现金流组合特征在投资分析中的应用

宋宗磊

摘 要：本文结合具体的上市公司案例，通过对公司现金流组合的深入分析，旨在向我们全面而又系统地介绍投资过程中如何运用现金流量表所揭示的现金流组合特征来对特定的投资标的进行分析的思路和方法，以期为投资者在具体的投资实践和投资决策中有效地规避投资陷阱、降低投资风险，进而提升投资标的的命中率与收益率提供一些有益的参考和借鉴。

关键词：现金流组合特征;投资分析;上市公司;案例分析

一、引言

目前，在投资过程中，投资者对于投资标的现金流量表的分析多集中于数据分析和指标分析，且多将关注的重点集中于企业经营活动所产生的现金流量上，而忽略或放松了对其他两类经济活动所产生的现金流量的重视和分析。对此，笔者认为，上述对现金流的分析思路和分析方法固有其优势，在多数情况下也确实可以达到预期的分析目的和效果，但是客观评价，此类分析方法难免过于简单和片面，对相关问题分析得不够透彻、全面。鉴于此，本文另辟蹊径，拟从现金流量组合特征的角度，来向我们展示现金流量表的新的分析思路和方法，以期为投资者在具体的投资实践和投资决策中有效地规避投资陷阱、降低投资风险，进而提升投资标的的命中率与收益率提供一些有益的参考和借鉴。

二、理论综述

1.现金流量表及现金流量

（1）现金流量表

现金流量表，是指反映企业在一定会计期间现金和现金等价物流入和流出的报表。对于现金流量表的理解和认识，主要应该把握以下两点：其一，作为企业的三大财务报表之一，它是以特有的收付实现制为编制基础，将权责发生制下的盈利信息调整为现金流信息，进而向报表信息使用者全面呈现企业三大经济活动所产生的现金流量信息;其二，现金流量表是连接“资产负债表”和“利润表”的纽带，对其的分析有利于对资产负债表和利润表的分析和理解。

（2）现金流量

根据企业业务活动的性质和现金流量的来源，现金流量表在结构上将一定期间产生的现金流量分为三大类：经济活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量，按照流入、流出的方向进行划分，此三类经济活动产生的现金流均又可分为流入量、流出量及净流量。

2.现金流组合特征

基于对企业现金流量表及现金流概念的理解和认识，企业在一定期间内所产生的现金流量可划分为三类，即经济活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量，每一类经济活动所产生的现金流量又可划分为流入量和流出量。如果用“+”表示流入量、“-”表示流出量，则企业三大经济活动所分别产生的现金流量净额要么为“+”，要么为“-”，于是由排列组合的数学知识可知，这三种经济活动产生的现金流量净额可形成以下8种组合特征，如表1所示。

三、现金流组合特征分析

從大的角度来讲，企业的现金流组合特征可划分为两大类，即经营活动产生的现金流量净额均为正的一类和经营活动产生的现金流量净额均为负的一类，其中，前者如表1中的1-4种所示，后者如表1中的5-8种所示。之所以能够进行这样的划分，主要是基于经营活动产生的现金流对于企业有着特别重要的意义这一考虑。一般地，我们认为，只有经营活动才是企业的“造血机器”和“力量源泉”，而且，较之其他两类现金流，也只有经营活动产生的现金流量尤其是正的现金流量净额才是企业得以维系企业生存和发展的真正“血液”。事实上，对于企业而言，其他两类经济活动以及随之而产生的两类现金流，其存在的最终目的主要还是为了服务于企业的经营活动。下面，本文分别对这8种企业现金流组合特征进行一一分析。

1.经营活动产生的现金流量净额为正的一类组合

（1）“+++”组合：三种活动产生的现金流量均为正数，这对于多数企业而言应该是其最乐见其成的，毕竟意味着现金流充足嘛，哪家企业不愿意看到呢？此种组合最可能的情况就是，企业正在为投资做准备，而且，可以推断，尽管企业此时的经营活动和投资活动产生的现金流量净额均为正数，但这两类经济活动所产生的现金流仍不能满足企业自身的投资计划需要，于是还需通过诸如IPO、再融资等股权式融资或银行借款等债权式融资方式进行融资补充。当然，此时我们还应结合企业的其他信息资料，综合判断企业的真正融资动机，以防止其出现“明修栈道，暗度陈仓”式的不良融资动机，如融资的真实目的并不是为了所谓的投资用途，而是为了骗融进而将所骗资金另行转移，这在上市公司中时有发生，需提高警惕。

