结构性货币政策：理论框架、传导机制与疏通路径

楚尔鸣 曹策 李逸飞

内容提要：现阶段，我国经济面临资金流向与转型升级错配、流动性总量盈余与结构性资金短缺的双重矛盾，其深层原因在于货币政策的传导机制存在梗阻。为达到总量中性下经济结构调整与优化的目标，实现资金导流与精准滴灌，央行创设了多种结构性货币政策工具，但相关理论研究还欠系统。结构性货币政策的理论框架包括政策目标、操作工具、操作规则、政策协调四个方面，通过信号与预期、信贷与定向支持、利率与成本收益、风险缓释与承担机制进行传导。在分析传导梗阻原因的基础上，给出了从中央银行到商业银行、从金融监管到金融机构和金融市场、从国务院金融稳定发展委员会到各政府部门、从地方政府到营商环境四条传导渠道疏通路径，并提出了当前结构性货币政策的操作策略，以不断提高结构性货币政策的传导效果，促进我国经济高质量发展。

关键词：结构性货币政策;定向调节;结构调整

中图分类号：F822.1    文献标识码：A    文章编号：1003-7543（2019）10-0066-09

改革開放以来，我国经济持续快速发展，积累了庞大的经济总量，但长期的非均衡发展方式引致的结构性问题日益凸显。我国经济目前不仅面临着资金流向与结构转型升级错配、流动性总量盈余与结构性短缺的双重矛盾，而且网络金融、金融控股公司、影子银行和地方政府投融资平台公司金融产品创新等使得传统货币政策的有效性下降，高房价带来的社会预期不稳定等问题凸显。为达到中性货币政策下经济结构调整与优化的目标，实现资金导流与精准滴灌，央行创设了一系列结构性货币政策工具，以解决结构调整与高质量发展问题。

2008年金融危机后，欧美等发达经济体大幅降低利率，相继推出“量化宽松”政策，并给市场注入大量流动性，但市场不确定因素仍然很多，银行流动性风险较高，基础货币的倍数扩张并未相应引起广义货币的同倍增加，注入的流动性长期停滞于央行准备金账户，并未真正进入实体经济，导致整个市场出现了“流动性陷阱”，实体经济出现了“麦克米伦缺口”现象。货币政策的传导机制存在严重的错位与扭曲，最终阻碍了货币政策调控作用的发挥，降低了货币政策的有效性。在此情形下，欧美等发达经济体先后创新性地推出了多种结构性货币政策工具，试图解决传统货币政策的失效和实体经济流动性的结构性缺口等问题。如美联储推出了定期贷款拍卖（TAF），英格兰银行推出了融资还贷计划（FLS），欧洲中央银行推出了定向长期再融资操作（TLTRO）等工具。

中国人民银行近年来也采用了多种结构性货币政策工具进行“精准调控”，并辅之以积极的财政政策，但更多的资金最终还是流向了产能过剩、杠杆率本就偏高的国有企业和大型企业，而民营企业、中小微企业融资难和融资贵的问题仍然没有得到有效解决。从总量来看，为实现经济下行压力增大下“稳增长”的目标要求，央行必然倾向于宽松的货币政策，但为实现高杠杆率下“去杠杆”的目标要求，以及打赢防范化解重大风险攻坚战，央行又必须选择紧缩性货币政策。从结构来看，即使央行保持总体货币政策的稳健中性，采用结构化的政策工具协调“稳增长”与“结构性去杠杆”的目标，定向松动的流动性也未真正流向需要资金的民营企业、中小微企业、“三农”等目标领域，定向收紧流动性的政策手段也未能真正约束高杠杆率的国有大中型企业和地方政府投融资平台。显然，这种结构性困境的深层次根源在于货币政策的传导机制不畅，微观主体的决策与中央政府的目标要求存在较为严重的错位与非一致性。基于我国货币政策传导的经验事实，深入研究结构性货币政策的理论框架和传导机制，疏通传导渠道，使结构性货币政策成为我国经济结构调整和转型发展的有效调控工具，具有重要的理论价值和现实意义。

