爱使股份跨界并购动因和效果分析

庄仙

摘要：随着电子商务的崛起，传统行业遭受的冲击越来越大，借助“互联网+”打通线上线下似乎已经成了很多企业转型升级的必由之路。文章从传统行业的角度探究煤炭行业跨界并购新兴游戏产业的绩效，角度新颖。通过深入分析双方并购动因，从市场绩效和财务绩效两方面评估此次并购绩效，并结合业绩承诺来探究此次并购的价值效应，总结经验，认为此次爱使股份跨界并购游久时代总体来看还是相对比较成功的。此次并购不仅为其他传统行业走出困境提供借鉴，也为处于新兴产业的高利润的公司提供上市路径。

关键词：传统行业;跨界并购;事件研究法;财务指标法;绩效

随着互联网技术的发展，传统行业的发展大不如前，而游戏行业高利润的局面吸引了众多企业的转型之战。2014年1～9月，中国涉及文化传媒行业的跨界并购数量达130余起。可见，目前并购市场风生水起，而大部分学者都运用实证分析的方法进行研究，案例研究较少，并且主要是从新兴产业的角度来探究，此次处于煤炭行业的爱使股份抓住了行业和政策机遇，通过跨界并购游久时代摆脱其原有业务经营不善的困境，实现真正的转型，对传统行业发掘新的出路提供借鉴。

一、案例概述

（一）并购方的基本情况

1984年12月上海爱使电子有限公司成立，1990年12月公司股票在上交所挂牌。上海爱使股份有限公司是是证券市场上著名的“老八股”，其股票全部为流通股。由于其股票流通不稳定，股权不集中，爱使股份成立至今，随着控股股东的变更，主营业务也在不断变化。2005年天天科技成为第一大股东，天天科技拥有雄厚的资本实力、以及现代化的管理体制，使原本涣散的公司逐渐步入稳健发展的轨道。并购前，煤炭业务收入主要来源于爱使股份子公司泰山能源，由于国际煤炭市场的制约、国内需求量的降低以及环境治理力度的加大，煤炭行业发展进入瓶颈期，2011～2015年，公司连续五年扣除非净利润为负，公司的主营业务盈利能力较弱，亟需转型。

（二）被并购方基本情况

本次重组标的公司游久时代科技有限公司，是由奇虎360与游久网投资整合而来，于2012年3月12日在北京成立。后来经过管理层回购，奇虎360最终退出股东名单，形成刘亮持有42.5%股权、代琳持有50%股权、大连卓皓贸易有限公司持有7.5%的股权结构。游久时代的主营业务为游戏的研发与运营，并拥有国内三大游戏资讯网站之一的游久网，游久网于2004年从魔兽专题站起步，已成功运营10来年，为当时游久时代的成立与发展奠定了市场基础。并购前，游久时代2012年和2013年的营业收入达到6533.30万、20264.06万元左右，归属于母公司所有者净利润分别为-1139.90万元和3941.34万元，可见游戏行业正直上升空间，潜力巨大。

（三）并购进程

本次重组方案主要由两部分组成。第一部分，爱使股份通过发行股份及支付现金相结合的方式，购买游久时代股东刘亮、代琳、大连卓皓持有的游久时代合计100%股权，本次交易作价118，000.00万元。第二部分，爱使股份向控股股东天天科技发行股份募集配套资金，用于向刘亮、代琳支付购买标的股权的现金对价。按照本次交易的現金对价39，333.33万元、发行价格4.28元/股计算，配套融资的股份发行数量为9190.03万股。

本次交易完成后，天天科技依旧是最终实际控制人。并购以后，公司业务以煤炭、网络游戏研发与发行为主。2015年，公司转让了所持有的亏损煤炭股权给第一大股东天天科技，从此摆脱了主营业务持续低迷的困境，迅速转型成为一家以游戏为主业的上市公司。

