高管过度自信与盈余管理的相关性实证研究

叶子 冯巧根

【摘 要】 过度自信从本质上来说是高管的一种心理特征，对其更准确地度量是当前行为财务学领域研究其影响的关键和难点。为了研究高管过度自信与基于权责发生制的盈余管理和基于实际活动的盈余管理以及达到或刚刚超过分析师预测结果之间的关系，文章根据高管持有内部股票期权的倾向来衡量过度自信。研究结果表明，在萨班斯·奥克斯利法案（SOX）之前，过度自信的高管们比其他高管更有可能通过加快运营现金流的时间安排和实现分析师预测基准来管理收益;在SOX之后，过度自信的高管更有可能获得增加收入的可自由支配的应计利润，他们更有可能通过异常高的现金流进行实际的活动管理，并且还有异常低的可自由支配费用。这些结果与过度自信的高管感到受SOX较少约束的情况一致，并表明这一个人特征反对监管机构限制公司高管的盈余管理。相比之下，在SOX之后，过度自信的高管管理目标的趋势会降低，这可能是由于新监管环境中投资者行为的变化所导致的。

【关键词】 高管权力; 过度自信; 高管薪酬; 盈余管理; 萨班斯·奥克斯利法案

【中图分类号】 F275;F224  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）14-0148-08

一、引言

目前，将盈余管理归因于经济激励，以改善公司业绩达到设定的基准值，并通过调查盈余管理是否与高管个人特征相关联的方式，被金融研究文献称之为过度自信[ 1 ]。过度自信是指个人过高估计自身具备的知识、智慧和精确把握发展趋势等能力的心理。过度自信的高管对公司未来业绩的期望值往往脱离实际，坚信他们可以确保实现高绩效。拥有过度自信高管的公司，通常会发布更乐观的盈利预测[ 2 ]。

上述研究表明高管过度自信可能会对公司业绩产生负面影响，甚至会做出扭曲投资和增加公司风险的决策[ 3 ]，使盈余管理失效的情况下影响会计收益和公司的真实价值。公司有过度自信高管的存在，必然是缺失系统性的盈余管理。

二、研究综述和研究假设

（一）高管过度自信研究综述

针对高管过度自信的系统深入研究，有助于认识企业高管个人特征对公司业绩重要性的分析，比如会计收益、市场价值、投资决策和盈余管理行为等[ 4 ]。有学者就研究了高管过度自信与增加收入管理活动之间的关系[ 5 ]。Inaam et al.[ 6 ]提出的确定性等价框架认为，规避风险的高管通常持有多元化的投资组合，如果他们是理性预期效用最大化者，应该尽早行使期权。

Ruzek et al.[ 7 ]认为，由于限制对冲或使投资组合多样化与外部投资者不同，高管被禁止通过卖空公司股票来对冲投资风险。因此，对于这种多样化不足且准备规避风险的高管来说，应该在股价足够高的情况下尽快行使其选择权。相比之下，Bernard et al.[ 8 ]认为过度自信的高管预计会持有他们的股票期权，而不是行使这些股票期权。林钟高等[ 9 ]认为“过度乐观”的管理者倾向于将投资附加到较好的结果上，并认为股票市场低估了公司的风险证券。因此，相对于没有过度自信状况的经理人而言，过度自信的经理人可能会投资负现值项目。Abbadi et al.[ 10 ]研究发现，过度自信的管理者更有可能晋升为高管，因此高管之间的过度自信在所有管理者中是普遍存在的。总而言之，这些研究意味着过度自信的管理者很可能在高管群体中占有较大比重，并且可以预计这些管理者对现有的公司业绩抱有不切实际的想法。

许多实证研究分析了高管过度自信与企业结果差异的关联。例如，雷英等[ 11 ]发现高管过度自信的公司投资扭曲程度更大，即他们的投资对现金流更敏感。Katmon et al.[ 12 ]表明，由于过度自信的高管认为外部融资成本高昂，他们倾向于通过减少股息为未来的投资创造财务上的机会。鹿坪等[ 13 ]的研究又表明，过度自信的经理人更有可能发布盈利预测，一旦发布，这些预测往往会更加乐观。

一些研究发现高管过度自信对公司业绩和价值产生了积极影响。其中包括夏喆等[ 14 ]的研究发现，高管过度自信与企业创新的增加有关（例如，研发专利和被引用的次数更多）。相比之下，其他近期研究结果则表明了高管过度自信的一些负面影响。Chen et al.[ 15 ]表明，对于过度自信的高管而言，收购交易的平均股票收益率较低，较高的交易频率与较低的财富效应相关。这表明过度自信的高管将初步成功归功于他们自己的能力，并继续参与更多的收购。Ho et al.[ 16 ]的研究结果也揭示了高管过度自信的负面影响，他们使用美国证券交易委员会会计和审计发布的数据得出的结论是，过度自信的高管更有可能表現出乐观情绪，导致他们出现对现实情况的误判。

