融资约束对文化创意企业技术效率及其稳定性的影响

杨秀云 李忠平 李敏 关童

摘要： 本文利用我国文化创意上市企业2000—2015年面板数据，在测算了我国文化创意企业技术效率水平的基础上，将融资约束纳入异质性随机前沿模型，实证分析了融资约束对文化创意企业技术效率及其稳定性的影响。研究发现：我国文化创意企业的效率整体处于中等水平，仍未进入规模报酬递增阶段，企业规模经济和产业规模经济效益并未得到有效利用，市场推广和研发投入对企业技术效率提升的贡献最大;融资约束显著抑制了文化创意企业技术效率的提高，增加了企业技术效率的不稳定性;市场化程度越高，越能缓解融资约束对企业技术效率的抑制作用并平稳其风险性波动;创意设计服务企业融资约束的缓解对技术效率的提升和稳定作用更为明显，融资约束缓解对民营企业技术效率提升和国有企业技术效率稳定的作用更显著，东部企业融资约束的缓解对技术效率的提升和稳定作用优于中西部地区。因此，文化创意企业融资约束的化解路径和措施是：在推动金融市场化改革的过程中，逐步扩大企业规模，优化生产要素的投入比例，注重提高市场推广及研发支出占比;针对不同行业、不同所有制性质和不同地区企业的差异，采用定制化方式创新金融产品，拓展融资方式。

关键词： 文化创意企业; 技术效率; 稳定性; 融资约束; 异质性随机前沿模型

文献标识码： A  文章编号： 1002-2848-2019（04）-0048-14

一、问题的提出

2012年以来，国家相关部门出台了一系列促进文化金融协同发展的产业政策，如《鼓励和引导民间资本进入文化领域的实施意见》《关于深入推进文化金融合作的意见》《关于在公共服务领域推广政府与社会资本合作模式的指导意见》与《关于进一步激发社会领域投资活力的意见》等。随着这些政策的逐步落实，不少金融机构根据文化创意企业“轻资产、高发展、重创意”的特点，开拓思路，创新产品，加大对文化创意产业的支持力度，基本形成包括债券、银行信贷、社会投资、股权等在内的多层次、多渠道、多元化的文化创意产业投融资体系，金融资本开始较大幅度进入文化创意产业，为我国文化创意产业的发展提供了资金支持，推动产业规模不断扩大和结构升级。截至2017年5月，累计注册文化产业相关投资基金412只，募集资金10797亿元;纳入财政部文化基础设施类项目407个，总投资2677.7亿元;文化旅游类项目223个，总投资2843.5亿元;文化类示范项目31个，获得财政“以奖代补”资金1.62元。2017年全国文化及相关产业增加值达34722亿元，占GDP的比重为4.2%。

但由于文化产品“质押难”、文化资产评估中介市场主体和担保主体的缺失、知识产权评价体系和交易体系不完善、金融机构重视有形资产和文化金融产品创新不足等原因，文化与金融的融合程度仍然较低，文化创意企业融资难问题依然非常突出。2017年7月底，我国文化产业中长期本外币贷款余额2848亿元，仅占全国中长期本外币贷款余额的0.23%;累计发行文化企业债券763只，融资6130亿元，仅占全国企业债券累计融资额的3.47%。反映了文化企业面临着融资门槛较高、融资渠道较少、融资规模较小等问题，这在一定程度上抑制了我国文化创意企业效率的提高。因此，探讨融资约束对文化创意企业技术效率的影响，对明确未来金融支持文化发展的主要方向和政策调整的主要路径具有非常重要的意义。

二、文献综述

融资约束作为企业投融资决策的重要影响因素，备受学者关注。融资约束按照来源可分为两类：内部融资约束主要来源于企业内部资金流动的匮乏;外部融资约束来自企业所在地区或国家的金融发展水平滞后导致的外部资金供给不足。本文主要研究企业面临的外部融资约束，指过高的外部融资成本限制了企业利用外部资金进行生产经营的约束。一般来说，金融市场越完善，信贷市场越活跃，融资方式越多样，企业取得外部融资的阻力越小。

