度三个方面，考察股权结构对融资约束与股利平稳性关系的调节效应。

1. 产权性质对融资约束与股利平稳性关系的调节作用。根据控股股权的性质，已有研究一般将上市公司分成国有控股和非国有控股。在我国特殊的制度背景下，相比于非国有控股企业，国有企业因具有商业信用高、投资风险低、规模庞大等特点，更容易得到政府、银行以及投资者的青睐。因此，不少研究认为国有企业拥有的融资渠道更多，获取债务融资更便利。随着国有企业制度改革的深入，国有上市公司管理层持股比例逐步提高。刘星、宋彤彤和陈名芹（2016）从持股管理者寻租的角度，证明了管理层持股不仅没有起到激励作用，反而加剧了股利不平稳程度，并且这种现象在代理冲突较为严重的国有企业中尤为明显。由此可见，国有股管理上的“缺位”很容易引起第一类代理冲突，造成国有资产流失。所以，为了加强对管理层的监督和约束，尽量减少留在公司内部的现金流，稳定的现金股利政策是一个可直接观察到的有效方式。

从股利客户效应理论角度分析，投资者对股利的偏好不同，股东的组成成分越复杂，股利政策的差异也会越明显。一个公司如果融合了多种股东不同类型的资本，会因为投资者的偏好制定稳定的股利政策。在国有控股的混合所有制企业中，多元化的股权结构导致了不同利益诉求的出现，使分红变得更普遍。基于以上分析，提出假设2：

H2：国有控股可以缓解融资约束对股利平稳性的抑制作用。

2. 股权集中度对融资约束与股利平稳性关系的调节作用。基于委托代理理论，股东和经理人之间产生代理问题的内在原因是经营权与所有权的分离。股权分散很容易导致经营者成为公司的实际控制人。出于自利动机，经营者更倾向于在任期内将现金留在企业内部，帮助其实现在职消费、构建商业帝国等私人目的，而对现金股利分配的持续稳定性关注不够。持续性支付现金股利可以通过三种方式降低股东与管理者的代理成本：提高外部资本筹资的频率、引入银行等监督能力更强的投资者以及降低企业内部自由现金流比例。若股权较为集中，考虑到自身利益的最大化，大股东会通过制定稳定的现金股利政策主动加强对经理人的监督。所以，股权集中度的提高有利于减弱融资约束对股利平稳性的抑制作用，得到假设3：

H3：股权集中度对融资约束与股利平稳性的关系具有负向调节作用。

3. 股权制衡度对融资约束与股利平稳性关系的调节作用。股权制衡度是指某几个股东共同拥有上市公司的控制权，股东之间的相互牵制使任何一个股东无法单独对公司的重大事项做出决策。研究表明，当控股股东之间的相互制衡度在某一范围内时，其他控股股东会监督第一大股东，抑制其利用现金股利进行利益攫取的行为。股权制衡还有助于改善公司的治理结构，使公司在面临融资约束的情况下，合理配置有限资金，减少其不合理使用。所以，股东之间控制权的相互制衡不仅可以提高资金的使用效率，也有利于减少超额派现、有能力派现却不派现等异常分红行为的发生，提高现金股利支付的稳定性。

从博弈规则的角度来看，上市公司股利分配是公司股东、管理者和债权人互相博弈的结果。当大股东之间可以相互制衡时，复杂的博弈会抑制某一大股东的个人利益，使公司在稳定均衡的利益关系和权力结构中，制定出平稳的股利政策。

根据代理理论和博弈规则，股权制衡度的提高可以在一定程度上缓解融资约束对股利平稳性的抑制作用。所以，提出假设4：

H4：股权制衡度对融资约束与股利平稳性的关系具有负向调节作用。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

以2010—2016年全部A股上市公司数据为样本，回归分析所用的研究期间从2012年开始，因为衡量股利稳定性的代理变量需要使用公司过去三年的数据。所有财务数据均来源于国泰安中国上市公司研究数据库，处理样本时剔除了以下五类公司的数据：上市不满两年的上市公司;*ST、ST或者PT状态的公司;金融行业的公司;研究期间无法计算股利平稳性以及研究期间内财务数据缺失的上市公司。最后，得到1889家上市公司的7198个有效观测值。为消除数据自身变异以及数值相差较大引起的误差，在回归前，对交互前的股权结构变量和融资约束变量均进行了中心化处理，使用的统计分析软件为stata12.0。