总而言之，这些研究都呈现出高管过度自信对企业价值影响的复杂关系。笔者主要目的在于调查过度自信的高管是否能够通过管理收益来实现他们对公司未来业绩的高期望。如果这些高管认为他们可以确保未来的高绩效，那么他们可能会采用在短期内增加收益的方法，导致更大的盈余管理，从而对公司价值产生长期负面影响。

（二）研究假设

研究过度自信的高管是否通过三种常用方法进行更好地盈利管理：权责发生制、基于实际活动以及针对满足或刚刚超出分析师的预测值。

因此，本文所做的研究假设如下：由于过度自信的高管将寻求实现他们不切实际的高期望，相对于不过度自信的高管，预计他们更有可能参与萨班斯—奥克斯利法案（SOX）前期的盈利管理（H1）。假设非过度自信的高管将从基于权责发生制转变为基于实际活动的盈余管理，从前SOX到后SOX，并且不太可能满足或是刚刚超过预测（H2）。基于权责发生制的盈余管理（H2a）的减少，基于实际活动的盈余管理（H2b）的增加以及目标的减少达到或者刚刚超过分析师的预测值（H2c）。与过度自信的高管相比，SOX在减少盈余管理方面的约束效应对于非过度自信的高管来说更为明显（H3）。具体假设如下：

H1：过度自信的高管更有可能参与增加收入的管理（基于权责发生制，基于实际活动，目标满足或刚刚超过分析师的预测值），相对于非高管而言过于自信。

H2：在SOX后期间，非过度自信的高管将：

H2a：从事基于应计利润增加的收益增长管理;

H2b：参与更多真实的基于活动的增加收入的收益管理;

H2c：表现出较低的趋势，无法满足或刚刚超过分析师的预测值。

H3：相对于非过度自信的高管过度自信的高管将在SOX后期参与增加收入的管理（基于权责发生制，基于实际活动，目标满足或刚刚超过分析师的预测值）。

三、研究方法

（一）样本选择和变量定义

样本包括1999—2017年的公司年度观察数据。从沪深证券交易所A股上市公司中，合并数据库收集财务数据，以计算基于权责发生制的盈余管理和基于实际活动的盈余管理措施。表1描述了样本选择过程。

将受监管的公司排除在外，因为这些行业的管理者可能与其他行业的管理者有不同的激励方式。具体而言，笔者排除了金融机构、公用事业和其他准监管行业。这主要是因为，高管第一次未能在规定的阈值处行使其权力时显得过于自信。同时，本文还排除了那些在可行权和未行使期权中没有正估计值的非过度自信的高管。这种情况允许通过仅包括那些有机会行使期权的高管来进行精确测试。在此基础上，笔者研究了高管的决策行为模式与因变量的关联。

如前所述，笔者使用几个常见的盈余管理模式来测试本文的假设，以便提供有关过度自信的高管公司是否倾向于管理收益的信息。在以下部分中，笔者将介绍高管过度自信和盈余管理的措施。

（二）高管过度自信的衡量

笔者调整了高管风险和投资组合多元化的框架，如果高管总是在基准建议的时间之后行使期权，则他/她被归类为过度自信。高管的行为表明，高管过分相信其自身能够提高公司股价的能力，并希望从预期的股价上涨中获得更多的个人利润。笔者在研究中采用这种方法来识别过度自信的高管，并通过以下过程来计算高管的过度自信度量。首先，将每个期权的平均可变现价值计算为年末高管选项的总可变现价值除以高管的期权数量;其次，使用每个期权的平均可变现价值和同期股票价格来估计期权的平均行权价格;再次，使用估计的平均行权价格和同期股票价格计算期权在货币贸易中所占的平均百分比;最后，将高管归类为过度自信，因为高管在统计样本期间至少失败了两次。