（一）融资约束与企业技术效率

资金是企业重要的生产要素，按照新古典經济学理论观点，受到融资约束的企业，将无法及时获得充足的资金投入日常生产，其经营管理和技术研发得不到有效开展，从而造成要素投入浪费和技术效率低下。但是，有关融资约束对企业技术效率的影响作用却存在两种不同的观点。一种观点认为融资约束会抑制企业技术效率的提高，而另一种观点则认为融资约束能够促进企业技术效率的提高。

融资约束能够促进企业技术效率提高的观点，强调内部激励机制对于技术效率的反作用效应。该观点认为，当企业面临融资约束时，现有资金贮备不足以支撑企业进行大量的新项目投资，因此内部管理者会选择改善经营管理方式和创新生产技术以保证企业的稳定盈利，这一行为有利于企业技术效率水平的提高。Jensen[1]认为自由资金过多的企业管理层会降低投资的谨慎程度，从而导致资源的低效率配置，适当的融资约束反而可以使企业管理者及员工保持一定的危机意识，从而激励其改进管理，提升技术研发，从而提高技术效率。Li[2]认为企业所受到的融资约束可以令企业管理层谨慎地做出投资决策，将资金投向更优质的项目，避免了资本投入的浪费和其他要素的错误配置，从而提高企业的技术效率，提高产出水平，创造更多利润。

融资约束会抑制技术效率提高的观点强调外部资源短缺对于企业技术效率提高的阻碍作用。Buera等[3]的研究证明，金融摩擦产生的借贷约束会导致全要素生产率降低约40%。Midrigan等[4]发现，金融摩擦可能导致企业放弃技术改进项目，并降低投资回报率，从而抑制企业技术效率的提升并造成技术效率波动。夏良科[5]指出企业技术效率的提高，依赖于企业经营管理革新或技术研发活动，但融资约束的存在降低了企业获得外部融资的能力，无法满足改进经营管理方式和技术创新的资金需求，从而降低了企业技术效率。解维敏等[6]认为，企业投资需求不仅需要资金达到一定规模，而且对于资金稳定性有所要求，当企业内部经营活动的变化引起内部自由资金流发生巨大变化时，企业需要依赖外部融资来平滑创新投资的稳定性。因此，融资约束的存在抑制了企业利用外部融资进行经营和创新，从而阻碍了企业技术效率的提高。此外，融资约束的存在使得企业无法及时对外部市场变化做出相应调整，阻碍了企业进行经营调整的进程，最终降低了技术效率并加大了技术效率的不稳定性。陈海强等[7]基于我国制造业上市企业2004—2009年的面板数据，分别利用FHP模型对融资约束变量与传统融资约束的衡量指标（杠杆率、企业年龄和企业规模）进行分析，发现企业融资约束抑制了技术效率的提高;相比于国有企业，融资约束的缓解对于提升民营企业技术效率起到的促进作用更大。鉴于中国文化创意产业发展时间较短，相对国外先进的企业管理体系，我国文化创意企业内部管理尚不成熟，因此本文认为融资约束对文化企业技术效率的抑制作用强于促进作用，具体提出以下假说：

假说1：在控制其他因素的情况下，文化创意企业融资约束会抑制技术效率提高并加剧技术效率的波动。

（二）融资约束影响企业技术效率的异质性

融资约束主要表现为企业外部融资成本的提高，对企业投资行为和生产经营、技术研发活动均存在重要影响，进而影响企业的技术效率。鉴于不同行业的行业特性不同、不同类型企业的股权结构不同、不同地区的金融环境发展程度不同，融资约束对企业技术效率的影响具有明显的行业、股权结构和金融环境差异性。

