地方政府举债对上市公司债务资本成本的影响

王耿焕, 魏远竹

(1.福建农林大学管理学院，福建 福州 350002; 2.宁德师范学院，福建 宁德 352100)

在财政分权体制与政治晋升激励的驱动下，各地方政府纷纷创新预算外融资方式，通过融资平台获取贷款、发行“城投债”等间接方式进行预算外举债，以致债务规模持续扩大。根据财政部公布的数据，截至2017年底，全国地方政府债务余额为16.47万亿元，债务率高达76.5%[1]。随着地方政府债务的急剧增长，如何有效地防范地方政府债务风险已经成为当前中国经济发展过程中所面临的重要问题之一，地方政府的举债行为愈发引人关注。本文从微观层面研究分析了地方政府当年新增债务对地区上市公司债务资本成本的影响，以期为地方政府合理控制新增债务提供经验借鉴。

一、文献综述和问题的提出

学者们对地方政府债务问题的关注点从地方政府债务成因、风险控制等逐步转变为地方政府债务的经济后果，相关研究主要从宏观和中观层面，分析了地方政府债务对经济增长、产业结构、商业银行等的影响[2-3]。(1)经济增长。陈菁以2007—2016年省级城投债面板数据为样本，实证研究发现地方政府债务与经济增长具有显著且唯一的门槛效应。进一步研究发现，欠发达地区地方政府债务与经济增长之间的门槛值高于发达地区，且受到的促进作用更明显[4]。(2)产业机构。司海平等采用发行城投债的724个城市的2009—2014年数据检验地方政府债务与产业结构之间的关系，研究表明，地方政府债务的发行提高了第三产业占比，降低了第二产业占比，产生了明显的经济结构效应，且该效应在东部地区较为明显[5]。(3)商业银行。马若微等通过Tobit模型对2005—2010年地方政府债务与商业银行效率的关系进行探究，发现地方政府贷款规模的扩大会导致商业银行的整体效率降低[6]。

目前，关于地方政府债务经济后果的研究主要集中在宏观和中观层面，而从微观企业层面进行探讨的较少。温信祥通过考察政府融资平台与企业债务成本之间的关系，发现政府融资平台不计成本的举债方式会导致微观企业的债务资本成本高居不下[7]。在此基础上，范小云等利用国债发行数据，对1999—2013年我国A股上市公司债务融资进行研究，发现我国国债发行规模会显著地推高企业的债务成本[8]。进一步研究地方政府债务对所在地区企业的债务成本影响情况，一方面，有助于为全面理清地方政府债务影响、发挥地方政府举债积极作用提供现实的参考；另一方面，对于破解企业融资难、融资贵的“谜团”也具有重要意义。与西方发达国家的企业普遍依赖权益融资的做法不同，我国企业更注重依靠债务融资来满足其资金需求[9]，大多数企业的债务融资规模占融资总规模的比例达50%以上。虽然，政府采取了一系列措施力图降低企业的债务成本，但我国企业融资难、融资贵的问题依然严峻。综上，研究地方政府举债对本地区企业债务成本的影响具有十分重要的理论意义和现实价值。

为考察地方政府举债对本地区上市公司债务资本成本的影响情况，本文从城投债视角观察地方政府举债，以2009—2017年沪深A股上市公司作为研究对象，考察地方政府举债行为对本地区微观企业债务成本的影响。选择以城投债为视角的原因在于：(1)城投债在地方政府债务中具有重要性和代表性。受我国《预算法》要求收支平衡及债券额度由中央人民政府控制的影响，融资平台成为地方政府最主要的举债主体。据国家审计署统计，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务为10.89万亿元，其中，融资平台举借4.08万亿元，其占地方政府负有偿还责任的债务比例(37.47%)居各类举债主体第一[10]。融资平台虽然有众多融资方式，但主要为城投债和银行贷款。而地方融资平台银行信贷资源受到银监会2013年下发的《关于加强地方融资平台风险监管的指导意见》的严控，城投债在融资平台的地位显得更为重要。与此同时，陈菁等国内众多学者也利用城投债这一窗口对地方政府债务进行观察[11]。(2)城投债数据的可得性。我国地方政府历年债务数据无法通过公开途径获取，而较为公开透明的城投债数据有利于本文研究的开展。

