财务柔性对上市公司股权再融资偏好的影响分析

庄胡蝶，翟卫华

（安徽工商职业学院 会计学院，安徽 合肥 231131）

不同的企业会有不同的融资决策，形成不同的融资结构。在特定的经济环境下，企业在融资时会倾向于某种融资方式，即融资偏好。西方国家上市公司融资顺序大多遵循内部融资、债务融资和股权融资的顺序。随着我国证券市场发展进程加快，股权再融资的地位已经逐渐超过债务融资，成为上市公司融资的重要手段。当前是否依然存在股权融资偏好的现象？财务柔性是否会对股权再融资有影响？本文在新的资本市场环境下，从财务柔性视角出发，在分析股权再融资偏好财务柔性理论的基础上，以我国上市公司为例进行了实证检验，丰富了财务柔性的度量理论，为上市公司进行财务柔性的获取和资本结构决策提供相应的参考。

一、财务柔性文献综述

（一）财务柔性定义

国外早、中期定义认为，财务柔性是企业对环境动态性的一种适应和反应能力。其不包括柔性对动态环境下的不确定性所带来的有价值机会的利用属性。Gamba和Triantis（2008）将财务柔性定义为“企业低成本的获取资金和调整资金结构的能力”。[1]Byoun（2008）将财务柔性定义为“企业及时调动财务资源以便预防或利用未来不确定性事件以实现企业价值最大化的能力”。[2]这些财务柔性定义强调了面对未来不利的事前预防，积极利用潜在的有利的投资机会，抛弃了对不确定性动态环境被动应对的观点。

国内学者葛家澍和占美松（2008）提出与西方最新定义更为接轨的观点，认为“财务柔性是指企业及时采取行动来改变其现金流入的金额、时间分布，使企业能够应对意外现金需求并把握有利投资机遇的能力”。[3]

（二）财务柔性获取与保持

财务柔性理论研究与实践运用的一个关键就是获取财务柔性能力并持之以恒。国内学者葛家澍和占美松（2008）认为财务柔性基本来自于：一是短期内增发新股或发行债券；二是随时向银行等金融机构及时贷到借款；三是不影响持续经营前提下的销售尽可能多的资产；四是依靠提高销售迅速增加现金流的经营策略。[3]

上述财务柔性获取的提出只是从理论上列出企业可获取财务资源的四条主要途径。实际上，不同企业从不同途径获取财务资源能力的强弱不同，即财务柔性具有差异性。能够低成本、快速地筹集到所需资金的企业则富有财务柔性，反之则缺乏财务柔性。

二、理论分析及假设提出

（一）股权再融资偏好

上市公司在取得股权融资资格后需要综合考虑各种不确定因素，决定是否进行股权再融资。这一逻辑推演是以企业拥有股权融资能力和股权融资柔性为前提的。一旦失去这一前提，即当企业拥有股权融资能力却无股权融资柔性时，无论企业是否存在近期资金需求，都会先筹集资金再进行储备。同时也预期到在以后年度中仍能保证其股权融资能力又有权益融资柔性的企业，会根据具体情况选择最优融资方式，依据融资成本最小化和财务柔性储备成本最大化双向标准增加企业价值，而不会表现出股权再融资偏好。[4]30据此，本文提出研究假说1“企业若有权益融资能力但无权益融资柔性时，则存在股权融资偏好”；假说2“企业若既有权益融资能力而又有权益融资柔性时，则无明显股权再融资偏好”。

（二）大股东控制力

上市公司偏好股权再投资实质源于大股东对控制权私利的追逐。若大股东控制力越强，其所获取的控制权收益越大，选择股权再融资动力也越大。反之，如果大股东没有绝对的控制权，则大股东难以获取控制权收益，自然就缺乏股权再融资的动力。[4]32据此，本文提出研究假说 3“大股东控制力越强，则企业越有可能选择股权再融资”。

（三）经理层代理

运用财务柔性理论解释上市公司股权再融资偏好问题无需考虑代理问题。即无论经理层代理如何，只要股权融资管制存在，使他们无法储备已获得的股权再融资资格和能力，因此都会选择股权再融资。[4]35据此，本文提出研究假说 4“在股权融资资格管制时，企业经理层代理程度与融资方式无关”。

（四）现有财务柔性

上市公司股权再融资资格的获取与保持具有较大的不确定性，且再融资方式主要是配股单一方式使得公司对财务柔性产生强烈需求。企业储备财务柔性要承担显性成本和高昂的代理隐性成本。因此，企业财务柔性储备并不是越多越好。若企业已经保持了较高的现金柔性和负债融资柔性，则仍然充分利用权益融资能力，将其所筹集资金以现金形式和负债融资柔性形式储备，必将导致各类成本升高。[5]据此，本文提出研究假说 5“企业现有财务柔性越高，则越不偏好股权再融资”。

（五）企业成长性和收入波动性

高成长性企业拥有富裕的投资机会。一旦未来出现资金链断裂等不良现象，如果筹集资金不到位，投资机会将与之失之交臂，即企业财务柔性具有较高的期权价值。据此，本文提出假说6“企业成长性越高，则越偏爱股权再融资”。企业收入波动性越高，意味着未来可获得现金流不确定性越大。因此，企业应该储备更多的财务柔性。据此，本文提出研究假说7“企业收入波动性越高，则越有可能偏爱股权再融资”。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选取

本文搜集CSMAR和wind金融证券数据库的交易数据，选取2014-2018年间沪深A股上市公司为样本，借助于 Stata11 软件完成了数据分析处理。为了保证样本研究的有效性，笔者做了样本遴选，共获得3152家公司。

