并购对价与支付方式：业绩承诺与风险承担

李井林 戴宛霖 姚晓林

【摘 要】 并购业绩补偿承诺一方面可以激励目标公司管理层更好地经营管理企业，另一方面可以控制由于信息不对称问题导致的并购对价风险。文章通过分析蓝色光标与博杰广告并购案发现，盈利预测补偿机制与超额业绩激励机制相结合的“或有对价安排”和“发行股票+现金+募集配套资金”的混合支付方式，一方面可以很好地解决并购定价争议，缓解信息不对称所造成的并购风险;另一方面能够激励目标公司管理层，促进并购整合成功。

【关键词】 并购对价安排; 并购支付方式; 业绩补偿承诺; 风险承担

【中图分类号】 F271.4  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）20-0061-06

一、引言

并购重组中对目标公司的估价差异是并购双方之间的主要分歧之一，而这种差异主要源于并购双方之间的信息不对称。业绩补偿承诺①作为减缓信息不对称及估价风险的一种制度安排，被越来越多地应用到并购重组活动之中[1]。自2011年起，以蓝色光标（证券代码：300058）为代表的企业便开始在并购活动中要求目标公司对其并购后一定期间内的业绩情况做出承诺，如果目标公司未来无法达到业绩承诺标准，则将对并购公司承担补偿义务;进一步的，如果目标公司未来超出业绩承诺标准，则并购公司将调增交易对价作为奖励。据统计，2013—2015年，经证监会核准的重大资产重组（不含要约收购豁免）共计570单，签订了业绩补偿协议的共248单，占证监会核准的重组事项的43.5%[2]。目前，学者们主要是围绕并购重组中业绩补偿承诺的风险降低机制与激励机制而展开研究的：一方面，并购重组交易中业绩补偿承诺的制度安排降低了并购重组过程中的信息不对称以及估价风险，在一定程度上保护了并购双方的合法权益[3];另一方面，并购业绩补偿承诺对目标公司而言是一种激励动力和压力约束，要求承诺方按照协议规定的业绩做出努力，最终实现双赢[4]。此外，并购重组活动中的业绩补偿承诺，作为一项或有对价，也会影响并购支付方式选择。限于研究范围，本文主要从业绩补偿承诺对并购对价安排与支付方式选择的影响等方面做一些简要回顾。

二、文献综述

（一）并购对价安排：业绩补偿承诺与风险承担

Koller et al.[5]认为实务中至少有三分之一的并购公司管理层削弱了并购后公司的价值，他们在并购过程当中将利益转移给了目标公司股东，而导致这种现象发生的原因在于并购交易定价不合理。已有研究表明业绩补偿承诺可以缓解并购双方由于信息不对称问题所导致并购定价分歧，从而有助于完成并购交易。业绩补偿承诺主要通过三种机制影响并购对价决策[3]。第一，信号传递机制。依据信号理论，由于并购双方存在信息不对称问题，如果并购公司接受业绩承诺，就传递出目标公司高盈利以及资产优质从而有利于并购公司长期发展的信号。基于目标公司释放的这种良好预期信号，并购公司能够考虑接受更高的并购溢价。吕长江等[3]发现尽管签订业绩补偿协议会带来较高的并购溢价，但是与此同时股东的收益也会大大增加，并购双方更易于达到双赢的目的。王竞达等[6]研究发现具有高业绩承诺行为的并购项目获得了“高估值”，同时在资产交易时产生了“高溢价”。于成永等[7]认为业绩承诺的运用能够提高并购溢价，治理质量越高且存在业绩承诺的公司，并购溢价越高。第二，风险承担机制。并购重组中业绩补偿承诺的制度安排要求目标公司对其未来业绩做出盈利保证，如果在约定期限内业绩未能达标，并购公司就会获得相应补偿，并购公司可以在一定程度上将并购整合失败的风险转嫁给目标公司。因此，从风险共担的角度而言，并购公司可以利用业绩补偿承诺有效管控并购风险，从而可以接受更高的并购溢价[8]。第三，实物期权定价机制。业绩补偿承诺是期权的一种特殊形式，并购公司支付并购对价，并且拥有了目标公司未来无法实现对赌条件而获得补偿的权利，目标公司则承担履行并购公司要求补偿的义务，因此，并购交易价值相应也会更高[9]。

