补短板专项债加速发行，稳增长基建托底经济——地方政府债券撬动投资规模的测算及展望

闫 衍 袁海霞 汪苑晖

内容提要：近年来，在宏观经济下行压力不减的大环境中，作为积极财政政策的重要组成部分，地方政府债券尤其是专项债是支持基础设施补短板的重要资金来源，在稳定基建投资、托底经济增长方面发挥着日益重要的作用。从地方政府债券的发展看，自2009年地方政府“前门”正式开启以来，地方债进入高速发展期，当前存量规模逼近20万亿元，占GDP的比重超过20%，已成为全市场规模最大的券种。经历了十余年发展的地方债不仅为债市的快速扩容做出了巨大贡献，也在服务地方经济方面扮演着重要角色。在当前经济下行态势仍未出现根本扭转、宏观政策变中求稳的总基调下，2019年政府工作报告提出，有效发挥地方政府债券作用，为重点项目建设提供资金支持，也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件，并且合理扩大专项债券使用范围。未来积极财政政策需持续发力，进一步发挥地方债稳投资及稳增长的重要作用，同时进一步推进品种多样化，弥补短板领域资金需求，助力积极财政政策更加有效。

引 言

近年来，在宏观经济下行压力不减的大环境中，作为积极财政政策的重要组成部分，地方政府债券尤其是专项债是支持基础设施补短板的重要资金来源，在稳定基建投资、托底经济增长方面发挥着日益重要的作用。从地方政府债券的发展看，2008年国际金融危机后，为有效缓解地方政府配套资金压力，地方政府债券应运而生；随后，财政部出台《2009年地方政府债券预算管理办法》，首次提出发行地方政府债券，并明确以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，发行地方政府债券的“前门”正式开启；此后，地方政府债券进入高速发展期，当前地方政府债券存量规模已逼近20万亿元，占GDP的比重超过20%，已成为全市场存量规模最大的债券品种。经历了十余年发展的地方政府债券不仅为债券市场的快速扩容做出了较大贡献，也在服务地方经济方面扮演着重要角色。

在当前经济下行态势仍未出现根本扭转、宏观政策变中求稳的总基调下，2019年政府工作报告提出，有效发挥地方政府债券作用，为重点项目建设提供资金支持，也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件，并且合理扩大专项债券使用范围。未来积极财政政策将持续发力，地方政府也将继续加大“开前门”力度，地方政府债券的规模有望持续快速扩容，有利于进一步稳定基建投资，发挥基建托底经济增长的重要作用，同时为弥补短板领域资金需求，地方政府债券的品种也将更趋多样化，助力积极的财政政策更加有效。

一、地方债发展现状：规模持续大增，品种日益丰富，推进债市多元化

近年来，为对冲经济下行压力、维持当前稳增长与防风险的动态平衡，地方政府债务管理延续“大开前门、严堵后门”的工作思路，积极的财政政策持续发力，政策引导下地方政府债券不断加大发行力度和规模，其中，专项债券占比持续提升，充分发挥了其补短板及稳投资的重要作用。

（一）地方债现状：存量占比快速攀升，积极财政政策下“开前门”力度加大，品种日益丰富

地方债存量规模持续增加，截至2019年5月31日，地方债存量规模在我国债券市场中的占比达到21.7%，占GDP的比重也超过20%，已成为全市场存量规模最大的券种。2008年国际金融危机后，为应对危机的负面影响，国家出台“四万亿”刺激政策，其中地方政府配套资金2.82万亿元；为有效解决地方政府配套资金压力，国家允许地方政府发行地方政府债券，自2009年地方政府债券正式启动发行以来，其发行规模快速上升；2014年8月31日，新《预算法》正式规范了地方政府的合理举债权，通过“开前门、堵偏门”规范地方政府融资行为；同年，国务院出台43号文决定对地方政府债务规模实行限额管理；2015年，财政部225号文提出了限额管理的具体方法，地方债务总限额遵循由上而下的原则并根据经济周期波动及逆周期调控等统筹确定。经历了十余年的规范化发展，地方债对推动债市总量扩容及品种多元化做出了较大贡献，也为满足地方发展需求、服务地方经济发挥了重要作用。

