企业社会责任影响其现金股利政策吗？

何丽梅 覃芳玲

【摘 要】 企业社会责任的履行日益受到利益相关者的关注，社会责任的履行是否影响到企业的财务管理是值得探讨的问题。文章以2011—2016年我国所有A股上市公司为样本，通过理论结合实证的方法探讨了企业社会责任是否影响其现金股利政策及具体表现。研究结果表明，企业社会责任对其现金股利有显著影响，且二者呈正相关关系。通过对该问题进行拓展性研究进一步发现，股权集中度不一定会影响企业社会责任与其每股现金股利之间的相关性，而有再融资需求的企业其社会责任与每股现金股利之间的相关性相较于其他企业更强。

【关键词】 企业社会责任; 现金股利; 股权集中度; 再融资需求

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）18-0011-08

一、引言

股利政策历来是中外理论界与实业界关注的焦点，其中现金股利政策更是与公司股东的切身利益息息相关。恰当的股利政策不仅能够展示公司的实力，提高公司股票对公众的吸引力，而且如果发放现金股利之后再通过股权融资，则既可以解决一部分融资的问题还可以降低代理成本。正是由于股利政策的重要性，其被称为企业的三大重要财务决策之一。虽然研究股利政策的文献已经汗牛充栋，但其中绝大多数是从经济效益角度来研究的，鲜有学者从企业社会责任角度来探讨与现金股利政策之间的关系。

企业社会责任是指企业作为责任主体对社会各方承担相应的责任，涵盖了环境、经济、社会、利益相关者以及自愿性等多个维度。自美国学者Sheldon[ 1 ]提出这一概念以来，理论界和实业界不断对该问题进行探究和发展。目前，随着可持续发展、和谐社会等观念的普及，社会责任良好的企业受到各利益相关者的追捧。

本文选取2011—2016年所有A股上市公司为样本，实证检验了企业社会责任对现金股利政策的影响，探讨了不同股权集中度和再融资需求下企业社会责任对现金股利政策的影响差异，研究发现企业社会责任影响现金股利政策并且二者呈正相关关系。此外，进一步研究结果表明，股权集中度不一定会影响企业社会责任与其现金股利政策之间的相关性，而再融资需求会增强企业社会责任对其现金股利政策正向的主效应。

本文的主要贡献在于：首先，从社会责任角度研究现金股利政策这一问题，不仅可以一定程度上弥补现有研究在该领域的不足，而且研究结果还将对企业制定股利政策具有现实的参考价值。其次，本文研究了不同股权集中度和再融资需求下企业社会责任信息披露对其现金股利政策的影响差异，发现有再融资需求的企业，其企业社会责任信息披露和现金股利之间的关系更强，而股权集中度则不会对二者之间的关系造成某种确定影响。这表明在讨论企业社会责任信息披露对其现金股利政策的影响时要充分考虑再融资需求的影响。最后，本文研究结论也表明我国特有的半强制现金分红政策能够对企业的现金分红起到一定的督促作用。

二、文献回顾

国外学者目前就企业社会责任对其现金股利的影响研究较少，且得出的结论不太一致。Benlemlih[ 2 ]通过1991—2012年22 389个美国公司样本研究发现履行社会责任越多的企业相较于承担社会责任较少的企业会发放更多的股利，且股利支付率也更加稳定。Joonil[ 3 ]通过对韩国跨国公司的子公司和本土企业进行比较发现在韩的跨国公司子公司为了达到其母公司的付款要求以及满足当地利益相关者创造财富的愿景，会制定符合上述诉求的股利政策，实证研究发现在韩的跨国公司子公司的股利政策和企业社会责任呈弱相关关系。Adrian等[ 4 ]基于企业社会责任对现金股利的影响展开论证，发现企业社会责任与股利支付倾向之间没有显著关系，但是企业社会责任评分较高的企业往往有较高的股利發放率。

国内对企业社会责任的研究大多是从企业社会责任对财务绩效的影响方面开展的，就企业社会责任对股利政策影响的研究还处于发展阶段，尚不成熟，目前仅有少数学者对这一问题展开了实证研究。周钰颖和林川[ 5 ]基于“成本收益说”与“股东责任说”两个视角实证检验了商业银行社会责任履行与现金股利政策间的关系。他们以2007—2011年所有中国上市商业银行为样本研究发现商业银行社会责任对其现金股利政策有影响而且符合“股东责任说”，即上市商业银行对股东责任实现的重视程度与其现金股利分配倾向和分配力度成正比。

