平治信息：硬件换流量模式可行吗？

胡楠

2019年上半年，平治信息（300571.SZ）实现营业收入10.16亿元，同比增长96.51%;归属于上市公司股东的净利润1.37亿元，同比增长25.99%。

2019年4月，平治信息收购深圳市兆能讯通科技有限公司（下称“深圳兆能”）51%股权，开始布局智慧家庭产品以及5G通信衍生市场。2019年上半年，公司智慧家庭业务实现营业收入6.92亿元，占比68.09%;实现净利润5047万元，占比27.96%。

值得注意的是，在平治信息业绩快速增长的同时，公司移动阅读业务的占比下降明显，应收账款的增速也远远高于营业收入的增长速度，资产负债率也迅速增长。

移动阅读业务下降

上市前，平治信息营业收入规模始终维持在1亿元左右，根据招股书，2013-2015年及2016年1-6月，公司从三大通信运营商取得的收入占营业收入的比例分别为99.67%、97.92%、93.52%及54.65%，平治信息营业收入严重依赖于三大电信运营商。

为了摆脱单客户集中度高所带来的风险，2016年平治信息在业内率先采用多团队并行模式，俗称“百足模式”，短期内孵化了一大批原创阅读内容生产平台，实现内容和渠道的双拓展。

2017年下半年，公司以现金6885万元认购郑州麦睿登网络科技有限公司（下称“麦睿登”）51%的股权，逐步开展“CPS模式”。麦睿登为一个开放的云平台，吸引了大量的自媒体和内容供应方入驻。

在“百足模式”与“CPS模式”的双重导流下，平治信息对于三大运营商的依赖程度逐年下降。根据公司公布的2017年与2018年年报，前5大客户销售占营业收入比重降至87.79%与82.78%。

与此同时，平治信息移动阅读业务收入也迅速上升，2016-2017年，上市公司分别实现营业收入4.69亿元、9.10亿元，同比增长178.84%、94.01%;实现归属于上市公司股东的净利润分别为4843万元、9791万元，同比增长87.88%与102.19%。

与其同行業的掌阅科技（603533.SH）与阅文集团（0772.HK）2016年营业收入增速分别为87.23%、59.13%，2017年分别为39.19%、60.16%。

独特的渠道模式促使平治信息的营收表现远优于掌阅科技与阅文集团。

在“2018年网络文学专项整治行动”的影响下，网络文学内容提供商受到了一定的冲击，其中平治信息尤为严重。当年，平治信息实现营业收入8.62亿元，同比下降5.28%，而掌阅科技与阅文集团营业收入分别同比增长14.17%与23.03%。

2019年，平治信息移动阅读业务营收状况进一步恶化，剔除新收购深圳兆能的影响，公司移动阅读业务实现营收3.24亿元，同比下降30.45%，为公司有史以来最大降幅。同期，掌阅科技与阅文集团营收增速分别为-4%与30.28%。

虽然平治信息推出了“百足模式”与“CPS”模式，创造了新的流量渠道，并取得一定效果，但后劲严重不足，公司营收自2018年起急转直下。

形同虚设的业绩承诺

为了打造新的利润增长点，平治信息于2019年上半年支付1.11亿元现金收购深圳兆能51%股权，并于当期实现并表。

看似简单的一次收购行为，其过程却显得十分的蹊跷。

根据企查查，深圳兆能成立于2014年，其最早的一批招聘信息发布时间为2018年5月，可以推测深圳兆能于2018年年初实质性地开展业务，而其一系列股权变更于2017年便已悄然开始。

根据平治信息对深圳证券交易所问询函回复的公告，2017年10月24日，经深圳兆能股东会决议通过，共青城君源文通投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“君源文通”）以2元的价格受让深圳兆能原股东持有的75%股权。通过企查查网站查询君源文通工商信息，《证券市场周刊》记者发现，平治信息的控制人郭庆为君源文通的实际控制人，持股比例为99.95%。

2018年1月31日，经深圳兆能股东会决议通过，平治信息的实际控制人张晖受让深圳兆能原股东持有的25%股权，此次交易总对价为2070万元，按照该对价深圳兆能总估值为8280万元。至此，平治信息实际控制人张晖、郭庆累计支付2070万元获得深圳兆能100%的股权。

