高管薪酬与资本结构动态调整

刘思 吴迪

【摘 要】 资本结构优化问题是关系企业日常经营管理，影响价值最大化目标实现的焦点问题。文章以资本结构动态权衡理论、委托代理理论为理论基础，探讨委托代理关系中高管薪酬对资本结构的影响。研究结果表明，高管薪酬与资本结构调整速度呈显著正相关关系，与资本结构偏离程度呈显著负相关关系;负债过度企业中，提高高管薪酬更有利于加快资本结构调整，改善资本结构偏离问题;非国有企业中，提高高管薪酬有利于加快资本结构调整，但资本结构调整效果不及国有企业。本研究为高管薪酬体系的设计、资本结构优化以及不同产权性质企业的资本结构决策等问题提供一定的理论参考。

【关键词】 高管薪酬; 资本结构动态调整; 调整速度; 偏离程度

【中图分类号】 F276.6  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）16-0057-09

一、引言

资本结构问题是企业经营关注的焦点，反映了企业资源配置的合理性与治理水平。依据动态权衡理论，企业普遍存在最优的资本结构或目标资本结构[1]，它是企业风险与价值的最优匹配，不仅能帮助企业实现价值最大化，提升整体治理水平，还能向外部投资者传递积极的信号，提升外部投资者对企业未来经营发展的信心。但是，目前我国上市企业资本结构“异象丛生”，负债率畸高或者畸低的情况较为普遍。2018年，中共中央、国务院印發的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中明确提出“加强资本结构规划与管理，合理设定企业资产负债率和资产负债结构，保持财务稳健、有竞争力”。由此可见，改善资本结构偏离，优化企业负债水平正引起多方重视。

显然，企业资本结构调整无法一蹴而就，对资本结构的关注点不仅在于其静态水平，还要进一步关注其动态调整过程。现有研究中，学者们证实了企业资本结构存在明显趋向目标资本结构调整的特征，调整速度受到宏观经济状况[2]、法律环境[3]、货币政策[4]、融资约束[5]等企业内外部因素的影响。这些影响因素通过调整成本产生影响，说明调整成本在资本结构动态调整过程中扮演着重要角色，降低调整成本的力度能够提高调整速度，缩小偏离程度。尽管如此，随着研究的深入和细化，部分学者发现调整成本角度解释资本结构调整速度是不全面的，资本结构调整速度在不同调整方向上存在非对称性，同时资本结构调整速度会受到产权性质影响干预[6]，这些现象还需要寻求多方位的理论解释。因此，拓宽资本结构动态调整理论研究，开拓研究的理论视角十分必要。

另外，现有研究中往往将股东与高管利益视为一致[7]，忽略了委托人与代理人之间的委托代理问题，而委托人与代理人之间产生的代理冲突在现代企业中普遍存在，是资本结构动态调整过程中不可回避的问题。根据最优契约理论，薪酬激励能够降低委托代理问题导致的代理成本[8]。因此，作为企业治理机制的重要组成部分，高管薪酬水平将对缓解代理冲突问题起重要作用，进而影响企业资本结构动态调整过程。目前，已经有部分学者从货币薪酬以及股权激励的角度验证了高管薪酬对资本结构调整速度的影响[7]，但较少研究从资本结构调整效果出发，通过考察实际资本结构与目标资本结构的偏离程度，探讨高管薪酬对资本结构动态调整效果的影响。

基于上述背景，整合资本结构动态权衡理论、委托代理理论等相关理论，本研究试图探讨以下问题：（1）高管薪酬对资本结构调整速度有何影响;（2）高管薪酬对实际资本结构与目标资本结构的偏离程度有何影响;（3）不同负债水平以及不同产权性质的企业背景下，高管薪酬对资本结构动态调整产生影响的差异。

