行业内技术溢出与企业现金持有量实证研究

孟亚丽 王小红

【摘 要】 文章以2010—2017年沪深两市的所有上市公司为对象，构建了现金持有量与技术溢出效应分析模型，研究了行业内技术溢出对企业现金持有量的影响。研究发现，行业内技术溢出与企业现金持有量具有显著正相关关系;进一步研究发现，发展能力高的公司或者当公司面临融资约束时，技术溢出对现金持有量的正效应更为明显。根据研究结论，提出关于加强现金管理、提高专利保护水平、转变国家产业政策激励手段的建议，希望能为学术界和实务领域的相关人员提供一些借鉴。

【关键词】 技术溢出; 现金持有量; 发展能力; 融资约束

【中图分类号】 F275.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）10-0108-08

一、引言

当今社会，科学技术瞬息万变，创新已成为一个衡量国家综合竞争力的关键指标。李克强总理在2014年提出“大众创业、万众创新”的口号，再次强调了创新的重要性，技术创新也成为企业保持竞争优势和生产率增长的关键[ 1 ]。但是，技术创新具有非竞争性和非排他性的特点，通过自发或者不自愿的方式会产生相当大的知识外溢效应，比如学习、模仿、上下游关系、技术许可、联合研发等[ 2 ]。

有益的外部性扩散，使得同行业企业能够以较低的成本获得相似或更具有竞争优势的技术来提高其生产力和后续创新能力。与周期长、投入大、不确定性高等特点的自主研发相比，这种获得创新技术的方式更受到许多企业的青睐。随着我国经济体制的改革，技术创新在产品市场中的重要性日益凸显，创新导致市场份额重新分配，进而影响企业在行业中的市场地位。因此，企业创新具有非竞争性技术溢出和产品市场威胁的特征。企业为了维持其在市场上的影响力，需要以最快的速度利用技术溢出效应来应对竞争对手的威胁。因此，企业需要持有足够的现金，否则会错失良机，并为此付出惨重代价。但是，现金的收益率最低，持有较多的现金会使企业的机会成本增加，而技术溢出什么时候发生以及会不会发生是难以预测的。基于上述观点，企业在权衡收益与成本的情况下，会不会为了利用技术溢出效应而持有更多的现金是一个值得探讨的问题。

二、文献综述

（一）国外文献

自1969年加尔布雷斯（Galbraith）提出知识资本（intellectual capital）概念以来，对知识资本的内涵及知识资本分类的研究不断深入。Arrow[ 3 ]首次提出技术溢出概念，并最早对产业部门间技术溢出现象进行了报告，他在文章中指出产业部门为了通过降低生产成本或者增加新的产品或服务的产出来增强其竞争优势，会进行一定的研发投入，但是由于研发投入所产生的新知识具有高度可转移性，很容易通过各种方式（例如部门间人力资本的交流、供应链上下游关系等）被其他产业部门获得，并通过外部性理论解释了技术溢出效应对技术进步和经济增长的促进作用。

后续研究主要集中于技术溢出对国家间产业集群创新能力的影响。Dowling and Cheang[ 4 ]选取多个国家1970—1995年20多个行业的数据为研究样本，通过研究表明，与发达国家相比，对外直接投资为落后国家带来的好处更明显。首先为其实现赶超提供了良好机遇，其次对母国工业化进程中的产业变迁和升级起了一定的促进作用。Kugler（2006）以多个国家的多个产业为研究对象，分析了对外直接投资对产业结构升级产生的影响，研究结果表明对外直接投资使得产业结构调整和升级得到了显著提升，整体产业结构得到了显著优化。Zhang and Lyles[ 5 ]以中国各个省份为研究对象，利用空间自回归模型，验证了产业集群间技术溢出会对专利的研发产生影响，并且地理位置越靠近，自身产业集群的创新能力越高。Brano and Romeu[ 6 ]采用案例分析法对巴西传统产业集群创新能力进行了研究，他指出产业集群内技术溢出能够提升创新效率和产业集群利润，专利保护制度并不能阻止技术溢出，特别是在高新技术产业中，并且技术溢出提升了产业集群的创新绩效。