（2）“++-”组合：这种现金流组合多出现在企业的成熟期，而且还可进一步判断此处投资活动产生的现金流大概率来自企业的投资收益，而非靠变卖土地、房屋或处置公司股权等“非经常活动”所得，毕竟公司经营活动产生的净现金流为正，在这种情况下公司应该还不至于通过变卖长期资产来获取非经常性损益进而弥补公司正常运转所需的现金流。但需要引起注意的是，在分析这一现金流组合时，我们还应借助公司其他方面的信息深入分析此时公司的投资收益的真正来源，是来自金融投资所得，还是来自实业型投资所得。这两种投资类型的主要区别在于：金融投资的风险高，稳定性差，而实业性投资产生的现金流与经营活动产生的现金流无本质的区别，可以持续。如果此处投资活动产生的净现金流主要来自企业的实业型投资，那么我们就完全可以将它等同于经营活动产生的净现金流量，这说明此时企业投资活动产生的现金流的质量较高，可持续较好。

（3）“+-+”组合：不难发现，这种现金流组合多发生在企业的扩张期，而且在上市公司中尤为常见。此时，企业经营活动产生的净现金流量显然满足不了投资活动对现金的耗费，因而还需要启动筹资活动从外部引入资金。对于这种现金流组合的分析，我们应结合企业的其他信息着重分析企业现阶段的整体投资规模、投资项目的具体投向以及企业对投资节奏的把控力度，若企业在投资的规模、投向和节奏上把握不好，这势必会给企业带来巨大的资金风险和投资风险。无数实例证明，投向错误的大规模过度投资将给企业带来资金链断裂的致命风险。

（4）“+--”组合：该种组合和上述第3种组合相比，除了筹资活动产生的净现金流量为负这一点与组合3不同外，其他两项净现金流的符号和组合3是完全一样的，这也意味着处于该种状态下的企业，它的整体现金流状况可能会更加吃紧。当然，在这种情况下，为了准确评估现金流的真实情况，我们还需要知道企业总的现金流量是流出还是流进，方法是将三种活动产生的净现金流量相加，正数代表流进;负数代表流出，表明企业的资金有耗竭的风险。

2.经营活动产生的现金流量净额为负的一类组合

（1）“-++”组合：这种现金流组合的出现，一般表明企业已开始步入衰退期，主业已是明日黄花，开始亏损。为了能够“苟延残喘”、给工人发放工资、支付供应商的货款等，不得已被迫变卖资产，甚至还要对外筹资借入流动资金，以维持企业日常经营活动的开支所需。当然，这种情况下投资活动产生的净现金流也可能来源于企业的实业型投资所得，倘若如此，企业投资活动产生的净现金流就是可持续的，它在本质上就和经营活动产生的现金流别无二致了。

（2）“-+-”组合：与组合5相比，此时的企业还面临偿还债务的压力，日子更显窘迫和艰难。一般处于此种情形下的企业，为了能够“苟延残喘”和偿还所欠债务，首先想到的招数便是变卖资产纾困。但是，变卖资产终归是权宜之计，再多的资产也有卖光的那一天，如果不能从根本上扭转时局，等待企业的很可能是破产清算的结局。

（3）“--+”组合：遇到这种组合，首先应一分为二地进行分析，如果是非上市企业，这种组合在很大程度上表明企业要么处于创业期，要么处于衰退期，而且在谋求转型;如果是上市企业，则处于创业期的可能性较小，因为上市公司一般在首次IPO时就已基本上度过了创业期，因而很可能是处于衰退期且正在谋求转型，但问题是，此时的现金流组合特征表明企业转型的最佳时机已经错过，面对经营活动产生的现金流量已然为负的不堪境况，转型又谈何容易？

（4）“---”组合：这种组合最为糟糕，因为对于任一企业而言，这种现金流组合最不可持续，最终企业会因为过度“流血”而亡。

四、案例分析

由于考虑到一般意义上的企业现金流组合达8种之多，限于篇幅，文章本身不可能就每种组合都选取一个或更多的案例进行示范性的分析，但是又为了能够较为充分地验证前文的分析、向读者尽可能全面地展示现金流组合特征这一分析方法的应用，仅用一个案例显然有些单薄。因此，经过综合权衡，本文决定引入两个上市公司的典型案例进行分析说明，意在较为充分地展示现金流组合特征分析方法在投资分析和投资决策中的具体应用。

由表2可以看出，2013年-2015年，乐视网处于快速扩张阶段，仅靠自身经营活动产生的现金流显然不能满足公司“生态闭环”业务模式快速扩张的需要，还需借助于资本市场再融资或银行借款来解决公司投资扩张的资金来源问题，这一点可以从其“+-+”的现金流组合特征明显的看出。事实上，为了满足公司快速扩张的步伐，乐视公司仅在2014年从资本市场上通过再融资募集的资金净额就高达12.17亿之多。