二、理论分析与研究假设

（一）高管薪酬与资本结构动态调整

根据动态权衡理论，企业存在最优或目标资本结构，可以通过调整自身负债和权益的比例使其达到目标水平，从而提升企业价值。同时，目标资本结构不是一成不变的，会受到各项扰动因素的影响而不断变化[1]。管理实践中，企业面临复杂的内外部经营环境，实际资本结构往往偏离目标水平，理性的做法是采取一系列措施调整资本结构，缩小其与目标水平之间的偏离程度。但是由于资本市场摩擦等因素存在，调整资本结构会产生调整成本，阻碍调整过程。Torgerson et al.[8]指出，即使存在很小的调整成本也会导致在资本结构偏离目标水平时公司难以持续地进行资本结构调整，并且，高管是资本结构的最终决策者和实施者，高管的调整意愿能在很大程度上影响公司的资本结构动态调整行为。因此，降低调整成本，提高高管调整意愿能够促进资本结构动态调整。

首先，企业治理的代理成本是调整成本的重要组成部分，委托代理理论中提到，委托人与代理人之间目标不一致、信息不对称、薪酬契约不完善是产生委托代理问题的重要原因。当代理成本增加时，高管将更倾向于为了谋取自身利益而牺牲公司利益，在进行信息披露时更倾向于隐瞒信息，忽视资本结构偏离问题，降低决策效率[9]。由此可见，代理成本升高容易造成高管对资本结构偏离现象的感知迟钝[9]，阻碍公司资本结构调整进程。控制代理成本的方法中，科学设定高管薪酬水平是影响代理成本、缓解委托代理纠纷的重要手段。徐向艺等[10]指出，高管薪酬的提高能够显著降低代理成本，高管薪酬越高，代理成本越低，因此提高高管薪酬能够促进资本结构动态调整。其次，如果股东与高管之间存在严重的代理问题，二者的利益高度不一致，此时即使资本结构存在较大程度的偏离或者存在较低的调整成本，高管也很可能不会进行资本结构动态调整。最优薪酬契约理论指出高管薪酬能够缓解股东与高管的代理冲突，抑制高管自利行为，引导高管选择有利于增加企业长期价值的决策方案，促进资本结构动态调整。最后，从人力资本角度来看，报酬随着员工人力资本等级评定的不同而不同，合理的报酬是对员工人力资本价值的肯定，能够激发员工工作的积极性。高管具有更高的人力资本，必要的回报能够提高高管工作的积极性，提升企业价值的意愿，进而提高资本结构调整意愿。因此，高管薪酬带来的调整成本的降低以及调整意愿的提高都可能促进资本结构动态调整。综上所述，预期高管薪酬的提高将降低代理成本，提升资本结构调整意愿，加快资本结构调整速度，缩小资本结构偏离程度，由此提出假设1。

H1a：高管薪酬与企业资本结构调整速度正相关，即高管薪酬越高，企业资本结构调整速度越快;

H1b：高管薪酬与企业资本结构偏离程度负相关，即高管薪酬越高，企业资本结构偏离程度越小。

（二）不同负债水平下高管薪酬与资本结构动态调整

对负债经营的企业而言，是否负债过度取决于实际负债率与目标负债率的大小和偏离程度[11]。当实际负债率高于目标负债率时，企业负债过度，理想的资本结构调整方向是降低负债水平;当实际负债率低于目标负债率时，企业负债不足，理想的资本结构调整方向是提高负债水平。理论上公司负债在增加利息成本的同时也带来利息减税收益，当负债水平上下偏离程度一致时，公司价值减损相等。但实际上，高管对企业资本结构调整动机和迫切程度不同，调整速度也存在显著差异[9]。依据损失规避理论，在等量的情况下，增加成本比减少收益给高管造成的效用损失更大[11]，因而高管对于成本增加比收益减少更为敏感。对于高管而言，相较于负债不足时公司无法享受利息减税优惠，负债过度时的公司成本增加将产生更大的损失效用。高管将更倾向于在公司负债过度时尽快降低负债水平，导致企业负债过度时资本结构向下调整比负债不足时资本结构向上调整更为敏感与及时。由此，提出假设2。

H2a：相较于负债不足企业，负债过度企业中增加高管薪酬对提高资本结构调整速度的作用更大;