一、相关文献综述

学术界主要从以下方面进行了初步的探索与研究：一是结构性货币政策的内涵。有学者认为，结构性货币政策是中央银行为解决流动性的结构性短缺，特别是中小微企业、薄弱地区、短板行业的融资难题，降低过剩产业的高杠杆，倒逼和引导产业调整，针对特定领域或机构采取的一系列操作工具而定向提供流动性支持的货币政策[1-2]。二是结构性货币政策的国际比较研究。一些学者分析了欧美等国主要结构性货币政策工具的特点，并就中国结构性货币政策与国外结构性货币政策在操作工具、政策内涵、出台背景、适用条件、政策目标、操作方式、实施效果等方面的异同进行了比较研究[3-6]。三是结构性货币政策的传导机制。有学者提出了结构性货币政策的传导机制，包括资产负债表传导、信用传导、预期传导、银行信贷传导等[7-8];刘澜飚等用事件分析法验证了中国结构性货币政策信号渠道的有效性[9];胡育蓉、范从来认为导流效应、截流效应、成本效应和信号效应四个传导机制对经济结构的调整产生了边际作用[2]。四是结构性货币政策的传导效果。唐珏岚认为，我国总量扩张货币政策存在局限性，增强货币政策的有效性应全面启动和强化结构性货币政策工具，通过产业结构的调整与优化，实现国民经济的健康运行与发展[10]。陈炳才认为，可以通过结构性货币政策来应对通货膨胀及其预期，用发展模式转变来根治通货膨胀[11]。一些学者认为结构性货币政策会降低银行的流动性，促进贷款规模的增加，对经济增长具有明显的正向促进作用，且利率导向型结构性货币政策效果优于数量型结构性货币政策，货币政策工具的创新和搭配使用有效降低了存款准备金率调整对宏观经济的猛烈冲击和负面效应[12-14]。余振、顾浩、吴莹运用事件分析法得出了抵押补充贷款（PSL）政策效果相对显著，能有效降低中期利率水平，减少社会融资成本[15]。欧阳志刚、薛龙认为，多种货币政策工具对不同特征企业的组合效应和特质效应存在显著差异，央行货币政策对特征企业具有定向调节效应[16]。多数学者认为，总量型货币政策因其区域、产业和所有制等异质性效应的存在会经常失效，但结构性货币政策通过定向影响金融机构的运营成本，可以起到调整信贷结构和经济结构的作用，实现产业升级的目的[17]。尽管有学者认为结构性货币政策难以真正实现调结构，且并未有效地解决流动性的结构性失衡问题，还容易加大结构扭曲和降低宏观调控政策的有效性[18]，但这并不能成为忽视结构性货币政策的理由。

通过梳理已有文献发现，尽管很多学者对结构性货币政策的内涵、传导机制、政策效果等方面进行了卓有成效的探讨，并通过结构性货币政策试图解决经济结构性问题，但仍然存在着许多需要充实和完善的地方，也还没有建立起统一完善的理论框架。那么，结构性货币政策理论框架是什么？传导机制到底为什么会存在错位与扭曲？到底如何才能打通货币政策的传导机制，疏通结构性货币政策的传导路径呢？这些问题迫切需要得到有效解决。

二、结构性货币政策的理论框架

传统货币经济学理论中货币政策主要负责进行短期总量调控，难以有效调节经济结构，但目前我国的货币政策正不断突破理论束缚，创新理论框架。随着结构性货币政策工具的不断创设和推出，货币政策操作逐渐显示出越来越强烈的结构性特征。与总量型货币政策不同的是，结构性货币政策缺乏明晰的理论框架。本文基于总量型货币政策的理论框架并结合结构性货币政策的特征，认为结构性货币政策的理论框架包括政策目标、操作工具、操作规则和政策协调四个方面。