（1）从不同行业来看，不同行业在生产技术、销售渠道、人力资本结构等方面的行业特性差异，决定了即使在相同融资环境下，不同行业企业面临的融资约束不同，从而形成了不同行业企业的投入产出决策差异性，最终导致各行业的技术效率呈现差异化的分布特征。刘飞等[8]测度了融资约束条件下的中小板上市企业投资效率问题，结果表明融资约束的存在，使中小板上市企业实际投资支出低于最优投资水平;内部自由现金流的增加能够降低后续融资的不确定性，外部债务性融资比例越高，融资约束越大，后续融资时的不确定性越大;同时指出，我国中小板上市企业规模越大，所受融资约束程度越低。Campello[9]对1984—1988年非洲Malawi地区在产业结构调整过程中的食品、茶叶、服装、医药等制造行业进行了技术效率测算發现：制造型企业，资本投入较大，进入壁垒较高，市场结构相对固定，融资渠道相对稳固，因而融资约束程度的变动对企业技术效率的影响相对较小。Aigner等[10]以意大利的酿酒行业为研究对象，验证了融资约束程度的提高能促进研发进而提升企业整体技术效率。顾群等[11]通过理论分析并实证检验了高新技术上市企业融资约束与技术效率的关系。实证结果表明，面临高融资约束的高新技术企业技术效率显著高于低融资约束的企业，从而支持了高新技术企业面临融资约束的上升会促进技术效率提高的理论观点。因此，本文提出：

假说2a：在控制其他因素的情况下，融资约束对文化创意企业技术效率的影响存在行业异质性，融资约束缓解更有利于提升创意设计服务行业的技术效率。

（2）从股权结构来看，国企、民企两种不同股权结构企业面临的融资约束程度不同，经营目标和管理方式也存在差距，因此融资环境改善对不同股权结构企业技术效率的影响存在异质性。连玉君等[12]认为在我国现行信贷政策和产业政策背景下，国有企业往往比民营企业拥有更多的融资渠道、更高的融资规模和更加优惠的信贷条件，受到的融资约束程度小于民营企业，企业所有权性质的差异是导致融资约束的一个重要原因。当融资约束缓解时，国企对此作出经营管理调整弹性较小，因此技术效率更趋稳定。沈红波等[13]的研究进一步证明国有企业面临的融资约束低于民营企业，且外部融资环境的变化对不同产权性质企业融资约束的缓解力度不同。在获取利润的驱动下，融资约束迫使民营企业在日常生产经营基础上进行进一步的创新改进。当融资环境得到改善时，民营企业能够将外部融资进行更加高效的配置，推进企业的经营管理升级和技术创新研发，从而在短期内促进企业技术效率的提高。据此，本文提出：

假说2b：在控制其他因素的情况下，融资约束缓解更有利于提升民营文化创意企业技术效率和国有文化企业技术效率的稳定性。

（3）从不同金融环境来看，企业所在地资本市场发展程度、信贷政策宽松力度及市场化程度也是影响融资约束缓解对企业技术效率作用效果的主要因素。Rajan等[14]研究表明，在金融市场发达的国家，企业信息披露和企业管理的要求较高，保证了企业在获得金融机构信贷时的信用程度较高，当外部融资约束缓解时，企业更容易获得融资并更快的将资金投入生产经营。Love[15]认为金融市场的发展能减少契约不完备和信息不对称等问题，改善资本市场环境，从而缓解企业所受融资约束，提高其资源配置效率。Baum等[16]认为金融市场结构和金融发展水平会对受融资约束企业的现金持有量-现金流敏感性产生显著影响。当金融环境越宽松时，企业越容易获得融资进行生产周转，从而能够提高企业的技术效率并减少技术效率波动。屈文洲等[17]将市场信息不对称指标作为融资约束代理变量，研究结论显示信息不对称程度越高，企业投资支出水平越低，其投资-现金流敏感性越高。基于我国东部与中西部金融环境的差异，据此，本文提出：

假说2c：在控制其他因素的情况下，相较于中西部文化创意企业，融资约束缓解更有利于提升东部文化创意企业技术效率及其稳定性。

综上所述，学界对于融资约束对企业技术效率存在促进还是抑制作用并未达成统一认识，且很少关注融资约束对企业技术效率稳定性的研究。赵倩等[18]的研究成果表明，现阶段我国文化创意产业处于成长期，资本要素配置的损失和外部金融市场发展水平的限制，导致文化创意企业面临较高融资约束，对企业技术效率的提升产生一定的抑制作用。因此，结合我国文化创意产业发展现状，本文将重点回答以下四个问题：①文化创意产业技术效率及其稳定性的状态;②融资约束对文化创意企业技术效率及其稳定性的影响，以及在不同行业、不同地区和不同所有制结构之间存在的典型差异性;③在其他条件相同的情况下，文化创意企业所受融资约束对其技术效率及其稳定性是否具有反向影响;④在其他条件相同的情况下，市场化程度越高，融资约束的缓解对于提升文化创意企业技术效率及其稳定性的促进作用是否越大。三、文化创意上市企业技术效率的测算