（二）并购支付方式选择：业绩补偿承诺与风险承担

学者们主要从或有支付机制视角来研究业绩补偿承诺与并购支付方式决策之间的关系。与业绩补偿制度类似，或有支付机制也是一种交易双方之间的对赌行为，是基于附加条件的估值调整机制，具有减轻交易双方信息不对称、防范投资风险以及激励约束管理层等方面的作用。对于以现金对价并购的并购公司以及以股票对价并购的并购双方而言，信息不对称所导致的估价风险会使得他们对目标公司或者并购公司外在表现出的价值要求一个折扣[10]。估价风险可能会导致并购公司支付过高的并购溢价，这种过高的溢价支付最终会导致较低的并购价值。由于在股票对价并购中，并购双方股东在并购后的实体中共担风险，因此，为尽可能地減少来自于信息不对称的估价风险，在进行并购支付方式决策时，相较于现金支付方式，并购公司更偏好于股票支付方式。另一方面，目标公司则会认为并购公司选择股票对价并购是因为其股价被市场高估，所以可能不愿意接受股票支付并购对价[11]。因此，并购公司为完成并购交易而需要支付一个较高的并购溢价。对于并购双方而言，或有支付（Earn-Out）②作为现金对价并购或股票对价并购的一种替代方式，可能将会减少信息不对称问题并降低估价风险[12]。并购中或有支付的风险降低机制主要目的在于管控来自于并购双方较高的信息不对称问题所导致的估价风险，持有高预期的高质量目标公司会接受或有支付，处于信息劣势的并购公司则能够将较高的估价风险转移给拥有信息优势的目标公司，从而实现更为有效的风险分担。Kohers et al.[13]研究发现或有支付帮助并购公司管控了估价风险并留任了目标公司管理层团队。Datar et al.[14]也得到了类似的研究结论，并且认为采用或有支付机制是为了减少逆向选择问题以及降低代理成本，而不是税收延迟。Chatterjee[15]发现采用或有支付机制能够减少并购双方之间的信息不对称成本，目标企业获得的并购支付总额更多，其将因此受益。陈涛等[16]认为或有支付方式的存在能够产生风险降低机制和留任奖金机制，减少并购中的逆向选择问题并降低代理成本，从而为并购双方创造价值。除此之外，Bruner[17]认为或有支付机制的两部分支付安排可以消除并购公司对目标公司的价值期望与目标公司对其本身价值期望之间的差距。当二者差距足够大时，一次性支付现金往往不是最优的设计，这种情况下，要么是并购公司承担太多的过度支付风险，要么是目标公司失去获取其最终期望价值的机会。或有支付机制的预先支付部分反映了并购双方达成共识的价值部分，延迟支付部分则反映了并购双方价值期望差距的程度。Cain et al.[18]认为或有支付对于减少估价不确定性成本以及降低道德风险的效应取决于或有支付规模、期限以及绩效衡量方式的有效设计。Cadman et al.[9]基于博弈期权定价方法，发现或有支付合同以及首次付款的最优规模都是由内生决定。

三、蓝色光标并购博杰广告的对价安排与支付方式选择

（一）并购动因

北京蓝色光标品牌管理顾问有限公司（以下简称“蓝色光标”）于1996年正式成立，属于公共关系服务业。2010年2月，蓝色光标在创业板上市，开始走上外延式并购的道路。Wind数据库显示，蓝色光标自上市以来发起了一系列连续并购事件（共19起），其中13起并购签订了对赌协议，占比约为70%。蓝色光标的发展战略追求内生式增长和外延式扩张双重增长模式，外延式扩张战略主要通过并购具有竞争实力且能够促进公司现有业务发展的企业来实现。而西藏山南东方博杰广告有限公司（以下简称“博杰广告”）是主要提供电视媒体服务的传媒公司，已成功组织了包括电视新媒体、数码海报运营等的产业链，是电视广告行业中的佼佼者。因此，博杰广告在电视广告以及影院海报领域的业务市场和优质资产是蓝色光标发起这一并购的真正动因，旨在通过并购来整合内部资源，形成协同效应和规模效应。