（一）结构性货币政策的目标

传统货币政策和财政政策是宏观经济政策的“左膀右臂”，主要目标包括幣值稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡四大目标，其中货币政策一般侧重于物价稳定。我国货币政策的目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，部分国家的央行也兼顾经济增长或充分就业。传统货币政策具有总量性特点[19]，并且货币政策的适当运用能在经济低迷时发挥刺激作用，在经济过热时抑制投资情绪、熨平经济短期波动[20]。结构性货币政策的目标明显不同于传统总量型货币政策的目标。欧美发达经济体实施结构性货币政策的目标，一方面是缓解并解决实体经济出现的融资难的问题，另一方面是刺激经济增长复苏，通过逆周期调节功能来熨平经济周期波动，这方面的目标与总量政策存在重合。我国的结构性货币政策目标可以分为两类不同的方向性目标：一类是以激励效应为主的“短板拉长”目标，即引导金融机构资金流向特定行业或特定领域，提高对经济发展中的薄弱环节和重点领域的金融支持，缓解弱势地区、弱势领域、短板行业的融资困境;另一类是以抑制效应为主的“长板压短”目标，调整资金流向，降低产能过剩行业的信贷支持，以及非金融类企业尤其是国有企业的高债务杠杆，倒逼和引导产业结构调整[2]。

（二）结构性货币政策的工具

传统货币政策工具包括数量型工具和价格型工具，而结构性货币政策的工具主要是定向工具，同样包括数量型定向工具和价格型定向工具。数量型定向工具包括定向降准、公开市场短期流动性调节工具（SLO）、抵押补充贷款（PSL）、临时流动性便利（TLF）等;价格型定向工具则包括差别存款准备金率、结构性再贴现利率、再贷款利率、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）等。央行根据某一时期特定行业或领域的要求，还可以进一步创新结构性政策工具，优化再贷款体系，开展对金融机构的内部评级，不断丰富公开市场操作期限品种[21]，逐渐丰富结构性货币政策的“工具箱”。结构性货币政策工具的使用，需要根据经济发展形势和市场需要，综合考虑特定时期、特定产业或特定区域的具体情况，选择合适的定向工具或工具组合进行精准的定向操作。

（三）结构性货币政策的规则

传统货币政策的规则可分为相机抉择和按规则操作，按规则操作又进一步分为货币供应量规则、利率规则、基础货币规则等，并且有学者证明混合型货币政策规则的宏观经济效应优于单一型规则[22]。结构性货币政策的规则包含两个层面：一是“总量中性”，即总量货币政策保持稳健中性，既不扩张，又不收缩，基础货币维持内生性供给;二是“结构精准”，即对特定时期、特定行业或特定区域进行精准的定向支持或抑制。从传统货币政策的相机抉择和按规则操作的角度看，结构性货币政策由于特定时期、特定行业、特定区域的异质性和复杂多变性，须事先确定一套完整的操作规则，且根据经济发展的形势变化、国家的战略布局与发展要求、市场的需要与情况变化而适时调整。因此，“结构精准”客观上要求结构性货币政策操作按相机抉择行事。

（四）结构性货币政策的协调

传统货币政策虽然也强调货币政策与财政政策的协调，但都属于总量的范围，协调也比较容易，但结构性货币政策的作用目标领域只是总体经济体系中的一个有机组成部分（行业或区域），这个部分与其他组成部分之间存在着千丝万缕的联系，并且在总量中性规则下，激励或抑制该部分的发展势必是一种结构性的“零和博弈”，也就意味着行业或区域之间的利益重构和此消彼长。可见，结构性货币政策的协调难度远远大于传统总量型货币政策，这既是要将“协调”纳入结构性货币政策理论框架的原因，又是结构性货币政策有效性不高的主要原因。因此，结构性货币政策需要与宏观审慎政策、微观监管政策、财政政策、产业政策、技术政策、区域协调发展政策等多方面相互协调、多方面密切配合，平衡各主体利益冲突，引导金融机构的正确选择，减少各政策的负向叠加效应和相互抵消效应，如此方能达到更好的政策效果，最大程度地实现经济政策的预期目标。