H2b：相较于负债不足企业，负债过度企业中增加高管薪酬对缩小资本结构偏离程度的作用更大。

（三）不同产权性质下高管薪酬与资本结构动态调整

不同产权性质的企业在治理能力、融资能力及管理层监督力度方面均存在一定的差异，进而影响资本结构动态调整。本文按产权性质区分国有企业和非国有企业，研究不同产权性质下高管薪酬与资本结构调整速度和偏离程度的关系。

首先，国有企业债务融资较为便利。现阶段，国有企业仍承担解决就业、改善民生等政策性任务，政府倾向于为国有企业融资提供更便捷的渠道[12]，一定程度上增加了高管无效率融资行为发生的风险。其次，国有企业存在预算软约束现象。由于管理链条过长，国有企业中的“所有者缺位现象”容易导致高管在进行资本结构决策时优先考虑自身利益，对高管监督力度的弱化导致高管无需承担或者只需承担较小部分的企业亏损责任，弱化了资本结构优化动机。最后，国有企业政治晋升等隐性激励弱化了高管薪酬的激励作用。在国有企业中，高管不仅是企业管理人员，还是政府工作人员，对他们而言，政治晋升是一种重要的隐性激励机制，减弱了货币薪酬等显性激励对高管的激励作用[13]。因此，相对于融资困难、无政府救助且无政治晋升机制的非国有企业而言，国有企业高管薪酬激励作用弱化，对资本结构动态调整的影响更小。非国有企业对高管充分实行市场化的激励和监督机制，给予高管足够高的薪酬能够产生较好的激励和监督作用，促使其在管理决策时更加关注企业价值，及时对资本结构进行优化调整。综上，预期高管薪酬对资本结构动态调整的影响在国有企业和非国有企业之间存在差异，由此提出假设3。

H3a：相较于国有企业，非国有企业中增加高管薪酬对提高资本结构调整速度的作用更大;

H3b：相较于国有企业，非国有企业中增加高管薪酬对缩小资本结构偏离程度的作用更大。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

对资本结构动态调整的研究，多数学者认为应立足于较长的观测区间[7]，因此，本研究选择2006—2017年沪深A股上市企业为研究样本，数据来源于Wind数据库。按照研究惯例，对初始研究样本进行如下标准的筛选：（1）剔除金融类上市企业样本;（2）剔除相关数据缺失的样本;（3）剔除资不抵债的样本。最终，共得到13 957个企业年度观测值。此外，为减少异常值的影响，对主要比率变量进行1%和99%的Winsorize处理。对于原始数据，使用Excel软件进行剔除和筛选，用Stata 13.0软件对处理后的数据进行实证分析，采用面板数据的固定效应回归分析高管薪酬对资本结构动态调整的影响[14]。

（二）模型与变量设计

1.资本结构动态调整速度模型

本文采用相邻年度间资产负债率的增减变动作为衡量资本结构调整的指标，借鉴以往文献的做法，采用标准的部分调整模型估计资本结构调整速度[1，9]，该模型设定如下：

其中，β为回归系数向量，向量组Xi，t-1为决定资本结构的企业特征变量及年度固定效应，参考已有相关文献[1，9，10]并结合中国上市企业实际情况，本文选取以下决定目标资本结构的企业特征变量：盈利能力（Prof）、成长能力（Growth）、非债务税盾（Tax Avoid）、企业规模（Size）、抵押能力（Tangible）、企业所在行业的年度资本结构中位数（Lev_M）。

2.高管薪酬与资本结构调整速度模型

为研究高管薪酬与资本结构动态调整速度的关系，参照黄继承等[3]以及盛明泉等[7]的做法，以模型2为基准模型，通过添加高管薪酬（Pay）与资本结构理论变化值（Dev）交互项的方式考察高管薪酬对资本结构调整速度的影响，得到扩展的模型如下：