图1 地方政府债券存量规模占比

进入2019年，宏观经济下行压力不减，积极的财政政策持续发力，地方政府“开前门”力度进一步加大。十三届人大七次会议授权国务院提前下达地方政府新增债务限额1.39万亿元，其中新增一般债务5800亿元、专项债务8100亿元，这一举措使得地方债整体发行节奏大幅提前，打破了历年1月零发行的纪录；同时，3月政府工作报告提出有效发挥地方政府债券作用，2019年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，较上年增加8000亿元，叠加新增一般债务限额9300亿元，2019年新增地方政府债务限额总计3.08万亿元，较上年限额增加了9000亿元，增速为14.7%。截至5月底，前五月地方债共发行1.93万亿元，远超上年及前年同期发行规模，已全部使用提前下达的新增债务限额，并完成全年新增债务限额的47.4%。

图2 地方债月度发行规模

图3 地方债务限额及增速

在快速扩容的同时，地方债还呈现出债券期限趋于长期化、新增债券占比较高、品种日益丰富的发行特点。从发行期限看，当前地方债发行以中长期债券品种为主，且期限趋于长期化。与上年同期相比，中长期债券品种（5年、7年、10年）占比由70%大幅升至87%，其中，10年期地方债占比从15%跃升至首位37%，且出现了15年期及以上的地方债品种，占比超过8%；而中短期限品种有明显减少，3年及以下期限地方债占比由上年同期的30%下降至2019年的5%。从发行结构看，当前地方债发行以新增债券为主，2019年以来暂未发行置换债券。受上年债务置换工作大限影响，2018年上半年地方债发行均以置换债券为主，8月置换基本结束后，置换债券发行大幅减少，2019年暂未启动发行；在积极的财政政策推动下，新增债券的占比不断攀升，截至5月底，新增债券已发行1.46万亿元，十三届人大七次会议授权国务院提前下达新增债务限额（1.39万亿元）已全部使用，并已完成全年新增债务限额（3.08万亿元）的47.4%。从发行品种看，专项债持续扩容，品种也不断创新，由最初的土储、棚改和收费公路三个标准化专项债品种逐步扩展，目前已覆盖扶贫开发、产业园区、乡村振兴、水利设施等较多领域，其中，投向重点短板领域的专项债品种占比不断上升。

图4 各期限地方债发行占比

图5 地方债月度发行结构

（二）专项债现状：占比持续攀升，新增专项债近九成，债务压力较大区域发行少

我国地方政府债券可细分为一般债券和专项债券，前者是地方政府为了缓解资金紧张或解决临时经费不足而发行的债券，后者是地方政府为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券。从历年地方债发行品种看，一般债均占主要部分；但2019年以来，在积极财政政策的引导下，专项债快速扩容，占比略超一般债，其中新增专项债占比接近九成。

1.发行规模：持续大幅扩容，占比略超一般债

2018年下半年以来，伴随8月财政部《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号）进一步解除地方债发行的季度均衡限制，专项债于三季度集中发行，三季度共发行13965亿元，较2017年同期（7766亿元）增长了80%，占全年总规模的72%，且大幅高于一般债券。2018年底以来财政工作会议和中央经济工作会议提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”等要求，2019年专项债延续大幅扩容的态势。2019年政府工作报告提出今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，较上年增加8000亿元，积极的财政政策下专项债持续放量发行，前五月共发行专项债9696亿元，占地方债总发行量的50.04%，已小幅超过一般债发行规模，较上年同期（2764亿元）显著增加6932亿元；其中，新增专项债8598亿元，占新增债券的58.9%。