结合前文的分析，对于处于组合3（“+-+”组合）情形下的现金流组合，公司的经营者需对公司的投资规模、投资方向和投资节奏进行重点把握，要知道在方向错误情况下的大规模、快节奏的投资很可能会将公司置于巨大的风险之中。当然，如果仅从乐视2013年-2015年三年的现金流量特征来进行分析，我们似乎还很难断定乐视那一时期的扩张性投资就一定存在不合理之处。然而，到了2016年年末，公司前期投资的成效似乎就已“初见端倪”，当年公司经营活动产生的现金流净额为-10.68亿，公司自上市以来首次出现亏损，相信多数投资者看到这一数据时会大跌眼镜甚至是大为震惊的，毕竟这意味着一场“资本盛宴”的梦想似乎就要瞬间窒息。可事实上，当时市场上仍有相当多的中小投资者沉迷于贾跃亭“为梦想窒息”的个人魅力之中而不能自拔，他們的结局可想而知。

若单从现金流组合特征而论，2016年对于乐视公司来说显然是个分水岭。从表2可知，乐视公司当年的现金流由之前的“+-+”组合转变成了“--+”组合，造成这种变化的直接原因是，这一年公司经营活动产生的现金流量净额由正转负。对于这种情况的出现，较好一点的解释是，在快速扩张阶段，公司的经营难免会出现漏洞和疏忽，之所以会造成经营活动产生的现金流量净额出现大幅下降甚或出现较大亏空的情况，仅仅是因为公司的一时经营不善造成的，事后仍可补救。然而，对于此种情形，更糟糕的情况还可能是，经营活动产生的现金流量净额突然出现大幅亏空并非是因为企业一时的经营管理不善造成的，而是由于前期的投资方向、投资决策失误或错误造成的，若是这种情况后果就严重了，这对于公司而言无疑是一种由盛入衰的预兆，只会令原已紧绷的资金链绷得更紧。事实上，我们的分析完全验证了乐视后来发生的情况，乐视“蒙眼狂奔”式的大规模、快节奏式的投资或烧钱模式造成了乐视今日梦想“窒息”的结局。

由表3可知，2016年之前，凯迪生态处于快速扩张阶段，每年的现金流组合基本上以“+-+”组合为主，这一点和乐视网的情况有点类似。当然，这一时期快节奏、大规模的投资扩张也为公司的后续发展埋下了很大的风险隐患，稍有不慎，紧绷的资金链就会断裂。2017年，公司的现金流组合由之前的“+-+”变为“+--”，而且三大经济活动产生的现金流量净额的代数和约为-50.29亿元，这表明公司正在偿还前期所欠下的巨额债务性融资，公司总体的现金流量净额正在耗竭，稍有差池，公司脆弱的现金流就会断裂。然而，屋漏偏逢连阴雨。2018年，随着国家去杠杆政策的深入推进，金融市场的资金面变得异常紧张，企业融资变得非常困难，很多企业“借新还旧”的融资模式在此种背景下变得难以为继，凯迪生态就是典型的例子。据中诚信证评统计数据显示，2018年凯迪生态多笔债务融资工具到期，其中，2018年5月和11月分别有6.57亿元中期票据和11.8亿元公司债券到期，同时合计14亿元的公司债也将于2018年进入回售期，合计规模达32.37亿元。就这样，在新的融资无门的情况下，旧的巨额到期债务硬是将凯迪生态“逼”上了债务危机和破产重整的边缘。

面对凯迪生态今日今时的结局，有的投资者可能仍然会坚持认为，造成凯迪生态今日之结局的罪魁祸首在于“债务去化”的大环境使然，若是搁在早几年货币环境较为宽松的时期，凯迪生态非但不会出事，而且在“借新债还旧债”的长袖善舞之下没准还能活得相当滋润。对于这种观点和看法，笔者不敢苟同，笔者认为酿成凯迪生态今天惨痛后果的主要原因在于，凯迪生态的扩张节奏太快，短期内的巨额增量投资与自身的体量极其不相称，这一点从表3中可以清楚地看出，拿2016年来讲，尽管公司经营活动产生的现金流量净额不足3亿元，可是当年投资活动投出的现金就高达20多亿之巨，这一年通过筹资活动融得的资金数额更是惊人。此外，笔者还严重质疑凯迪生态的商业模式和盈利模式，对于可以想见的未来，生物质能发电真的是一门好生意吗？

五、结论及启示

综上，本文通过借助两个典型的上市公司案例，系统地向我们展示了现金流组合特征分析法的分析思路和具体应用，是对传统财务分析方法和分析思路的一个有效补充。如果运用得当，现金流组合特征分析法定可帮助投资者在具体的投资实践和投资决策中有效地规避投资陷阱、减低投资风险，提升投资收益水平。

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