股权结构、高管薪酬差距与企业绩效

霍晓萍 李华伟 邱赛

【摘 要】 混合所有制改革背景下股权结构调整如何影响高管薪酬制度设计是推行市场化薪酬必须考虑的重要问题之一。文章以公司业绩增长为高管薪酬差距合理性的衡量标准，研究高管薪酬差距对企业绩效的影响以及股权结构对二者关系的调节效应。研究显示上市公司高管薪酬差距与企业绩效呈显著正相关关系，高管薪酬差距越大，上市公司企业绩效越好;国有股权正向调节高管薪酬差距与企业绩效的关系，从高管薪酬设计的视角证实国有控股对混合所有制改革的积极作用;股权集中和股权制衡负向调节高管薪酬差距与企业绩效的关系，且在不同股权性质的上市公司负向调节作用存在显著差异。

【关键词】 企业绩效; 高管薪酬差距; 股权结构; 公司治理; 混合所有制改革

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）18-0025-07

一、引言

如何设置合理的薪酬水平和薪酬结构以激励高管以股东利益最大化为导向制定和推动企业战略决策，是学术界和实务界就如何提升公司治理水平研究的热点问题。薪酬的研究多关注薪酬水平、薪酬支付体系和薪酬结构三个方面[ 1 ]，已有文献多集中在对管理层薪酬水平的影响因素及激励效果的研究，而较少关注管理层的薪酬结构问题[ 2 ]。高管等级薪酬结构确实存在[ 3 ]，但高管薪酬差距对企业绩效的影响尚未达成统一共识[ 4 ]。我国政府于2009年出台了对国有企业高管的“限薪令”，但一些研究表明“限薪令”不仅无法有效限制国有企业高管的薪酬，而且会约束高管薪酬激励机制并促使在职消费成为国有企业高管隐性薪酬的替代性选择[ 5 ]。因此，如何进行市场化薪酬制度的改革并建立有效的上市公司薪酬结构是国有企业深入改革的一个重要问题。

对上市公司管理层实行差别化的薪酬体系，是解决委托代理问题的一种可行方案。已有文献对高管薪酬差距作用于企业绩效的影响研究主要探索高管薪酬差距是否符合锦标赛理论或行为理论的理论预期[ 6 ]。这两种理论预期的高管薪酬差距合理性都是以公司业绩增长作为衡量标准，但不足的是已有对高管薪酬差距的研究大多直接关注高管薪酬差距对企业绩效的作用，而未考虑影响公司业绩增长的其他治理因素。与西方经济环境不同，我国上市公司股权结构存在“一股独大”的独特现象，由此引致多方委托代理关系集中在公司高管层的激励与约束上，而所有权集中有利于减少所有权和控制权分离导致的代理问题，因此在其他条件相同的情况下，不同的股权结构对上市公司高管的薪酬水平和薪酬结构存在不同的影响。在混合所有制改革的背景下，考察高管薪酬差距对企业绩效的影响有必要考量股权结构的重要作用。

本文研究的主要贡献有：（1）以2009—2016年上市公司数据为样本，研究2009年2月4日中央发出企业高管“限薪令”对后期上市公司高管薪酬差距的影响;（2）已有文献在涉及高管薪酬差距研究时，多数仅与公司绩效相结合，本文突破了这一研究局限，充分考虑了混合所有制改革背景下我国资本市场股权结构变化对高管薪酬差距治理作用的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）高管薪酬差距与企业绩效

已有文献在研究高管薪酬差距与企业绩效的关系时主要从锦标赛理论和行为理论两个角度展开[ 6 ]。锦标赛理论将公司内部管理层不同层级间的薪酬差距比作是锦标赛中的竞争者，即上市公司的管理者在竞赛中获胜并晋升至更高层级;行为理论认为，较低层级的管理者会因为不同层级间存在的较大薪酬差距而产生不公平感，同时高管为获得较大的薪酬差距会增加利己的努力并激发其利益侵占的可能性，将阻碍团队和企业内部的合作及凝聚力，从而降低企业绩效[ 1 ]。锦标赛理论和行为理论为研究高管薪酬差距提供了两个截然不同的视角。具体而言，高管薪酬差距对企业绩效的影响取决于锦标赛理论所体现的竞争效应和行为理论所体现的公平效应及这两种效应间的均衡作用。由此部分学者提出高管薪酬差距可能存在一个较为合理的界域，并得出薪酬差距与企业绩效呈现出倒U型关系的研究结论[ 7 ]。自2009年“限薪令”實施以来，薪酬管制作为政府推进内部收入分配制度和高管薪酬制度改革的手段，在我国国有企业中普遍存在。薪酬管制的范围涵盖了国有企业的行政管理者、监督机构和最大股东，同时对民营企业高管薪酬的设定也起到了一定的指导性作用。基于此，本文提出以下假设，以检验“限薪令”后我国上市公司高管薪酬差距对企业绩效的影响。

