自由现金流量与企业过度投资的关系研究

张晓琳　孔令晓

摘   要：企业投资活动影响着企业的生产运营、资金结构以及资源配置，其有效性是衡量该企业是否健康发展的依据。自由现金流量作为企业关键的财务指标，是评估企业价值的重要测量工具。近年来我国企业过度投资的现象较为普遍，非但不能提升企业业绩，还消耗了宝贵的企业资源，不利于企业的长期发展。本文基于过度投资相关的理论基础，结合企业过度投资的行为分析，探究自由现金流量与过度投资之间的联系，以期能够引导企业进行合理的投资，提高投资效率。

关键词：过度投资;自由现金流量;公司治理

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.08.003

中图分类号：F270            文献标识码：A      文章编号：1003-9031（2019）08-0019-05

一、过度投资的相关理论基础

（一）信息不对称理论

一是信息不对称，企业高管可能会根据错误的信息做出错误的判断，将资金投于亏损项目，产生过度投资现象。二是现代企业的管理权和所有权普遍分离，由于管理者和所有者掌握信息程度以及处理信息的能力不同造成了企业内外部信息不对称。在签订合约时，管理者可能会签订对自身有利、对投资者不利的合约，而投资者由于处于信息劣势地位，不完全的信息披露、错误的会计信息以及扭曲的财务报表都会影响其投资决策，损害其利益，进而造成过度投资现象。

（二）委托代理冲突理论

一是债权人和股东的风险承担愿意不同，相较于债权人，股东更愿意投资高风险高收益的项目，这往往更容易造成过度投资。二是股东和企业经理人的目标不同，相比于将资金按股权分配给股东，企业经理人为了实现绩效考核目标更倾向于将资金投入于对自己有利的项目，这在一定程度上加大了过度投资发生的概率。三是由于大股东和中小股东之间委托代理冲突的存在，加之不完善的监管制度，控股股东若想要获得更多的资本利得，会利用其控制力，片面地追求经济利益和生产规模，从而可能造成过度投资的现象。

（三）自由现金流假说

在完美的资本市场中，公司内部的自由现金流是不会影响公司的投资决策。但在现实资本市场中，由于委托代理冲突、信息不对称等因素以及市场分割的情况，企业内部的自由现金一定程度上会对企业管理层的投资决策产生影响。当企业内部拥有大量自由现金时，若股东和管理层的利益目标产生分歧，企业经理人会为了实现自身利益，违背股东利益最大化原则，利用其管理权将资金投入于那些有利于自己但不利于企业发展甚至危害企业整体价值的项目。特别是企业应作为股息或红利分配给股东的现金，如一些垄断企业施行零分红政策留下的巨大的自由现金。企业经理人对外投资一些效率低下或无效化的项目，从而形成过度投资。

二、过度投资的行为分析

（一）盲目的多元化投资

企业投资通常来说是有风险的，而通过多元化的投资能够达到分散投资风险的目的，多元化投资成为企业重要发展战略之一。但多元化投资并不一定比单一投资效率高，无效的多元化投资非但不会使企业提高经济收益，还有可能损害企业的整体价值。过度投资往往会引发盲目的多元化投资行为，最终可能造成间接成本过高而超出企业可以承受的范围，给企业带来损失。

（二）盲目的资本运作

很多人认为通过资本运作可以实现企业效益增长和价值增值，更容易实现高回报，是一种更高效、更先进的运营模式。但盲目地进行资本运作很有可能不会给企业带来收益，还会承受巨大风险，甚至引起资金链断裂、破产倒闭等严重后果。

（三）行业性过度投资

企业在投资时，应考虑到所投资项目所处行业的基本情况，对其进行基本的调研。但受到利益的驱使且对自身投资行为的过度自信，从而忽略了市场的基本情况和所要承担的风险，对产品的生命周期和市场的供给情况形成错误的判断，盲目地进入目标行业，造成目标行业所在市场供大于求或市场饱和，扰乱了市场秩序，造成投资失败。

（四）恶性担保

融资担保是一种信用中介行为，可为第三方为债权人和债务人提供信用担保，从而促进交易的完成。但一些企业由于过度投资，通过互相担保以获取充足的资金，使融资担保的范围不断扩大，个别企业的投资失败很容易造成与其牵连企业和担保企业的资金链断链，从而引发整个集体的经营困难甚至破产倒闭。

三、自由现金流量与企业过度投资的关系分析

（一）自由现金流量与过度投资的作用机理

当企业创造出利润，会有大量现金留存在企业内部，这时候，如果没有合理的股利派发机制，将会形成企业内部大量的自由现金流量，为过度投资现象的形成创造条件。

当企业现金富余时，企业在常规项目的资金投入后，因委托代理問题、两权分离等导致合理的监督机制和完善的信息披露制度的缺失，管理者往往不管项目是否具有发展前景、投资价值仍然会进行非效率投资来达到企业扩张的目的，从而获得更高的个人利益。

当企业创造利润长期为负时，企业内部现金流量无法得到补充，利息支出和资产折旧等资金运动将持续消耗企业内部原来留存的现金流，造成现金流短缺，这时候企业投资项目需要资金时，不得不依赖于企业外部融资，但外部融资时往往阻力较大，受到较多的限制和来自各方的监督，一定程度上能抑制企业盲目过度投资的行为。