（二）国内文献

国内学者对技术溢出的研究起步较晚，目前研究主要集中于不同区域我国对外投资对产业结构优化和升级的影响，关于中微观的研究少之又少[ 7-8 ]。国内学者选取韩国和日本对外直接投资为研究样本，通过实证分析论证了对外直接投资有助于产业结构调整升级的理论观点，他们指出伴随着海外直接投资规模的扩大，韩国和日本国内比较劣势产业的规模在逐年递减，而服务业和新兴产业的比重在显著上升[ 9-12 ]。陈琳和朱明瑞[ 13 ]选取我国2003—2012年各个省份的数据为研究样本，研究了产业间和产业内我国对外直接投资对产业结构优化升级的影响，研究结果表明我国对外直接投资显著促进了产业间升级效应，而第二和第三产业内的升级效果并不显著。杨建清[ 14 ]选取我国2003—2013年的省际数据为研究样本，检验了在不同区域我国对外直接投资对产业结构升级的影响，研究结果表明在东部地区我国对外直接投资与产业结构升级显著相关，而中西部地区的影响效果不明顯。彭向和蒋传海[ 15 ]利用动态面板数据的计量方法，对我国1999—2007年间30个地区21个行业数据进行了研究，研究结果表明产业集群间技术溢出效应越大，我国地区产业创新能力越强。张云和赵富森[ 16 ]以我国2003—2014年的高科技产业为研究对象，发现国际技术溢出效应对我国高技术产业整体的自主创新起到了良好的促进作用。

三、理论分析与研究假设

国外学者最早提出了技术具有非竞争性和非排他性（Romer，1996）。技术的非竞争性是指一个企业的技术知识可以被他人使用，而后者不需要支付使用费。技术的非排他性是指技术发明者只可以获得技术的暂时性垄断，一旦其以任何形式被其他企业知道该技术的存在，其他厂商或者个人也将从利用该新技术中获益。基于此，当一家企业出现新技术时，同行业中的其他企业为了维持在行业中的地位，会迅速地对此做出反应，或在该新技术的基础上进行改进，或者在其基础上创造出升级版技术。不论以何种方式应对，都是在竞争对手新技术的基础上进行本企业的研发，都会发生研发投资支出[ 17 ]。但是，研发需要投入大额的资金，且具有周期长的特点，是一个持续性、积累性的过程，同时还存在高不确定性的特点，并且这种不确定性在研发项目开始初期表现得最突出。因此，基于研发投资的上述特点，研发投资活动在各方面都存在较高的不确定性，研发活动所需外部资金的筹集较一般活动更为困难。因此，为了避免因现金流短缺而导致企业无法及时利用同行业企业的技术溢出效应，为了不因此危及企业的行业地位，企业需要持有足够的资金来支持其因利用技术效应而发生的研发投资。基于上述分析，本文提出假设1：

假设1：行业内技术溢出与企业现金持有量正相关。

众所周知，公司持有现金的一个主要优势就是可以使公司及时地对有价值的项目进行投资[ 18 ]。当公司预期能够从其未来研发投资中获得边际收益时，它有动机持有更多的现金。这主要是由两个因素决定的：研发支出的边际产出和创新产出的边际收益。一方面，技术溢出可以使公司以较低的成本获取新技术，新技术会提高公司的边际产出，这使公司有动机为了能够更好地利用技术溢出持有更多的现金。另一方面，对于能够从创新产出中获得更高边际收益的公司，更能够从利用技术溢出提高的研发支出边际产出中获得更多利润。因此，这些公司预期能夠从技术溢出中获得更多收益，会有更大的动机持有更多的现金去利用技术溢出。而根据效用价值论，发展能力越高的公司，预期获得的边际收益越大。基于上述分析，本文提出假设2：