假设1a：高管薪酬差距与企业绩效正相关。

假设1b：高管薪酬差距与企业绩效负相关。

（二）股权结构与企业绩效

明确国有股权的治理作用是推进国有企业改革的基本前提，而已有文献对国有股权治理作用的研究结论却不尽相同。一种观点认为，我国国有上市公司高管的评估、任期、升迁等均由政府部门决定，政府给高管更多的社会目标，因而造成了国有企业的政策性负担。与此同时，政府又对国有企业管理层进行了薪酬管制，其结果可能造成管理层在职消费的增加。因此，国有上市公司的代理成本高于非国有上市公司[ 8-9 ]。另一种观点认为，由政府委派的国企高管往往具有较好的政治背景和资源获取优越性，同时国有企业高管经营公司的主要目的是政治升迁，企业业绩的提高将增加高管的升迁机会，所以，企业高管会更加用心经营公司，努力寻找投资盈利能力好的高收益项目，提升企业业绩。因此，国有上市公司的代理成本低于非国有上市公司[ 10-11 ]。

造成研究结论冲突的原因之一是上述研究只关注了政府与国有企业高管之间的政治关系，而没有考虑高管私谋利益的行为。如果国有企业高管没有机会谋取私利，那么代理成本并不能反映国有股权的治理效应。薪酬公平是决定企业高管是否谋取私利的重要因素之一，而在薪酬体制的设计中，薪酬的公平常通过控制同一层级或不同层级间的薪酬差距来体现。因此，高管薪酬差距与企业绩效之间的关系及其变化可以在一定程度上反映公司内部是否存在高管谋取私利的行为及其程度，进而验证国有股权的治理效应。申慧慧和吴联生[ 12 ]的研究指出自我职业选择决定了国有上市公司管理层具有较小的利益侵占动机，政府内部人事信息的保存制度和传播方式会对国有企业管理层的侵占行为造成威慑，经理人会充分考虑其保存在国家机关档案系统内的信息档案，以避免因一次行为失当而终结整个政治生涯。吴联生等[ 13 ]研究得出正向额外薪酬对国有企业业绩没有显著影响，国有企业管理层更关注自身的政治前途，正向额外薪酬对其行为的激励性并不强。据此，本文提出假设2：

假设2：与非国有企业相比，国有企业在高管薪酬差距对企业绩效的影响方面发挥正向治理效应。

Shleifer和Vishny[ 14 ]认为股权集中与企业绩效存在正相关关系，大股东持股比例越高，企业绩效越好。股权集中能够提高股东对管理层的监督作用，因而股权集中本身就是一种治理机制[ 15 ]。在我国特殊的制度背景下，由于缺乏最优契约理论强调的契约有效性和市场机制的合理性，公司内部的薪酬差距在高管激励方面难以实现最优契约理论的预期[ 16 ]。近年来随着国有企业改革的深入，尽管上市公司控股股东的持股比例有所下降，但股权集中的现象并未完全得到改善[ 17 ]。股权集中不仅使大股东有动力监管管理者并促使二者的利益目标一致，而且能增加所有股东的控制权共享收益，更重要的是通过监管大股东能够获得控制权私人收益（这种私人收益其他小股东根本无法分享）。因此，投资者会为获得这种私人收益而放弃分散投资成为公司的大股东。杨志强等[ 18 ]指出股权集中的公司绩效薪酬契约激励的份额较低，从而容易吸引到竞争意识较弱、经营能力较低、不公平厌恶偏好较强的高管，因而会降低或削弱锦标赛理论预期的薪酬差距对高管的激励效应。袁胜军等[ 19 ]的实证研究结果显示股权集中对薪酬差距有显著的负向影响。股权集中到一定程度时，大股东由于享有绝对控制权而对管理层进行过度监督，这将使管理层因担心决策失误、经营绩效下降而缺乏投资积极性，从而降低高管团队的工作积极性和减少薪酬差距的激励效应。据此，本文提出假设3：