（三）盈余管理措施

这项研究是对高管过度自信的先前研究的重要补充，因为公司价值长期受到盈余管理活动的负面影响。

1.基于权责发生制的盈余管理措施

使用改进的Jones模型（Gunny，2013）来计算签署的可自由支配的应计项目，用于估计高管过度自信與应计收益管理（公式1）之间的关系。

SDAit代表签署的可自由支配的应计项目。在SOX后期（2016—2017年），SOX是一个等于1的指标变量，否则为0。H1预测HOLDER67的正系数，H2a预测SOX的负系数，H3预测其相互作用的正系数。也就是说，过度自信的高管在SOX之后更有可能参与增加收益的应计利润管理。除了测试变量之外，公式（1）还包括先前研究中用于控制可能影响收益质量的其他因素措施。就规模而言，规模较大的公司更有可能吸引资本市场的关注，并且比小公司更容易受到审查。因此，较大的公司参与盈余管理活动的可能性较小。使用权益市场价值（MVE）的对数来控制规模。通过包括市场与账面比率（MBR）和销售收入变化（GROWTH）来控制公司的增长机会，MBR为市场与账面比率的对数值。使用总资产缩减的运营现金流来衡量业绩（CFO=运营现金流量除以总资产）。杠杆率较高的公司（LEVERAGE=总债务除以总资产）更有可能管理其收益，从而避免违反债务契约。另外，这些公司更有可能受到资本贷款人的监控，从而减少盈余管理活动。因此，笔者不对此变量进行方向预测。

使用指标变量作为高诉讼风险行业（LIT）的成员资格，以控制诉讼风险。由于相关的审计质量较高，预计由会计师事务所（BIG）审计的公司进行盈余管理活动的可能性低于其他公司。因此，控制高管的未行使和可行权期权（UNEX_EXER_OPTIONS=未行使和可行使期权除以工资）和期权奖励（OPTION_AWARD=期权奖励除以工资），期望这两个变量之间存在正相关关系和基于权责发生制的盈余管理活动。最后，模型中还包含年份[year indicators]和行业控制[industry indicators]。

2.基于实际活动的盈余管理措施

基于活动的实际盈余管理措施，用来检验运营现金流量、生产成本和可自由支配费用的异常水平。这些措施用于检测行为，例如通过提高价格折扣来加快销售时间，通过增加产量报告降低商品成本以及包括广告、研发和SG&A费用在内的可自由支配费用的减少。通过假设正常CFO是销售和销售变化的线性函数来计算运营现金流的正常水平（CFO），如下所示：

异常可自由支配费用（RDISX）是实际可自由支配费用减去基于公式（6）估算的正常可自由支配费用水平。

根据实际和估计的正常CFO、生产成本和可自由支配的费用，可以计算运营中的异常现金流（RCFO）、异常生产成本（RPROD）和异常可自由支配费用（RDISX）作为实际活动的代理管理。预计过度自信的高管会试图管理盈利。因此，与非过度自信的高管相比，拥有过度自信的高管公司将拥有更高的运营现金流，更低的生产成本和更低的可自由支配费用。除了测试变量HOLDER67之外，公式（7）还包括在实际活动管理的先前相关研究中使用的几个变量（例如年份和行业的控制等）。

3.基于门槛的收益管理

具有过度自信的高管公司是否管理收益以达到或超过分析师的预测值，因为存在强烈的激励来实现这些基准。如果对t年样本公司的预测误差为0或1，则BAF是一个等于1的指标变量，否则为0。

H1预测HOLDER67的正系数，H2c预测SOX的负系数，H3预测其相互作用的正系数。也就是说，过度自信的高管将比SOX之后的非过度自信的高管更有可能超越分析师的预测值。公式（8）包括各种控制变量。预计大公司（MVE）和诉讼风险较高的公司（LIT）更有可能超过或达到盈利门槛。预计LEVERAGE与达到盈利门槛的可能性之间存在正相关关系。

四、研究结果

（一）描述性统计

表2描述了变量的描述性统计数据，这些变量分别用于衡量基于应计的盈余管理、基于实际活动的盈余管理以及满足或刚刚超过分析师的预测值。结果显示了在不同的经验模型中，HOLDER67测量的过度自信的高管比例从58%到75%不等，行为百分比与SOX后期每个样本的过度自信一致（p<0.001）。对过度自信的高管的总体百分比与使用相同测量的其他研究类似，确定约57%的高管表示过度自信，确定61%的人过于自信。单变量比较显示，相对于SOX前期，SOX后期的平均签署可自由支配应计总体上更负面（SDA：p=0.035），公司管理收益的可能性较小，刚刚超过分析师的预测值（BAF：p=<0.001）。实际盈利管理措施的单变量测试显示，SOX之前没有显著差异。

（二）假设检验的结果

1.基于应计利润的盈余管理

表3表明了基于应计利润管理的公式（1），测试H1、H2a和H3的结果。结果显示HOLDER67或SOX没有显著的影响，因此基于权责发生制的盈余管理不支持H1和H2a。然而，相互作用项HOLDER67*SOX是正的且顯著的（p=0.020），这一结果支持H3，并暗示过度自信的高管感觉受到SOX的限制较少，因此相对于非过度自信的高管而言，在SOX后期更有可能参与增加收入的管理（基于权责发生制）。