本文在对高管持股数据进行整理的过程中发现，高管持股比例低、零持股的现象较为普遍，因此，参照黄继承等[15]的做法，仅考察高管货币薪酬对资本结构动态调整的影响，采用薪酬最高的前三名高管的平均薪酬来衡量高管薪酬（Pay），一般情况下为正数。γ1是高管薪酬（Pay）与资本结构理论变化值（Dev）交互项的回归系数，衡量了高管薪酬对资本结构调整速度的影响。当γ1显著为正时，表明随着高管薪酬的增加，资本结构调整速度显著加快;当γ1显著为负时，表明随着高管薪酬的增加，資本结构调整速度显著降低。

3.高管薪酬与资本结构偏离程度模型

资本结构偏离程度是指实际资本结构偏离目标水平的程度，即企业实际资本结构与目标资本结构差额的绝对值，为检验高管薪酬对资本结构偏离程度的影响，参照姜付秀等[16]的做法，建立了以下模型：

其中，Disi，t=Levi，t-Lev*i，t，表示资本结构偏离程度，即t年末企业实际负债率与目标水平差额的绝对值。借鉴姜付秀等[16]的做法，本文控制了影响资本结构偏离目标程度的主要因素，用向量组Zi，t-1表示，包括盈利能力（Prof）、成长能力（Growth）、非债务税盾（Tax Avoid）、企业规模（Size）、抵押能力（Tangible）以及年度虛拟变量等，具体变量定义见表1。

为了取得更为直观的经济解释，在回归分析中对高管薪酬（Pay）进行标准差为1、均值为0的标准化处理，并且，根据研究假设，将在不同负债水平及不同产权背景下研究高管薪酬对资本结构动态调整的影响，因此，将在负债不足和负债过度、国有企业和非国有企业四种情形下分别对模型4进行回归。

四、实证分析

（一）描述性统计

本文对研究样本的主要变量进行描述性统计，获取样本特征，结果如表2所示。

由表2可知，在样本区间中，上市企业资本结构（Lev）均值（中位数）为0.524（0.530），资产负债率处于较高水平。这可能由于我国在金融危机过后实施的积极的财政和适度宽松的货币政策，在拉动经济增长的同时造成了非金融企业高杠杆率[17];采用模型3估计的目标资本结构（Lev*）均值为0.523，中位数为0.521，与盛明泉等[7]使用2003—2013年沪深A股上市企业数据估算的结果相近;资本结构偏离程度（Dis）均值（中位数）为0.141（0.113），偏离程度最小值为0，最大值为0.867，表明样本企业资本结构偏离程度差异较大;高管薪酬激励（Pay）均值（中位数）为52.497（38.570），标准差为48.988，最大值为292.667，最小值仅为3.927，表明高管薪酬水平差异程度较大。

（二）多元回归分析

本文对模型2、模型4和模型5进行回归以验证高管薪酬与资本结构调整速度、资本结构偏离程度之间的关系。

1.高管薪酬对资本结构动态调整的影响

表3中Panel A是对模型2进行回归的结果，显示资本结构理论变化值的系数为0.3413，在1%水平上显著，也就是说，资本结构调整的平均速度为34.13%，说明企业确实存在趋向目标资本结构调整的现象。Panel B是对模型4的回归结果，显示高管薪酬与资本结构理论变化值的交互项系数为0.0395，在1%水平上显著，说明高管薪酬的提高对资本结构调整速度有显著的促进作用，高管薪酬越高，资本结构调整速度越快。薪酬水平提高带来的代理成本下降以及高管调整意愿的上升有利于促进资本结构调整速度，H1a得到验证。表4中Panel C是对模型5的回归结果，显示高管薪酬与资本结构偏离程度（Dis）在1%水平上显著负相关，说明提高高管薪酬水平可以显著缩小企业资本结构与目标资本结构的偏离程度，高管薪酬越高，资本结构偏离程度越小，资本结构调整效果越好，薪酬水平提高有利于缩小企业实际资本结构与目标资本结构的偏差，基于此，H1b得到验证。