三、结构性货币政策的传导机制

传统总量型货币政策的传导机制主要有利率传导机制、银行信贷传导机制、资产价格传导机制和汇率传导机制。结构性货币政策具有定向调节、差别对待的功能，一方面要充分考虑到微观主体之间的异质性以及对微观决策和激励机制的影响，使宏观经济政策能够兼顾微观基础，另一方面通过理清结构性货币政策的传导机制，使政策传导更具针对性、准确性、有效性。结构性货币政策的传导机制主要包括四个方面。

一是信号与预期传导机制。央行根据经济形势与政策目标的要求，公告结构性货币政策工具和操作信息，通过政策沟通与窗口指导给社会市场主体传递一种经济结构调整与升级的信号，提振市场信心，改变市场的预期。社会公众捕捉到最新的定向政策信息后，会改变其对国家的政策意图和未来发展的预期，从而调整自身行为与政策不一致的偏差，避免个体理性与集体理性的矛盾冲突。央行公告的定向信息，也会改变金融机构对央行政策意图、自身资产负债结构、资金成本与收益的预期，从而主动调整自身的资产负债表，增加定向支持领域的资产和负债，减少定向抑制领域的资产和负债。金融市场也会对央行公告信息作出及时的反映，改变货币市场利率和债券市场收益率，并引起特定行业股票价格的变动，最终引导社会资本流向。可见，结构性货币政策的信号与预期传导机制，可以加强各主体与市场的信息交流沟通，改善预期管理的有效性与前瞻性，从而影响各主体投融资决策行为，使结构性货币政策对公众主体引导更具可预见性和平稳性，进而使得各微观经济变量趋向于经济长期均衡点收敛，实现经济结构的动态合理化[2]。

二是银行信贷与定向支持传导机制。银行信贷传导机制不仅是传统总量型货币政策的重要传导机制，而且是结构性货币政策的重要传导机制，因为无论是“定向降准”等数量型结构性政策工具，还是“定向降息”等价格型结构性政策工具，都需要由商业银行具体执行，并将银行信贷资金贷放到政策支持的行业或区域。央行还可以利用再贷款与再贴现的结构化政策，调整商业银行的流动性定向支持机制，并要求商业银行或特定金融机构在满足特定条件下才能设定较低的存款准备金率，或提供再贴现与再贷款资金支持。比如要求商业银行在“支农”“支小”方面的信贷资金投放达到一定的贷款比例要求，才能获得央行再贷款的支持;或者规定只有特定领域企业的银行承兑汇票才能到央行申请再贴现，从而引导银行将信贷资金投放到特定区域或行业。央行对银行信贷的结构化政策以及商业银行对特定区域或行业的定向支持，是“补短板”的重要传导机制。

三是利率与成本收益影响传导机制。在市场经济条件下，无论是商业性金融机构，还是一般性工商企业，都遵循成本收益比较的效率性原则而进行理性决策与行为。结构性货币政策同样是在考虑微观特征的基础上，通过“定向降息”等价格型定向工具，一方面影响商业银行等金融机构的利息水平，降低其资金成本，并通过金融机构影响特定区域或行业实体经济银行贷款的利率水平，降低其融资成本，增加营业收益，并引导社会资本向特定领域集聚，最终实现经济结构调整、经济发展转型与优化升级;另一方面，价格型结构性货币政策工具还会影响金融市场利率的结构化变动，不仅引导市场资金流向特定领域，而且影响利率期限结构，提高短期资金利率向长期融资利率的传导效率[23]，改善中长期融资利率条件，降低风险溢价，对特定的行业或地区可以产生资金洼地效应。