二、并购动因分析

（一）爱使股份动因分析

1. 降低经营风险，寻找新的利润增长点

加快煤炭行业整合不仅是政策的推动，更是为了适应自身的发展。从我国政策来看，2010年10月，国务院转发了发改委《关于加快推进煤矿企业兼并重组的若干意见》，提出在今后的煤炭行业整合过程中鼓励跨地区、跨行业、跨所有制的兼并重组，因此兼并重组将成为该行业的发展趋势。从行业形势来看，2012 年，由于国际经济持续低迷并且新能源的替代作用逐渐显现，国内煤炭生产企业压力加大，煤炭市场呈现整体总量宽松、架构性过剩、价格下滑态势。而从爱使股份自身经营情况来看，其2011～2013年实现的净利润分别为7，862.83、21，798.85、345.08万元，其中归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为-270.33、-6，220.22、-3，345.10万元，说明公司的主营业务盈利能力下降，并不能真正给股东创造财富，长此以往，净利润可能为负，从而面临被迫退市的风险。由表1可以看出，并购前煤炭业务的毛利率逐年呈直线下降，说明最近几年的市场环境不景气导致盈利能力逐渐下降，遭受巨大的经营风险。因此，迫于行业环境的竞争压力以及自身经营状况的低迷，爱使股份必须谋求新的利润增长点。通过并购盈利能力强的游久时代进行主营业务转型，利用其现有的市场以及客户资源，降低进入网游行业的进入壁垒。

2. 增强协同效应，改善公司治理

协同效应一般体现在三方面：财务协同效应、经营协同效应和管理协同效应。首先，对于财务协同效应，爱使股份希望通过此次并购实现业务转型，优化资源配置。同时，对于游久时代来说，通过并购方付出的高溢价可以获得大量的增加价值，并且拓宽融资渠道，为产品的发展提供资本，对双方股东来说都能获得积极的财富效应。其次，对于经营协同效应，主要在于其并购后的业务发展方面。爱使股份并购后其重点业务都在于游久的主营业务，通过统一核心业务，增强核心竞争力，拓宽原有市场。最后，对于管理协同效应，爱使股份由于发展较早，并且其主营业务处于传统行业，因此，对于公司的各项管理制度难免与现代企业有些冲突，通过并购学习现代化的管理机制，改善公司治理。同时从爱使成功经营30多年的经验来看，对于刚成立的游久，其管理经验必有能借鉴学习的地方。通过此次并购对公司内部人员进行优胜劣汰，有助于提高公司管理的整体质量。因此，爱使提供资本与经验，游久提供市场与资源，二者实现共赢。

3. 游戏行业前景广阔

近年来，随着生活质量的提高，国家颁布大量政策鼓励文化产业的发展，特别是网络游戏行业，投资活跃度持续上升。2013年，是游戏概念股爆发元年，网游行业并购市场的火爆带来了并购溢价的大涨，吸引了同行的频繁并购。端游一直是我国网游市场的主力，2013年我国手机网民占全民总数的80.65%，市场逐渐偏向手游。未来随着移动设备的不断更新，移动游戏市场规模将会占据主导地位。而游久时代的成立就是为了涉足手游的发行及研发，可见游久时代极具慧眼，站在市场的中心。游久时代在成立之初就成功运营了一系列端游产品，2013年游久又成功推出第一款手游《刀塔女神》，可见游久时代具有强大的发行以及研发实力，是一个优质的并购选择对象，在端游与手游市场都有巨大的发展潜力。从2013年火爆的并购市场中，我们可以看到资本市场非常看好游戏产业未来的发展空间，是一个值得投资的领域。

（二）游久时代动因分析

1. 避免IPO上市、借壳上市

首先，中概股回归成为热潮，在赴美上市的案例中，国内网游行业由于业务多样，导致综合盈利能力不高不能达到上市要求。其次，在国内进行IPO上市，也有诸多限制，除了等待时间漫长、监管严格、费用较高外，最后，还有极大的可能面临上市失败的风险。游久时代成立于2012年，而上市规定需要成立3年以上，游久时代明显不能满足这些硬性条件。再者游久时代作为一个轻资产行业，在企业资产结构中无形资产、商誉等所占比例较高，这一特征使得企业 IPO 上市更加困难。因此大部分文化产业更倾向于借壳上市这种方式，相比 IPO 上市，它更加简单，并且节省时间，是文化传媒企业维持企业高速增长，打开资本市场的最佳选择。但起初在进行并购重组时，由于此次重组后的第一大股东不变，这种情况并不构成借壳上市。但经过证监会的查证以后，发现并购后第二和第三大股东刘亮代琳结为夫妻成为一致行动人，二人所持股份威胁到第一大股东的位置，此时却构成借壳上市。虽然刘亮代琳确保在重组后的36个月内不谋求第一大股东的位置，但是控制权的变更确是迟早的事。由于证监会审核借壳上市案例比照IPO标准，监管措施较为严厉，而对重大资产重组和投资收购的审核相对宽松，因此后两者的估值历来高于前者。因此刘亮和代琳起初采用不改变控制权的方法规避借壳上市，轻松获得爱使股份的壳资源，获取高估值，达到间接上市的目的。