2.不同负债水平下高管薪酬对资本结构动态调整的影响

为验证不同负债水平下高管薪酬对资本结构动态调整的影响，将样本分为负债不足和负债过度两组子样本对模型2、模型4以及模型5进行回归。其中，负债不足组观测值为6 877，负债过度组观测值为7 080。表3中Panel D验证不添加高管薪酬因素的情境下不同负债水平上市企业的资本结构调整速度。结果显示，在负债不足组中，资本结构理论变化值（Dev）的系数为0.3513，在1%的水平上显著，也就是说，企业资本结构向上调整速度为35.13%;在负债过度组中，资本结构理论变化值（Dev）的系数为0.3638，在1%水平上显著，也就是说，公司资本结构向下调整速度为36.38%。因而，说明资本结构调整速度在不同方向上呈现非对称性，向下调整时速度更快。Panel E的结果显示，在负债不足组和负债过度组中，高管薪酬（Pay）与资本结构理论变化值（Dev）交互项系数分别为0.0362和0.0641，均在1%水平上显著，也就是说，当企业负债不足时，高管薪酬每增加一个标准差，资本结构调整速度将提高3.62%，相当于平均速度的10.08%（0.0362/0.3590）;而当企业负债过度时，资本结构调整方向为向下调整，资本结构调整速度将提高6.41%，相当于平均速度的16.84%（0.0641/0.3806）。这说明由于高管在不同负债水平对损失和收益的感知和反应不同，在负债过度时更倾向于以更快的速度降低负债水平以规避损失，故相较于负债不足企业，负债过度企业中高管薪酬对提高资本结构调整速度的作用更大，H2a得到验证。表4中Panel F验证在不同负债水平下高管薪酬对资本结构偏离程度的影响，结果显示，在负债不足组中，高管薪酬的系数为-0.0018，而在负债过度组中，其系数为-0.0079，且在1%水平上显著，这说明当企业负债过度时，高管薪酬水平对资本结构偏离程度影响更大，调整效果更好，H2b得到验证。

3.不同产权性质下高管薪酬对资本结构动态调整的影响

为验证不同产权性质下企业高管薪酬对资本结构动态调整的影响，本研究将样本分为国有企业和非国有企业两组子样本，分别对模型2、模型4以及模型5进行回归，其中国有企业观测值为8 512，非国有企业观测值为5 445。表3中Panel G检验不添加高管薪酬因素的情境下不同产权性质的上市企业的资本结构调整速度，其中国有企业为37.34%，非国有企业为34.05%。Panel H验证在国有企业和非国有企业中高管薪酬对资本结构调整速度的影响，结果显示，在国有企业和非国有企业中，高管薪酬（Pay）与资本结构理论变化值（Dev）交互项系数分别为0.0266和0.0594，均在1%水平上显著，这表明高管薪酬每增加一个标准差，国有企业资本结构调整速度将提高2.66%，而非国有企业资本结构调整速度将提高5.94%。因此，相较于国有企业，非国有企业中增加高管薪酬对提高资本结构调整速度的作用更大，H3a得到验证。表4中Panel I验证在国有企业和非国有企业中高管薪酬对资本结构偏离程度的影响，结果显示，国有企业中高管薪酬（Pay）的系数为-0.0072，在1%水平上显著，而在非国有企业中其系数为-0.0042，在5%水平上显著，表明相比于非国有企业，国有企业中增加高管薪酬对缩小资本结构偏离程度的作用更大，H3b未能得到验证。结合表3中Panel H的结果可以发现，从调整速度来看，高管薪酬的提高对非国有企业的促进作用更大，而从偏离程度来看，高管薪酬的提高对国有企业的促进作用更大，这说明相较于非国有企业，尽管高管薪酬对国有企业资本结构调整速度的提升效果较弱，但是调整效果却更好。

（三）稳健性检验

1.剥离资本结构机械调整影响

Faulkender et al.[9]认为资本结构动态调整包括主动调整和机械调整两种性质不同的调整。主动调整是指企业利用资本市场渠道，通过增加或偿还银行贷款、发行或回购股票等方式主动进行资本结构调整的行为;机械调整是指在没有采取主动调整措施的情况下，企业由于实现了盈余或者亏损致使年末资本结构相对于年初发生变化的调整。为了剥离资本结构动态调整中机械调整部分的影响，检验本研究结论的稳健性，借鉴Faulkender et al.[9]以及黄继承等[15]的做法，对模型1进行如下修订：

