基于政府规制理论的垄断性国有企业合并重组绩效研究

摘 要：基于“深化国有企业改革，培育具有全球竞争力的世界一流企业”的经济发展背景，以政府规制理论为指导，对南车合并北车、神华合并国电这两大代表性国有企业合并案例进行合并绩效研究，形成对合并案例绩效的综合评价，揭示政府规制下垄断性国企通过合并重组方式深化改革的成效性，为政府引导下国有企业尤其是垄断性国有企业深化改革的方式和路径提供有益经验。

关键词：政府规制；垄断性国有企业；合并重组绩效

一、引言

国有企业在推动我国经济保持中高速增长和迈向中高端水平、发展中国特色社会主义制度、实现中华民族伟大复兴的进程中，肩负着重大历史使命。十九大报告指出“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”，国有企业全面深化改革势在必行。因此，近年来在政府主导下国企的合并重组，成为关注焦点。随着政府主导下国企合并重组的发展，其合并绩效问题亦成为话题。

本文以中国南车合并中国北车、神华集团合并国电集团这两个垄断性国企合并重组典型案例为代表，前两者的横向合并重组成就了世界上最大轨道交通设备供应商，后两者的纵向合并重组诞生了世界最大的煤化工集团，探讨政府规制下垄断性国企的合并重组绩效，以期为国企尤其是垄断性国企提升合并重组效率、进一步深化改革提供有益经验。

二、南车合并北车案例分析

（1）背景

中国南车（以下称“南车”）主要业务为城市轨道交通车辆、铁路机车车辆的设计制造，中国北车（以下称“北车”）主要业务为城市轨道车辆、铁路机车车辆、工程机械机电子的研发等。

高铁事业及城市交通的蓬勃发展，中国轨道交通装备业前景非常光明。但随着川崎重工等外企进驻国内市场，以及国内同类企业抢夺国际市场，南车与北车因十分相似的技术结构而存在激烈的同业竞争。

（2）动因及方式

出于促进轨道交通装备业发展及国有企业改革创新的目的，由国资委牵头，南车与北车进行了横向合并重组，主要动因是避免上市公司同业竞争，打造一家全球领先的轨道交通装备供应商，提升中国轨道交通装备业的国际竞争力。南车与北车的合并重组，是政府主导下垄断性国企横向合并重组的典型代表。

南车与北车合并采用吸收合并的方式，南车向全体北车A股、H股股东发行南车A股、H股股票，换股比例1：1.1，合并完成后南车股票代码保留并更名“中国中车”，北车退市。

（3）绩效评价

1.财务指标评价

中长期来看，合并的协同效应终会通过财务报表数据有所体现。因此，财务指标评价通过合并前后偿债能力、盈利能力、经营能力和发展能力四个维度指标进行分析，判断南车与北车合并的成效性。

以合并完成的2015年为节点，选取2015年前后两年的财务指标分析，以衡量合并是否提升企业经营状况，计算结果如表1。

第一，偿债能力。合并前，南车与北车流动比率整体均保持在120%左右，偏差不太大，速动比率在2014年均未突破90%；合并后，中车流动比率实现120%上下的动态平衡，速动比率逐年上升，2017年达到98.41%。结合流动比率和速动比率的变化，反映了中车的经营状况相对较稳定，短期偿债能力增强。

南车资产负债率在合并前两年小幅上升，北车相对稳定；合并后，中车资产负债率逐年小幅下降，长期偿债能力得到一定提升。

第二，盈利能力。合并前，南车与北车净资产收益率均呈现增长趋势；总资产收益率均小幅上涨；销售净利率均保持逐年小幅上升。合并后，中车净资产收益率逐年小幅下降，资金使用效率略微下降；中车总资产收益率在2015年保持了小幅增长的势头，但2016年至2017年逐年下降，合并的短期效应明显；销售净利率保持逐年小幅上升，产品需求较为稳定，能保证销售利润。

第三，营运能力。合并前，南车与北车应收账款周转率均呈现小幅变动；存货周转率均呈现下降趋势；资产周转率均保持较为稳定的状态。合并后，中车应收账款周转率在2015年实现增长，随后逐年下降；2015年存货周转率实现回升，后逐年下降；资产周转率2015年实现增长，后亦逐年下降。

第四，发展能力。合并前，南车和北车的营业收入增长率均呈现上升趋势；扣除非经常性损益的净利润增长率，均保持增长；总资产增长率亦呈现上升趋势。合并完成当年及之后，中车营业收入增长率保持合理水平，但随后较大幅度下降；扣除非经常性损益的净利润增长率实现暴涨，但随后两年大幅下降；总资产增长率处于下降的局面，2016年至2017年实现稳步上升，企业规模扩大。

中车营业收入增长率下降主要原因是合并后市场及政策利好，订单增多，但产品生产周期长，交付量少，无法及时形成营业收入；2015年扣除非经常性损益的净利润增长率非常态增长，是因合并当年报表整合所致，其后两年趋势与营业收入增长率基本一致。

