双重股权结构对企业长期绩效的影响研究

东华大学 赵晓康(指导老师) 孙晶

1 引言

1.1 双重股权制度的兴起

公司治理的主流原则是“一股一票”，即每股普通股附有一票，投票权相等。双重股权制度不按照每股一票规则。普通股归为两种，每种的投票权有所差异，从而将普通股的现金流权和投票权分开。以前的双重股权结构把普通股归为两种：即A股与B股，A股无投票权或每股投票权一份以内，B类投票权按照每股一票的规则。后来，双重持股结构产生了调整。A类股票的投票权按照每股一票的规则，B类股票的投票权为A类的几倍，普遍是10倍，有甚者达到150倍。依据Nenova(2003)的研究结论，世界46个最大的股票市场中有26家允许双重股权公司上市。从全球的角度来看，采用双重股权结构上市非常普遍。

1.2 我国越来越多企业远赴海外上市并且采用双重股权结构

2015年12月31日为止，国内在美上市的184家企业里，排除退市与回归A股的企业，采取双重股权结构的企业有36家，占据总数的19%，近期上市的新兴科技类公司都采取此类股权结构上市，绝大部分上市企业采纳双重股权，所以对于双重股权结构展开进一步探究是极其有必要的。

根据对公司治理领域的研究，股权结构的变化会极大地影响管理层和控股股东的权益，这种变化也会影响IPO企业的长期绩效。双重股权结构是一种非常规的股权结构，它发端于美国证券法的实践。本文以在美国采用双重股权结构上市的公司为研究对象，选题研究内容和视角在国内具有创新参考意义。

2 文献回顾

2.1 双重股权结构相关理论的文献综述

在2009年，Arugaslan提出关于股权切分，即当单一股权构架转化为双重股权构架时是可以增加企业的资金活动性的，并以此更好的吸引股权投资人。在2006年， Metrick和Gomper,Ishii发表文章表明，运用双重股权构架的创业团体主观上是为了企业长久和全体收益而决定的。

在2016年，文雯、张海晴、宋建波等利用基于双重股权构架的互联网企业为实例，归纳出双重股权构架的好处在于上市前创造者团体和投资人关于股权之间的夺取和斡旋等主导因子。

2.2 双重股权结构与企业绩效关系的文献综述

采用双重股权的企业被视为效益较低，因为股权被掌控在少量的人手上。然而很多著名企业仍然运用双重股权架构，在2003年，Anderson and Reeb发表文章表明，运用双重股权构架的家族公司的S&P500企业占据总数的35%[1]。

在1998年Whittred和Taylor还对另外的53家澳大利亚企业做了更深的调研，研究表明双重股权构架公司的杠杆规模和占比比较而言是很少的[2]。

Gompers(2003)研究表明，到2000年，双重股权结构公司和单一股权结构公司的资产和所有者权益具有的市场价值相差不多。双重股权构架企业平均比单股权构架企业的寿命要持久。事实上，这些数据从另一个角度说明了双重股权公司很难被收购。

Justin S.Cox(2017)首次根据管理者能力和企业成长性对双重股权结构和单一股权结构企业IPO进行分类，以测试经营和回报业绩的长期差异。发现当管理能力较高且公司具有较高的成长性时，双重股权结构企业IPO的绩效将会胜过其匹配的单一股权结构企业IPO。当管理能力较低且公司的成长性时，单一类上市公司的表现将优于其匹配的双重上市公司[3]。

2.3 股权结构与盈余管理关系的研究

在1998年，LaPorta研究表明盈余管理和股权聚集程度是正比关系，具体而言，企业股权聚集程度越高，投资人的受保护程度就越低。与此同时，公司的高层就越有机会实施盈余管理，而盈余情况的品质越劣质。

在2010年，Ken Y.Chen研究了关于就控股投资者的入资机遇和盈余管理的联系。研究表明，企业在拥有多方面投资选择时，企业的高层会实行盈余管理。控股高层会在操控权和资金流权偏离轨道情况越严重，就越会操控企业作出盈余管理的行为。

同时，在2014年，Deloof和Beuselinck发现盈余管理相对于独立企业，更多的发生在全资企业。据研究表明，企业高层由于少量的制约关系会由于自身的私利性去实施盈余管理行为。所以持股高层是和盈余管理成正比关系。

综上所述，本文得出基本结论，许多研究者同意股权聚集情况越好的企业作出盈余管理的可能性越高，同时双重股权架构是一种特别的股权架构，其高层决定权比较大，因此本文推测得出采用双重股权构架的企业更容易实施盈余管理。