表5、表6回归结果显示，在剔除机械调整因素影响后，高管薪酬与资本结构理论变化值交互项的系数始终显著为正，高管薪酬对资本结构偏离程度的影响仍然显著为负，并且系数之间的大小关系与前文一致，表明在剔除机械调整因素后，高管薪酬对资本结构动态调整的影响依旧存在，本文的研究结论受机械调整因素影响较小，回归结果具有一定的稳健性。

2.剔除宏观政策影响

本文样本区间为2006—2017年，一方面，在此期间发生了IPO暂停政策、全球金融危机等，IPO暂停政策以及金融危机时期政府实施的扩内需保增长政策可能会影响融资环境以及融资方式选择，影响公司资本结构动态调整行为;另一方面，由于四万亿经济刺激计划和十项扩大内需政策等在拉动经济增长的同时加剧了产能过剩和非金融企业高杠杆率，给经济金融埋下风险隐患。2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”五大政策任务，将“去杠杆”作为供给侧改革的关键点，也是首次在政策层面上提出“去杠杆”，這可能会影响公司的资本结构调整行为，进而影响本文的结论。为了剔除这些宏观政策的影响，本文剔除相应年度（2008—2009年、2015—2017年），重新对模型进行回归，结果稳健（见表7、表8）。

五、结论与启示

本文基于现实和理论背景，对高管薪酬及资本结构相关文献进行梳理分析，并整合了资本结构动态权衡理论、委托代理理论、最优薪酬契约理论、人力资本理论以及损失规避理论等提出研究假设，通过对2006—2017年沪深A股上市企业面板数据进行回归，考察了高管薪酬与资本结构动态调整之间的关系。

研究结果表明：（1）高管薪酬越高，资本结构调整速度越快，资本结构偏离程度越小，资本结构动态调整效果越好。（2）企业负债过度时，提高高管薪酬对加快资本结构向下调整速度的作用更大，对缩小资本结构偏离程度效果更明显。（3）非国有企业中增加高管薪酬对提高资本结构调整速度的作用比国有企业大，但是资本结构调整效果却不如国有企业。

进一步分析H3b未能得到验证的原因。本研究认为非国有企业的高管具有更强的资本结构优化动机，而国有企业高管则更容易受到监管、政策等公司外部因素干预，资本结构优化动机相对较弱。从资本结构调整速度角度来说，由于国有企业高管受到考核指标等影响，会更注重资本结构的合理性，其实际资本结构总体上更接近目标资本结构，但是一旦资本结构偏离水平达到基础考核要求，高管优化资本结构的动机将被弱化，此时即使国有企业实际资本结构与目标资本结构仍有差距，国有企业高管也可能只会进行少量调整甚至停止调整，因而调整速度缓慢。从资本结构调整效果角度来说，尽管非国有企业中高管薪酬的正向激励效果更好，对资本结构调整速度的影响更大，但由于非国有企业自身资本结构普遍高度偏离目标资本结构，即使提高薪酬水平对高管进行激励，其调整的效果仍可能不及国有企业。本研究在稳健性检验部分通过剔除机械调整影响以及政策性影响等方式进行检验，得到的结论均高度一致。

本文的结论在高管薪酬体系的设计、资本结构优化等方面具有一定的启示作用。首先，政府和企业应当正确认识高管薪酬在缓解代理问题及高管行为方面产生的积极作用，一味降低薪酬会挫伤高管工作积极性，加剧代理冲突，增加代理成本，应将薪酬控制在合理范围内，充分发挥高管薪酬的激励作用和治理作用。其次，在制定高管薪酬契约的过程中，应当充分考虑资本结构优化问题，在设计高管薪酬契约时，将资本结构优化调整纳入考核体系，增强高管薪酬与资本结构的关联性。最后，深化国有企业改革，在高管薪酬机制设计及资本结构优化调整方面充分实行市场化机制，充分发挥高管薪酬的正向激励作用，以非国有企业为标杆，重视资本结构偏离问题。

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