假设2：随着企业发展能力的提高，行业内技术溢出对企业现金持有量的正效应更明显。

根据公司财务理论，最佳现金持有量也会被公司在资本市场上获得资金的难易程度所影响。一家公司面临的融资约束大小取决于许多因素，例如，资产流动性、信息不对称性和法律环境等（Kaplan and Zingales，1997）。对于那些能够不受限制地获得外部资金的企业，没有必要为了应对技术溢出而储备现金。但是，R&D投资活动会依赖和产生大量的无形资产，比如，人力资本、专利和技术知识，而他们的价值是难以确定的，并且具有较高的减值风险。此类资产的上述特征使得创新型公司对融资约束更敏感。当市场上出现新的技术时，如果公司不能及时地从资本市场上筹集足够的资金去利用技术溢出，就会使公司错失良好的投资时机，给公司带来损失，所以，这也会激励公司持有更多的现金。因此，技术溢出对企业现金持有量的正效应也会受到融资约束的影响。基于上述分析，本文提出假设3：

假设3：融资约束使行业内技术溢出对企业现金持有量的正效应更明显。

四、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文是以2010—2017年沪深两市的所有上市公司作为研究对象，上市公司的行业分类采用2012年证监会的行业分类标准，剔除金融保险类上市公司、剔除ST、*ST上市公司以及一些数据缺失的样本，最终得到13 348个样本观测值。本文所需的财务数据以年报为基础，除了研发支出采用手工搜集外，其他数据均来自CSMAR（国泰安）系列研究数据库和Wind数据库。本文考虑到异常值的特殊性，为了避免异常值对回归结果产生的影响，在1%和99%分位对所有连续变量进行了Winsorize缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

选取现金及现金等价物与扣除了现金及现金等价物的资产净额的比例作为被解释变量，并用（Cash）表示。为了进一步验证实证结果的稳健性，把货币资金和短期投资之和与扣除了货币资金和短期投资之和的资产净额的比率作为现金持有量的替代指标。

2.解释变量

在现有文献中，关于行业内技术溢出指标的衡量较为少见，本文主要借鉴了Qiu and Wan[ 19 ]的计量方法。根据2012年证监会行业分类标准，假定具有相同行业代码的公司都为同行业企业，对同行业竞争对手的研发支出（R&D）以同行业企业在产品市场上的影响力为权重进行加权求和作为对行业内技术溢出指标的衡量，标记为spill_salesi，t。spill_salesi，t=ωjR&Dj，t，其中，ωj表示i公司的同行业竞争对手j公司t年的营业收入在当年行业总营业收入中占的比重，R&Dj，t表示j公司在t年的研发支出，用研发投入的资金来衡量企业的研发投资。

3.调节变量

本文选取企业的发展能力（DC）和是否受到融资约束（FC）作为调节表量。其中经营活动产生的现金净流量增长率（Cfg）、净利润增长率（Npg）、综合收益增长率（Tpg）大于其均值时，DC等于1，否则为0;资产总额小于平均值、资产负债率大于平均值时，FC等于1，否则为0。

4.控制变量

基于以往研究的结果，本文把公司规模（Lnsales）、企业投资机会（Book_to_market）、股票收益率（Return）、盈利能力（Roa）、营业利润波动率（Income volatility）、公司成长性（Growth）、财务杠杆（Lev）纳入回归模型作为控制变量。为了便于读者对本文涉及的全部变量有更直观、全面的了解，本文将通过表1对所有的变量进行定义和说明。

（三）模型设定

根据文献回顾和理论分析，结合本文提出的研究假设，建立的模型如下：

回归模型1为：

其中：X分别表示按照盈利能力的大小、融资约束的高低生成的两个虚拟变量。

五、实证分析

（一）描述性分析

为了对其他主要控制变量有一个初步认识，对所有主要变量进行描述性分析。本文主要借助Stata12.0统计软件完成这部分操作。表2列示了统计结果，包括各个变量的样本数、平均值、中位数、标准差、最小值、最大值。

1.被解释变量与解释变量描述性分析

由表2的结果可以看出，企业现金持有量（Cash）的平均值为0.171，中位数为0.131，中位数远小于平均值说明在2010—2017年期间，我国大部分上市公司的现金持有量低于平均值。现金持有量的最大值为0.649，最小值为0.010，最大值和最小值之间的差额比较大，说明我国上市公司之间的现金持有量存在较大差异，并且其标准差为0.134也再次验证了这一问题。行业内技术溢出变量（Lnspill_sales）的平均值和中位数分别为14.320和15.630，平均值略小于中位数说明大部分企业都存在可利用的技术溢出，最大值和最小值分别为20.010和11.550，两者之间的差异说明企业之间可利用的技术溢出效应的多少存在较大差异，标准差为2.130也说明了这一现象。