图6 一般债与专项债月度发行规模比较

2.发行结构：新增专项债近九成，置换专项债零发行

从专项债发行结构看，为进一步提升积极财政政策的执行效率，2018年下半年以来新增专项债不断提速，在专项债中的规模占比持续上升，前五月新增专项债共发行8598亿元，较上年同期零发行有较大突破，2019年以来发行的规模占专项债的比重也已接近九成；置换专项债自2018年8月债务置换大限过后仅在12月有少量发行，规模仅41亿元，2019年暂无发行；再融资专项债规模始终不高，前五月发行1098亿元，占比仅11%。从专项债务限额使用情况看，当前新增专项债发行规模已全部完成了十三届人大七次会议授权国务院提前下达的新增专项债务限额（8100亿元），并完成了全年新增专项债务限额（2.15万亿元）的40%，仍有一定使用空间。

3.区域分布：债务压力较大区域发行规模较少，债务限额使用程度较低

从地方债发行的区域分布看，各省市地方债发行与自身地方政府债务压力存在一定关系，债务压力较大的地区，分配到的新增债务限额相对较少，因此专项债发行规模也相应减少。根据中诚信国际测算，我国部分地区负债水平过高，存在较高债务风险，2018年负债率（债务/GDP）超过欧盟60%警戒线的是青海及贵州，广东、河南、江苏等较低。从各省市专项债发行情况看，区域分化较为明显。截至5月底，2019年专项债发行规模超过800亿元的省份分别是广东、江苏、四川和山东，这些区域债务压力相对较小，其中，广东发行量超千亿规模，位于所有省（市）之首；但西藏、青海、宁夏、贵州、海南、内蒙古及甘肃发行规模不足100亿元，这些区域债务风险相比其他省份相对较重。

图7 月度专项债发行结构

图8 前5月新增债务限额的使用情况

图9 专项债发行区域分布① 因江西省暂未披露2018年地方政府债务余额，因此无法计算负债率。

从各省市专项债务限额使用情况看，不同地区对提前下发的新增专项债务额度的使用比例也存在明显差异，使用比例较低的省份多为债务风险相对较重的区域。截至5月底，已有19个省份全部使用了提前下达的新增专项债务限额，其中，辽宁、新疆、四川、广东等7个省份新增专项债发行规模超过提前下达的新增专项债务限额，使用比例较高；而使用比例仍未达到100%以下的省份一定程度上与自身债务压力有关，例如黑龙江、吉林、甘肃等，限额的使用效率相对较低。

图10 2019年提前下达的地方政府新增专项债务限额使用情况① 因山东省、重庆市暂未披露2019年提前下达的新增专项债务限额规模，因此图10暂未考虑两省份的限额使用情况。

二、地方债对经济的影响分析：助力财政政策更积极，持续发挥补短板与稳投资作用

作为积极财政政策的重要组成部分，地方政府债券尤其是专项债是补短板与稳投资的直接力量，已逐步成为稳定经济增长的必要着力点。加快地方债的发行有利于缓解地方政府资金压力，保障重点项目资金需求，同时进一步发挥基建托底经济增长的作用，从而提升财政政策的实施效率，是积极财政政策更积极的重要体现。

（一）助力积极财政政策更积极

从广义赤字率来看，地方政府专项债助力积极的财政政策更积极。财政赤字率是财政政策扩张度的重要衡量指标，2019年政府工作报告中，财政赤字率目标为2.8%，比上年预算高0.2个百分点；财政赤字2.76万亿元，较上年预期目标和实际发生的赤字高3800亿元，其中中央财政赤字1.83万亿元、地方财政赤字9300亿元。上述赤字率仅仅就一般公共预算而言，而地方政府专项债务收支在政府性基金预算中体现，且专项债的发行可视为积极财政政策的有机组成部分，其募集资金均用于扩大投资与支出，同样是财政扩张性的表现，因此，狭义的财政赤字率低估了当前财政政策的扩张程度。若将专项债额度（2.15万亿元）考虑在内，2019年更为广义的赤字率［（财政赤字+专项债额度）/GDP］将达到4.98%，较2018年提升了0.84个百分点，因此，在专项债的助力下，财政积极力度显著加大。