四是风险缓释与承担传导机制。经济结构中之所以出现“短板”，往往是因为“短板”领域存在成本高、收益低、风险大，以致社会资本不愿投入，商业性金融机构望而却步。结构性货币政策不仅可以通过价格机制降低短板领域的成本，提高其收益，而且可以通过综合政策措施，强化金融机构的风险缓释与承担，最终实现结构性货币政策的目标。一方面，央行可以通过政策要求和窗口指导，要求商业银行特别是国有控股商业银行积极承担社会责任，通过风险准备金弥补“短板”领域部分信贷资金损失，银行监管机构相应给予政策支持，如小微企业贷款“尽职免责”等;另一方面，央行可以通过对政策性金融机构和资产管理公司提供资金等形式，充分发挥其风险缓释与风险承担的职能作用，以达到结构调整的最终目的。央行在进行某些特殊的结构化领域定向操作时，可以指定由政策性金融机构经营，或将银行风险通过定向债转股与定向不良资产处置，将商业银行的部分风险转嫁给资产管理公司承担，继而实体经济该领域的部分金融风险转由商业银行承担，从而促进“短板”领域的健康发展。

综上所述，结构性货币政策的总体运行是从中央银行结构性货币政策目标出发，到创设并利用结构性货币政策工具，遵循政策操作规则和多种政策相互协调，再到金融机构与金融市场的结构性货币政策的传导渠道，最终影响居民、企业和地方政府的行为决策，并根据微观主体的变化不断调整目标与政策工具，形成封闭与回路。具体运行过程如图1所示。

四、结构性货币政策传导渠道的疏通路径

我国结构性货币政策传导渠道出现梗阻的主要原因，一方面在于市场化传导机制中微观主体动力不足;另一方面在于政策协调机制中存在部门利益分割，加上金融监管没有纳入结构性货币政策的内容，地方政府也未优化结构性货币政策的营商环境，以致微观主体的决策行为与中央银行的结构化目标选择存在非一致性。因此，央行如果要达到特定的结构化精准调控目标，必须疏通结构性货币政策的传导渠道。

一是疏通从中央银行到商业银行的传导渠道。央行对特定领域释放流动性，而商业银行作为独立的经济主体，往往在风险可控原则下追求利润最大化。由于“短板”产业和薄弱环节信息不对称、不可控风险因素集中，銀行更愿意贷款给地方融资平台公司、国有企业等自认为风险低的领域，而不愿意将资金贷给“三农”、民营企业和中小微企业等央行鼓励的领域，以致商业银行决策行为与央行政策意图不一致，进而导致资金错配和结构扭曲。欲提高结构性货币政策的有效性，央行必须提高政策力度，建立激励相容机制和相关的考核机制，通过限制高杠杆领域的资金总额并提高资金成本，放宽低杠杆领域的资金总额并降低利率减少资金成本，促使更多的金融机构将获得的资金投放到急需的领域或行业，对“三农”、民营企业、小微企业等重点领域实施精细化调控，使商业银行的信贷决策行为符合央行的结构调整意图。

二是疏通从金融监管到金融机构和金融市场的传导渠道。商业银行在追求高利润的同时也面临着高风险，因此金融监管部门的监管职能显得尤为重要。金融监管部门要把央行的结构性货币政策内容纳入监管框架，实行标准式的差异化监管，并把所有金融业务和整个金融市场都纳入监管范围，打造多管齐下、标本兼治的金融监管体制和治理方式，及时有效地防范和化解金融泡沫风险，弥补金融监管短板，形成相互制衡、有机协作、分工明确、全覆盖和高效率的金融监控框架，增强金融监管的专业性、统一性、穿透性和有效性。银监业务部门必须在巴塞尔协议Ⅲ的基础上实施严监管，同时根据我国的实际情况和央行的意图，动态调整信贷资金投向的监管要求，对不同规模、不同性质、不同行业企业的贷款项目，规定项目收益覆盖利息和本金的比例。证监业务部门应在严格监管的前提下，循序渐进耕耘好科创板这块资本市场基础性制度改革创新的“试验田”，继续推进审核制向注册制的过渡，形成规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场[24]，为我国经济持续健康稳定发展创造良好的金融环境。