（一）模型设定和变量选取

本文使用异质性随机生产前沿模型计算企业技术效率，该模型考虑了相同行业的企业为了在竞争中获得优势而采用差异化生产投入的情况，比传统的生产前沿模型更接近实际。

Cobb-Douglas生产函数常见的投入要素为资本和人力，基于熊彼特创新理论及Romer等[19]建立的研发与增长模型，结合文化创意产业轻资产的基本特性，本文将市场推广和研发投入也作为投入要素之一。借鉴Greene[20]的研究成果，构建如下异质性随机生产前沿模型：

其中，Y为上市企业营业收入，是产出变量，K为上市企业固定资产期末余额，代表资本投入;L为上市企业年度应付职工薪酬，代表劳动投入（由于文化创意企业劳动雇佣水平数据存在大量缺失会影响估计结果，鉴于应付职工薪酬与劳动雇佣水平一般表现为类似趋势的变动，且数据较全，故此处用应付职工薪酬近似替代企业劳动雇佣水平）;R为文化创意上市企业年度销售费用与研发支出的总和，代表市场推广与研发投入;αi代表企业个体效应，反映企业异质性;v为服从vit～N（0，σ2v）分布的随机误差项，uit是技术非效率项，代表技术效率损失，服从分布uit～N+（μit，σ2it）。Y*代表生产前沿。

技术非效率项的均值和方差方程受变量影响的形式分别可以表示为：

本文将上市企业的杠杆率、企业规模、企业成立年限作为融资约束的代理变量，衡量文化创意上市企业所面临的融资约束。

这时企业技术非效率项均值和方差的具体方程变为：

其中，DE为企业杠杆率，用企业期末资产负债率计算，反映文化创意企业通过银行体系的融资能力;SIZE表示企业规模，以上市企业当期总资产的自然对数衡量，是融资约束衡量的常用指标，一般认为规模越小的企业面临越严重的融资约束;AGE代表企业成立年限，即企业成立年份至报告期年数。SC和EDU为控制变量，其中，SC代表上市企业股权集中度，按照上市企业第一大股东持股比例计算;EDU代表上市企业员工受教育程度，按照企业本科以上學历人员比例进行计算。

（二）数据来源与数据处理

本文选取2000—2015年我国主营业务以文化创意内容生产为主的上市企业为样本，共145家。按照我国《文化及相关产业分类2012》行业分类，参考赵倩等的划分法[18]，可分为四个细分行业：文化出版传媒企业50家，创意设计服务企业40家，文化休闲娱乐企业25家，文化创意生产企业30家;按照企业股权性质分类，国有企业45家，民营企业100家;按照企业所处经济地区分类，东部地区企业108家，中部地区企业19家，西部地区企业18家。本文所用相关数据均以2000年为基期的CPI平减指数进行平减，以消除通货膨胀的影响，数据均来自Wind数据库。

在2000—2015年期间，145家企业的上市时间不一致，样本数据属于非平衡面板数据，有效观测数为1530个。主要变量的描述性统计结果显示，样本企业的产出水平、资本投入、人力投入、市场推广和研发投入、杠杆率、成立年限、企业规模、股权集中度等观测值的最大值与最小值差距较大，表明所选取的样本能够较好地代表文化创意产业的整体情况。（三）文化创意企业技术效率测算  根据模型（1），运行数据得到随机前沿模型的估计结果见表1。结果显示，模型的整体拟合效果较好。γ=0.912，与1较为接近，并且通过了显著性水平为1%的T检验，表明文化创意上市企业实际产出与最优产出的差距主要是由技术非效率引起的，利用随机前沿模型的回归结果较好。年均技术效率变化趋势指标η为正，但未通过显著性检验，表明样本所代表的文化创意上市企业技术效率不存在显著的年度变化趋势。

