浅析科创板的交易制度

封文丽　吕佳垚

摘   要：在试点注册制的背景下，交易制度是科创板交易中最重要的组成部分。与以往板块有很大的不同，科创板在上市、二级市场交易和退市制度都做了相应的变动，让科创板形成一个“进出有序”，市场流动性强的资本市场。建议科创板加强投资者教育，让投资者了解风险、防范风险;加快引进做市商制度，降低交易成本;增强退市制度执行力来规范运行交易制度。

关键词：科创板;注册制;交易制度

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.08.012

中图分类号：F832.5            文献标识码：A      文章编号：1003-9031（2019）08-0074-09

一、引言

为了鼓励创新企业的发展，加大企业直接融资占比，我国设立了一个独立于主板市场且采用注册制的全新板块——科创板，主要为高新信息技术、生物科技、新材料、新能源等科技创新企业上市融资。设立科创板，对建设多层次资本市场体系，加强股票市场对实体经济的支撑作用，激发我国资本市场的投资活力，建设科创中心具有重要意义。科创板的交易制度是其有序发展不可或缺的一项基础设施，分析其交易制度的独特性，可以发现科创板的交易特点，从而更好的理解并参与科创板。

二、科创板交易制度的特点

（一）上市标准多元化

作为全新的板块，科创板上市标准与以往的主板、中小板、创业板和新三板不同（见表1）。通过对比，主板、中小板、创业板都对上市企业的净利润、经营活动现金流、营业收入、无形资产作出了具体单一的规定，对公司经营、资产规模也都有严格復杂的标准。由表2可知，科创板有多元上市标准，重点扶持科技创新企业。

（二）上市审核实行注册制

注册制是科创板上市的审核方式，其特点之一是审核时间短，上市较快。上交所收到发行人的申请文件后，应在5个工作日内决定是否受理。受理申请文件后3个月内（不包括上交所问询的时间），上交所按照相关规定发表对发行人股票上市的审核意见。证监会收到审核意见和注册申请文件等资料后，在20个工作日内决定是否同意发行人注册上市①。而采用核准制的主板、中小板、企业板从排队到上市平均需要2-3年，即使是采用注册制的新三板，企业上市的时间仍平均需要6个月②。注册制相比于核准制，时间短效率高，对企业发展有利。

（三）技术创新企业为上市主体

根据上交所的相关政策文件表明，科创板优先支持符合国家战略，有创新能力与关键核心技术，经营模式稳定成长性强，认可度高且形象好的企业。行业包括高新技术产业、战略新兴产业和互联网大数据产业等，如新一代信息技术、生物医药、新材料与能源、云计算、人工智能与制造业结合等①。另外，在境外注册，经营活动在境内、有技术优势的红筹企业可在科创板上市，但企业财务指标符合其中之一：市值不少于100 亿元或市值大于等于50亿元（人民币计价），且最近一年营业收入在人民币5亿元以上（包括5亿元）②。

（四）机构投资者为优先配售对象

创业板与科创板设立的初衷是类似的，然而在网下发行与配售比例中有很大的不同（见表3）。科创板与创业板相比，扩大了发行与优先配售给机构的比例，鼓励了机构投资者参与科创板投资，同时也减少个人投资者的风险，进而提高整个市场的风险承受能力。

（五）投资者门槛较高

已发布的科创板交易制度中，在市场准入方面施行了投资者适当性管理制度（见表4）。科创板对投资者门槛的要求更加严格，值得注意的是，证券账户及资金账户中的50万元资产，融资融券手段得到的不能计算在内，但股票、债券、公募基金、资产支持证券或管理计划的份额、股票期权合约等可计算在内。个人投资者2年以上的股票交易经验时间，涵盖在A、B股和全国中小企业股份转让系统进行投资的时间③。

（六）创新二级市场交易制度

1.引入盘后固定价格。科创板引入了盘后固定价格交易，这是交易系统在收盘集合竞价结束后，既按时间顺序又按当天收盘价进行申报撮合的一种交易方式。其交易时间为每个交易日的15：05-15：30，停牌的股票除外。收盘定价申报当日有效且单笔申报数量200股 至100万股（包含200股）。卖出余额不足200股的部分应当一次性申报卖出①。盘后固定价格交易量、成交金额在交易完成结束后计入该股票当日总成交量、总成交金额。除了科创板引入盘后固定价格交易机制，其他板块并没有引入。

2.涨跌幅限制。竞价交易下的科创板将价格上涨与下跌幅度限制比例放宽（见表5）。企业上市后的前五日没有上涨与下跌的幅度限制，这在一定程度上借鉴了美国纳斯达克市场，纳斯达克市场涨跌幅度不设限制，而是熔断的方式：5分钟内，价格不低于1美元的证券波动幅度不低于30%和价格低于1美元的证券的波动幅度不低于50%时，其交易会被暂停②。