2. 筹集资金的需要

企业上市的最重要的一个目的就是通过大量的融资来支撑自己的生产经营活动。中小企业面临着融资困难的境地，难以进入资本市场。网络游戏是一个将资本、市场以及人才集中的高利润率行业。并购后游久时代在手游代理发行业务上兼顾手游研发，因此对于技术、人员、宣传的需求就需要通过资金来弥补，此次上市就可以帮助其在证券市场上募集大量资金帮助自己快速成长拓宽其成长道路。2013年游久时代全面进军手游领域，其先后推出的《刀塔女神》、《酷酷爱魔兽》迅速在手游领域占领一席之地，玩家热度居高不下。游久时代在手游方面虽然还处在初步发展阶段，今后若想继续在手游方面发力，必须推出新产品，投入大量资金与人员进行研发。因此通過上市进行融资可以迅速到达目的，减轻企业外债负担。

3. 增加股东财富，提升公司价值

鉴于我国证券市场上市要求的严格，无论是哪一种方式进入都会被投资者聚焦。根据信号传递理论，从最初的爱使股份重组到后来发展为游久时代借壳上市，这种短期内规避借壳上市的案例在证券市场掀起轩然大波，吸引了社会各界的讨论，形成一种免费的广告效应。两者的结合是传统行业与新兴产业的碰撞，是行业竞争格局的改变，值得关注。这种结合不仅可以帮助提高爱使股份的股价，作为股东之一的游久时代也可以实现短期内的财富增长。游久时代作为重组的选择对象也说明了其具有优质的经营与管理能力，竞争力强，潜力无穷的特点，对于间接提升其知名度，提升公司价值，以及今后业务的发展有极大的推动作用。

三、并购效果

（一）市场绩效

本文采用事件研究法研究短期市场绩效。爱使股份于2013年12月31日起停牌筹划重组，并于2014年4月4日复牌并发布重组预案，因此我们选择2014年4月4日为事件日，T=0，分别选择（-5，+5）、（-10，+10）、（-15，+15）作为事件期，并且选择停牌前（-115，-15）中的100天作为纯净期，用市场模型下的线性回归得出指数公式并计算超额累计收益率（CAR），计算公式为：CARi=ΣARi。式中：ARit=Rit-Rmt其中Rit为奥康国际股票在交易日 t的实际收益率;Rmt为交易日t的市场指数收益率。

由于爱使股份在上交所上市，并且所在行业是煤炭行业，在计算超额收益率时使用上证综指作为市场指数。爱使股份不同事件期累计超额收益率数据见表2。

由表4可知，爱使股份在三个窗口期内累计超额收益率都为正值，数据较大，说明游戏行业发展潜力巨大，利润颇丰，此次并购帮助股东获得很大的财富效应。仔细来看，爱使股份于2014年4月4日复牌后，股票连续8日涨停，说明市场对此次并购重组反应热烈。虽然在第八日开始超额收益率呈现负增长模式，但其在窗口期依旧保持超高的超额累计收益率。由此可见，此次并购短期绩效得到提升，为并购的顺利开展奠定基础。

（二）财务绩效

首先，并购后其主营业务盈利情况。2014年并购后，公司主要在煤炭、端游、手游、广告业务方面运作。在并购前的主要业务煤炭方面，公司毛利率每年以4%的比重持续下降，其较弱的盈利能力阻碍了公司的发展。并购后，公司将原主业煤炭业务剥离，着力发展端游、手游及广告业务。由表3可以看出，在手游盛行的当下，公司利润主要来源于手游研发，但是其盈利能力却不及广告业务，特别是于2017年，端游与手游业务的盈利能力都显著下降。这主要是由于公司研发能力不足，原有游戏产品与新游戏产品未能及时在市场对接，导致市场空缺、产品推出延迟、运营成本的增加。但总体来看，公司并购后的盈利能力有一定的发展空间。

其次，对于并购后整体情况，由表3可以看出，并购后资产负债率呈下降趋势，说明此次并购活动融资量大，企业资金充足能够支撑并购后游久游戏在游戏研发以及广告等其他业务的发展，企业偿债能力增强。净资产收益率也呈上升趋势，说明资产利用效率得到提高，资源得到优化配置，产生协同效应。但销售净利率的大幅度波动特别是2017年的严重下跌，说明新业务的发展遭遇重大变故，企业产品研发不足或者未能及时将产品推向市场导致企业获利能力降低，也相应反映在每股收益指标上，2017年盈利能力的不足导致股东权益减少。因此，企业并购后虽然提高了偿债能力，优化了资源配置，但是在业务运营方面并没有达到协同效应。