赵燕和冯巧根[ 6 ]实证研究了不同价值理念下企业履行现金股利政策的差异，研究结论为有社会责任理念的企业相较于没有社会责任理念的企业会采取更积极的现金股利政策，而且会计稳健性、融资约束和非效率投资也会影响企业社会责任与现金股利之间的关系。

总之，就企业社会责任对其现金股利政策的影响方面的研究还很缺乏，学者们在对其进行研究时也各有侧重点且结论不一致。本研究在以下方面不同于上述研究：第一，本文通过研究所有A股上市公司在我国现有体制下企业社会责任是否影响其现金股利政策;第二，本研究采用的是面板数据模型，这不仅可以解决遗漏变量的问题，而且两个维度的数据还可以提高估计结果的精确度;第三，本文在研究企业社会责任对其现金股利政策影响的基础上，再分别从股权集中度和再融资需求两个视角对该问题进行了拓展性研究，研究结果更加充分完善。

三、理论分析及研究假设

首先，从已有研究看来，学者们对企业社会责任主要持有两种截然不同的观点。持消极观点的学者认为企业履行社会责任是一种“劳民伤财”的行为，企业履行社会责任会耗费较高的人力和资源成本，导致其股票收益率降低[ 7 ]，因此还会降低企业价值[ 8 ]。从此角度推论，积极履行社会责任的企业会降低其现金股利发放率。持积极观点的学者则认为企业社会责任对企业的财务绩效产生显著的正向影响。Maron[ 9 ]、Jo[ 10 ]以及杨熠和沈洪涛[ 11 ]、朱松[ 12 ]等通过实证研究发现，企业社会责任与财务绩效呈现正相关的关系。张兆国等[ 13 ]为了确保研究的科学性，对财务绩效指标剔除了企业盈余管理的影响之后仍发现企业社会责任会对企业的息税前利润率产生正向影响。因此，从这个角度看，企业承担社会责任在一定程度上虽然会消耗一些成本，但是履行社会责任后也会相应地获取一定的回报。正如上述学者研究结果显示的那样，企业社会责任会对其财务业绩产生显著的正向影响。Robinson[ 14 ]研究发现越来越多的企业倾向于把履行社会责任作为提升企业形象和竞争优势的一种策略。这是因为企业积极履行社会责任，不仅可以提升企业形象，受到大众的青睐，而且响应了国家“和谐发展”“可持续发展”等战略，既可以取得社会各界的认同也可获取政府的支持。此外，作为一个“理性经济人”，企业一般不会进行有损企业利益的活动，如果企业履行了社会责任，那么在某种意义上对企业来说一定是有利可图的。因此，笔者更倾向于支持对企业社会责任持有积极观点的学者。因为根据上述一系列理论与实证结果，从总体上说，企业履行社会责任获得的收益大于其支付的成本，即总体上履行社会责任会有利于企业的盈利。而已有研究表明一些财务绩效指标尤其是盈利能力指标是企业现金股利政策影响因素的关键指标，且盈利能力越好的企业发放的现金股利越多。据此可以推论：企业社会责任会通过影响其盈利能力从而间接地对其现金股利政策产生积极影响。

其次，根据代理成本理论，股利政策可以用于解决股东和经理之间存在的代理问题，多余的留存收益如果不用于发放现金股利，那么将被经理投资于能获取私利、增加权力和地位的项目中或者投资于提升其公众形象的慈善事业中。因此，发放现金股利可以在一定程度上限制经理的自由现金流量，避免其投资于一些非盈利项目，缓解股东与经理之间的代理问题[ 15 ]，从而降低股东的利益损失。

因此，根据上述推论以及鉴于履行社会责任较多的企业往往会考虑对股东的社会责任并为了缓解代理问题而发放更多的现金股利，本文提出以下研究假设：

H1：企业社会责任会影响其现金股利政策。

H2：企业社会责任履行程度与其每股现金股利的分配力度呈正相关的关系。

隧道效应理论由Shleifer和Vishny[ 16 ]提出，他们认为控股股东会为了自身利益将资产和利润从公司转移从而损害中小股东的利益。在此基础上，Lee 和 Xiao[ 17 ]通过研究发现现金股利隧道效应，即控股股东会利用现金股利分配这一手段转移公司留存收益，掠夺中小股东的财富，从而中饱私囊。我国学者阎大颖[ 18 ]、冯阳等[ 19 ]也通过研究表明第一大股东持股比例高的企业相较于普通企业，发放现金股利的倾向以及股利支付率更高。以上充分说明了企业股权集中度对现金股利的发放起着积极的正向效应。而冯丽丽等[ 20 ]以2007—2009年间我国沪深两市的上市公司为样本对股权集中度和企业履行社会责任之间的关系进行的实证研究表明，股权集中度越高的企业，履行社会责任的倾向性越高。成沛祥等[ 21 ]的研究也印证了这一点。故基于上述理论，笔者认为股权集中度对企业承担社会责任和企业的现金股利政策均有积极的正向效应。因此提出研究假设3：