三个投入变量L、K、R的回归系数均为正，且通过了显著性水平为1%的T检验，表明当劳动投入、资本投入、市场推广及研发投入增加时，文化创意企业的产出水平也相应增加。但相比于劳动投入和资本投入，市场推广和研发投入对产出水平的影响更大，这符合我国文化创意企业依赖市场推广树立品牌形象以及通过技术研发投入提高竞争优势的发展特点。劳动力投入、固定资产投入、市场推广和研发投入三项要素系数之和为0.777，小于1，反映出我国文化创意企业还未进入规模报酬递增阶段，文化创意上市公司整体上规模经济性没有得到有效释放，上升空间较大。

利用异质性随机前沿模型测度的文化创意上市企业技术效率分行业均值见表2。结果显示，2000—2015年期间，文化创意产业全行业技术效率均值为0.607，行业整体技术效率水平适中，表明文化创意上市企业的资源利用能力较好。技术效率值标准差为0.007，表明文化创意上市企业的技术效率分布较为集中，相对较为稳定。

从不同产业来看，各细分行业的效率存在明显差异，效率平均值最高的是文化创意生产板块，为0.649;其次是文化出版传媒板块和创意设计服务板块，文化休闲娱乐板块的技术效率平均值最低，为0.560，说明该板块存在景区经营同质化、文化内容不足和产业融合发展滞后等问题。同时，各细分行业之间技术效率稳定性波动较大，特别是文化出版传媒板块的技术效率波动最大，其次是创意设计服务板块。  表3是2000—2015年我国文化创意上市企业技术效率在不同所有制结构、不同地区的分布。其结果反映，占样本总数31%的国有文化创意上市企业的技术效率均值为0.619，高于占比69%的民营上市企业技术效率均值。而从标准差来看，国有企业技术效率的标准差远低于民营企业，表明民营企业技术效率相对不稳定。从不同地区来看，由于具有人才聚集、资本聚集、技术聚集、政策优势和融资便利的优势，东部地区文化创意上市企业技术效率均值为0.606，略高于中西部地区上市企业技术效率。究其原因，中西部文化创意企业主要集中在技术效率较低的行业，并且中西部企业普遍面临创业环境不成熟、消费群体不发达、融资渠道少等问题，这些问题的存在使得中西部企业获得企业外部融资的难度较大，企业日常经营的资金问题难以得到快速和彻底的缓解，为其经营管理和技术研发带来较大困难，因此，中西部地区文化创意企业的技术效率偏低。

四、融资约束对文化创意企业技术效率及其稳定性的影响

（一）全样本异质性随机前沿模型估计及检验

根据上文阐释，本文将企业杠杆率（DE）、企业规模（SIZE）、企业成立年限（AGE）作为融资约束的代理变量，采用一步式随机前沿分析，实证检验融资约束对文化创意企业技术效率及其稳定性的影响。基于不同设定，本文构建了以下5个模型。其中，模型1作为基准模型，是未加任何约束的异质性随机生产前沿模型，是本文探讨的重点。模型2对技术非效率方差方程进行约束，假设上市企业技术非效率不确定性不存在异质性，企业杠杆率、公司规模、公司成立年限、股权集中度、员工受教育程度对技术非效率的不确定性没有影响。模型3对技术非效率均值方程进行约束，假设企业技术非效率均值不存在异质性，即企业杠杆率、公司规模、公司成立年限、股权集中度、员工受教育程度对技术非效率均值没有影响。模型4假定μit=0，假设融资约束导致的技术非效率服从在零处截断性异质性半正态分布。模型5假定μit=0，即技术非效率项为零，相当于普通的线性回归模型。

通过对比表4的似然函数值、LR1和LR2所对应的似然比检验，可以看出模型1优于其他模型，所以本文随后部分的实证分析将在模型1的基础上展开。

模型1的结果反映，杠杆率的系数在技术非效率均值方程中为0.297，在1%显著性水平下为正，在技术非效率方差方程中为1.390，在1%的显著性水平下为正，表明杠杆率与技术非效率存在显著的正向作用，即杠杆率越高，受到的融资约束程度越高，企业的技术效率损失越大，技术效率的不确定性越高。企业规模的系数分别为-0.631和-0.387，均在1%显著性水平下为负，表明企业规模与技术非效率存在显著的负向关系，即企业规模越大，所受到的融资约束程度越低，企业的技术效率损失越小，技术效率越趋于稳定。在技术非效率均值模型中，企业成立年限的系数为-0.145，在5%水平下显著为负，表明企业成立时间越长，其所受融资约束程度越低，企业的技术效率越高，但在技术非效率方差模型中，成立年限的系数不显著。企业的股权集中度有利于企业技术效率的提升和稳定，员工受教育水平越高，越有利于提高企业技术效率，但会加大企业技术效率的不稳定性。

