杠杆率上涨的内在机理

张明源 薛宇择

摘   要：本文利用BIS数据库中11个发达国家和地区的杠杆率数据探讨了杠杆率的增长与经济转型的关系，为我国宏观杠杆率自2009年起的快速上涨寻找原因。本文发现各国在跨过经济转型元年后的杠杆率都存在不同幅度的跳跃上升现象，说明从制造到服务的经济转型造成的需求结构变化和需求收入弹性变化短期内会提升杠杆率。但是各发达国家和地区服务业发展不受限，经济平缓转型，使得杠杆率增长在5年内均趋于平缓。该现象对于我国应对杠杆率上涨的策略提供了借鉴：实现“去杠杆”战略应该从促进结构发展平衡入手，减少对服务业的管制政策，促进服务业供给的快速增长。

关键词：经济转型;私人非金融杠杆率;国际比较

中图分类号：F830  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2019）08-0040-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.08.006

一、背景与理论机制

全球金融危机以来，我国杠杆率上升问题得到多方关注。债务问题与金融系统稳定息息相关。债务来自融资，融资用于投资，而投资是我国保持经济增长的重要手段。大规模信贷扩张和强有力的投资虽然保证了一定的经济增速，但是也使得我国杠杆率水平快速上升。根据BIS数据，截止到2018年第三季度，中国的非金融部门杠杆率水平达到252.7%，而同期G20国家的非金融杠杆率为232.6%，发达国家水平为264.1%，发展中国家仅为179.2%。我国非金融杠杆率总体处于中上水平。

针对我国杠杆率的快速攀升，很多学者对其根源做出判断：高储蓄支撑的投资导向型增长模式以及FDI推动下的大规模“双顺差”为杠杆率上升提供了资金支持，财政分权和地方政府的锦标赛模式激发了当地国有企业或者地方平台作为投资主体，把大量资金投向基建、化工等长期项目，进一步提升了政府和产能过剩的国有企业的负债水平（纪敏，2017）。还有学者认为投资效率快速下降和GDP平减指数过低也是杠杆率上升的原因（张斌，2017）。

杠杆率的上升是一个长期现象，据观察世界上绝大多数发达国家在经济发展的过程中都存在杠杆率上升的现象，且对于中国而言，高储蓄率、高政府投资从改革开放之初就是我国的特色。但是后金融危机时代我国杠杆率上升有着独特的阶段特性，单纯对杠杆率的分解不能完全解释杠杆率快速上升的内在原因。

我国在后危机时代的独特经济背景解释了为什么债务的上涨带来了更低的真实经济增长，使得杠杆率上升。我国自2010年起，人均GDP达到8032国际元，基于国际经驗，正式达到了从制造业向服务业转型的门槛值（Herrendorf，2014）。库兹涅茨最早提出随着国家的经济发展，其产业结构也存在变迁过程。当国家发展到一定水平的时候，就会出现支柱产业从制造业向服务业的经济转型过程。在经济转型时代，居民的最终消费对工业品的需求增速低于对服务业产品的需求增速，从而导致工业品投资相对于服务业投资减少。对医疗、卫生、公共管理等产品的相对需求增加是经济转型时期的重要特征。如果伴随需求结构的变动，供给结构无法及时调整，那么供求不匹配就会造成进一步的产业扭曲及增长迟缓。这种供给调整不及时可能由于技术或者人力资本问题，更可能是由于政府政策决定的。这种扭曲短时期内可能无法被改变，所以很多中国现阶段问题可能就和经济转型的现状有关。

张斌（2017）率先提出杠杆率的上升和经济结构转型的关系。可以从三个基本事实入手分析我国杠杆率上升与经济转型的典型事实：

第一个事实，目前不管从增加值比例还是就业占比来看，我国正在经历制造业向服务业的转型（张斌，2015），我国已经度过人均GDP8000—9000国际元的转型门槛，进入到转型时期，需求结构变化，工业品增长逐渐落后于可支配收入的增长已经是一个典型事实。