H3：股权集中度会增强企业社会责任与其现金股利政策之间的相关性。

我国大多数上市公司很少发放现金股利，甚至常年不进行现金分红，现金股利支付状况不容乐观。证监会为了解决上市公司“铁公鸡”的现象，推出了一系列与股利发放有关的监管制度，俗称半强制现金分红政策。已有研究表明，证监会的这一半强制分红政策能够促进企业进行现金分红。魏志华等[ 22 ]研究认为半强制分红政策抓住了上市公司在经营过程中难免需要再融资的特点，把再融资资格作为切入点，规定要公开再融资的公司必须进行现金分红，且对分红年限和分红比例也有一些限制，在一定程度上提高了上市公司的分红意愿及分红水平。邓建兰等[ 23 ]通过1994—2011年有关数据进行实证研究也表明再融资需求对上市公司的派现意愿有一定的驱动作用。李慧[ 24 ]通过实证分析表明在政策发布后，那些预计未来有再融资压力的企业会通过提高现金分红水平来满足再融资资格要求。由此可见，再融资需求与现金分红有密切的关系。

而再融资需求也会影响企业社会责任的信息披露。牛和庆[ 25 ]指出，证监会对再融资资格不仅有分红及盈利方面的要求，而且会考察企业的社会形象，因此有再融资需求的企业会积极履行社会责任。肖翔等[ 26 ]研究也表明企业社会责任与再融资之间是相关联的。基于以上分析，提出研究假設4：

H4：有再融资需求的企业相较于其他企业，企业社会责任与其每股现金股利之间的相关性更强。

四、研究设计

（一）样本来源及变量选择

1.样本来源

在样本的选择上，本文选取了2011—2016年沪深股票市场A股上市的且被社会责任第三方评级机构润灵环球（RKS）公司连续六年对其社会责任进行过评分的主板上市公司作为研究的样本总体。上市公司的CSR评分来自润灵环球（RKS）公司，上市公司的相关财务指标来自锐思数据库，股权集中度以及再融资需求等数据来自万得（Wind）资讯经济数据库。在此基础上，对样本进行了筛选和取舍：首先，剔除了数据残缺不全及ST上市公司;其次，由于金融行业的企业自身性质、商业模式以及财务报表要求的特殊性，去掉了这两类企业;最后，剔除了财务数据存在极值、不合理值的公司。最终得到了274家公司的1 644个样本值。

2.变量选择

（1）被解释变量

本文采用以下两个变量来描述上市公司派发现金股利状况。

DP：该变量为虚拟变量，衡量企业是否发放现金股利，发放现金股利赋值为1，否则为0;DPS：每股现金股利，判定企业现金股利的发放程度。

（2）解释变量

20世纪70年代国外学者开始关注企业社会责任的度量，国内到90年代才有相关研究，但至目前已经有大量关于评价企业社会责任履行情况的优秀文献。杜颖洁和孙涵[ 27 ]对国外文献就企业社会责任度量方法进行了综述，指出国外学者对CSR的度量方法主要分为三种：第一种为声誉指数法，包括著名的KLD指数;第二种为内容分析法，主要根据企业年度报告、TRI披露、环境报告、企业社会责任报告等有关企业社会责任的内容、企业在合规方面的数据等来对企业履行社会责任进行度量;第三种是量表调查法，也就是俗称的问卷调查法。国内学者对企业社会责任的衡量方法也主要分为三种：第一种是在借鉴国外有关文献的基础上以企业社会责任的内容作为切入点根据国内具体情况进行考量和设计。赵天燕和张雪[ 28 ]就参照企业社会责任的主要内容，相应选取一些恰当的指标，例如社会贡献率、薪酬成本费用比等。第二种是在研究企业社会责任的有关问题时采用某一替代变量来代表企业社会责任，例如捐赠水平、污染治理投资率、年绿化费用等。第三种是基于一些独立的第三方社会责任评级机构例如润灵环球发布的企业社会责任评级报告来衡量企业履行社会责任的情况。由此可见，到目前为止，国内外学者对企业社会责任的度量问题还没有得出一致的结论，故本文采用国内第三种度量方式来对企业社会责任的履行程度进行衡量，即通过润灵环球（RKS）披露的上市公司社会责任报告评级分数CSR作为解释变量进行实证研究。因为润灵环球发布的社会责任评级报告是被许多国内学者常用且认可度较高的。