同年8月29日，经深圳兆能股东会决议通过，张晖将其持有的深圳兆能23%股权以1904万元转让给宁波兆鼎企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（下称“宁波兆鼎”），君源文通将其持有的深圳兆能26%股权以1300万元转让给宁波兆鼎，深圳兆能总估值为5000万元。而根据企查查，平治信息实际控制人张晖为宁波兆鼎的第一大股东，持股比例为48.98%。显然，此次股权转让是平治信息两个实际控制人内部的股权周转。

随即，平治信息通过关联交易支付1.11亿元现金购买深圳兆能51%的股权，通过4次股权转让，平治信息实际控制人张晖、郭庆获利9052万元，此外还持有深圳兆能49%股权。

另外，根据平治信息收购深圳兆能时的资产评估报告，截至2018年年末，深圳兆能账面净资产1837万元，收益法评估值2.25亿元，市净率近12倍，而同期中兴通讯（000063.SZ）、烽火通信（600498.SH）市净率分别为6.66倍与3.29倍。

除此之外，深圳兆能对平治信息的业绩承诺更耐人寻味。

根据深圳兆能审计报告，2018年深圳兆能实现营业收入3.28亿元、亏损327万元，经营活动产生的现金流量净额为-2.21亿元。同时，股权转让协议中承诺，深圳兆能2019-2021年经审计的扣非净利润分别不低于2850万元、3750万元与4320万元。表面上看似严苛的业绩承诺条款，实际上形同虚设，假设2019年至2021年深圳兆能净利润为零，根据补偿金额计算公式，交易对于也仅补偿平治信息5500余万元。

基于上述估值对比与业绩承诺，上市公司有向实际控制人输送利益之嫌。

难以为继的硬件换流量

平治信息在回复交易所问询函时表示，收购深圳兆能是公司战略版图的一部分，智慧家庭设备是重要的流量入口。

为了获得流量入口，平治信息采用的是低毛利率策略，根据问询函所述，平治信息预计未来4年深圳兆能的毛利率分别为7.74%、7.51%、7.36%、7.25%。而根据Wind，近4年，中兴通讯与烽火通信的相关业务毛利率分别为14%与23%左右，远高于深圳兆能。

最新一期半年报显示，平治信息实现营业收入10.16亿元，深圳兆能贡献6.92亿元收入，销售费用与研发费用分别为789万元与2659万元。即使当期销售费用与研发费用均为深圳兆能所发生，占深圳兆能营收比例分别为1.14%与3.84%;同期，中兴通讯上述两项占比分别为9.02%、14.51%，烽火通信分别为6.09%、9.98%。

从应收账款的角度看，深圳兆能的并表使得平治信息应收项目在2019年上半年末增至6.96亿元（根据2019年半年报，深圳兆能总资产仅为6.48亿元），占总资产比例高达43.27%，同期中兴通讯与烽火通信的这一比例分别为15.25%、32.19%。

而根据2019年半年报中应收账款的数据测算，并表后平治信息应收账款周转天数约为112.02天;同期，中兴通讯与烽火通信分别为86.87天与123.41天，虽然平治信息应收账款的周转天数略低于烽火通信，但平治信息原有移动阅读业务应收账款周转天数约为60天，若剔除该业务影响，平治信息智慧家庭业务的实际应收账款周转天数应高于中兴通讯与烽火通信。

另外，根据问询函回复公告，深圳兆能在手未发货订单金额超过26亿元，业绩承诺在一定程度上有所保障。但面对如此之低的研发费用、销售费用投入，以及高速增长的应收账款，现有的资金链很难维持平治信息的低毛利策略。

最新一期半年报显示，平治信息账面货币资金仅2.65亿元，短期负债1.15亿元，如此持续下去，很难满足后续的生产需求。平治信息管理层已经意识到了资金链紧张的问题，于2018年12月29日提出非公开发行股票预案，拟向南京网典科技有限公司、新华网（603888.SH）、浙数文化（600633.SH）发行不超过1200万股，募集资金2亿元，并于2019年8月23日获得证监会发行审核委员会审核通过。但相对于巨额的应收賬款增长以及未来5年年均过10亿元的硬件销售计划，2亿元的资金显得杯水车薪。

原有移动阅读业务同比下降超过三成、智慧家庭业务依然停留在卖硬件的阶段、流量入口的变现能力有待考证，公司高投入、高应收、高应收账款周转天数为特征的以硬件换流量商业模式，恐难以持续;对此，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿公司未进行书面回复。