二、理论分析与研究假设

根据新古典学派等西方经济学理论，政府融资对私人投资“挤出效应”的作用机制主要有减少资金供给和提高资本利率。陈浪南等结合我国国情指出，政府举债会挤占私人手中的可用资金，改变民众原有的资产组合结构，即政府举债行为会通过减少资金供给影响民众原有的资产组合结构[12]。一般而言，国债等政府债务因其与货币类似的安全性和流动性而受到投资者的青睐[13]，而银行等金融机构出于监管要求也更偏向于国债等安全性资产。此外，也有相关文献基于“资产组合效应”理论考察政府债务对企业债务的影响。Greenwood等从流动性角度考察政府债务期限与企业债务期限之间的关系，研究发现企业债务期限的选择受到政府债务期限结构的冲击[14]。当政府更多地选择利用长期债务为自身筹集资金时，企业则更多地选择短期债务。Graham 等进一步研究发现，政府债与企业债之间存在着负相关关系，政府可以通过竞争投资者资金来排挤企业债务融资[15]。国内学者胡援成等研究发现，地方政府中长期债务占银行信贷总资产的比例不断提高，除政府外的其余主体的中长期债务受到压缩[16]。范小云等认为，政府债务通过价格竞争和资金竞争渠道影响企业债务规模，推高企业债务资本成本[8]。基于“资产组合效应”理论，本文认为地方政府债务会通过影响投资者的资产组合，从而作用于本地区公司的债务资本成本。具体而言，当地方政府新增债务时，金融机构等投资者出于流动性与安全性的考虑，会改变原有的资产组合结构，减少对本地区公司信贷资金分配及债券购买等，本地区的公司因资金来源受到挤压，不得不付出更高的代价以获取自身发展所需的资金。所以，可以预期地方政府举债行为会推高本地区上市公司的债务资本成本。据此，提出假设1：在其他条件不变的情况下，地方政府当年举债规模越大，本地区上市公司的债务资本成本越高。

Friedman认为，公众对资产的偏好性对研究政府债务与私人投资的关系至关重要[17]。公众投资组合中，不同资产之间具有不同的替代性，政府债务根据资产替代性差异对资产价格产生影响，改变了公众原有的资产组合。相较于公司的权益资本，政府债务对公司债务资本的影响更大。在此基础上，Graham等运用美国债券市场数据，研究证实了政府债务对不同评级的公司债券存在着不同的影响，AAA级公司债券收益率受到的影响大于BAA级[18]。国内学者雷曜等则通过事件研究法对我国公司债市场和国债市场展开研究，其研究发现不同评级的公司债利率受到国债利率的影响不同，且国债对与其风险最为接近的AAA级公司债的挤出效应最强[19]。范小云等通过国债观察政府债务与公司债务的关系，其研究发现国有公司的债务与国债之间的替代性更大，因而其受国债发行规模的影响也更大[8]。因此，可以预期地方政府债务对不同产权性质的本地区公司债务具有不同的影响。具体而言，由于我国的特殊国情，国有上市公司常常具有政府部门的“隐性担保”，其债务具备更强的安全性和流动性，与政府债务更为相似。因而，相对于非国有公司，地区国有公司债务与地方政府债务之间具有更强的替代性。据此，可以提假设2：在其他条件不变的情况下，国有上市公司债务资本成本受地方政府当年举债规模的影响比非国有上市公司更大。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

考虑到Wind资讯数据库中的省级城投债数据(包含除香港、澳门和台湾之外的31个省级行政区)在2009年之后的数据相对较为全面，本文选取2009—2017年沪深A股上市公司作为研究样本；同时，借鉴已有研究的普遍做法剔除ST公司、金融行业公司和数据缺失公司。最终样本包含2 685家公司、16 945个观测值。为控制异常值，在1%水平下对所使用的连续变量进行缩尾处理。此外，所需的财务数据及宏观数据来自于Wind和CSMAR数据库。

(二)变量的选取与度量

根据本文的研究目的，将变量分为被解释变量、解释变量和控制变量。各变量设置及描述性统计计详见表1。

1.被解释变量。被解释变量为上市公司债务资本成本，沿用蒋琰的计算方法[20]，采用利息总支出占长短期债务总额平均值的比例来衡量。其中，利息总支出包括费用化利息支出和资本化利息支出，短期负债包括短期借款和一年内到期的长期借款，长期负债包括长期借款、应付债券、长期应付款和其他长期负债。债务资本成本的均值为0.054，表明样本公司的平均债务资本成本为5.4%，这与蒋琰的观点基本一致[20]；标准差为0.041，表明该指标在样本内不具有较大差异。

2.解释变量。解释变量为地方政府举债，主要指每年新增的债务规模。鉴于城投债数据的重要性、代表性和数据可得性，本文借鉴陈菁等的研究[11]，从城投债视角研究省级地方政府的举债行为，先将每年省级行政区的城投债总额进行人均化处理，再对人均城投债取对数。地方政府举债的均值为6.620，标准差为1.184，表明各省地方政府新增债务存在一定差异。