第二个事实，当居民转向服务业的时候，服务业部门的供给存在限制或者管制，使其无法与服务业的需求增长相匹配。一方面，随着人均收入的增长，人们增加对高端服务业产品的需求。而高端服务业对人力资本提出了更高的要求，短时间内可能并没有达到标准的人力资本进入高端服务业，造成供给不足。另一方面，服务业可能面对更严格的管制。政府“父爱式”的管制以及服务业对信息透明度的更高要求，使得服务业的发展存在抑制。

第三个事实是服务业的高额需求增长与价格上升存在脱节。由于服务业存在管制，使得服务业供给低于需求时造成的价格上升体现在其他物品上，比如房地产。如今“学区房”的天价就是人们对凝结在房产上的教育服务的追求。服务的供求不匹配，使得与服务相结合的产业价格也存在扭曲。

结合上述三个典型事实，情景案例可以更直观地解释经济现象。假设制造业和服务业分别产出100个单位，均衡产出为200。均衡产出的消费都来自借贷。那么债务率为100%。当达到一定发展水平后，经济进入转型阶段，人们的消费偏好发生变化，对服务的需求从原先的100单位升为150单位，而制造业产品则降为50单位。此时由于服务供给受限，服务业与制造业的供给仍然各为100。此时，服务业的需求增加却没有得到供给的补充，由于服务业价格受到管制，价格传导到其他相关产品——如房地产，此时均衡产出为150，而债务为200，杠杆率为200/150[×]100%=133%。说明当其他条件不变，服务业供给存在限制的时候，单纯的经济结构转型就会使杠杆率快速上升。还有一种情况，如果为了使制造业维持供求平衡，那么100单位的制造业产出，在新的偏好结构下需要借贷400单位的最终消费才能消化。此时的杠杆率就剧烈上升到400/200[×]100%=200%。

以上的情景分析表明，当经济结构转型时，杠杆率可能会上升，但是这个典型事实是否可以由国际经验相互佐证还需要进一步分析。本文利用11个发达国家和地区的经济发展和杠杆率的变化轨迹观察经济转型对杠杆率的影响，为我国经济转型时期的相关策略提供新认识。

二、国际经验观察

（一）数据说明

根据张斌（2015）的研究，国际上有11个国家和地区经历了典型的经济结构转型，分别是美国、英国、德国、法国、意大利、加拿大、澳大利亚、西班牙、中国香港、韩国和日本。根据Herrendorff（2014）的经济转型标准可得以上国家和地区的转型时间。我们将根据各国和地区的转型时间比较分析转型时期的杠杆率变化。

现有最受到认可和关注的杠杆率数据就是国际清算银行对世界上52个国家和地区的测算数据。该数据从1951年开始测算至今，由于测算标准统一，非常适合进行跨国和地区比较。我们常说的杠杆率一般指非金融部门杠杆率。由于金融部门依赖杠杆而经营，所以本文讨论国家和地区杠杆率时只关注非金融部门杠杆率。非金融部门杠杆率由两个部分组成：政府和私人非金融部门。而私人非金融部门则由非金融企业和家庭两部分组成。政府、企业、家庭的杠杆率共同组成一个国家的非金融部门杠杆率。本文将在数据可得性的基础上，从非金融部门杠杆率开始比较并进行逐步分解。由于部分国家和地区的非金融部门杠杆率数据不可得，本文直接基于私人非金融部门杠杆率讨论。最后纳入讨论的杠杆率为：私人非金融部门杠杆率、私人非金融部门杠杆率（银行贷款部分）、非金融企业杠杆率、家庭杠杆率①。

（二）国际比较

1. 私人非金融部门杠杆率。我们把转型元年设为t，分别观察转型前5年和后10年的杠杆率变化②。通过图1可以看出11个完成经济转型国家和地区的杠杆率在观察期间内都存在上升趋势，但具体年份变动存在异质性。国家和地区样本大致分为两个区域：亚洲地区韩国、日本和中国香港的杠杆率均在100%以上，且波动明显比其他欧美发达国家要剧烈。而西方诸国的杠杆率在观测期内均低于100%水平，且并没有剧烈波动。一个国家在平稳发展的过程中，杠杆率理论上也应该保持一个平稳水平，例如西班牙在观测的15年期间，其杠杆率十分平稳，围绕均值78%左右呈4%的方差波动③。而日本和韩国杠杆率的方差，均大幅超过了西方国家水平。通过对图1的观察发现，在转型元年前后，各国和地区的杠杆率均发生变动，只是变动存在异质性。如亚洲国家和地区在t年后的经济转型时期杠杆率飞速上升。西方国家④则没有体现出快速上升的态势。除意大利、西班牙以外国家的杠杆率在步入经济转型时期后均有小幅上涨，意大利、西班牙的杠杆率则在渡过转型门槛年份后呈现先下降再上升的态势。单纯的杠杆率水平比较不明显，并没有体现出较强的规律性，我们将引入差分变化图来进一步说明。