（二）并购对价安排

根据《资产评估报告》（中通评报字〔2013〕51号），截至2013年2月28日，博杰广告的账面净资产（母公司报表）为25 515.33万元，采用收益法评估后的净资产（股东全部权益）价值为180 337.64万元，增值额为154 822.31万元，增值率为606.78%，89%股权评估值为160 500.50万元。经交易各方协商，最终确定博杰广告100%股权的交易作价为180 000万元，据此计算本次交易的标的资产，博杰广告89%股权的交易价格为160 200万元。

博杰广告承诺其2013—2016年的净利润分别不低于人民币20 700万元、23 805万元、27 376万元、28 745万元，如表1所示。若博杰广告不能达到承诺的净利润，则由其股东按照股权比例承担补偿责任，以现金方式补足或股份方式向蓝色光标或博杰广告进行补偿。

本次交易不是固定价，蓝色光标会根据博杰广告的盈利实现比例建立梯级对价调整安排，如表2所示。对价调整金额在博杰广告2015年审计报告出具后，以现金方式根据并购前各个股东持有博杰广告股权比例进行支付。

（三）并购对价的支付方式选择

蓝色光标首先于在2013年1月以现金1.782亿元购买博杰广告11%的股权，后于2013年4月宣布以现金支付与发行股票相结合的方式以16.02亿元的对价收购了博杰广告剩余的89%股权，并向不超过10名特定投资者（不包括李 等4名交易对方）募集53 400万元的配套资金。其中蓝色光标新增股份48 867 199万股，新股定价28.69元/股，共计14.02亿元，剩余2亿元以现金方式支付，具体交易对价及支付方式如表3所示。

在并购交易完成后，根据应承担的补偿责任和所承诺的利润实现情况，蓝色光标对持有其股份的原博杰广告股东分别约定了不同的股份锁定期和解锁比例。博杰广告原控股股东和实际控制人李 、博萌投资，二者作为博杰广告各年度实际净利润低于业绩补偿协议中承诺净利润时的第一顺序补偿人，在此次并购活动中认购的蓝色光标股份，自股份发行结束日起36个月内不得转让。刘彩玲和博杰投资所认购的股份则依据不同情形分别自股份发行结束日起12个月、24个月、36个月内不得转让。博杰投资作为博杰广告的全资子公司，其80.02%的资产份额由刘惠玲、刘亚玲共同拥有，剩余19.92%的份额则由紫金投资入伙取得。因此，通过占有博杰投资的份额，刘惠玲、刘亚玲以其间接持有博杰广告22.25%的股权认购蓝色光标股份，而紫金投资则以其间接持有博杰广告5.556%的股权认购蓝色光标股份。分步减持约定具体安排如表4所示。

四、蓝色光标并购对价安排：业绩补偿承诺与风险承担

蓝色光标为何采用“或有对价”收购博杰广告？其可能的原因一方面是为了降低并购活动风险，另一方面也是为了激励目标公司管理层更加努力地参与并购，降低并购整合成本和并购后的代理成本。