三是疏通从国务院金融稳定发展委员会到各相关政府部门的传导渠道。结构性货币政策的传导效果很大程度上取决于各部门所形成的政策合力，因此要充分发挥国务院金融稳定发展委员会的作用，在金融发展与改革、金融安全与稳定、金融消费者合法权益保护三大功能目标之间力求平衡[25]，引导金融资源更多配置于重点领域和薄弱环节以促进其迅速成长并得以稳定发展，同时要加强宏观审慎管理制度建设，增强金融监管部门的协调性、权威性、有效性，强化结构性货币政策与财政政策、产业政策、区域经济政策、科技发展政策等的协调配套，既要发挥单个政策或部门作用的正向“溢出效应”，又要清除政策作用相互抵消而形成的传导机制梗阻。各相关部门要在国务院金融稳定发展委员会的协调下兼顾稳定与发展的平衡，在稳定中促进发展，在发展中保持稳定[26]。

四是疏通从地方政府到营商环境的传导路径。微观经济主体的行为决策不仅与货币政策的宏观引导有关，而且与地方的营商环境有关。结构性货币政策的传导渠道要畅通，必须强化地方政府的作用。一方面，要深化体制机制改革，通过税收政策、企业分配制度改革等，降低房地产、资源垄断型国有企业等高杠杆行业的利润率，引导信贷资金的合理投向，避免过多的资金涌入利润高的行业，防止资金“脱实向虚”、资源配置扭曲和泡沫经济的产生;另一方面，要通过减税降费、财政补贴、转移支付、建立政府性担保基金、促进政银保合作等举措，提高民营企业和小微企业的利润率，降低企业抵押担保成本和贷款门槛，创新再贷款发放模式，扩大结构性货币政策工具合格担保品范围，营造公平、公正、公开、透明的营商环境。同时，还要严格预算硬约束，推动地方政府投融资平台市场化转型，建立起平台公司具有市场主体地位的管理体制和运行机制，理清地方政府与投融资平台的责权利关系，加强对地方投融资平台的监管[27]。

五、结构性货币政策的完善策略

由于我国当前结构性问题和高杠杆率问题的体制性扭曲并未得到彻底改变， 央行推出的一系列非常规操作工具存在治标不治本的现象，新的结构性工具只是对以往旧的“病体”实施“外科手术”，难以彻底根治病症[28]，同时结构性货币政策工具的操作效果也较为有限，因为货币政策本质上仍然是总量政策，加入激励相容约束机制后的结构性货币政策虽然能够在一定程度上激励商业银行等金融机构更多地向“三农”、民营企业和小微企业等薄弱环节和重点领域进行贷款，但是央行仍然无法彻底约束商业银行等金融机构变相改变资金的用途进行资金套利的倾向。因此，提高结构性货币政策的有效性，应改变结构性货币政策的操作方式和操作策略。既要提供中性的货币金融环境，避免总量需求惯性下滑，又要避免过度放水、“大水漫灌”的强刺激方式，在总量适度的基础上增强微观市场主体的活力，使政策更具针对性与有效性。