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综上，当企业杠杆率越低、企业规模越大、成立年限越长时，企业面临的融资约束越低，技术效率越高、越稳定。当杠杆率较高时，企业负债水平较高，承受较大的偿债压力，发生違约的概率较大，因而更难以获得外部融资，此时企业所受的融资约束较大，不利于文化创意提高经营管理能力，从而降低了技术效率水平和稳定性。通常情况下，企业规模越大时，其为融资提供担保的能力更强，从而更容易获得外部融资，用融资所得的资金补充企业日常经营使用，能够保证企业创意研发投入和技术应用能力的提高，在同等要素投入水平下提高企业的产出水平和效率。相比于成立年限较短的企业，成立年限较长的企业在其存续经营及发展期间，与相关金融机构保持长期的业务往来关系，其过往的信用记录有助于金融机构准确判断其违约概率，从而降低了信息不对称引起的逆向选择风险，有助于企业从金融机构获得融资。因此，假说1得到验证。

（二）分行业的异质性随机前沿模型估计

前文测算结果反映，文化创意产业各细分行业之间技术效率和融资约束程度差异较大，为了进一步研究融资约束对不同细分行业投入产出效率的异质性，这里运用异质性随机前沿模型分别估计融资约束对文化出版传媒、创意设计服务、文化休闲娱乐、文化创意生产四个板块企业技术效率及其稳定性的影响，具体结果见表5。

从表5数据可以看出，在技术非效率均值方程中，杠杆率的系数均在1%的显著性水平下显著为正，表明企业杠杆率越高，技术效率损失越大;企业规模的系数均在1%的显著性水平下显著为负，表明企业规模越大，技术效率损失越小;文化创意生产企业成立年限的系数显著为负，而其他板块成立年限对技术效率损失均无显著影响。其中，融资约束程度的降低，对创意设计服务企业技术效率的提升作用最大，对文化创意生产企业技术效率的影响程度较小。文化创意生产企业大多是制造型企业，资本投入较大，进入壁垒较高，因此市场结构相对固定，融资渠道相对稳固，因而融资约束程度的变动对企业技术效率的影响相对较小;创意设计板块企业产品制作周期缩短、进入壁垒较低，企业融资渠道稳定性较低，因此融资约束程度变动对企业技术效率的影响相对较大，由此验证假说2a。此外，由模型回归结果可知，企业的股权集中度和员工受教育水平越高，越有利于提高企业技术效率。

由效率损失方差模型估计结果可以看出，不同细分行业外部融资环境的不同、政策监管力度的不同、企业经营管理及技术改进能力的差异，导致了企业融资约束的变化对技术效率不确定性的影响程度存在差异。企业的股权集中度有利于企业技术效率的稳定，但员工受教育水平越高，反而会加大技术效率的不稳定性。（三）分产权性质、分地区的异质性随机前沿模型

为了进一步研究不同产权性质、不同地区的企业在不同程度融资约束下技术效率及其稳定性的异质性，按照产权性质将文化创意上市企业分成国有企业和民营企业，按企业所在地区将文化创意上市企业分为东部企业和中西部企业，进行异质性随机前沿估计的结果见表6。

对比不同所有制企业技术非效率均值模型估计结果，民营企业杠杆率系数在1%的水平下显著为正，表明伴随着杠杆率的降低，企业融资约束也在降低，能够显著降低民营企业技术效率损失，而对国有企业技术效率则不存在显著影响。国有企业和民营企业规模的系数均在1%的水平下显著为负，但民营企业规模系数的绝对值更大，表明民营企业规模的增大能有效降低融资约束，提升企业技术效率。民营企业成立年限的系数显著为负，表明随着民营企业成立年限的延长，企业面临的融资约束在降低，企业技术效率损失也在降低，但国有企业成立年限对融资约束的影响不显著。总体来看，民营企业融资约束的缓解对技术效率的提升程度明显好于国有企业。这主要是因为国有企业本身面临的融资约束就小于民营企业，它对融资约束的变化的反应弹性自然较小。