1.构建灵活合理的盈利预测补偿机制。区分不同业绩实现程度下的补偿方式和程度，以更好地保障并購公司的利益，避免由于并购前的信息不对称而导致高估标的企业价值，有利于促成并购方案。依据《资产评估报告》（中通评报字〔2013〕51号），预测博杰广告2013—2016年的净利润分别为20 693万元、23 790万元、27 346万元、28 706万元。通过并购双方协商后，博杰广告承诺其2013—2016年的净利润分别不低于人民币20 700万元、23 805万元、27 376万元、28 745万元。若博杰广告亏损或未能达到承诺净利润标准，则由博杰广告的股东以现金或股份方式向蓝色光标或博杰广告进行补偿。表5表明，2013年和2014年博杰广告净利润增长率分别为20.04%、21.73%，实际实现的净利润分别为23 243万元、28 293.59万元，均已超过业绩补偿协议中的净利润承诺额;但2015年实现的净利润仅为9 480.03万元，与业绩承诺利润相差17 895.97万元，2016年实现的净利润仅为11 046.34万元，与业绩承诺利润相差17 698.66万元，博杰广告就未达业绩承诺标准而承担补偿义务。根据《北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司关于西藏山南东方博杰广告有限公司2015年度未达成业绩承诺暨相应股份补偿的公告》，原博杰广告实际控制人李 和博萌投资作为第一顺序补偿人，应补偿股份数量30 995 476股。而在《北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司关于西藏山南东方博杰广告有限公司2016年度未达成业绩承诺暨相应现金补偿的公告》中，由于该年度未达成业绩承诺条件，应就此补偿现金169 247 028元。可见，基于业绩补偿承诺的或有对价安排可以在一定程度上降低并购整合失败所导致的业绩下滑风险，当并购活动完成后，目标公司出现业绩下滑的情况，并购公司具有获得补偿的权利，这也将并购整合风险部分转移给目标公司。

2.构建超额业绩激励机制。目标公司对并购后公司未来一定时期内的业绩做出承诺，如果未来没有达到业绩承诺，出让方做出利润补偿;如果未来业绩超过业绩承诺，并购公司还会给出让方一定的激励补偿，即针对目标公司的超额业绩调整并购对价。采取这种方式可以使交易价格更贴近标的资产的真实价值，也能更好地激励目标公司在并购后努力提高业绩。相应调整机制显示，若博杰广告2013—2015年期间实际实现的净利润复合增长率大于30%，即实际利润共计超过93 366万元，则对价调整为现有作价（16.02亿元）的125%，即20.025亿元;若实际实现的净利润复合增长率大于25%且小于30%，则对价调整为现有作价（16.02亿元）的110%，即18.423亿元;若实际实现的净利润复合增长率大于20%且小于25%，则对价调整为现有作价（16.02亿元）的110%，即17.782亿元，奖励金额均以现金方式支付。具体调整方案见表2。

五、蓝色光标并购支付方式选择：业绩补偿承诺与风险承担

并购溢价风险管控也需要针对性地对并购支付方式结构进行设计。现金支付虽然不会导致并购公司控制权被稀释，但现金对价并购的企业一般会选择以贷款方式融资，现金负担大，财务风险高。而股权支付的现金负担小，财务风险低，而且并购双方共担并购整合风险，但并购公司控制权会被稀释，存在控制权转移风险。因此，蓝色光标选择增发配合的现金与股票支付方式从理论上而言是合理的，而且合理确定现金支付和股权支付的比例，既能够减轻融资压力，又能在一定程度上管控控制权转移风险。另外，在支付方式组合配置合理的基础上，蓝色光标的并购对价支付还辅以股份解锁约定，合理确定支付期限，以降低一次性支付的高溢价风险。具体而言，蓝色光标采用现金和发行股份相结合的混合支付方式以获得标的资产，即12.5%的现金和87.5%的股票，同时向其他特定投资人发行股票以筹集25%的现金。此外，为了保护其权益及增强盈利预测补偿的可实现性，并购交易中约定了博杰广告的实际控制人李 及博萌投资的锁定期为36个月，而作为财务投资人性质的博杰投资所持股份需在法定锁定期的基础上根据业绩的完成情况进行分步解锁。蓝色光标所采取的混合支付方式中，以发行股票方式进行支付的部分使得博杰广告原股东和蓝色光标成为了利益共享与风险共担体，在最大程度上降低了并购过程中的信息不对称风险，而辅以股份解锁期约定（详见表4），一方面激励博杰广告未来经营中能够取得进一步发展，另一方面也降低了蓝色光标未来可能承担损失的风险。