（二）变量定义

1. 被解释变量：股利平稳性。股利平稳性主要是指公司现金分红比例在纵向上与自身现金分红比例对比的起伏变化程度，借鉴余琰和王春飞（2014）的研究，采用近三年每股税前现金股利的方差（Var_Perdiv）来测量股利平稳性。该指标的数值越大，股利平稳性越差。

2. 解释变量。（1）融资约束。借鉴Kaplan和Zingales（1997）的方法，以现金持有量、经营性净现金流、派现水平、负债程度以及成长性等五个因素作为表征融资约束的代理变量，通过有序logit回归，构建综合指数KZ來衡量公司的相对融资约束。具体构建方法如下：（1）对全样本各个年度都按经营性净现金流/上期总资产、现金股利/上期总资产、现金持有/上期总资产、资产负债率和Tobin's Q进行分类。如果经营性净现金流/上期总资产低于年度行业中位数，则kz1取1，否则取0;如果现金股利/上期总资产低于年度行业中位数，则kz2取1，否则取0;如果现金持有/上期总资产低于年度行业中位数，则kz3取1，否则取0;如果资产负债率高于年度行业中位数，则kz4取1，否则取0;如果Qit高于年度行业中位数则kz5取1，否则取0。（2）计算KZ指数，令KZ=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。（3）采用有序逻辑回归，将步骤（2）中计算得到的KZ指数作为因变量对CFit/Ait-1、DIVit/Ait-1、Cit/Ait-1、LEVit和Qit进行回归，估计出各变量的回归系数。（4）运用上述回归模型估计出的回归方程，代入上市公司五个指标的实际值，计算出每一家上市公司2012—2016年度每年的融资约束程度。KZ指数越大，融资约束程度越高。本文选取KZ指数来衡量融资约束的原因在于，Kaplan和Zingales在计算KZ指数的过程中，综合了定性信息和定量信息，构建的变量模型比较有说服力，并且该指标也得到了广泛的应用，如梁权熙等（2012）和徐寿福等（2016）。此外，为保证回归结果可靠，在稳健性检验中还会用SA指数替换KZ指数重新对模型进行回归。表1为KZ指数回归分析的结果。

（2）股权结构。参考娜仁和曹凤娟（2017）的研究，把产权属性、股权集中度和股权制衡度作为表征股权结构的变量。

3. 控制变量。本文参考已有的相关文献，控制了几个对现金股利政策和股利平稳性影响较大的变量，此外，还控制了行业和年度。具体变量的定义见表2。

（三）模型构建

为了检验假设1，构建回归模型（1）：

为了检验股权结构的调节作用，建立回归模型（2）：

上述两个模型中，变量Var_Perdiv代表股利平稳性，KZ表示融资约束，Controls表示控制变量，OS为股权结构，包括产权属性（State）、股权集中度（First）和股权制衡度（Herfindahl_3），OS×KZ表示股权结构与融资约束的交互项。

五、实证分析

（一）变量描述性统计

所有变量的描述性统计结果见表3。可以看出：股利平稳性的均值为0.0095，相对较小，说明每股现金股利的波动性不大，反映中国上市公司的现金股利总体上具有一定的平稳性。该指标最小值为0，最大值为4.2853，表明公司之间的差异化比较明显。融资约束的衡量指标KZ的最小值为-8.4226，最大值为3.8946，标准差为1.5824，反映了我国资本市场中，上市公司面临不同程度的融资约束。从股权结构来看，产权属性的均值为0.3890，即国有控股企业占比接近40%，说明股权分置改革起到了国有股减持的作用;第一大股东持股比例均值为36%左右，最大值接近90%，表明我国上市公司大股东控股现象比较严重;前三位流通股股东持股比例的平方和的均值表明股东之间的股权制衡度普遍较低。从控制变量来看，我国A股上市公司投资水平低、两职兼任普遍，这和实际情况也比较相符。

（二）回归结果

融资约束、股权结构与股利平稳性之间的回归结果如表4所示。表4中4个模型的被解释变量均为股利平稳性（Var_Perdiv）。

1. 融资约束对股利平稳性的影响。模型（1）的调整后R2为0.2697，表明模型的拟合优度良好。融资约束对股利平稳性的估计系数0.0045在1%的水平下显著为正，反映融资约束降低了股利平稳性。外部融资成本较高的公司更依赖内部资金，为了维持正常经营和进行必要的投资，会通过制定灵活的股利政策控制留存收益，所以现金股利波动性较大。假设1得到验证。