3.控制变量。控制变量包括公司特征和宏观经济2个方面。其中，在公司特征方面设置了企业规模、资产负债率、盈利能力、有形资产比例、成长性、股权集中度、独立董事比例、高管薪酬、两职合一、审计意见类型、当年再融资和股权性质等变量；在宏观经济方面设置了基础贷款利率和省级国内生产总值等变量。此外，还根据需要设置了年度和行业固定效应。

表1 各变量设置及描述性统计表

(三)计量模型

为了检验本文提出的研究假设，构建了以下计量模型。鉴于债权人在获取上市公司信息时存在一定的滞后性，很难在当期获取及时的数据，所以在投资决策时往往采用上市公司上一期期末相关财务报表中的会计信息进行风险评价。为此，本文对涉及财务报表会计信息的控制变量，即企业规模、资产负债率、盈利能力、有形资产比例、成长性、股权集中度、独立董事比例、高管薪酬、两职合一以及审计意见类型，进行滞后一期处理。

Cit=α0+α1Lit+α2X1i,t-1+α3X2i,t-1+α4X3i,t-1+α5X4i,t-1+α6X5i,t-1+α7X6i,t-1+α8X7i,t-1+α9X8i,t-1+α10X9i,t-1+

α11X10i,t-1+α12X11i,t+α13X12i,t+α14X13i,t+α15X14i,t+Y+I+εit

(1)

其中,C表示地区上市公司债务资本成本;i和t分别代表省级行政区和年份;L表示省级地方政府举债规模;X表示相关控制变量;Y和I分别是年度和行业哑变量;α0,α1,…,α15表示待估参数;ε为误差项。若模型(1)中的α1显著为正，则表明地方政府当年新增债务规模推高了本地区上市公司的债务资本成本，即地方政府举债与本地区上市公司债务资本成本呈正相关关系。

四、实证结果及分析

(一)回归分析

通过计算得出地方政府举债对本地区上市公司债务资本成本影响的回归结果(表2)。其中，全样本中的地方政府债务的系数为0.000 7，并在10%的水平上显著，表明地方政府当年新增债务规模与本地区上市公司债务资本成本成正比，即地方政府举债的规模越大，本地区上市公司整体债务资本成本就上升得越多，本文的假设1得到验证；对比国有上市公司样本和非国有上市公司样本的回归分析结果可以看出，地方政府债务的回归系数仅在国有上市公司中显著为正，这说明地方政府举债对本地区国有上市公司的影响更大，地方政府当年新增债务的规模越大，本地区国有公司所承担的债务资本成本就越高，假设2同样得到了验证。

表2 地方政府举债对本地区上市公司债务资本成本影响的回归结果

注：1)*、**、***分别表示各变量在10%、5%、1%的水平上显著;2)括号内的数值为t值

在相关控制变量的回归结果中，企业特征方面的X1(企业规模)、X6(股权集中度)、X8(高管薪酬)和X10(审计意见类型)均与本地区上市公司债务资本成本在1%的水平上显著负相关。公司的资产规模越大，意味着抵御风险的能力越强，其债务违约风险越低。股权越集中和高管薪酬越高，公司可以达到越高的治理水平，从而越有助于降低违约风险。标准无保留审计报告是会计师对公司财务报表质量的认可，财务报表的质量越高，其债务违约风险就越低。此外，X2(资产负债率)和X11(当年再融资)的回归系数显著为正，说明公司整体负债水平的高低在很大程度上决定着债权人所面临的风险大小，因而资产负债率越高的公司，其债务违约的风险就越高，债务资本成本就随之上升。公司当年配股或增发股票均会加剧债权人对公司违约风险的担忧，导致公司债务资本成本上升。与此同时，在宏观经济方面的X13(央行贷款基准利率)，其回归系数均在1%水平上显著为正，即央行贷款基准利率与公司债务资本成本正相关。央行贷款基准利率是金融机构信贷发放的重要考量因素，随着基准利率的上升，公司贷款利率和债务资本成本随之提高。

(二)稳健性检验

为进一步检验以上结论的可靠性，本文采取以下方法进行稳健性检验。

1.选取地方政府债务替代变量。由于国内学者对我国政府债务的衡量方法尚未形成统一的观点，有着多种标准。本文借鉴刘溶沧等对政府债务的衡量方法[21]，选取省级城投债与该省GDP比值的自然对数作为地方政府债务的替代变量。

2.将滞后一期的债务资本成本加入模型。债权人在获取公司信息时，很难在当期获取及时全面的公司数据。因而，公司上一年度的债务资本成本就成为债权人投资决策时的重要考量因素。为此，本文加入滞后一期的债务资本成本进行检验。