图11 考虑新增专项债后的赤字率接近5%

（二）发挥稳基建与补短板的重要作用

积极的财政政策要求下，地方债成为稳基础设施建设与补短板的主力军。2018年10月31日，国务院办公厅《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》明确提出聚焦脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目；2019年政府工作报告再次强调“合理扩大专项债券使用范围”，专项债筹集资金将更多用于支持重大在建项目和补短板领域。第一，支持打好三大攻坚战，包括“三区三州”等深度贫困地区脱贫攻坚项目、污染防治项目；第二，支持重大发展战略，如雄安新区建设、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区等；第三，支持重大项目建设，包括棚户区改造、铁路和公路等交通基础设施、重大水利设施、乡村振兴等公益性项目建设，并将重点支持在建项目续建。为更有力地推进积极的财政政策，地方政府债将扩大基础设施投资及最大限度补齐短板，夯实经济持续增长的重要基础。

从地方债的发行结构看，项目收益专项债已成为主要发行成分，短板领域品种加速发行。相比普通专项债，项目收益专项债更为封闭、独立，发行用途均用作新增，项目收益专项债所对应的项目，必须能够产生持续稳定的现金流收入且能够完全覆盖还本付息的规模。据中诚信国际统计，截至5月底，目前共计发行2.06万亿元项目收益专项债，其中2019年已发行7993亿元项目收益专项债，占专项债发行规模的82%，占新增专项债的93%。从项目分类看①由于普通专项债未详尽披露项目内容，本文只考虑项目收益专项债的投向领域。，自始发当月至今，与土地储备相关的项目收益债规模最大，当前已发行超过万亿，但占比持续下滑，从2018年6月的91.5%下降为当前的47.5%；值得注意的是，投向重点短板领域的项目收益专项债占比不断上升，涵盖补短板领域的其他项目收益债的比重较2018年10月底101号文发布前上升7个百分点，且当前发行规模已经大幅超过前期居第三位的收费公路专项债。

图12 月度项目收益债及新增专项债规模

图13 项目收益专项债发行品种占比变化

（三）对投资的拉动作用逐渐明显

在一系列支持政策护航下，地方债发行明显提速，对稳投资的支撑及拉动作用渐趋明显。地方债中的专项债纳入政府性基金预算管理，对应支出类别除土地出让金相关支出外，其余涉及交通设施、水利设施、生态环境建设等支出均与基础设施建设相关，因此，新增专项债是基础设施建设资金的重要来源。由于普通专项债未详尽披露项目内容，暂以项目收益专项债的资金投向及规模来估算专项债对基建投资的撬动规模，对1-5月基建投资的拉动作用估算如下：

首先，根据固定资产投资范围，土地开发的前期作业即土地一级开发并不计入固定资产投资，因此存量规模最大的土储专项债暂无法成为拉动基建的主力，不计入估算范围，剩余资金主要投向基础设施相关领域，如棚户区改造、收费公路、轨道交通等。以此估算，2018年新增专项债（1.33万亿元）中投入基建项目的资金规模约7763亿元；2019年前五月新增专项债（0.86万亿元）中投入基建项目的资金规模约5655亿元。