假设3：股权集中与高管薪酬差距对企业绩效的影响存在交互作用，且股权集中削弱了高管薪酬差距对企业绩效的影响。

股权制衡是指公司内部几个大股东共同分享公司控制权实现内部牵制的目的，使企业决策不受任何单个大股东的控制，从而约束控股股东的利益侵占行为。但这种相近的持股比例可能引发各个股东之间控制权的争夺，从而影响企业决策效率，不利于提高企业价值[ 20 ]。同时，由于股东间的制衡能力增强，其他股东可能选择与大股东合谋共同进行剥夺利益的行为。焦健等[ 21 ]的研究指出股权制衡与董事会异质性在抑制大股东掏空行为方面具有相互调节效应，随着股权制衡度的提升，大股东掏空呈现先下降后上升的U型变化规律。刘新民等[ 22 ]指出无论在竞争性商业央企上市公司，还是在特定功能类商业央企上市公司，股权制衡在机构持股对企业效率作用的方面都起到了负向调节效应。因此，股权制衡程度越高，公司治理效益越差。据此，本文提出假设4：

假设4：股权制衡与高管薪酬差距对企业绩效的影响存在交互作用，且股权制衡削弱了高管薪酬差距对企业绩效的影响。

三、数据来源与研究设计

（一）数据来源与变量定义

选取我国沪深A股上市公司2009—2016年的数据为研究样本，基于下列原则对所选样本进行筛选：（1）剔除资产负债率超过1或为负的公司;（2）剔除财务数据或治理数据缺失的公司;（3）剔除企业高管团队人数不超过3人以及薪酬差距为负的公司;（4）剔除金融保险业的公司;（5）剔除ST、*ST的公司;（6）剔除上市时间未满1年的公司;（7）剔除指标数据存在极值的公司。为避免内生性及考虑到高管薪酬差距对企业绩效的影响需要较长时间才能显现，高管薪酬差距采用滞后一期的数据。本文数据均来自国泰安CSMAR数据库，运用Excel2010、Eviews7.0、SPSS20.0和Visio2013等软件对数据进行处理和统计分析。

1.企业绩效的衡量

本文研究不同股权结构下高管薪酬差距对企业绩效的影响，因此被解释变量是企业绩效，以净资产收益率ROE来替代。

2.高管薪酬差距的衡量

高管薪酬差距的度量有兩种方式：一种方式是将CEO作为企业唯一的高管，高管薪酬差距是本公司CEO与其他管理人员的薪酬差距;另一种方式是将占据薪酬总额前三名的高管视为核心高管，高管薪酬差距是核心高管与其他管理人员的薪酬差距。借鉴盛明泉和周洁[ 23 ]的做法，本文采用核心高管平均薪酬与非核心高管平均薪酬差额的自然对数来度量高管薪酬差距GAP。

四、实证结果与讨论

（一）高管薪酬差距与企业绩效

表3中，各类样本的回归结果均显示高管薪酬差距GAP与企业绩效ROE之间在1%统计水平上显著正相关，即高管薪酬差距越大，上市公司企业绩效越好，符合锦标赛的理论预期，本文的假设1a得到证实。列（3）至列（6）中，国有企业GAP系数的绝对值和t值绝对值均大于非国有企业，因此相较于非国有企业，国有企业高管薪酬差距与企业绩效之间相关关系的显著性和敏感性更高，即国有企业高管薪酬差距对企业绩效的正向影响作用更大。这与国有企业高管更关注其政治前途而减少利己行为是相关的，也说明2009年后政府“限薪令”的实施并没有对高管薪酬差距的激励效果产生较大影响。

（二）股权结构、高管薪酬差距与企业绩效

限于篇幅，表4中只列示了主要变量的回归分析结果。列（1）至列（7）的实证分析均验证高管薪酬差距与企业绩效呈显著正相关关系，进一步验证了假设1a。列（1）中，交互项STATE×GAP与企业绩效呈显著正相关关系，与表3的研究一致（国有企业GAP系数更显著）。可见，与非国有企业相比，国有股权在提升企业绩效方面发挥了更为显著的正向影响作用，假设2得到证实。该结论从高管薪酬设计的视角证实国有控股仍是混合所有制混合程度的目标，国有股权加强了高管薪酬差距对企业绩效的正向影响作用。

