PPP项目收益权资产证券化基础资产适格性的法律分析——基于双重监管的思考

周晓辉 郭 宇

中建二局基础设施建设投资有限公司 北京 100161

一、引言

PPP模式对于解决地方城市建设资金的不足，缓解地方政府债务危机，推动政府职能转变具有重要的意义。然而自该模式实施以来，并未取得预期的效果。究其原因是该模式未能形成良性的外部资本运作模式和内部资金周转模式，致使项目在建设期缺乏建设资金的来源，在运营期缺乏社会资本方的退出机制。[1]资产证券化可以将未来的现金流转换为当前的现金，与PPP项目建设期资金需求量大，运营期资金回收稳定的现金流特点具有高度的契合性，能有效地解决上述问题。

相较于传统的资产证券化，PPP资产证券化不仅受证监会、银保监会等资产证券化主管部门的监管，也受财政部、发改委等PPP项目主管部门的监管，后一种监管的视角更能体现其特殊性。然而，既有文献多着眼于第一种视角的研究，因此本文聚焦于第二种视角的探究。同时，不同类型资产证券化区别的关键在于基础资产的不同，限于篇幅有限，本文重点探讨PPP项目主管部门监管视野下的PPP项目收益权资产证券化基础资产适格性的困境与出路，以期在法律层面打通PPP项目收益权资产证券化的操作路径。

二、PPP项目收益权资产证券化基础资产适格性的法律困境

对比《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称“《管理规定》”)等关于基础资产适格性的规定与财政部、发改委等关于PPP项目的监管要求，PPP项目收益权资产证券化基础资产适格性的困境主要有以下几点：

(1)基础资产的可预测性和稳定性。根据《管理规定》，基础资产应能产生可预测的、稳定的现金流，对此PPP项目收益权的适格性存在以下质疑。其一，根据财办金〔2017〕92号文，PPP项目必须建立与付费挂钩的绩效考核制度，并且建设成本的30%以上要参与考核。如此一来，PPP项目收益权所产生现金流的大小取决考核的结果，而考核的结果取决于建设和运营情况，而建设和运营情况存在不确定性，因此，便会影响基础资产所产生现金流的稳定性和可预测性；其二，根据《中华人民共和国预算法》，政府的支付必须先行纳入预算，预算逐年做出，而根据财政部、发改委的监管要求，PPP项目合作期为10－30年，因此政府不能将项目的全部支付义务一次性纳入财政预算，而只能在合作期内逐年纳入。实际中的做法是在合同中约定政府逐年纳入预算的义务。但纳入预算的行为属政府及人大的内部行为，欠缺提起民事诉讼的基础，若政府方不履行该义务，法院并不能强行干涉，这进一步影响了PPP项目收益权所产生现金流的可预测性和稳定性。其三，PPP项目的实施存在较大不确定性。实践中PPP项目的实施存在着较大的风险和不确定性，影响了PPP项目收益权所产生现金流的稳定性和可预测性。导致PPP项目实施存在较大不确定的原因固然很多，但从法律层面上看，问题的症结在于当前规范PPP模式的制度体系限于财政部、发改委等制定的政策法规，缺乏高位阶的法律，而政策相较于法律本就具有易变现性和不确定的特点，加之现有政策法规间存在诸多冲突，进一步增加了PPP项目实施的风险。因此建议尽快完善PPP立法。

(2)基础资产的可转让性。根据《管理规定》，基础资产应具有可转让性。对比PPP监管要求，存在以下争议：其一，特许经营权涉及公共利益，一般是由政府通过招投标程序，授予具有一定资质的社会资本方，根据《招投标法》《政府采购法》，被授予的主体具有专属性，特许经营权不得随意转让。同时，特许经营权属于行政许可，根据《行政许可法》，除法律、法规规定依照法定条件和程序可以转让的外，行政许可不得转让。特许经营权是一个权利束，包含求偿权、经营权、收益回报权、建议权等内容，PPP项目收益权属于特许经营权的一部分。[2]因此，其可转让性也存在较大争议。其二，财金〔2018〕54号文规定，在示范项目中，不得约定将项目运营责任返包给政府方出资代表承担或另行指定社会资本方以外的第三方承担。考虑到示范性项目及该文件的导向性，对非示范性项目委托运营的限制可能也会成为一种政策趋势。因此，为避免被认定为违规委托第三方运营，稳妥的做法是在收益权转让后，由项目公司作为该专项计划的管理人继续运营该PPP项目，其职能包括将政府付费和使用者付费归集到项目公司，而后将该资金转至特定监管账户，在这一过程中，项目公司对该资金转付的金额及转付时间具有较强的支配力。这样一来，项目公司对运营权的保留很容易产生基础资产控制权未从原始权益人转移至专项计划的风险，影响基础资产破产隔离效果的实现。

三、PPP项目收益权资产证券化基础资产适格性的出路

解决上述难题应完善相关法律法规。其一，健全PPP政策法规。建议制定PPP专项立法，就是否允许委托第三方运营、PPP合同及其纠纷解决机制的性质、政府逐年纳入预算的性质等问题做出规定，消除现有政策法规间的冲突。其二，完善资产证券化的一般规定。建议进一步明确真实出售标准、解决专项计划法律性质缺失的难题等，以此为PPP项目收益权资产证券化这一特殊类型的资产证券化奠定良好的制度基础。其三，优化PPP资产证券化的操作指南。建议针对实践中的遇到的问题，细化PPP项目收益权资产证券化的操作指引，加强PPP资产证券化的推介力度，给与绿色通道等优惠政策。需要注意的是，PPP资产证券化本身也存在着较大的风险，一旦基础资产产生危机，资产证券化便会通过杠杆效应，迅速放大该风险，最终给投资者和市场带来危害，因此，在鼓励和推介PPP项目收益权资产证券化的同时加强对其监管也当属应有之义。