3.选取平衡面板数据。为了增加研究样本的数量，本文在实证分析中采用了非平衡面板数据。出于稳健性考虑，采用平衡面板数据进行检验。

上述检验结果与本文估计结果基本一致，说明本文研究结论具备较强的稳健性。

(三)政府控制层级的回归结果

在以经济增长为基础的政治晋升激励机制驱动下，地方政府会在经济上进行竞争[22]。另外，当地方政府控制的公司受到国家政策限制时，地方政府往往会对其信贷资源进行保护[23]。基于此，在地方政府大量举债时，对于地方政府控制的公司，地方政府会利用其对经济资源强有力的控制和调配能力，对本地区的金融机构施加压力，迫使有关金融机构给予这些公司一定的信贷资源，以避免其出现资金不足和债务资本成本过高的问题。为检验上述推测，基于政府控制层级将国有上市公司划分为中央国有上市公司和地方国有上市公司，分组完成了表3的相关回归分析。在中央国有上市公司样本组中，地方政府债务的回归系数在1%水平上显著为正；而在地方国有上市公司样本组中，地方政府债务的回归系数不显著。该研究结果表明，地方政府对地方国有上市公司存在着“地方保护主义”，通常会通过对金融机构进行干预以达到保障地方国有上市公司信贷资源，缓解地方国有上市公司债务资本成本受到地方政府举债的冲击的目的，这与本文预期一致。

表3 基于政府控制层级的回归结果

注：1)*、**、***分别表示各变量在10%、5%、1%的水平上显著;

2)括号内的数值为t值

五、结论与建议

(一)结论

本文以注册地在相应省份的沪深A股上市公司2009—2017年的16 945个有效样本为研究对象，采用人均城投债的自然对数观察地方政府新增债务规模，研究了地方政府举债与本地区上市公司债务资本成本之间的关系，并基于“资产组合理论”研究了地方政府债务与不同产权性质的上市公司债务之间的资产替代关系，得出以下结论。

1.地方政府举债推高了本地区上市公司的债务融资成本。地方政府举债会显著影响本地区微观上市公司的债务融资，推高公司债务资本成本。

2.与非国有上市公司相比，本地区的国有上市公司更易受到地方政府举债行为的影响。地区国有上市公司债务与地方政府债务具有更强的替代性，受到地方政府举债行为的影响更大，承担了更高的债务资本成本。

3.与地方国有上市公司相比，中央国有上市公司的债务资本成本受地方政府当年新增债务规模的影响显著。地方国有上市公司由于受到地方政府的“保护”，其受地方政府债务的影响不明显，而中央国有上市公司的债务资本明显地因地方政府当年新增债务规模的扩大而上升。

(二)建议

根据上述研究结论，为进一步促进地方政府科学举债，提升上市公司应对债务融资冲击能力，提出以下3个方面建议。

1.地方政府应统筹考虑地区企业融资，合理、科学举债。公司融资难、融资贵的问题一直是社会焦点，政府也出台了一系列措施力求减轻企业负担、帮助公司获得优惠的债务融资。同时，地方企业的发展也为地区经济增长作出了重要贡献。因而，地方政府在进行债务融资决策时，除应该考虑经济建设等宏观因素之外，还要充分考虑当年地方政府债务新增规模，将微观公司债务融资纳入考虑范畴，努力协调好举债效果和微观公司债务融资之间的关系。

2.地方政府应营造良好的融资环境，创新债务融资方式。进一步营造良好、有序的外部融资环境，创新融资方式，使上市公司的债务融资选择多样化，有助于缓解地方政府举债等外部冲击带来的影响。在外部融资环境井然有序、可供选择的融资方式丰富多样的情况下，不管是非国有公司还是国有公司，也不论是中央国有上市公司还是地方国有上市公司，都将获得更多稳定且利率合适的外部融资资源，从而大大增强外部债务融资能力，达到缓解地方政府债务冲击的目的。

3.国有上市公司关注地方政府举债，做好应对措施。研究表明，地区国有上市公司受地方政府举债的影响较非国有上市公司更为明显，因而，国有上市公司应该在提升自身融资能力的基础上，加强对地方政府举债行为的关注。国有上市公司因其股权性质的特殊性，具备很强的偿债能力和很高的安全性，其和地方政府债务在利率和安全性方面具有很强的相似性。相对于非国有上市公司，国有上市公司受到地方政府债务的冲击性更强，更容易被替代。综上，国有上市公司要加强危机意识，提升自身融资能力，保持对地方政府举债的关注度，使自身受到地方政府举债行为的影响最小化。