其次，从项目收益专项债的另两大品种看，棚改项目中资本金投入量偏低，新增项目中多依靠专项债的资金支持，专项债占比在35%-65%之间；而收费公路项目基本采用项目资本金+专项债的模式运作，专项债在其中占比为45%-60%；综合这两类存量规模较大的专项债，粗略估算专项债在项目投资中的占比约为40%-62.5%。若按该比例估算对基建的撬动乘数约为1.6倍-2.5倍，因此，2018年全年专项债能撬动的基建投资规模约为1.2万亿元-1.9万亿元，2019年前五月专项债能撬动的基建投资约为0.9万亿元-1.4万亿元；若按近五年基建投资在固定资产投资中的平均占比25%估算，前五月专项债能撬动的总投资规模约为3.6万亿元-5.6万亿元，超过2018年全年投资撬动规模（5万亿元-7.6万亿元）的70%。伴随未来专项债的持续大幅扩容，对稳投资的作用将更为显著。

三、展望：重点短板领域加速推进，投资撬动规模有望翻倍

为进一步落实积极财政政策、缓解地方政府基建资金压力、持续发挥地方债尤其是专项债补短板及稳投资的作用，年内地方债将持续快速扩容，重点短板领域项目收益债也将加快推进。全年专项债发行目标或将提速至三季度完成，未来两个季度内专项债仍将不断加快发行，对基建投资及总投资的撬动作用也将进一步显现。

（一）发展趋势：项目收益债快速扩容，品种更加丰富，重点短板领域有望加快推进

以2014年新《预算法》及43号文的出台为标志，地方政府债务管理进入规范期，融资平台逐渐与政府信用剥离。伴随地方政府融资行为的进一步规范，增加法定债务的规模是有效防范化解隐性债务的必要手段，考虑到地方政府隐性债务压力下“开前门、堵后门”的政策需要，地方债尤其是专项债的发行规模将大幅增加，其中，以项目收益专项债为主的新增专项债将快速扩容，且专项债有明确的偿还来源，所有立项、发行、还款过程均纳入现行的预算收支表内，更能有效隔离风险。未来在隐性债务风险持续防控下，专项债将逐渐替代以往融资平台在基建和公共服务等领域的地方政府融资功能，对缓释地方政府隐性债务风险有重要意义。

2017年以来，财政部陆续推出土地储备、收费公路和棚户区改造三个标准化专项债品种，并首次提出中国版“市政项目收益专项债”；同年12月，首单轨道交通专项债问世，开创专项债项目收益与融资自求平衡及市场化发行的先河；此后，专项债资金投向范围继续扩大，随着地方政府专项债品种不断创新，目前已覆盖扶贫开发、产业园区、乡村振兴、水利设施、污水处理、生态环境建设、教育、医疗等领域，专项债资金的使用范围和灵活性显著提高。截至当前，项目收益专项债发行仍以土储为主，从项目收益债品种分布看，土储类项目收益债占比为47.4%，而其他品种例如乡村振兴扶贫、市政城乡发展基建、环保、社区建设、民生保障等短板领域所占比例虽不断上升，但绝对水平仍较小，仅略超10%。

目前专项债的整体规模及品种范围已无法完全满足地方在基建投资和改善民生等领域的资金需求，为进一步落实积极财政政策，国家大力推进专项债发行，以缓解地方政府基建资金压力，持续发挥专项债补短板作用。2018年10月31日国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，明确提出要聚焦脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目；2019年政府工作报告指出，有效发挥地方政府债券作用，为重点项目建设提供资金支持，并且合理扩大专项债券使用范围；在结构性宽信用政策环境下，项目收益专项债品种仍将不断创新，年内发行规模及试点范围有望进一步扩大，尤其在重点短板领域将加快推进。

（二）规模预测：新增专项债仍将持续提速，考虑留存额度后的可发行规模大幅提升

自2018年下半年以来，地方债发行不断提速，2019年前五月已全部完成提前下达的新增额度，且全年未使用的新增债务额度也只余下不到六成，其中新增一般债已完成全年限额的64.5%，新增专项债已完成40%。考虑到1月9日国务院常务会议部署加快发行地方政府专项债券，力争9月底前基本发行完毕，避免出现重点项目融资困难的情况，全年专项债发行目标或将提速至三季度完成。因此，年内地方债尤其是专项债仍将不断加快发行，且发行速度及规模将明显高于一般债。分类来看：