最后，对于业绩承诺，游久时代在2014年被并购时，原股东刘亮、代琳对游久时代2014～2016年业绩作出承诺并承担盈利补偿，游久时代相当出色得完成了业绩对赌。然而在业绩承诺结束后的2017年，游久时代归属于股东的净利润亏损3.94亿元，扣除非经常性损益的净利润亏损4.15亿元。这主要是由于2014年并购时产生了41倍左右的高溢价，导致商誉的提高，而如今老产品进入衰退期，新产品又不成熟的局面导致企业商誉大幅贬值，盈利能力下降。

通过以上分析，爱使股份并购后在短期内增加股东财富。在长期的发展中，爱使股份的偿债能力得到提高，但是在核心业务的盈利能力方面却没有达到协同效应，以至于股东财富受到影响。因此，对于此次并购，游久时代还需加强其主营业务的研发，充分整合内部资源，积极抵抗并购风险。

四、思考与借鉴

（一）合理选择被并购方

目前我国的传统行业由于管理理念的松散、生产方式的落后与现代企业有相当的冲突，因此，特别是当两个企业属于不同行业的时候，传统行业在进行新的战略布局的时候就应该提前认清转型的利弊，做好应对其险措施。首先，对于行业的选择，盈利能力强、发展前景广阔并且受国家政策鼓励的行业应当作为重点选择对象。爱使股份选择势如破竹的网游行业主要是受于这个时代经济与科技快速发展的驱动，游久在网游行业占有重要的一席之地，这对于爱使股份今后的战略转型提供了良好的经济与市场基础。其次，对于选择细分市场，细分市场决定核心竞争力与企业今后的发展方向。随着行业的发展，细分市场会越来越深入。游久时代在网游行业中不仅致力于占市场大份额的端游、页游，在份额逐渐增长的手游研发市场也开辟天地。最后，注重其盈利能力，盈利能力强的企业自然有优秀的产品以及广阔的市场。由此可见，企业在并购前需要进行充分的战略规划，了解被并方的优势与劣势，降低并购后的整合风险。

（二）IPO与借壳上市

在互联网行业中，毛利率极高的游戏行业成为市场发展的机遇。从游戏股上市的经验来看，借殼上市成为企业上市首选。首先，对于在纳斯达克上市，美国本土CP失败的案例就屡见不鲜，而远渡重洋去海外上市的中国公司更是艰难，我国大多数游戏公司的主营业务都不仅在于研发，还有代理运营等，因此这些业务的盈利能力却限制了他们的上市之路，并且大量中概股的回归，反映了国外并不合适也不顺利。其次，在国内，新三板市场主要适合规模较小的企业，它的进入门槛低，流动性不强，估值也较低，对于目前国内高估值的潮流，新三板明显不能满足股东扩大财富的需求。此时，IPO自然就成为上市首选，考虑上市的时间因素以及手续的繁简，借壳上市是最受欢迎的上市方式。借壳上市不仅可以减少时间成本，还可以避开繁琐的检查程序。因此，对于游戏行业或者其他轻资产行业借壳上市，必须合理选择壳资源，选择我国经营业绩不善的夕阳企业可以获取更大的话语权，获得更大的财富效益。

（三）并购高估值、高溢价

我国网游行业起步较晚，大多数公司都处于发展期与成长期，网游行业真正有实力的公司少之又少，在A股上市的网游公司更是稀缺，因此不少处于传统行业的上市公司都希望寻求并购网游行业开展新业务。由于投资选择较少，市场对其又有较高的期待， 被并购方通常提高业绩承诺来保证自己的盈利能力，间接就产生了高估值，导致并购方不得不付出高溢价，在并购方与被并购方的相互作用下提高股市价值，达成协同效应。这种高溢价率的并购虽然提高了公司的商誉，但是也带来了商誉将来大幅减值的风险。近年来，从我国A股市场来看，业绩承诺完成不了的并不少见，但业绩承诺完成了也不能完全代表并购的成功。游久时代在2014～2016年虽然超额完成业绩承诺，但是2017年公司净利润大幅缩水，主要是由于当初高溢价带来的大量商誉减值。因此在资本市场进行并购时，应当合理采用评估方法，注重提升业务水平的盈利能力，减少并购的盲目性，加强市场风险的管理。

参考文献：

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