制造业企业金融化的动因及结果：基于资产结构视角

对外经济贸易大学国际经济贸易学院 王丹

随着我国经济供给侧改革不断深化，实体经济与金融业的发展存在显著不平衡。制造业企业逐步进入产业资本与金融资本相融合的新发展模式。部分公司选择在金融领域配置资金，增加收入、改善短期业务。据安邦咨询报告显示，国资委管理的117家中央企业中约有76%涉及金融投资，实体企业业务涉足金融领域的现象不仅在央企中表现明显，在各行业的企业都有表现。制造业企业不再只专注于实业领域的资金配置，拓展业务参与至金融投资活动，金融投资收益为企业融资和扩张提供了新渠道，越来越多的企业选择参与金融化的浪潮中[1]。制造业企业参与金融化的规模逐渐增多，经济呈现脱实就虚的倾向，蕴藏着隐性风险。因此，研究我国制造业公司的金融化现象，对促进我国产业结构升级很重要。

1 制造业金融化概论

20世纪90年代，Arrighi提出了金融化的概念，他认为金融化是资本主义社会进入成熟时期时，进行资本积累和不断转化的一个过程，此时企业的经营获利渠道不仅再是传统的商品生产贸易活动。同时，金融投资活动带给企业的投资回报收益逐渐超过传统的商业模式收益。企业金融化从行为角度看，金融化是通过金融工具手段来生成利润，而非传统的生产和贸易途径。金融化是指金融资产在总资产中有主动配置权、各种金融资本运作(包括财务转移、风险管理、公司重组、资产证券化、衍生交易和其他形式)逐步超过产业资本。从结果角度来看，企业金融化意味着资本中非生产性经营的投资和资本运作将会给企业带来更多的收益，追求的是纯粹的资本增值而非经营利润[2]。

本文研究样本选取自2007—2017年沪深两市场A股的制造业上市公司，不含ST类上市公司和未连续经营三年以上的公司，将剩余企业样本的金融资产占资产综合做比得出的金融化比率。根据上市公司对于财务报告方面的相关规定，企业金融化内容主要包括：交易性金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额和投资性房地产。本文未将企业货币性资金细分为金融化资产中各类，因为企业此做法主要目的仍然是保证企业资金的流动性和安全性，以备企业不时之需。总结金融化的公式为：

金融化率=(货币资金+持有至到期的投资+应收利息+长期股权投资+应收股利+交易性金融资产+可供出售金融资产+投资性房地产)/总资产。

2 制造业金融化的动因

2.1 外部条件

2.1.1 资本的逐利性

企业金融化的实质是提高企业资产的流动性。资本的趋利性总是流向高利润的领域进行配置。金融资本从总资本中剥离出来，与产业资本共享企业经营利润。金融化的过程加速了企业金融资本的积累。金融资本的迅速扩张也促使了金融资本和产业资本的相互融合、渗透，金融资本借助资本市场影响甚至控制产业资本。

2.1.2 市场环境的变化

改革开放40年，市场经济愈加成熟、改革红利消耗殆尽、法律法规逐步完善，许多行业的利润空间大大降低，一些传统盈利模式已不适应时代潮流。例如有的制造业企业的净利润率已从十多年前的15%～20%下降到不足5%，价格挤压，人工成本提高。近几年，我国的金融业和房地产行业发展迅速，虚拟经济高速发展。在赚快钱、获高利的诱惑下，一批又一批企业进入证券市场投资领域。

2.2 内部条件

2.2.1 自身转型升级的需要

企业金融化，是自身发展转型升级的需要。我国经济进入新常态，传统的商业模式受到挑战，竞争激烈、成本上升、利润下降，即便传统主业做得再好，企业都需要考虑如何保持有利的竞争地位，所以选择了产业资本与金融资本的融合，配置更多的金融资产。同时，在企业主营业务收入不能满足企业获利的条件下，企业技术研发与创新动力不足，推动了制造业金融化的转变。为了开拓企业经营获利的新途径，一些制造业企业进行产业链延伸，把投资金融业作为新的利润增长点[3]，大量资金从实体生产领域流入虚拟资本市场。企业技术创新的前提是持续不断的资金支持，如果在技术研发上资金配置不够充裕，那么企业的技术进步和研发创新将无力为继。然而制造业企业金融化会使得生产和研发资金外流，形成“挤出”效应，这势必会造成企业产品技术开发能力的滞后，进而导致企业主业经营的积极性降低。