（二）变量及测度

具体变量及测度见表1所示。

表1 研究变量及测度

（三）模型构建

1.构建一个哑变量DEFF表示公司是否拥有权益融资柔性。当公司拥有权益融资柔性时，该变量取值为0，反之为1。

2.设定拥有权益融资柔性和权益融资能力交乘项 QUALL×DEFF。若该项系数显著为正，则表明该企业取得股权融资资格（QUALI=1）和拥有权益融资能力，但无权益融资柔性（DEFF=1）的公司更偏爱股权融资，说明管理层的股权融资资格限制和企业追求财务柔性双重作用才是股权再融资偏好的根本原因。[6]

3.为了更好地从财务柔性角度理解股权再融资偏好行为，设定现有财务柔性水平FINFLEX和收入波动性REVOL。

4.基于大股东控制之说，引入CR1和大股东控制力 CONPOW 两个变量以检验大股东控制可能对股权再融资偏好的影响。

5.设定公司特征变量，包括企业规模 SIZE、成长性MTB、自由现金流FCF、获利能力PROF和负债比例LR。

综合考虑上述因素之后，最终设定如下模型：

其中，CONTROL-VARS是前述一系列控制变量。

四、实证结果分析

（一）股权再融资偏好初步检验

回归分析检验结果表明变量QUALI的系数始终显著为正，MTB、IFD和LR系数却不显著。这说明样本公司配股融资主要是为了充分利用其获得的股权融资资格和能力，而不是因为有较多的成长机会和内部融资缺口。企业盈利能力PROF系数为正且数值相对较大，并在1%水平上显著，表明盈利能力好的公司更容易达到股权融资标准，更有可能获得股权融资资格和具备股权融资能力，并充分利用所得的融资能力。

表2 股权再融资偏好初步检验结果

表3 股权再投资偏好进一步检验结果

（二）股权再融资偏好进一步检验

表3对股权再投资偏好进一步检验结果与表2相一致。从模型1到模型4看出，QUALIit-1回归系数始终在 1%水平上显著，表明我国上市公司存在股权投资偏好。模型引入QUALI×DEFF交乘项变量，从模型5到模型8，QUALIit-1系数逐渐变小，并全部变得不再显著，而QUALIit-1×DEFFit-1系数变得更大，且均在1%水平上显著。由此可见，模型1到模型4的上市公司全部具有股权再投资偏好仅是一种假象。真正偏好股权再投资的是拥有股权融资能力却无股权融资柔性的上市公司（DEFF=1），而拥有股权融资能力和股权融资柔性的上市公司（DEFF=0）并没有表现出明显的股权再融资偏好。假说1和假说2得到有力证明。第一大股东持股比例（CR1）回归系数始终不显著。这有效支持了假说4，否定假说3。结合QUALIit-1×DEFFit-1综合分析得知，上市公司偏爱股权再融资是由于受到股权融资管制而没有失去股权融资柔性的被迫理性所为，但也表明对公司具有控制权的大股东在配股融资决策中确实起到重要作用。财务柔性水平FINFLEX回归系数在1%显著性水平上显著为负，有效支持了现有财务柔性储备越多的企业将越不偏好股权融资的观点，即假说5得以有效证明。MTB和LR系数在统计上始终不显著，而PROF系数始终在1%显著性水平上显著，有效验证并支持了盈利能力强的公司更容易获得融资资格并进而进行配股，即假说6得以有效验证。收入波动性REVOL虽不显著但值得关注。财务柔性理论认为收入波动性越强大的企业其未来现金流越不确定。其需要储备更多的财务柔性，应更偏爱股权融资。其实际回归系数为负显然与我国股权融资资格管制相关，即收入高波动性的企业相对很难获得融资资格。所以REVOL表现出与假说7相反。

五、研究结论

综上所述，文章得出以下主要结论：

第一，不是全部的上市公司都存在股权投资偏好。真正偏好股权再投资的是拥有股权融资能力却无股权融资柔性的上市公司。拥有股权融资能力和股权融资柔性的上市公司没有表现出明显的股权再融资偏好。这说明我国上市公司配股融资的主要原因在于当被剥夺股权融资柔性的时候，为了充分利用股权融资能力而进行配股融资，而不是因为其本身拥有较多的成长机会和内部融资缺口。

第二，具有控制权的大股东影响配股融资决策。虽然大股东控制力强弱与企业融资方式无关，但具有控制权的大股东在配股融资决策中，表现出显著的增强偏好作用。[7]这说明我国上市公司股权再融资偏好既有股权再融资管制的宏观诱因，也有大股东超强控制的微观原因。

第三，财务柔性储备越多的企业越不偏好股权再融资。高负债融资柔性的企业可以通过更多的举债方式增加所需资金。高现金柔性的企业可通过适时调用现金储备满足所需资金。同时具备高现金柔性和高负债柔性的企业则可同时通过调用现金储备和积极举债两种方式提供资金，具有更大的融资灵活性。所以，财务柔性储备多的企业无须偏爱股权再融资这种单一的融资方式。

第四，成长性越高的上市公司越偏爱股权再融资。高成长性企业意味着拥有着富裕的投资机会，对财务柔性具有较高的期权价值。这类企业一旦拥有丰富的资金流并利用富裕的投资机会，则容易获得高额盈利和配股融资资格。

第五，企业收入波动性与企业股权再融资行为呈现负相关。这说明收入波动性大的上市公司很难获得融资资格，也反映出股权再融资管制确实干扰企业正常经营中的财务柔性储备和优化行为，导致企业无法根据收入波动性程度来储备所需财务柔性。