效率损失方差模型估计结果反映，国有上市企业和民营上市企业杠杆率的系数在1%的水平下显著为正，表明当企业杠杆率增加时，其技术效率损失的不确定性增大。但国有上市企业杠杆率的降低，能够更大程度地降低效率损失的不确定性。国有上市企业规模的扩大对技术效率损失的不确定性无显著影响;民营上市企业规模增加时，其技术效率损失不确定性降低。国有上市企业成立年限的系数在1%水平下显著为正，表明随着国有上市企业成立年限延长，其技术效率损失不确定性增加，但民营上市企业成立年限对技术效率不确定性不存在显著影响。可见，对于不同所有制企业，融资约束对技术效率损失不确定性的影响存在差异，国有企业融资约束的缓解更有利于稳定企业技术效率。因此，假说2b得以验证。

不同地区企业技术非效率均值方程估算结果中，中西部地区企业杠杆率的系数显著为正，企业规模的系数显著为负，企业成立年限的系数不显著，而东部企业杠杆率、企业规模、企业成立年限的影响系数均显著，且影响程度更大。因此，相较于中西部地区企业，东部企业融资约束的缓解对技术效率的提升更明显。

在效率损失方差模型结果中，东部地区企业杠杆率的降低，能显著降低效率损失的不确定性; 中西部地区企业规模的增大，能够更大程度地降低技术效率损失的不确定性，成立年限对效率损失不确定性无显著影响。因此，东地区企业和中西部地区企业融资约束的变化对技术效率不确定性的影响程度存在差异。

相对于中西部地区，我国东部地区处在改革开放的最前沿，经济较为发达，市场化程度高，金融市场相对宽松，借贷活动更为活跃，文化创意产业上市企业数量多且发展相对成熟，其资金运作能力和盈利能力比较强。因此，融资约束缓解能够更加有效地促进东部文化创意产业上市企业的经营管理和技术创新，从而提高技术效率，降低企业效率的不稳定性。据此，假说2c得到了支持。

对于不同地区企业，股权集中度提高有利于企业技术效率的提升和稳定;员工受教育水平越高，越有利于提高企业技术效率，但会加大企业技术效率的不稳定性。

（四）内生性问题处理——工具变量2SLS估计

本文采用企业杠杆率（DE）、企业规模（SIZE）、企业成立年限（AGE）作为融资约束的代理变量，考虑到企业技术效率与融资约束的反向因果关系，企业杠杆率（DE）与企业规模（SIZE）很可能是内生解释变量（由于企业成立时间具有随机性， 且时间流逝独立于企业经营状况，因此企业成立年限通常不具有内生性）。鉴于企业技术效率会反作用于当期和未来时期的融资约束，而对滞后期的融资约束没有影响，因此我们采用滞后一期的企业杠杆率（DE）与企业规模（SIZE）作为工具变量，进而使用2SLS进行稳健性回归，结果如表7和表8所示。

相比表5中模型1的回归结果，表7的全样本2SLS稳健性回归结果显示：企业杠杆率、企业规模、成立年限对技术效率均值和方差的影响依旧显著，且作用方向前文结论相一致，即当企业杠杆率越低、企业规模越大、成立年限越长时，企业面临的融资约束越低，技术效率越高、越稳定。结果的变化之处在于：企业杠杆率对技术效率均值和稳定性的影响程度更大;相较于提升技术效率，企业规模对提升技术效率稳定性的作用更大;企业成立年限对技术效率的影响更加显著。

相比表5的估计结果，表7各行业2SLS稳健性回归结果显示大部分结论与前文一致。具体表现为：杠杆率和企业规模对各行业技术效率均值的影响均显著，且企业杠杆率越高，技术效率损失越大;企业规模越大，技术效率损失越小。融资约束程度的降低，对创意设计服务企业技术效率的提升作用最大，对文化创意生产企业技术效率的影响程度较小。股权集中度及员工受教育水平對技术效率稳定性的影响均显著，且对多数行业而言，股权集中有利于效率稳定，而员工受教育水平的提升会加大效率的不稳定。结果的差异在于：除文化创意生产企业外，企业成立年限对文化出版传媒企业有显著的影响;相对于表5中的回归系数，股权集中度与员工受教育水平对技术效率的影响系数的绝对值变小。