2.2.2 股东价值观念的转变

随着金融资产投资回报不断增加，公司的股东管理层更注重股东价值最大化。股东这种价值观念的转变主要原因有：第一，资本市场的存在使得股东高位套现成为可能。现代股份制公司的最大特点就是使得公司的所有者与管理层分离，产生了代理成本，而资本市场的存在则使得公司所有者高位转让、套现变得更加便捷。因而对于公司尤其是上市公司的股东而言，利润最大化的最佳方式之一就是提振公司股价，然后进行减持，实现套现。第二，信息不对称使得公司股东在资本市场有利可图。客观地说，相比西方发达国家而言，我国目前的资本市场制度还不够完善，尤其是信息不对称问题严重，因此在利益驱动下，公司股东利用信息优势收割散户，脱实向虚的现象愈发严重。

3 制造业金融化的后果

制造业企业的金融化是产业资本与金融资本的融合，企业运用金融工具进行造富运动，实施更多高回报率的资产配置方案，大量货币从生产和服务领域流进金融业，同时也隐藏着风险，机遇与挑战。

3.1 机遇

一方面，金融资产作为企业的内源融资方式，降低企业通过外部融资产生的融资成本，促进对于实体企业的投资。一个企业的盈利水平，可以通过其金融资产收益的高低体现。通过金融资产收益可有效优化平衡企业的资产负债表，最大化提升企业价值，有利于企业进行再投资。另一方面，加快制造业产业的转型升级，运用金融工具灵活配置资金，盘活资产，具有极高的战略价值，可以在激烈的竞争中占据有利地位[4]。

3.2 挑战

制造业企业的主业资本因金融资产的增加而自主性受到威胁，并且机构投资者对实体经济的投资热情也被削弱，实体投资率逐年下降。金融资产作为实体资产的互补品，在制造业公司开展金融投资活动的过程中，实体经济中的大量资金被抽离出来投入到金融投资产品上，企业的投资活动越来越重视赚快钱、高获利。根据IS—LM理论模型，企业在金融资产投入过度，则在实体业务上配置的资产将减少，“挤出”效应愈演愈烈[5]。随着实体投资的减少，使长期投资理念的热情不断弱化，导致企业在长期发展过程中出现投资动力不足的问题。同时委托代理矛盾凸显，企业高层管理者为了在短期获取超额收益，他们可能会选择利用企业的资金进行证券市场的投机套利活动。此外，制造业公司股东之间代理问题较为突出时，短期的金融投资活动很可能成为大股东获取私利的工具。

4 策略建议

4.1 企业加快技术创新，优化资产结构

企业的管理应聘用专业的高管团队，其中拥有经济或金融背景的高管人数占团队总人数的比值应趋于合理，这样有利于提高企业在金融资产配置事项决策的科学性。同时，企业应加强人才队伍建设，制造业企业要想与时俱进，要想获得产品创新，就需要通过人才培养或人才引进汇聚一批专业的高素质人才团队。企业要建立一套科学的人才激励机制，设立技术创新基金鼓励支持具有创新能力与创新意识的人才为企业建言献策。制造业应始终把发展的重点放在实业领域，建立一套有效的运营风险防范机制，防止“空心化”现象发生，根据自身的行业特点和企业运营情况，把握好金融资产占总资产的比重，减少企业资产结构的不平衡，从而降低企业运营的风险。

4.2 政府加强监管，加大金融对制造业的支持

政府部门应继续加强金融监管，不断完善法律法规，严控实体企业的投机套利行为。政府相关部门可以调整市场利率，对制造业企业进行征信评级，对信用评级高、经营情况好、新兴产业、朝阳制造业提供较低的贷款利率，降低其融资成本。政府应该加大对中小企业的扶持力度，给予更多的融资优惠政策，通过减税降费等方式鼓励转型升级，引导企业寻求技术突破获取利润。对于金融行业，加强合规管理，定期审查，协调不同行业间的跨界投资融资。政府需要营造良好的实业投资和创新氛围，吸引实体企业集中精力到主业上。

4.3 深化供给侧改革，加快产业结构调整

目前，中国制造业存在中低端产品供给过剩和高端产品供给不足的问题，所以要深化供给侧改革，加快调整产业结构。在“中国制造2025”纲领的引导下，首先要从企业的生产和服务着手，加大生产技术的攻关，在产品上不断创新，调整供给结构，利用互联网大数据和金融工具的手段，为企业的生产运营服务，为实体经济发展注入新的活力[6]。政府应加强政策的导向，追求GDP的健康增长，通过去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的方式加快产业结构调整。中国制造业的发展要结合中国国情，强调创新驱动、质量为先、绿色发展、人才为本，坚持市场主导，政府引导，立足于长远发展，以开放合作共赢的姿态开创中国制造业的自主创新道路。