如图2所示，除西班牙和意大利，各国和地區在转型后的私人非金融部门杠杆率均为正向变动，且变化规模在时间t年或者其后的3年内都有较大幅度跳跃，然后再趋于平稳。韩国的情况比较特殊，韩国的杠杆率在转型后巨幅跳跃后又巨幅回落，这是由于韩国的转型年份是1992年，其转型后的5年后就爆发了亚洲金融危机，该危机严重打击了韩国经济，使韩国的杠杆率变化也出现大幅波动。西班牙和意大利在转型t期后的杠杆率存在连续3年负向变动，但是值得注意的是，其负向变动速度也是波动减缓的状态，从方向上看也存在经济转型后杠杆率上升的现象。至转型4年后，杠杆率变动也趋于稳定。

通过对杠杆率差分处理后，我们观察了各发达国家和地区在转型后杠杆率变动的速度发现，各国和地区在步入转型门槛后的杠杆率变化存在一定的规律性：一方面，各国和地区的杠杆率均有不同幅度的跳跃上升，说明各国和地区的私人非金融杠杆率会因为经济结构转型出现大幅度攀升。结合上文的理论机制，说明经济转型造成的工业增加值的减速或者制造业投资的降速使得GDP增速降低。当杠杆率分母的增速低于分子的增速时，杠杆率就会迅速攀升，图2中t期至t+3期0基准线以上的陡峭曲线就表明了这点。另一方面，除韩国受金融危机影响外，其他国家和地区的杠杆率在转型初期跳动后，就步入了平稳阶段。该现象表现在图2中就是围绕0基准线上下5%以内的小幅波动，说明各国和地区的经济转型逐渐平稳。在理论机制部分，经济转型对杠杆率的影响是建立在服务业发展受限的条件下，当服务业供给受到抑制的时候，就会催生杠杆率的持续提高。需求结构转型后工业品需求收入弹性的降低，使得劳动收入降低，面临债务—通缩的窘境。而图2中国家和地区并没有出现杠杆率的快速提升，说明资源得到合理应用，使得各国和地区杠杆率较为平稳。

考虑到步入经济转型阶段后，杠杆率的变动可能会出现迟滞或者统计的延误，造成杠杆率变动波动性异常。对杠杆率的变动进行三年移动平均处理，降低杠杆率变动的迟滞和误差影响，进一步观察经济转型与杠杆率的关系。

图3是经过三年移动平均后的杠杆率变动情况。可以看到除了意大利和西班牙以外的国家和地区杠杆率表现出与图2相似的特征：跨过转型时期t后，各国和地区的杠杆率均呈现跳跃上升后趋于平缓。各国和地区在经济转型元年和未来的3年内均出现了一次杠杆率的跳动，这和图2的结论一致，只是跳动的幅度较图2结论平滑很多，这证明杠杆率在经济转型时期会发生变动的结论是稳健的。同时，除韩国受金融危机影响外，其他国家和地区的杠杆率在跳动后回归平稳的趋势也十分明显，这与图2的结论也保持一致。各发达国家和地区能保持私人非金融杠杆率的稳定得益于服务业的大发展，在制造业受益于技术进步生产率提高以及人们转向服务消费时，各国和地区抑制了均衡产出的大幅波动。意大利和西班牙在转型时期实现了经济的快速增长，GDP增速快于杠杆率的增速。从图3看出，两国的杠杆率变化在转型后的7年中长期保持负向变动，波动幅度很小。两国的表现说明GDP增速是影响杠杆率的关键，任何影响真实GDP增速的因素变化都会影响杠杆率的变化。

