国际债券市场持有人会议的法律效力及对我国的启示

黄鑫 沈钰棪

摘要：持有人会议是债券市场投资者保护制度最核心的组成部分，其能否切实发挥保障持有人集体权益的作用，主要在于会议通过的决议是否具备法律效力。海外市场通常在法律法规或信托协议中明确持有人会议对当期全体持有人生效，并且通过设置触发违约条件的投资者保护条款，促使发行人主动召集持有人会议，从而在双方当事人之间达成一致，形成本质为新合同的有效决议。

关键词：持有人会议  投资者保护  合同法  法律效力

债券市场是资本市场的重要组成部分。与权益类融资相比，债券融资由于具有仅构成企业对外负债并不动摇公司控制权等优势，逐渐成为企业募集资金和管理流动性的重要融资渠道。然而，债券持有人属于分散、信息不对称、能力局限的弱势群体，需要集体行使权利的途径，在遇到风险时消除单个持有人的弱势，保护持有人的共同利益。于是，持有人会议制度应运而生，为持有人表达利益诉求提供了合法的机制安排。持有人可借助这一平台投票形成决议来与发行人抗衡。可见，该制度能否有效发挥作用，关键在于决议的法律效力。国际市场通常通过法律规定或合同约定的形式明确持有人会议的法律效力，增强发行人主动执行决议的动力，这对于进一步完善我国债券市场投资者保护制度具有一定借鉴意义。

持有人会议的法理基础

（一）持有人会议的特征

债券持有人会议，是指由持有人组成并就其共同利害关系事项行使权利的临时性决议组织。考虑到债券持有人量多、分散、流动性高的特点，且与股东相比在参与公司经营、了解公司财务状况等方面处于劣势，设置持有人会议制度有助于其通过集体力量更好地监督发行人，确保发行人在债券存续期及时履行义务，从而加强对自身权益的保障。

持有人会议具备以下特点：一是持有人的同期性。单个持有人会议涉及的持有人须为同种类、同批次的债券持有人。例如，可转债与非可转债属不同种类债券，即使同为可转债，若转化的时间和条件不同，也属于不同类别。二是决策范围的有限性。持有人会议并非拥有无限权利，其决议范围仅限于影响持有人整体利益的事项。三是会议召集的临时性。持有人会议不是常设机构，而是在有需要时由发行人、受托管理人或持有人等主体召集。

持有人会议发挥作用的途径是对议案表决并形成决议。在发生或即将发生风险事件的特殊时期，全体当期持有人可就有关事项做出决议，在协助发行人摆脱困境的同时表达自身的利益诉求。因此，只有当持有人会议决议切实产生法律效力时，该制度方能发挥最大作用。

（二）持有人会议制度的理论基础

持有人凭借借贷关系对发行人相关事务进行表决，本质上是基于以下理论参与发行人的公司治理：

一是企业契约理论。不同于“法人拟制说”，企业契约理论认为企业是一系列合约的组合，包括与材料供应商、雇员、债权人等所签订的契约。企业作为连接各方的平台，其经营治理与所有契约方有关，区别只在于权力义务的大小。

二是利益相关者理论。在该理论中，随着时代的发展，物质资本所有者在企业中的地位呈现弱化趋势，而利益相关者由于与企业的生存和发展密切相关，甚至分担了企业的经营风险，因此企业必须考虑他们的利益或接受他们的约束。利益相关者包括企业股东、债权人、员工、供应商等。

三是物质资本产权理论。物质资本产权，是指物质资本所有者以投资为目的而投入公司的、由公司法人享有的对这些物质资本的一组权利束，包括股东投资所形成的股本，以及投资性债权人（债券持有人、贷款借出方等）对企业的投资。债权和股权都享有一定的公司治理权，但范围和程度不同。

持有人会议通过表决形成能够代表集体权利的决议，其基本原理是资本多数决原则，即少数服从多数。该原则普遍应用于股东大会等各类集体决策机制的议事原则中，在持有人会议制度上体现为两方面：一是平等性，即同比例的债券持有人权利相同;二是大额持有人的支配性，由于比例较大的持有人承担的风险更高，因此在表决中更具有影响力。持有人会议的重要作用是实现持有人团体利益的最大化，无论是从公平和效率角度看，还是从平衡不同比例持有人利益的角度看，资本多数决原则都是形成集体决议的最佳方式。

（三）持有人会议制度的法律基础

基于上述理论，为了在法律层面明确持有人會议的流程、权利范围和决议效力，各国通过法律和合同对持有人会议进行约定。大陆法系国家通常在其《公司法》《商法》《证券法》等法律法规中对持有人会议作出明确规定，如日本《公司法》、韩国《公司法》、意大利《民法典》、法国《商事公司法》、德国《债券法案》及瑞士《债法典》等均在公司债务相关章节中明确了持有人会议的议事权限、召集主体、召开流程、表决机制和决议效力等要素。在此制度框架下，持有人会议具有一定的强制性，监管当局通过在高位阶法律中认可持有人会议的法律地位，赋予持有人以集体力量监督发行人并影响其决策的权利，从而对发行人公司治理权的无序扩张形成有效约束。然而，受制于立法的滞后性，大陆法系国家关于持有人会议的某些规定灵活性较差，有时无法完全适应市场发展需求。如德国《债券法案》规定，持有人会议普通决议的通过比例为出席会议持有人投票权的50%以上，但对于本法案列出的九项重要决议1，通过比例为75%以上。同时，该法案允许投融资双方对某些或全部事项设定更高的表决比例。因此，德国债券市场持有人无法根据实际情况调整“重要决议”的范畴和通过比例，而必须严格遵守法律的有关规定。

英美法系国家采用判例法制度，未将持有人会议写入法律条文，但发行人通常会根据市场惯例，在与受托管理人签订的信托协议或信托契约中约定持有人会议相关事宜，或向全体持有人发送同意征求函2（consent solicitation），请其就关乎自身利益的事项进行表决，达到一定比例以上的持有人回复同意即视为通过该决议，这本质上与债券持有人会议相同。此外，发行人还会在募集说明书中总结信托协议等法律文件的内容，明确持有人会议的关键条款。与大陆法系持有人会议规则不同，英美法系下的发行人与持有人在债券发行条款方面有更多的协商空间。在美国、中国香港、新加坡、英国等市场发行的债券信托协议显示，发行人通常根据决议的重要程度，按照由低到高的顺序将其分为“普通决议”“特别决议”和“涉及保留事项的特别决议”，结合个案自行界定每种决议的内涵，并设置相应的延期会议机制、最低法定参会人数和表决比例，兼顾决议效率与投资者保护。