1.置换专项债：全年最大规模为3151亿元，前五月暂无发行

根据财政部最新公布数据，截至2019年4月末，非政府债券形式存量政府债务尚余3151亿元；《2019年政府工作报告》提出“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”，该部分存量政府债务或在年内全面完成置换，因此，预计年内置换债券仍将发行3151亿元；若全以专项债券形式发行，则置换专项债最大规模将为3151亿元。

2.再融资专项债：全年最大规模0.6万亿元，年内剩余规模约0.5万亿元

根据财政部在《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号）对再融资债券的提及，再融资债券主要用于偿还部分到期地方政府债券本金。因此，对再融资债券发行规模的预测以该年地方债到期量为基础。2019年全年地方政府债到期量为13151.87亿元，其中一般债券到期7127.09亿元，专项债券到期4280.5亿元，2015年前未区分一般及专项的债券到期1744.3亿元，因此，全年再融资专项债最大规模为0.6万亿元，前五月已发行1098亿元，预计年内再融资专项债剩余发行规模约为0.5万亿元。

3.新增专项债：限额剩余1.29万亿元，若考虑上年留存额度，年内仍可发行2.52万亿元

新增债券可分为一般债券和专项债券。新增一般债券受预算赤字约束，2019年新增一般债限额为0.93万亿元，前五月已发行5998亿元，年内还余3302亿元，预计新增一般债发行或将趋于平缓。

新增专项债部分，全年新增专项债限额为2.15万亿元，截至5月底，已发行8598亿元，额度还余1.29万亿元未使用，考虑到1月9日国务院常务会议部署加快发行地方政府专项债券，力争9月底前基本发行完毕，避免出现重点项目融资困难的情况，全年专项债发行目标或将提速至三季度完成，预计年内新增专项债发行速度将大幅超过新增一般债。

若考虑使用上年专项债留存额度，实际可发行的新增专项债将大幅提升。由于专项债纳入基金预算，不列赤字，在预算管理上不同于地方政府一般债，存在调用历史遗留额度的可能性，2018年财政部34号文提出“积极利用上年末专项债务未使用的限额”，2018年底仍剩余1.23万亿元专项债额度。当前经济仍面临下行压力，大力推动专项债的发行依然是托底基建投资和稳经济的重要途径，积极使用上年留存额度，有利于进一步提升财政政策的实施效率，发挥基建托底经济增长的作用。因此，若考虑使用上年留存额度，则全年可发行新增专项债规模将达到3.38万亿元，较2.15万亿元限额增加了57%，年内还余2.52万亿元新增专项债待发行。

表2 2019年地方债发行结构预测 单位：万亿元

（三）投资撬动规模估算：全年总投资撬动规模有望较上年翻倍

在积极财政政策持续发力的背景下，地方债尤其是专项债将延续高速发行态势，专项债持续拉动基建投资，对冲经济下行压力，但由于项目资本金到位压力，前期托底基建投资效果并不显著。6月初，中共中央办公厅、国务院办公厅出台《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，此次《通知》的出台弥补了上述不足，“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，此举将进一步推动专项债发挥稳投资及稳增长的重要作用，专项债对基建投资的拉动效果或将有所改善。因此，针对专项债能撬动的基建投资规模，我们综合考虑了2019年地方政府新增专项债限额及2018年专项债留存额度，基于对项目性质以及项目资本金比例的分析及估算，从《通知》落地前后专项债对基建投资的拉动作用的变化出发，从留存额度的使用与否两个角度分别进行了全年专项债对基建投资及总投资撬动规模的估算，结果如下：