2. 杠杆率分解讨论。私人非金融部门杠杆率是私人非金融总信贷/国民生产总值计算而来。我们把分子进一步缩小为私人非金融部门银行信贷，探讨银行信贷支撑下的私人非金融部门杠杆率的变化情况。

图4是私人非金融部门杠杆率（银行信贷部分）的差分变化图。与上文的分析类似的是亚洲地区的两个跨过转型门槛的国家⑤的杠杆率变化和西方国家表现出很强的异质性。西方国家的私人非金融部门来自银行信贷的杠杆率在整个观测期无剧烈波动。相反，日本和韩国的银行信贷私人非金融部门杠杆率在时期t后都呈现较大的正向增长且存在大幅跳动。如日本在t+1年的杠杆率就出现跳跃后趋于稳定，而韩国的杠杆率持续增长，直至金融危机爆发后跌入谷底。重点关注日本发现，日本的银行信贷的私人非金融杠杆率变动与图2中日本私人非金融杠杆率的变动情况相吻合。说明在转型后，日本银行对私人非金融部门的信贷规模提高。这说明在经济转型时期，日本央行营造了宽松的信贷政策环境，与张斌（2017）的观点相一致，宽松的信贷环境刺激了总需求，从而带动了对工业品需求的增长。虽然经济转型的需求收入弹性变化会压制工业品需求增长对真实GDP增长的促进作用，但终究还是会起到提高总购买力、促进GDP增长的作用，这也使杠杆率变动趋于平稳，保持在合理的范围内波动。

进一步讨论家庭部门杠杆率受经济转型的影响。居民债务增长的来源之一是贷款消费，比如买房子。如果房价快速增长，就会催生居民杠杆率快速上涨。如张斌（2017）所证明的一样，居民的房地产抵押债务与企业债务相比更容易引发经济危机，需要进一步的观察。

由于数据的可获得性，只有意大利、日本、韩国的杠杆率数据分别覆盖了各国和地区转型前后。我们发现除了韩国受金融周期的影响外，日本和意大利的居民杠杆率围绕0基准线变化不超过3%，说明居民杠杆率在转型观察周期内保持稳定。经济转型影响的可能并不是家庭部门的杠杆率。

3. 基于日本的讨论。我国在2012年也跨过了转型门槛，进入经济转型时期。近几年的杠杆率上涨，GDP增速的下降是重要原因，日本的情况对我国有借鉴意义。

加入日本的宏观杠杆率分解——非金融企业杠杆率指标，一并讨论日本杠杆率和经济转型的关系。图6显示：其一，日本的私人非金融部门杠杆率水平值在转型元年（1970年）后出现明显上升后趋于稳定;其二，家庭部门的杠杆率在转型观察期内一直保持稳定;其三，日本三种杠杆率的变动特征保持一致性，在t+1年处都出现了几乎相同幅度的上涨，在t+2年至t+4年时期，杠杆率处于下降态势，其后也保持相同变化特征。这说明企业债务受到了经济转型的影响。经济转型造成的对工业品和服务的需求收入弹性的变动影响了二者的需求。由于服务业供给的短时期刚性，大量的信贷进入工业领域，但是由于需求下降造成企业的均衡产出下降，出现产能过剩或者债务攀升，没有促进GDP增长，从而拉高了非金融企业的杠杆率。而银行信贷杠杆率也是同期变化，可以看出日本政府当时实施宽松的货币政策。大量的银行信贷作为宏观经济的稳定剂进入企业，提高购买力水平，为消化工业品需求、缓解债务—紧缩的恶性增长循环起到了积极作用，后期杠杆率的稳定体现了该政策效果。

4. 我国杠杆率与国际经验。由图7看出，在经济转型门槛年份之后，我国的杠杆率一直处于快速上涨的过程且波动剧烈。除家庭杠杆率稳定小幅上升外，非金融企业的杠杆率快速波动。

经济转型开始后的2011年第3季度到2013年第1季度，非金融企业杠杆率跳跃升高，和其他经济转型国家和地区呈现相同的特征。不同的是我国的杠杆率变化并没有在几年之内趋于稳定，而是仍出现5%幅度的波动上涨。得益于“去杠杆”战略，杠杆率的增长波动幅度在2016年第3季度开始降低，甚至在2017年出现了负增长的情况。