五、实证检验及研究结果分析

（一）描述统计及分析

本文通过SPSS软件对上述筛选出的所有数据进行描述统计，结果如表2所示。由表2可以看出，在2011—2016年间，所选取样本中约有82%的企业进行了现金股利的分配，只有少部分企业不发放现金股利，说明企业总体现金分红倾向较高。但是发放的每股股利（DPS）均值为0.14，现金分红力度不大。解释变量企业社会责任评分（CSR）均值为37.06且最大值与最小值之间相差较大，这是因为企业社会责任在国内起步较晚且发展缓慢，除了极个别大公司外，绝大多数企业尚未形成要承担起社会责任的意识，导致社会责任评级分数差强人意。在控制变量方面，每股净资产的均值为4.58，TOBINQ均值约为1.44，表明企业价值较高，股东对其未来预期总体趋势较好。企业平均净资产收益率（ROE）幅度从-22.17跨至71.65，浮动较大，均值为10.98，说明总体呈现盈利的状态。企业营业收入增长率（GROWTH）波动也较大，但均值为13.57，故认为总体营业收入呈现增长的趋势，公司在不断成长阶段。资产负债率（DEBT）均值为52.3，说明负债总额约占总资产的一半。流动比率（QR）均值为1.02，每股现金及现金等价物均值为1.71，充分表明样本企业的偿债能力较好，且有充分的现金及现金等价物。公司规模（SIZE）的均值为23.09，且相差不是太大;再融资需求（PP）均值为0.03，充分说明样本企业极少通过公开增发、配股或者发行可转债来进行融资，绝大部分是通过定向增发的形式筹集资金。股权集中度（OC）均值为0.62，表明样本中大部分属于股权集中度高的企业。

（二）相关性分析

从表3中可以看出，被解释变量每股现金股利（DPS）与被解释变量是否实施现金分红（DP）之间存在显著的相关关系，在模型设计时已将它们分别引入不同的回归模型作为被解释变量进行考察因此不会出现多重共线性的问题。此外，被解释变量每股现金股利（DPS）与解释变量社会责任评分（CSR）、每股净资产（NAPS）、净资产收益率（ROE）、速动比率（QR）、每股现金及现金等价物（CPS）、资产负债率（DEBT）、公司規模（SIZE）、股权集中度（OC）在5%的置信水平上显著相关，与营业收入增长率（GROWTH）、再融资需求（PP）之间不存在显著相关性。被解释变量是否发放现金股利（DP）也与一些主要变量均显著相关，例如CSR、NAPS、ROE、QR等。从表3中还可以看出解释变量CSR与各控制变量之间存在一定的相关性，但系数均小于0.7，说明各变量间应该不会产生严重的多重共线性的问题。但为了增强结果的可信度，仍旧对变量进行了多重共线性检测。根据方差膨胀因子诊断法和容忍值法，检测结果中所有变量的VIF值均远小于2，容差均大于0且接近于1，故各变量间不存在严重多重共线性的问题，本文的研究结果可信。

（三）回归分析

为了防止出现伪回归的问题，在对模型进行回归分析之前，首先对样本做了单位根检验。由于变量个数较多，在此不再一一列示单位根检验结果。结果验证了其平稳性，保证了估计结果的有效性。其次做了Hausman检验以确定在运用Eviews处理模型的面板数据时应该建立随机效应模型还是固定效应模型。由于P<0.05，故均选择固定效应模型。通过SPSS和Eviews软件对数据进行面板回归分析，结果如表4。

由表4回归分析结果可知，模型（1）通过了显著性检验且现金股利发放与否与企业社会责任、每股净资产、净资产收益率、每股现金及现金等价物均呈显著正相关，与企业资产负债率以及TOBINQ显著负相关，与企业速动比率、规模以及成长性没有显著相关性。因为模型（1）的Logistic回归结果表明企业社会责任信息披露（CSR）与是否发放现金股利（DP）在10%的水平上相关，故假设1得以验证。