3.申报数量和价格。科创板交易规则规定，申报限价买卖的，单笔申报数量为200股至10万股;申报市价买卖的，一笔的申报股数在200股至5万股之间。单笔申报的股数不再要求是100股及其整倍数，另外最小变动单位也可以根据股价不同进行设置，以此来拉近股价较低的股票的买卖价格，让市场更加灵活③。

（七）灵活的融资融券机制与严格的减持机制

1.融资融券机制。我国股票市场上大部分板块对融资融券交易机制的规定都是股票可作为融资融券标的需要在交易所上市交易满三个月。而在科创板，股票上市首日就可作为融资融券的标的。另外，在科创板相关的实施规则中表明：公募基金可参与科创板证券出借业务，同样其他机构如社保基金也可以参与，科创板证券出借允许在股票承诺持有期内的战略投资者参加成为出借人④。

2.减持机制。科创板的股份减持是上市企业交易的的一个重要环节。如表6所示，科创板对股份减持的规定与创业板不同，可以看出科创板在减持制度上做了进一步完善。科创板对股东及高级管理人员减持时的比例做了详细的规定：在没有盈利之前，第4、5个会计年度，控股股东、实际控制人减持发行上市前的股份应当小于公司股份总数的2%;实现利润后，当年的年度会计报告披露后的第二天，控股股东、实际控制人就减持公司股票，对于有控制关系的，不管是同一控制还是双方单一控制，其直接、间接持有的上市发行前股份在上市12个月后才能转让或委托他人管理;核心技术人员持有公司上市前股票是有限售期的，度过限售期后的4年里每年转让的上市前股份≤上市时所持公司首发前股份总数的25%，减持比例累积使用①。

（八）严格的退市制度

科创板的退市制度是非常严格的，与创业板退市制度对比，科创板加强了退市制度的优胜劣汰职能（见表7）。30个交易日是上市企业在退市整理期时可交易的期限，退市整理期的时间不包括股票全天停牌的时间，且停牌时间不得大于5个交易日。对于主动退市，情形包括主动撤回或转让股票或在其他交易所上市;股本和股权分布变化不符合上市条件;吸收合并或解散②。科创板将退市情形更加细化，充分保障科创板“进出”有序。

三、科创板设立独特交易制度的原因

（一）IPO上市实行注册制

我国证券市场经历了近三十年的发展逐步走向成熟，但已有的核准制发行制度已经严重制约了我国证券市场更高质量的发展。为进一步提高我国资本市场的规模与活力，我国计划开创以注册制为基础的科创板证券市场。由表8可知，注册制在审核效率上具有很大的优势。缩短了审查周期，提高了通过率，把企业的发展潜力交给市场去判断，更侧重事后监管，但上市企业要保证信息充分披露。

（二）投资者适当性管理

在科创板上市的企业以科技创新企业为主，具有独特的商业模式、技术开发更新换代快、业绩不稳定且波动较大的特点，从而导致企业经营风险很高。设立50万元和2年以上股票投资经验的门槛，实际上是将不具备专业知识、投资本金较小的中小投资者剔除，让能够承受科创板的高风险、做决策时也较为理性的合格投资者参与，对于市场来说是有利的。

（三）维护市场稳定

由于我国证券交易市场实行竞价交易制度，股票价格较易受大宗交易和频繁交易的公募基金的影响。以指数基金为例，它选择一些特殊的指数成份股，以模仿指数表现为目的。目前科创板相应的指数基金也已出现。这对处于投资门槛之下的投资者想间接投资科创板是一个极具吸引力的选择。同样，公募基金规模较大，会发生较频繁的大额交易申请。这种情况下股票市场可能会出现买卖不平衡的现象，进一步将会导致股票价格大幅度波动。价格大幅度上升时，投资者跟风买入，价格回落则被套牢;价格大幅度下降时，投资者恐慌，易出现大面积抛售来止损。而盘后固定价格与成熟条件下引入做市商的制度体系，可以维护股票在大宗交易和大规模公募基金冲击下的价格稳定。科创板在15：00正常收盘的情况下，相较于其他板块多出了25分钟的盘后固定价格交易，对于有盘后固定价格交易需求的投资者来说，可以根据当日的走势来进行申报操作。这一做法不仅可以保护投资者与企业的权益，还稳定了股价波动。除了竞价撮合的时间外，投资者可以在盘后固定价格交易时间以固定价申报从而满足自己的交易需求。同时对盘中交易价格而言，降低了来自被跟踪收盘价的大额交易的冲击，保持了股价稳定。

由于科创板上市企业均为科技创新企业，其发展具有天然的高风险性，这难免会有一些管理者希望通过企业上市的行为进行股票套现，将“烫手的山芋”进行击鼓传花，扰乱正常的市场秩序。为此对企业控股股东、董监高层管理人员、核心技术人员制定减持科创板制度，有力地维持了公司股权结构的稳定，促进公司的可持续经营能力。