2. 股权结构的调节效应。模型（2）、（3）和（4）分别研究了产权性质、股权集中度和股权制衡度对融资约束与股利平稳性关系的调节作用。在引入上述三个变量与融资约束变量的交互项之后，三个模型的调整后R2分别从初始的0.2697增加到了0.2720、0.2742和0.2768，说明股权结构的调节作用比较显著。

在模型（2）中，融资约束与产权性质的交互项系数显著为负，意味着在国有控股企业中，融资约束对股利平稳性的抑制作用有所减弱，假设2得到支持。无论是融资规模还是融资渠道，与非国有企业相比，我国的国有企业都有其固有的优势。一方面，由于大多数国有企业的资产规模较大，有利于融资;另一方面，则受益于政府部门的支持。所以，国有企业分配现金股利，受融资约束的影响相对较小。

在模型（3）中，第一大股东持股比例与融资约束的交互项系数在1%的水平下显著为负，表明股权集中度对融资约束与股利平稳性的关系具有负向调节作用，即公司的决策权集中在少数股东手里时，有助于提高现金股利的平稳性，验证了假设3。股权分散的公司更容易形成“内部人控制”，受自利行为的影响，管理者会倾向于将现金留在企业内部，造成现金股利派发无规律的现象。控股股东持股比例上升，不仅有助于提高决策效率，也有利于对管理层的监督，因为控股股东可以通过制定稳定的现金股利政策来降低第一类代理成本。

模型（4）中融资约束与股权制衡度的交互项系数为负，并在1%的水平下显著，显示股权制衡度对融资约束与股利平稳性的关系具有负向调节作用，所以假设4成立。这与股权集中度的负向调节作用并不矛盾。通过上文对第一大股东持股比例变量的描述性统计分析，可以发现我国上市公司“一股独大”的现象依然比较明显，对于大股东利用现金分红榨取公司利益的研究也并不罕见。股权制衡的积极作用在于，可以减少上市公司异常派现的行为，提高分红的稳定性，这在一定程度上可以防止大股东侵害中小股东的利益，降低第二类代理成本。

（三）稳健性检验

融资约束的度量方法很多，该变量的选取会对本文的结果产生重要影响。为避免内生性的影响，保证结果的可靠性，借鉴Hadloc和Pierce（2010）的做法，用SA指数替换原来的融资约束指标，具体计算公司为：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age。一般认为，SA指数越大，表征上市公司的融资约束程度越低。这和KZ指数代表的含义相反，因此，在稳健性检验结果中，SA指数应该负向影响股利平稳性，股权结构（产权性质、股权集中度和股权制衡度）对二者关系的调节作用也相应地调整为正向调节。替换解释变量后，再次进行回归，主要变量回归结果见表5。可以发现，统计结论基本一致，表明研究结果是稳健可靠的。除了替换融资约束的衡量指标之外，还单独对制造业的数据进行回归，结果并无显著差异，由于篇幅限制，此处未详细报告。

六、结论与建议

本文基于2012—2016年A股上市公司的数据，分析了融资约束对股利平稳性的影响，并检验了股权结构的调节作用。研究发现：（1）融资约束显著降低了股利平稳性;（2）产权性质、股权集中度和股权制衡度对融资约束与股利平稳性之间的关系均具有负向调节作用。

为了解决上市公司重融资、轻回报的问题，监管部门将再融资政策和现金股利支付水平联系起来。这可能会导致部分有再融资需求的上市公司进行突击式分红，加剧股利不平稳程度。本文的研究结果表明，内部治理结构的完善可以缓解融资约束对股利平稳性的抑制作用。由此，提出如下建议：上市公司应：（1）根据公司自身情况，合理选择融资方式。例如，根据发展阶段选择融资渠道，快速发展期考虑股权融资，以获取大量资金;稳定期可以侧重债权融资，降低资本成本。此外，优先选择内源融资。（2）调整股权结构，充分利用股权集中和股权制衡的负向调节作用。适当提高股权集中度和股权制衡度，建立有效的公司治理结构，完善内部监督机制，降低代理成本。监管部门应：（1）关注公司的外部融资，特别是为非国有企业提供公平的融资环境。一方面拓展中小企业融资渠道、适当降低融资“门槛”;另一方面特别关注进行了再融资的上市公司对所筹资金的使用情况，防止过度融资、滥用融资。（2）关注企业股利政策的波动情况，尤其是那些有分红能力却长期不分红、以及为了再融资而突击分红的上市公司，必须严肃查处有上述行为上市公司，以提高现金股利政策的稳定性，保护投资者利益。

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