1.不使用上年专项债留存额度：全年基建投资撬动规模约2万亿元-3万亿元，拉动基建投资4.5-6.3个百分点，拉动名义GDP增速0.9-1.2个百分点

若以全年地方政府专项债新增限额2.15万亿元进行估算，2019年全年专项债能拉动基建投资的规模为2万亿元-3万亿元，接近2018年全年基建投资撬动规模（1.2万亿元-1.9万亿元）的2倍；若按近五年基建投资在固定资产投资中的平均占比25%估算，全年专项债能撬动的总投资规模约为8万亿元-12万亿元，接近2018年全年投资撬动规模（5万亿元-7.6万亿元）的2倍。若按照2018年基建总投资规模17.6万亿元测算，全年专项债拉动的基建投资增量（0.8万亿元-1.1万亿元）可以拉动基建投资4.5-6.3个百分点，对名义GDP增速的拉动将在0.9-1.2个百分点；其中，《通知》落地后作为补充资本金的专项债可以拉动基建投资1.0-1.4个百分点的增长，对名义GDP增速的拉动在0.2个百分点左右。具体从三部分来看：

（1）2019年前5月专项债对基建投资的整体撬动规模：0.9万亿元-1.4万亿元

（2）《通知》落地后，年内专项债作为补充资本金对基建投资撬动规模：1800亿元-2520亿元

针对“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，《通知》同时提出了两个满足条件：一是要符合“中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”；二是评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入需要具备融资条件。总体而言，对于符合“重大项目”特征且盈利包括政府盈利及社会盈利的项目才符合“专项债资本金+市场化融资”模式的要求，才能将专项债用于补充项目资本金。

从《通知》要求的满足条件分析，投向基建领域的项目中棚改项目的主要收益归政府，社会盈利性较低，因此，理论上除土储外，棚改项目也不符合专项债补充资本金的要求。此外，结合项目的本息覆盖倍数（项目收益对于专项债融资的覆盖倍数达到1.25①覆盖倍数估算方法：假设专项债作为项目资本金（比例为20%）的同时增加了市场化配套融资，并通过银行贷款方式（10年期、5%年利率）偿还，贷款偿还本息与专项债融资（以10年发行期为限，专项债票息率为4%）的覆盖倍数约为1.25。），符合《通知》要求的项目大多集中在了收费公路、轨道交通、水资源等基建和环保性质项目。从2019年1-5月已发行的0.86万亿元新增专项债来看，符合要求的项目占比不到7%。以此估算，《通知》落地后，年内剩余的1.3万亿元的新增专项债中大概有不到900亿元的专项债可以用于补充项目资本金。但在积极财政政策持续发力的背景下，叠加《通知》的利好影响，符合要求的项目比例或有所上升，估算年内剩余新增专项债中将有900亿元左右的专项债用于补充项目资本金。

其次，目前铁路、公路资本金比例要求不低于20%，根据中诚信国际统计，在2019年发行且披露了项目资本金比例的新增专项债中，上述符合要求的项目资本金比例等大多集中在35%-50%之间（均值为37%）。若按该比例估算对基建的撬动乘数约为2倍-2.8倍，拉动基建投资总资金在1800亿元-2520亿元。

（3）《通知》落地后，年内专项债作为配套融资对基建投资的撬动规模：0.9万亿元-1.4万亿元

结合上述两部分测算，《通知》落地后，专项债作为项目配套融资部分的规模应为新增专项债中扣除了土储以及用于补充资本金的部分，估算年内土储占比为50%，则这一部分能撬动基建投资的新增专项债规模为5600亿元左右。此外，剩余项目性质的资本金比例大约为40%-60%，若按该比例估算对基建的撬动乘数约为1.7倍-2.5倍，拉动基建投资约0.9万亿元-1.4万亿元。