（二）调节两者之间关系的影响因素

企业高管的性别、年龄、心理、性格、能力等都会对投资决策产生影响。如果管理人员过于相信自己、富有冒险精神、信服高风险高回报且对前景过于乐观，那么会高估项目所带来的收益，做出错误的投资决策，降低了投资效率。一般来说，管理者由于年轻缺乏经验、自身学历的限制，经常做出不合理的决策，从而造成过度投资。相反，若管理者自身能力出众，富有经验，对待投资持谨慎态度，认真仔细评估待投资项目，往往可以在一定程度上抑制过度投资的发生。

一般来说，股东拥有的股权越多，所享有相应的权力就越大，对投资决策的影响程度也就越大。由于流通股比例相对较低、过于分散而非流通股集中于一个或几个人的在手中，造成了“一股独大”。大股东为了追求自身利益，利用其控制权通过收购关联企业、与关联企业进行交易、不合理定价等方式侵占其他中小股东和利益相关者的利益，牺牲了企业的投资效率，加剧了过度投资这种现象发生的可能性。

四、针对自由现金流、企业过度投资的治理对策

（一）优化治理结构

1.建立完善的决策机制。过度投资的发生有一部分原因是由于企业管理者在进行投资决策时过度自信而造成的，因此企业应建立健全合理的决策机制，尽量降低管理者因为自身感情和经验而做出非理性投资决策的可能。

2.加强企业的内部控制，优化治理结构。一是制定处理公司事务时所应该遵守的规则，使程序规范化，明确规定董事会、股东、经理人以及一些利益相关者的责任和权利。二是针对不同领域不同类型的投资项目，聘请相关领域的专家或学者对企业投资的项目进行分析和评估，并依据评估结果来制定相关投资决策，以此来减少过度投资的可能性。三是完善企业内部权力架构，通过创立独立董事制度，增加独立董事在董事会中的比例，为中小股东提供进入董事会的机会来制衡企业内部权力，更加全面地掌握企业内部自由现金流的走向，使企业更加安全、稳定、高效地运行。

（二）完善信息披露

1.完善企业信息披露的制度和流程，尤其是关于“重要性”原则的界定。信息披露中的“重要性”原则是指依据所发生经济业务对企业财务状况造成影响是否重大来决定是否进行披露，很多企业为了掩盖自身过度投资的行为，通常会利用“重要性”原则界定不合理来隐藏或捏造部分关键会计信息。因此，完善企业信息披露的制度和流程尤其是关于“重要性”原则的界定可以有效地减少过度投资行为。

2.健全相关法律法规的实施细则。会计信息反映了企业的现金流量、财务状况、经营成果，高质量的会计信息是资本市场有序运行的基础，有助于减少信息不对称的影响，加深投资者对企业信息的了解程度，从而降低企业管理层过度投资发生的机率。企业管理层为了自身利益可能会使得会计信息可靠性降低;有些企业为了向股东或利益相关者隐瞒相关行为，在业务发生时不及时披露甚至不披露信息，导致股东或利益相关者对于企业信息掌握的滞后性从而造成错误的投资决策;还有的企业披露的会计信息相关性较低，这些信息给予使用者的帮助十分有限，使股东或投资决策者不能依据所披露的会计信息做出适宜的决策，从而加大了过度投资的可能性。造成以上问题的很大原因是因为相关法律法规的不成熟，违法成本过于低廉，因此相关部门应该健全法律法规建设，增加处罚力度来达到加大对违法信息披露制度人员震慑的目的。

（三）增加管理者持股数

1.实施股权激励制度。在公司治理中，高管持股可以很好地降低企业管理层和股东之间的代理冲突，同时又可以制约股权争斗，从而达到了制衡的目的，是保证企业协调运转的重要机制。大多企业管理者都是为了满足自身利益而产生过多的投资行为，倘若高管持有一部分公司股份，这不仅能够缓解代理问题，同时也可使得高管在其做出相应投资决策时会更加谨慎，减少机会主义行为，不会盲目的进行投资，从而在一定程度上减少企业过度投资行为。因此，实行股权激励制度，运用高管持股或期权政策，能够促使管理者和股东利益的目标尽可能保持一致，降低因滥用自由现金流量而发生过度投资的可能性。

2.规范和健全管理者持股的相关规定以及相关约束机制，加强监督。当管理者持有的股份过多，又会降低股东对企业的控制力，外界对其权力的约束力也会降低，管理者侵占其他股东以及利益相关者的利益来实现自我利益最大化的可能性亦会提高，因此制定合理的股权激励政策的同时也要注意管理层持股的“盘踞效应”，建立健全绩效考核体系，进一步规范管理者持股的相关规定，完善相关的约束机制，例如设立监事会，加强监督。

（四）增加现金股利发放

1.增发现金股利。企业内部自由现金流量的多少与企业是否发生过度投资行为有着必然的联系。上市公司增加现金股利发放可以有效地减少企业内部所拥有地自由现金流量，从而企业管理人员可以用来进行投资的自由现金流减少了，可以从源头上有效地抑制过度投资行为。

2.制定完善的现金股利发放政策，规范与现金股利发放相关的制度。规范的现金股利发放制度可以有效地避免相关行为的发生，具体来说可以要求相关企业一旦实现盈利，每年所发放的现金股利必须达到相应额度并要求做出相应的解释。同时为了防止企业虚报利润或相关的财务信息，还应注意企业内部留存收益的提取和使用情况，加强相关方面的管理，制定違反规定的相关处罚条例并建立相应的监督机制。

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