一是建立激励相容的考核机制，改变对商业银行的资金供给方式。传统货币政策在操作过程中，中央银行往往采用“推”的策略，容易产生双重道德风险，一方面央行设定政策实施的目标和操作工具，把资金流动性推向商业银行，如央行先行定向降准，待流动性注入商业银行后，银行为追求利润最大化却将资金投向了高收益、低风险的房地产业或国有企业进行套利，很少进入央行定向调控的目标区域;另一方面在投资不景气、不明朗时期，企业通过廉价定向支持獲得的资金用来投机，转手将资金以高额的利息贷给房地产等高利润行业，这必然使政策达不到预期效果。建议央行的结构性货币政策采用“拉”的策略，即根据商业银行资金投向目标区域（如中小微企业）的考核情况来决定下一步的行动，如果商业银行考核达不到要求或者不满足参与条件，则不能享受政策优惠。商业银行需要将未来执行的新增贷款计划上报央行，央行可根据不同银行的执行情况精准降准和精准降息，健全对“三农”、民营企业和小微企业等领域的贷款风险补偿机制，降低相关贷款的核销门槛，适度放宽对这些领域不良贷款的容忍度，保持金融机构在贷款风险可控的前提下解决“惜贷”“慎贷”问题，这样就可以通过激励相容疏通结构性货币政策的定向传导渠道。

二是创新“压制长板”的策略与方式，协调好去杠杆与稳增长的矛盾。商业银行将大量的信贷资金投向地方政府融资平台公司和国有企业，导致社会的整体杠杆率偏高。在结构性货币政策“去杠杆”过程中，中央银行过去更多地强调在短期内去杠杆率的“分子”，这虽然有利于“压长板”，但也会引起经济下行压力进一步加大。2018年第二季度中国人民银行货币政策委员会例会提出了综合运用多种货币政策工具，正确把握好结构性去杠杆的力度和节奏，货币政策对于“稳增长”和“降杠杆”并非两难，而是具有一致性的[29]。为实现“稳增长”目标，应推动供给侧结构性改革，强调财政政策与货币政策的协调并用，加杠杆率的“分母”，实现分子与分母之间相互协调。同时，还要谨防触发“分子”与“分母”之间的动态联动机制，防止局部去杠杆引发全局性金融风险[30]。

三是优化“拉长短板”的规模与节奏，既要防“灰犀牛”，又要防“黑天鹅”。在结构性货币政策实施过程中，央行会通过数量型和价格型的结构化政策，将资金导向“短板”领域，试图尽快将短板拉长。但实际上，“短板”领域存在许多先天不足，规模过大、节奏过快地拉长短板会形成新的风险，因此央行在结构性货币政策实施时，既要防止“三农”、民营企业和小微企业出现“灰犀牛”风险，又要防范“黑天鹅”风险。在规模上不能超过商业银行等金融机构的承受能力，以致让更多的金融资源沉淀在无效率的领域，否则容易出现商业银行资产质量与盈利能力“双降”现象;在节奏上必须优化期限结构，不能使低质量发展的民营企业和小微企业债务风险在今后某个时期集中爆发，引发新的系统性金融风险。为此，央行应引导商业银行进一步创新金融产品，提高服务“三农”、民营企业和小微企业等重点领域和薄弱环节的能力，发挥好信贷、债券、股权的作用，创新推出央行票据互换工具（CBS），既提高银行永续债的市场流动性，又增强市场认购银行永续债的意愿，以提高商业银行资本补充和风险抵御能力，促进民营企业合法合规地实施股权融资[31]，加大金融对实体经济的支持力度。

四是加强信息沟通与实施监管，强化窗口指引力度。央行在结构性货币政策实施前，要提高政策的透明度，及时公开政策工具的内容和调控目标，做好前瞻性指引，加强与市场的信息沟通，强化预期管理。在政策工具实施后，要进一步追踪资金流向，加强资金的监管，及时掌握商业银行在操作中出现的新情况、新问题，避免资金流向过剩领域，造成金融资源的扭曲配置[32]。在结构性货币政策的实施过程中，要强化窗口指导，增强指引力度。中央银行要利用各种窗口工具，加强政策宣传指导，各商业银行等金融机构的营业网点也要向社会具体传达和落实，提高微观主体对政策的了解，合理引导公众的市场预期，增强金融与实体经济的联系，真正提高结构性货币政策的作用效果。

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（责任编辑：罗重谱）