模型（2）、（3）、（4）都通过了显著性检验、F检验和T检验，且拟合优度较好。由此得出每股现金股利与企业社会责任、每股净资产、净资产收益率、每股现金及现金等价物、TOBINQ以及企业规模呈显著正相关关系，与速动比率和营业收入增长率呈显著负相关关系。此外，从模型（2）回归结果得知企业社会责任（CSR）的系数为0.00033，充分验证了假设2的正确性，即企业社会责任履行程度与其现金股利的分配力度呈正相关的关系。同时还发现回归结果中的所有系数均较小，这是因为被解释变量的数值较小，也再次说明我国上市公司的现金分红力度较小的现状。

由模型（3）的回归结果得出企业社会责任与股权集中度的交互项即CSR×OC系数为负，与前人的实证结果以及笔者的研究假设3不太一致。这是因为在处理股权集中度时选用的是前十大股东持股总额与股本总额的比值，这意味着不仅仅考虑了第一大控股股东，还包含了第二至第十大股东，即存在股东之间的相互制衡。而以往学者在对该问题进行研究时，大多只考虑了第一大股东和第二大股东的控制力，忽略了其他控股股东。唐跃军和谢仍明[ 33 ]的研究与绝大多数学者不同，他们通过实证研究发现第二至第五大股东对第一大股东的制衡度越高，那么上市公司发放的现金股利就会越少;朱德胜[ 34 ]也通过实证研究表明，股东相互制衡强度大的公司比股东制衡强度小的公司现金股利支付率更低。因此根据上述公司大股东之间的制衡有利于降低现金股利“隧道效应”的结论，即股东之间的相互制衡会削弱企业社会责任对现金股利的影响。基于此，笔者认为股权集中度越高的企业其社会责任与其现金股利政策之间的相关性不一定越强，在讨论股权集中度对企业社会责任与其现金股利之间关系的影响时，应该充分考虑股东制衡这一重要因素。

模型（4）回归结果显示企业社会责任与再融资需求的交互项即CSR×PP系数显著为正，与预期完全一致。这也再次验证以往研究结果的正确性，即企业再融资需求与企业社会责任正相关，且有再融资需求的企业会“迫于”证监会发布的半强制现金分红政策而提高每股现金股利从而达到再融资有关现金分红方面的要求，使得有再融资需求的企业中企业社会责任与其现金股利政策之间的相关性更强。由此，假设4得以证明，即再融资需求会增强企业社会责任对其现金股利政策的正向效应。

六、结论

本文以2011—2016年我国所有A股上市公司为样本，采用理论分析与实证研究相结合的方法，对企业社会责任是否影响其现金股利政策并如何影响的这一问题进行了深入研究，研究结论如下：

第一，企业社会责任是否影响其现金股利政策？答案是肯定的，并且履行企业社会责任较多的企业往往更倾向于发放现金股利，每股现金股利也会更高，即企业社会责任对其现金股利政策的影响是正向的。当然企业社会责任只是影响其现金股利政策的众多因素之一，通过研究表明企业的盈利能力、每股现金及现金等价物、企业价值、企业规模、资产负债率等都是企业现金股利政策的影响因素，这与前人的研究结论也是一致的。

第二，在研究企业社会责任对其现金股利政策的影响的基础上，笔者还进行了拓展性研究，即研究了股权集中度对企业社会责任与现金股利政策之间关系的影响程度。研究结论表明，由于存在股东之间的相互制衡，所以股权集中度不一定会影响社会责任与其现金股利政策之间的相关性。

第三，在研究企业社会责任对其现金股利政策的影响的基础上，还拓展研究了再融资需求对企业社会责任与现金股利政策之间关系的影响程度。研究结论表明，有再融资需求的企业，企业社会责任与其现金股利政策之间的相关性更强，即再融资需求增强了企业社会责任对其现金股利政策的正向主效应。这也充分说明证监会颁布的半强制现金分红政策能够对企业的现金分红起到一定的督促作用。

在我国强调可持续发展、和谐社会的大环境下，本文从社会规范角度研究现金股利政策这一问题，在一定程度上对国家解决“铁公鸡”企业的问题提供了新视角，即既可通过行政手段迫使企业进行现金分红，也可以通过提倡企业积极履行社会责任来为股东发放现金股利。此外，积极履行社会责任的企业可以提升企业形象，获取利益相关者的认可，使企业和公众达到双赢。本文的研究这具有一定的现实参考价值。●

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