本文对双重股权与单股权构架公司就利用盈余管理的情况作为调整量进行分别分析研究，提出以下两个方面的假设。

假设1：当企业可选择的投资项目成长性更高和应计盈余管理程度更低时，双重股权结构上市公司的长期业绩表现优于单一股权结构上市公司的长期业绩表现。

假设2：当企业可选择的投资项目成长性更低和应计盈余管理程度更高时，单一股权结构上市公司的长期业绩表现优于双重股权结构上市公司的长期业绩表现。

3 研究结论

本文以1980—2016年美国双重股权上市公司为实验组样本，并为此选择了合适的单一股权上市公司作为控制组样本，得出以下研究结论。

(1)当企业可选择的投资项目成长性更高和应计盈余管理程度更低时，双重股权结构上市公司的长期经营业绩表现和股票收益表现优于单一股权结构上市公司的长期经营业绩表现和股票收益表现。

(2)当企业可选择的投资项目成长性更低和应计盈余管理程度更高时，单一股权结构上市公司的长期经营业绩表现和股票收益表现优于双重股权结构上市公司的长期经营业绩表现和股票收益表现。

4 相关对策建议

4.1 优化公司的资本结构，注重管理层能力的提升

在衡量长期经营业绩表现的指标中分析发现，双重股权结构公司的财务杠杆比率比单一持股结构高，财务杠杆比率代表着公司外部融资程度，说明双重股权结构公司的运营风险相比较于单一结构也会更高。相反，如果公司的运营处于上升趋势，则较高的比率可以是通过提高公司的股本回报率来创造更高的公司利润的。因此，对于采用双重股权结构的公司，其内部资本结构的优化非常重要，同时要合理地发挥财务杠杆作用，培养优势，避免弱点。

另外在双重股权结构下，控制权由创始人控制，创始人的管理能力对公司的经营业绩至关重要。在双重股权结构下，企业应该更加注重管理团队能力的提高，注重创新能力。由于双股权结构的应用更多是基于互联网企业，因此跟上时代的发展也很重要，由此来不断提高企业的经营绩效。

4.2 对特定事项上的表决权进行合理限制

实行双重股权制度，管理层将有极大可能“独裁”，为了限制创始人借此去侵犯其余股东权益，国外对此采取了相应限制。采用双重持股结构的公司管理层未必侵犯少数股东的利益，普通股东在涉及公司重大经营政策决断的事项中是享有与管理层相同表决权的，但这个举措并不能保障给公司治理带去高效高质。因此，通过对特定问题上不同类型股票的投票权进行合理有效的限制，不仅可以区分股东之间的投票权差别，也有助于管理层充分利用自身经验和专业技能，并给予中小股东利益法律上的保护，以防止发生侵权行为，从而提高公司绩效。

4.3 健全完善双重上市企业的内部管理机制

可选择的投资项目成长性更高和应计盈余管理程度更低时，双重股权结构上市公司的长期经营业绩表现和股票收益表现优于单一股权结构上市公司的长期经营业绩表现和股票收益表现。因此对于双重股权结构企业，应当尽量减少盈余管理行为。

如果投票权过于集中，会使问题更加突出。拥有高比例投票权的股东利用其绝对的控制权与决策权，实施盈余管理来侵占其他利益相关者的利益。越集中的投票权，侵蚀其他利益相关者利益的盈余管理程度就会越高。为了遏制盈余管理行为，最重要的是加强投票权的制约作用，采取措施使投票权集中度降低，有效改变投票权比例高的股东的绝对控制地位。努力改善公司治理结构，遏制盈余管理，可以在一定程度上有效提高双重股权结构企业的长期绩效水平。

此外，企业高级管理层需要长期激励，将管理层切身利益同公司的发展紧紧挂钩，建立公平合理的绩效考核机制，并发挥协同效应，降低高度集中的决策权的不合理性，提高企业的公开公平性决策能力，这对促进上市公司经营管理方面发挥着重要作用。

4.4 建立健全上市企业外部监管机制

首先，要不断完善会计准则及制度。根据盈余管理方法分析，运用会计政策对企业盈余管理进行操作，建立健全会计制度，有效控制盈余管理，提高企业信息披露的真实程度。会计信息的准确性和真实性应不断提高，减少会计准则的模糊性，不断提高企业内部财务人员的业务能力与判断能力，降低企业盈余管理程度，可以促进双层股权企业持续健康发展。

其次，要加强外部审计和信息披露的力度。为防止信息不对称而带来的投资者判断失误，应该提供一个公开透明的信息披露市场环境，这对上市公司利益和投资者利益均具有很好的促进作用，能及时把握经营和财务状况以控制管理层在公司管理中的盈余管理行为。信息披露制度应用来限制诸如经常性利益损失、会计政策变更等的盈余管理现象，为上市公司利益相关者提供真实报告，促进企业发展。