（四）增加市场流动性

科创板放宽了上涨下跌的幅度限制，上市前5日上涨下跌幅度无限制，正常交易日涨跌幅度达到了20%;单笔申报数量不再要求100股和100的整數倍，最小变动申报价格单位视不同股价而定，以降低低价股的买卖价差;上市首日即可作为融资融券标的①。

在科创板之前，我国涨跌幅限制并没有放开，申报数量和申报价格最小变动单位的单一使得交易不够灵活，融资融券发展极度不平衡，可用的券源少，要求多等这都极大的限制了证券市场的交易，降低了市场的流动灵活性。灵活的交易制度促进了市场的流动性，加大了为科创企业吸引资金的力度，放大证券供求，增加交易量，放大资金的效果。证券市场上的资金多了，交易多了，就调动了投资者的积极性，开拓了证券公司的融资渠道，鼓励证券公司研究新的产品，组建与众不同的盈利方式。这种健康的模式同样会促进市场的流动性，形成健康可持续发展的模式。

（五）退市机制保障市场优胜劣汰

在科创板试点注册制的背景下，相对于其他科创企业板块来说科创企业的上市审核时间变短，上市效率变高。上市常态化意味着退市也要常态化，从而为投资者剔除经营不良企业，为科创板企业流动性奠定良好基础。科创板退市情形分为财务类、交易类和规范类三类。财务类退市情形规定了亏损与净资产的指标;交易类退市情形规定了成交量、收盘价与每股面值、股东人数的指标，这与上市标准引入市值指标遥相呼应;规范类退市情形严格了信息披露和公司运营规范，使公司披露的信息质量高、内容全。科创板多元化退市制度要求严格、流程精简，与多元化上市标准配套。

四、科创板交易制度规范运行的建议

（一）加强投资者教育

1.了解科创板交易制度变化。科创板是新设的板块，从上市条件、二级市场到退市制度与其他板块有很多的不同，投资者作为重要的参与者，了解科创板交易制度变化十分有必要。投资者应当注意上市企业的投资风险、投资者门槛要求、二级市场上的涨跌幅限制、申报数量和价格的变化以及上市企业的退市制度。投资者可以通过上交所官网中的科创板投资者教育板块了解科创板，交易所应当充分利用媒体、互联网等平台，开发相应的APP，让人们更好的了解科创板。

2.增强投资风险意识。注册制下的科创板，上市科创企业都具有高风险的特点。投資者由于受到环境和自身限制等的影响，在投资时易忽略风险，容易遭受风险损失。因此，投资者应当在全面了解科创板的基础上，通过退市制度和信息披露了解投资企业的风险，增强风险意识，以便在意识到可能发生的风险时，采取积极的措施对冲风险。

（二）设立投资者保护基金

注册制的科创板放宽了企业上市的要求，而科技创新企业具有风险大、回报周期长的特点，为了保护投资者的合法权益应当设立投资者保护基金。投资者保护基金不仅可以补偿由于违规风险带来的损失，还可以促进投资者投资积极性。投资者保护基金的资金可以根据情况由上市公司、保荐机构和做市商共同承担，这样有利于规范上市公司、保荐机构等其他金融中介机构的行为，也有利于保持科创板的投资市场稳定，防止风险进一步的扩大从而引起投资者的恐慌。

（三）实行混合做市商制度

做市商制度能够降低信息成本，使股票价格更能体现企业价值。交易规定中指出，适时将做市商制度，特别是混合做市商制度引入到科创板中，为科创板股票提供双边报价服务。混合做市商制度具有报价驱动和委托指令驱动双重特性，可以增加市场的流动性，使市场价格更加合理。同时，混合做市商制度还给证券市场带来更多的机构投资者，有利于培养更多的优秀机构投资者。

（四）降低交易成本，提高市场活跃度

为了加强科创板的市场活跃度，保障科创板交易制度顺利实施，应进一步降低交易成本（交易成本包括搜集成本、信息成本、议价成本、操作成本、决策成本和监督成本），形成良好的交易环境，提高市场活跃度，进一步促进科创板的交易。加强信息披露可以降低搜集成本和信息成本，做市商制度可以降低信息成本和议价成本;交易所还可以通过制定统一、规范的合约文件降低操作成本;投资者教育课降低投资者的决策成本;监管部门通过制定细化的交易规范可降低监督成本，加强企业行为规范，提高违约成本切实监督企业履约也能够降低监督成本。

（五）严格退市

注册制是我国股票交易市场中的一次尝试，它放宽了上市条件，作为“出口”的退市制度则应更加严格和细化，需要最强执行力保障退市制度顺利实施。加强执行力度首先应当强化信息披露制度，对于不按要求进行披露的企业应当严惩。同时，监管部门应扩大监督范围加强监督力度，投资者、交易所、金融机构都应当参与到监督中来，并保障沟通渠道的畅通，做到多方位监督落实退市制度，不仅保障科创板顺利进行交易，还要为注册制提供可靠的筛选机制。

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