2.基于实际活动的盈余管理

表4显示了估算公式（7）的结果，测试H1、H2b和H3与基于实际活动的收益管理有关。其中以来自运营的现金流的时间作为因变量。结果显示，过度自信的高管更有可能在SOX前期（HOLDER67：p=0.020）参与这种形式的盈余管理，支持H1。SOX并不重要，表明样本中非过度自信高管的行为从前SOX到后SOX没有变化。因此，不支持H2b。测试H3发现HOLDER67与SOX出现微弱的交互影响。总而言之，这些结果意味着过度自信的高管更有可能在SOX之前管理来自运营的现金流，并且这种趋势在后SOX环境中没有显著改变。

表4显示了使用异常生产成本的减少作为因变量来估计公式（7）的结果。结果显示HOLDER67无效，因此，不支持H1。然而，SOX的系数为负值，这意味着非过度自信的高管在管理应计项目时受到SOX的约束，因此更有可能在SOX后期通过降低生产成本参与基于实际活动的增加收入管理。该结果为H2b提供了一些支持。HOLDER67*SOX的相互作用并不重要。总而言之，这些结果意味着过度自信和非过度自信的高管在SOX前管理生产成本方面没有差异，在SOX后环境中，非过度自信和过度自信的高管都通过降低生产成本来进行增加收入的管理活动。

表4亦表明使用减少异常可自由支配费用作为因变量来估计公式（7）的结果。结果显示HOLDER67不显著，因此不支持H1。SOX是积极而重要的（p=0.038），这意味着通过减少非过度自信的高管的可自由支配费用来减少收入增加的收益管理，这与在H2b中的预测相反。相互作用项HOLDER67*SOX是负的且非常显著（p=0.005），支持H3。总而言之，这些结果表明在SOX后时期，非过度自信的高管使用可自由支配的开支进行较少的实际盈余管理，过度自信的高管使用可自由支配的开支进行更多向上的实际盈余管理，与SOX受到的限制较少一致。

总的来说，研究结果提供了关于前SOS和SOX后期非过度自信和过度自信的高管的基于活动的实际盈余管理现状。三个模型中最一致的结果是针对H3，表明过度自信的高管感觉受SOX约束较少，因此更有可能在SOX后期参与增加收入的收益管理。

3.管理门槛

表5表明了在管理收益方面测试H1、H2c和H3的结果满足或刚刚超越分析师的预测值。结果显示，高管过度自信与在SOX前期仅与分析师预测的可能性正相关（HOLDER67：p<0.001），这为H1提供了支持。SOX的主要影响并不显著，因此不支持H2c。然而，结果揭示了HOLDER67*SOX显著负相互作用（p<0.001），这意味着在SOX后期消除了高管对分析师预测的过度自信的影响。

4.稳健性测试

高管选择保留股票期权的另一种解释是他们拥有内幕信息。如果这导致高管将其股票期权保持在HOLDER67门槛之外，那么高管应该有更大的动力来平滑公司的收益，以便向市场发出稳定、不断增长的业绩信号。为了研究这种解释，笔者测试具有过度自信的高管的公司是否比具有非过度自信的高管的公司具有更高的年度股票回报。结果显示，在SOX前后期间，具有过度自信高管的公司的年度股票回报率远远高于非过度自信的高管的公司（分别为p=0.143;p=0.360）。因此，实证结果与关于持有内幕信息的解释不一致。

笔者还测试了研究结果对替代资金阈值的稳健性，以确定过度自信的高管，即主要分析中使用的90%（HOLDER90）而不是67%。使用这一衡量标准，结果与本文的主要结论一致，即相对于非过度自信的高管，SOX的限制对过度自信高管的盈余管理行为影响较小。

五、结论

通过研究样本数据证明高管过度自信的个人特征在公司行为中发挥着重要的作用，建立在现有文献的基础上，侧重于外部因素在盈余管理中的作用，例如合并、收购或首次公开募股等。从监管角度来看，研究结果表明，SOX至少部分成功地遏制了一些过于激进的盈余管理行为。当然，没有立法可以充分遏制人类行为的基本属性，因为鼓励机会主义的经济激励一直存在。因此，从广义上讲，研究结果也与高质量公司治理的研究和实践有关。这些委员会中的个人应该对高管的过度自信行为敏感，但也可能是其他有能力参与盈余管理的高管（如CFO）。此外，美国证券交易委员会等监管机构可能会利用高管在价内期权方面的行为，将注意力转移到执法活动中，对财务报表进行更严格的审查，并对高管过于自信的公司进行监管。

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