综上，合并后的中车，偿债能力得到一定的增强；合并完成当年盈利能力增强的效应明显；营运能力的增强在2015年初见成效；发展能力部分指标因产品特性暂时表现为负增长。在市场及政策利好下，中车未来应能呈现更好的业绩表现。

2.EVA评价

EVA指经济附加值，采用EVA可对管理层是否有效运用资本真正为股东创造“利润”做出评价，衡量企业最终经营业绩。基于全面性和准确性，采用EVA对合并成效性进行再评价。

以2015年为节点，分析合并前后的EVA，衡量合并是否真正为企业创造价值。中车2015年重述2014合并财务报表，为保证数据的可比和统一，选取2014年—2017年数据进行计算，其中2014年選取重述后合并报表数据作为计算依据，计算结果如表2。

合并前，南车与北车共同实现的EVA为正值。合并后，中车的EVA呈现连续两年增长趋势，在2017年有小幅回落，但EVA值仍高于2014年。合并在一定程度上给中车带来了价值增长，产生了价值增长的正效应。

3.小结

综上可得：（1）南车与北车合并后，其偿债能力得到一定增强，市场对于南车与北车合并持积极态度，合并后中车盈利能力、营运能力与发展能力均在不同程度体现出短期的利好趋势，且未来具有增强的空间；（2）合并后中车的EVA呈现正增长趋势，2017年有所回落，但仍高于合并前，合并事件产生价值增长的正效应。因此，在政府主导下，南车与北车合并重组总体上具有较好的成效性，本文认为此合并重组事件基本符合预期。

三、神华合并国电案例分析

（1）背景

神华集团（以下称神华）是我国规模最大、现代化程度最高的煤炭企业，集电力、铁路、新能源开发等业务为一体。

国电集团（以下称国电）是国内传统五大电力企业之一，以发电为主同时涉足煤炭、发电设施、新能源等多个业务领域。

我国煤、电行业运行机制不同导致煤电矛盾由来已久，煤企与电企作为产业链上下游企业不单存在直接利益冲突，且存在一定的同质化竞争过度。近年来，煤电产能过剩、布局结构不合理问题也愈加突出、亟待解决。

（2）动因及方式

出于打破煤电行业格局、推动能源供给侧改革、减少煤电企业过度竞争、提升能源企业国际竞争力等原因，国资委主导下神华与国电进行了纵向合并重组。神华与国电的合并重组，是政府主导下垄断性国企纵向合并重组的典型代表。

2017年8月28日，国资委发文，神华和国电实施联合重组，神华更名为国家能源集团，作为重组后的母公司吸收合并国电，国电注销。

（3）绩效评价

事件研究法认为特定事件必然会引起上市公司股价变化，通过计算公司股票的超额收益率（AR），再根据AR计算累计超额收益率（CAR），若CAR为正，表明事件为股东财富带来了正效应，反之为负效应。

1.事件窗确定

以合并前后均存续的上市公司股票“中国神华”与“国电电力”为对象，通过“中国神华”与“国电电力”在合并事件中股价的变动，反映合并效应。以2017年8月28日为事件中心0，从事件中心向前后各推15天，确定窗口期[-15，15]，窗口期不含停牌日，估计期[-90，-16]。

2.AR、CAR计算

中国神华与国电电力窗口期的AR和CAR，计算结果如图所示。

3.AR、CAR分析

据图1，中国神华的AR，在[-15，-6]期间变化程度总体较平缓；合并公告当日，AR波动剧烈，达到高点，次日降至低点；[1，11]期间变动幅度较大，随后逐渐趋于平稳。中国神华的CAR，在[-15，-7]期间变化程度总体相对平缓；[-6，-1]期间，呈现逐渐上升趋势；合并公告发布当日，CAR大幅度上涨，次日达到高点；[2，15]期间，CAR有所回落，但连日均保持正值。

据图2，国电电力的AR，在[-15，-1]期间总体波动程度较小；合并公告当日，大幅上升达到高点，次日降至低点；[1，3]期间变动幅度较大，随后AR变化幅度趋于平稳。国电电力的CAR，在[-15，-1]期间波动幅度总体平缓；合并公告当日，CAR大幅上涨，于当日达到高点；[2，15]期间，CAR逐步回落，但期间内仍保持正值。

综上，合并公告后，中国神华和国电电力的股票市场反应强烈。窗口期内两者CAR逐渐回落，但始终保持正值。此次合并事件的短期超常收益显著，为股东财富带来了正效应。因此，政府主导下神华与国电合并重组短期成效性明显，本文认为此合并重组事件基本符合预期。

四、结论

本文以南车合并北车、神华合并国电合并重组为代表，探讨政府主导下垄断性国企合并重组成效性。结果显示，南车合并北车、神华合并国电作为垄断性国企合并重组的代表，均表现出较好的成效性，证明政府规制下垄断性国企合并重组产生了良好的效益，为国企尤其是垄断性国企深化改革的方式和路径提供了宝贵经验。

参考文献

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作者简介：粟梦薇（1994-），女，侗族，广西柳州市人，会计硕士研究生，研究方向：企业财务与会计方向，广西财经学院，广西南宁市，530003。