列（2）中，交互项POWER×GAP与企业绩效呈显著负相关关系，表明股权集中与高管薪酬差距对企业绩效的影响存在交互作用，且股权集中削弱了高管薪酬差距对企业绩效的正向影响。因此，本文的假设3得到证实。在对列（4）和列（5）的分析中，本文发现股权集中对高管薪酬差距与企业绩效关系的负向削弱作用在国有上市公司中更为显著。

列（3）中，交互项CR×GAP与企业绩效呈显著负相关关系。可见，在我国上市公司股权制衡不利于公司绩效的提高，且股权制衡在高管薪酬差距对企业绩效作用方面起到了负向调节效应。列（7）中交互项CR×GAP系数在非国有上市公司显著负相关，说明非国有上市公司中股权制衡在高管薪酬差距对企业绩效作用的负向调节效应要显著高于国有上市公司。本文的假设4得到证实。

为了更直观地观察股权结构在不同情况下对高管薪酬差距和企业绩效间关系的调节作用，本文利用Excel2010和Visio2013软件绘制了股权结构对高管薪酬差距与企业绩效间线性关系斜率的影响图，如图1和图2所示。从图1可以看到随着股权集中度的增加，高管薪酬差距和企业绩效之间的斜率不断降低，且降幅越来越大，说明股权集中度负向调节高管薪酬差距与企业绩效的正向关系;从图2可以看到随着股权制衡度的增加，高管薪酬差距和企业绩效之间的斜率不断降低，降幅逐渐趋于平缓，说明股权制衡度削弱了高管薪酬差距对企业绩效的正向作用。假设3和假设4进一步得到证实。

此外，本文做了如下稳健性检验：（1）以高管薪酬差距的中位数12.543为界限，将所有样本分为两部分，选取低于中位数的数据为样本对不同股权结构下高管薪酬差距与企业绩效之间的关系重新进行检验，发现关键变量的回归系数方向和显著性水平并未发生变化;（2）选取2012—2016年的数据作为样本重复以上实证研究过程，研究结论与前文基本一致。

五、研究结论与启示

本文基于2009—2016年沪深A股上市公司的数据，研究高管薪酬差距对企业绩效的影响，并探讨高管薪酬差距与股权结构特征的交互作用对企业绩效的影响。研究结果表明：一是上市公司高管薪酬差距与企业绩效呈显著正相关关系;二是国有股权发挥了正向公司治理效应，随着高管薪酬差距的增大，与非国有企业相比，国有企业绩效的提升更为显著;三是股权集中削弱了高管薪酬差距对企业绩效的正向影响，且削弱作用在国有上市公司中更为显著;四是股权制衡削弱了高管薪酬差距对企业绩效的正向影响，但削弱作用在非国有上市公司得到加强。

本文的研究结论对上市公司合理设计薪酬结构，促进企业绩效提高具有重要的实践启示。

一是适度加大高管薪酬差距，建立“绩效—薪酬”模式的薪酬制度设计。合理的高管薪酬制度应当在薪酬决定的市场机制与薪酬决定的治理机制之间进行平衡，上市公司在适度扩大核心高管与非核心高管薪酬差距的同时，需要保证非核心高管的足够薪酬水平。通过稳健的方式逐步拉大高管薪酬差距，同时尽可能保证程序公平和过程控制，确保高管薪酬设计过程的公正与公平。在此基础上，建立“绩效—薪酬”的模式，将企业绩效作为规范和激励高管行为的标准，避免“薪酬—业绩”倒挂现象，建立起科学合理的高管薪酬体系，使真正为企业做出贡献的高管能够得到与其贡献相匹配的薪酬。

二是积极探索混合所有制改革的程度，明确国有控股在混合所有制企业的作用。国有企业应该减少持股数量，降低股权集中度，推进股权多元化，减少政府对企业的直接管控，创造规范的公司法人治理结构。同时，明确不同性质股权在混合所有制企业中发挥的不同作用，加强不同资本产权保护机制的构建，通过股权重新配置提升混合所有制企业高管薪酬制度设计的效率，创造适合高管发挥作用的适宜的内部环境，充分发挥高管的治理能力。●

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