宽松的信贷政策导致非金融企业债务的提升，如果没有伴随一致的均衡产出增加，生产出的产品作为过剩产能堆积就会对经济增长造成巨大负担。日本央行实行了宽松的货币政策，这些贷款进入急需资金的行业，刺激了经济增长，从而降低了杠杆率的增速。我国2008年以后一度保持宽松的政策环境，造成了杠杆率的持续升高，这是因为贷款并没有得到有效利用造成的。据李扬（2018）测算，我国国有企业的非金融企业债务贡献比重自2015年起持续保持上升趋势。由于我国的国有企业大多为资本密集型行业，而且大多存在资本利用效率低等问题，产能过剩也是大多出现在这些行业。大量的贷款进入这些行业造成工业品过剩，降低经济增长速度，进而使得杠杆率上升。而2010—2014年国内企业人民币贷款中，大型国有控股企业占大型企业贷款的平均比例为 70.2%，中型国有控股企业占中型企业贷款的平均比例为 39.71%，小型国有控股企业占小型企业贷款的平均比例为 29.9%。这样的现实支撑了非金融企业杠杆率上升的机理。

三、结论与建议

本文利用11个国家和地区的数据探讨了经济转型对杠杆率的影响。需要指出的是，简单的国别比较很难得出稳健的结论并证明经济转型对杠杆率的影响是稳健的，因为各国和地区有独特的金融体制和结构，会对其杠杆率的变化产生不一样的影响。对于我国在金融危机后的杠杆率上涨很难继续用过去的原因解释：如广义货币增速的下降低于GDP增速下降;国企和地方的预算软约束等。我国进入经济转型时期，从制造业到服务业的经济转型才是背后的原因。本文利用BIS国别数据观察发现，不论是否还有其他因素影响，各发达国家和地区在从制造业到服务业转型的过程中确实都出现了杠杆率的短期快速波动上涨，需求结构的变化客观上提高了杠杆率。家庭部门不是造成上涨的原因，但是私人非金融部门银行信贷和非金融企业杠杆是其背后上涨的原因。各国和地区在转型后的第5年杠杆率逐渐趋于稳定，这其中可能是由从制造业到服务业的平稳转型造成的。

从长期来看，非金融企业的杠杆率是值得关注的主题。“去杠杆”政策出台也是为了降低非金融企业的杠杆率。但是杠杆率过高的背后真实原因需要被正确认识。从国际经验来看，从制造业到服务业短期内会抬高杠杆率，但是在几年内杠杆率的增长也会趋于平稳，这是由于经济平稳转型导致的。解决杠杆率过高的问题，归根到底是要解决结构发展不平衡。只有有效地提高服務业供给，开放服务业市场和要素市场，促进从制造业到服务业的平稳转型，才能有效解决制造业—服务业扭曲造成的杠杆率问题。

注：

①政府杠杆率20世纪90年代才开始统计，数据缺失严重，不予讨论;非金融企业杠杆率讨论个别国家和地区。

②存在国家样本不全的情况。美国、英国、法国、加拿大缺失转型前样本。

③数据均为年度数据计算所得。

④英国、美国和法国由于缺失转型前样本，此处结论不包括此三国。此三国后续数据缺失呈现相同特征，结论单独讨论。

⑤由于中国香港体量小，数据扰动大，此处剔除不讨论。

参考文献：

[1]张斌，何晓贝，邓欢.不一样的杠杆——从国际比较看杠杆上升的现象、原因与影响[J].金融研究，2018，（2）.

[2]张斌. 从制造到服务[J].比较，2015，（3）.

[3]张斌.结构转型视角下的去杠杆与稳增长[N].21世纪经济报道.

[4]李扬，张晓晶，常欣，刘磊.中国杠杆率趋稳，结构有所改善[J].中国经济报告，2018，（1）.

[5]纪敏，严宝玉，李宏瑾.杠杆率结构、水平和金融稳定——理论分析框架和中国经验[J].金融研究，2017，（2）.

[6]高善文.中国企业部门杠杆率之谜[J]. 清华金融评论，2018，（5）.