通过比较表6和表8的估计结果可知：对不同所有制企业而言，融资约束对技术效率均值和稳定性的影响存在差异，一致表现为民营企业融资约束的缓解对技术效率的提升程度明显好于国有企业，而国有企业融资约束的缓解更有利于稳定企业技术效率。经过2SLS稳健性回归后，员工受教育水平均对企业技术效率的稳定性存在显著的正向影响，即受教育水平越高，技术效率越稳定。对不同地区企业而言，企业杠杆率、企业规模、企业成立年限的影响系数均显著，但东部地区企业的影响系数绝对值更大，说明相较于中西部地区，东部地区融资约束的缓解对技术效率的提升作用更明显。2SLS稳健性回归结果将影响技术效率稳定性的因素进一步聚焦为企业规模和股权集中度，其中企业规模对东部地区企业技术效率的影响更大且更加显著，这进一步支持融资约束缓解对提升东部地区企业技术效率稳定性更加有效。

五、结论

本文利用我国文化创意上市企业2000—2015年面板数据，在测算我国文化创意企业技术效率水平的基础上，实证分析了融资约束对文化创意企业技术效率及其稳定性的影响。研究结论如下：

（1）我国文化创意企业三项投入要素的投入产出弹性由大到小排序依次为：市场推广和研发投入、固定资产投入、劳动力投入，表明在文化融合发展阶段，我国文化创意产业发展更要注重市场推广和研发投入。我国文化创意企业技术效率整体处于中等水平，且年度增速不明显，主要是因为劳动力投入、固定资产投入、市场推广和研发投入三项要素系数之和小于1，在一定程度上反映我国文化创意企业还未进入规模报酬递增阶段，企业规模经济和产业规模经济效益并未得到有效利用。因此，我国文化创意企业未来发展，不仅要逐步扩大企业规模，实现规模效率，而且要优化生产要素的投入比例，注重提高市场推广及研发支出在投入要素中的比例。

（2）不同类型文化创意企业技术效率及其稳定性存在明显差异。国有文化创意上市企业的技术效率及其稳定性整体高于民营上市企业;东部地区企业技术效率高于中西部地区企业技术效率，但东部地区产业效率的稳定性略差于中西部地区;不同生产板块企业效率均值由高到低排序依次为：文化创意生产、文化出版传媒、创意设计服务和文化休闲娱乐，文化出版传媒和创意设计服务的效率不稳定性明显高于其他两个板块。这在一定程度上反映了不同所有制、不同地区和不同细分行业的企业，面对的外部环境、具有的资源禀赋和利用资源能力的不同。因此，相关产业政策的制定和实施力度，必须体现产业内部结构及行业特性、地区要素禀赋和企业所有制差异[21]。

（3）融资约束对文化创意企业技术效率具有显著的负向影响，企业面临的融资约束程度越高，造成的效率损失越高，技术效率的不确定性也越高。因此，文化创意企业技术效率的提高，必须在优化企业内部管理的基础上，完善中介评估市场体系，降低资本市场中的信息不对称程度，扩大文化创意企业在金融市场中的融资渠道，提升企业通过正规渠道获得外部融资的能力。

（4）相比于文化出版传媒、文化休闲娱乐和文化创意生产企业，创意设计服务企业融资约束的缓解对技术效率的提升起到更大程度的促进作用。其中，民营企业融资约束的缓解对技术效率的提升作用大于国有企业;东部地区企业融资约束的缓解对技术效率的提升大于中西部地区企业。因此，市场化程度越高，资本市场越发达，融资渠道越丰富，融资约束缓解越能有效提升文化企业技术效率，并在一定程度上降低企业技术效率的波动风险。对此，一方面应扩大金融市场开放程度，提高借贷活动活跃度，使企业更容易获得低成本外部融资，为生产和技术研发提供充足的资金支持;另一方面应提高文化产业竞争度，以行业竞争压力引导企业对经营管理和技术研发进行改进。

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责任编辑、校对： 郑雅妮