六、研究启示

理论上，业绩补偿承诺的存在对目标公司具有潜在约束力，保护了股东的利益，同时也能够规避双方在并购交易过程中信息不对称的风险，提高并购成功率，推进并购交易的顺利进行。进一步的，在业绩补偿协议中嵌入基于超额业绩的对价调整方案，能够对目标公司起到激励作用，提高并购交易活动的效率，目标公司在激励下超额完成利润目标，也能够使并购公司的盈利能力得以提高。但在实践中，目标公司原股东及其管理层在做出业绩承诺后，也容易存在某种盈余管理的行为，或者单纯地为了实现承诺期内的目标而做出短視行为，影响了目标公司未来长期的盈利和发展能力，导致“业绩断层”现象的发生。Cadman et al.[19]研究发现，对赌协议可以产生激励效应，但是亦存在风险，其容易导致目标公司管理层只顾实现承诺业绩而忽视企业长远发展，发生管理层短视行为。

从并购对价安排来看，“或有对价”安排是否奏效？基于蓝色光标的“或有对价”安排，了解到在协议的框架内，目标公司未来三四年的业绩是有保障的。但事实是否如此呢？由于博杰广告的原股东是以套现为目的，补偿机制只能保障有限几年内的业绩，而未来的长期业绩情况是否良好将面临巨大的风险。由表5可知，博杰广告2015—2016年的实际净利润严重低于承诺净利润，出现业绩断层，导致严重的并购商誉减值。更有甚者，目标公司原股东还会采取诸如业绩造假、盈余管理、应收账款质量变差等手段来实现承诺期内的业绩达标，待锁定期满后离开公司，对目标公司带来的协同效应发挥以及长远发展毫无益处[20]。由此可见，业绩补偿协议能够减少和避免企业在并购交易中面临的某些风险，但并不能使整个并购交易风险值为零，企业并购问题极其复杂，其间所面临的风险不可能完全被规避。一方面，由于操作困难、监管不足，业绩承诺协议很可能只存于形式上。近年来，目标公司业绩未能达标事件开始逐渐增多，部分承诺主体为了减免补偿义务，随意变更承诺甚至拒绝兑现补偿承诺，最终导致并购双方对簿公堂，令上市公司承受巨大的业绩压力及诉讼成本，同时也严重损害了中小投资者利益。另一方面，业绩承诺协议作为一种价格调整机制，可能诱发并购交易定价的进一步扭曲，造成“高溢价、高盈利预测、高业绩补偿”的恶性循环[21]。

从并购支付方式选择来看，蓝色光标并购博杰广告采用的支付方式为增发配套下的现金和股票结合的混合方式以及约定股份解锁期，这种方式会不断地稀释股东的股权。此外，业绩补偿方式也会影响到并购支付方式的选择，相比现金补偿方式，股东更倾向于以股票回购方式补偿。因此，在选择并购支付方式时，还应当考虑到并购目的、控制权、财务状况、税收问题、融资能力、并购规模等，综合各类因素最终确定并购支付方式。其次，并购支付还可以考虑或有支付机制以降低并购风险，在并购公司对目标公司未来经营状况和盈利能力不确定的情况下，以这种方式支付交易对价能够在一定程度上降低过度支付风险。一方面，在或有支付机制下，当目标公司未来业绩实现的情况达到了约定业绩标准时，才会触发或有支付的实现，这有助于防止承诺主体不履行补偿义务。另一方面，由于并购交易对价并非一次性付清，并购公司初始支付的金额较少，剩余部分的对价是否支付则取决于目标公司能否达到约定业绩标准，因此能够在一定程度上缓解并购公司的资金压力。尤其是在经济不景气时，企业获得融资较难、成本较高，或有支付机制对于面临融资约束的并购公司而言不失为一种有效节省资金成本的方式。

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