2.考虑上年专项债留存额度：全年基建投资撬动规模约3万亿元-4.6万亿元，拉动基建投资10-15个百分点，拉动名义GDP增速2-3个百分点

若考虑使用上年专项债留存额度1.23万亿元，则全年实际可发新增专项债规模为3.38万亿元，2019年全年专项债能拉动基建投资的规模为3万亿元-4.6万亿元，超过2018年全年基建投资撬动规模（1.2万亿元-1.9万亿元）的2倍；若按近五年基建投资在固定资产投资中的平均占比25%估算，全年专项债能撬动的总投资规模约为12万亿元-18.4万亿元，超过2018年全年投资撬动规模（5万亿元-7.6万亿元）的2倍。若按照2018年基建总投资规模17.6万亿元测算，全年专项债拉动的基建投资增量（1.8万亿元-2.7万亿元）可以拉动基建投资10-15个百分点，对名义GDP增速的拉动将在2-3个百分点；其中，《通知》落地后作为补充资本金的专项债可以拉动基建投资2-2.7个百分点的增长，对名义GDP增速的拉动在0.3-0.5个百分点。具体估算方法与上述类似，从三部分来看：

表3 专项债对基建投资及经济增长的拉动作用（未考虑上年留存额度）

（1）2019年前5月专项债对基建投资的整体撬动规模：0.9万亿元-1.4万亿元

（2）《通知》落地后，年内专项债作为补充资本金对基建投资撬动规模：3400亿元-4760亿元

若考虑使用上年专项债留存额度1.23万亿元，则全年实际可发新增专项债规模为3.38万亿元，在《通知》落地后，年内新增专项债可发行2.52万亿元，按7%比例估算大概有1700亿元左右的专项债可以用于补充项目资本金。其次，按上述对基建的撬动乘数约为2倍-2.8倍，拉动基建投资总资金在3400亿元-4760亿元。

（3）《通知》落地后，年内专项债作为配套融资对基建投资的撬动规模：1.8万亿元-2.7万亿元

结合上述两部分测算，《通知》落地后，专项债作为项目配套融资部分的规模应为新增专项债中扣除了土储以及用于补充资本金的部分，估算年内土储占比为50%，则这一部分能撬动基建投资的新增专项债规模为1.09万亿元左右。其次，按剩余项目性质的资本金比例40%-60%估算对基建的撬动乘数约为1.7倍-2.5倍，拉动基建投资约1.8万亿元-2.7万亿元。

四、结 语

近年来，在宏观经济下行压力不减的大环境中，政策在稳增长与防风险中动态求稳。“以稳应变”的宏观政策思路下，稳投资成为当前政策的重中之重，其中基建投资是短期内稳投资、托底经济的重点。作为积极财政政策的重要组成部分，地方政府债券在地方基础设施建设以及推动地方经济发展中扮演着重要角色，尤其是专项债券，已成为支持基础设施补短板的重要资金来源，在稳定基建投资、托底经济增长方面也发挥着日益重要的作用。在当前积极财政政策的引导下，地方政府不断加大“开前门”力度，地方政府债券持续快速扩容，其中，专项债券的占比也显著提升，助力积极财政政策更加有效的同时，也发挥着补短板、稳投资及稳增长的作用，对基建投资及总投资的撬动效应已逐渐显现。

表4 专项债对基建投资及经济增长的拉动作用（考虑上年留存额度）

为进一步落实积极的财政政策、缓解地方政府基建资金压力、持续发挥地方债对经济增长的托底作用，年内地方债仍将延续快速扩容的态势，重点短板领域项目收益专项债也将继续加快推进。与此同时，考虑到当前经济仍面临下行压力，大力推动专项债的发行依然是稳定基建投资的重要途径，因此，需提高专项债限额的使用效率，进一步提升积极财政政策的实施效率；此外，可积极利用上年留存额度，考虑上年留存额度的使用后，专项债能撬动的投资规模接近未使用留存额度的专项债撬动规模的2倍，并且有望接近2018年专项债撬动投资规模的3倍，有利于更好地发挥地方政府债券尤其是专项债对基建投资及总投资的撬动作用，以便更加有效地托底经济增长。