2.调节变量描述性分析

代表发展能力的指标（Cfg、Npg、Tpg）三个指标的平均值均小于中位数，说明2010—2017年大部分企业的发展能力高于其平均值，但是三个指标的平均值均小于零，说明大部分企业发展能力比较低，甚至出现负发展的现象，最大值和最小值的差异可以看出各个企业的发展能力存在较大差异。就融资约束指标（Lnasset）而言，其平均值和中位数分别为22.030和21.870，平均值大于中位数说明大部分公司的规模大于平均规模。

3.控制变量描述性分析

我国上市公司的规模（Lnsales）的最大值和最小值分別为25.330和17.780，标准差为1.453，表明我国上市公司之间的规模存在较大差异。Book_to_market的最大值和最小值分别为1.115和0.089，说明企业的投资机会差异较大。股票收益率（Return）的标准差为0.550，表明各个公司之间股票收益率的差异较大。总资产净利润率（Roa）的平均值和中位数分别为0.043和0.038，表明我国大部分上市公司的净资产收益率高于均值。营业利润波动率（Income volatility）的均值大于中位数说明大部分企业的营业利润不稳定。企业成长性（Growth）的均值远大于中位数说明我国大部分上市公司的成长性都比较低。资产负债率（Lev）的平均值和中位数分别为0.443和0.440，平均值略大于中位数说明我国50%以上的上市公司的资产负债率比较高。

（二）相关性分析

为了使相关性分析更可靠，本文计算了各变量之间的Spearman和Pearson相关系数。表3列示了统计结果，主要包括现金持有量、技术溢出、公司规模、投资机会、股票收益率、总资产收益率、营业利润波动率、财务杠杆和公司成长性变量之间的关系。本文仅对Pearson相关系数进行分析。通过表3可以看出，解释变量技术溢出（Lnspill_sales）与被解释变量现金持有量（Cash）的相关系数为0.095并且在1%的水平上显著正相关，说明企业会为了及时利用同行业企业的技术溢出效应而持有更多的现金，与前文的理论分析一致。公司规模（Lnsales）与现金持有量（Cash）的系数为负并且在1%的水平上显著相关，表明公司规模越大，其现金持有量越少。投资机会（Book_to_market）与现金持有量（Cash）在1%的水平上显著负相关，说明公司未来的投资机会越小，其持有的现金量会越少。盈利能力（Roa）与现金持有量（Cash）在1%的水平上显著正相关，说明公司盈利能力越强，越有动机为了继续投资持有更多的现金。营业利润波动性（Income volatility）与现金持有量（Cash）在1%的水平上显著负相关，说明公司的营业利润波动性越大，其现金持有量越少。财务杠杆（Lev）与现金持有量（Cash）在1%的水平上显著负相关，说明资产负债率越高，企业的现金持有量越少。

从表3可以看出，不管是Spearman系数，还是Pearson系数的统计结果都显示各个变量之间的相关系数都比较小，说明本文选用的各变量之间的相关性较低，即各变量之间不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

为了验证假设1的正确性，运用Stata12.0数据分析软件，对本文的基本回归模型进行分析，得出行业内技术溢出与现金持有量的回归结果如表4。

根据潘省初等[ 20 ]的研究，得出R2的值越高，模型的拟合度越好。从表4的数据可以看出，模型的调整R2为0.267和0.257，F值达到了324.3和308.5，说明模型整体的回归结果比较符合预期。基于此，本文认为模型的回归结果较好地说明了行业内技术溢出对企业现金持有量的影响。

表4中的回归结果显示，行业内技术溢出（Lnspill_sales）与企业现金持有量（Cash）是正相关的，系数为0.002和0.014，并且在1%的水平上显著，表明企业会为了利用行业内技术溢出而持有更多的现金，使本文的假设1（行业内技术溢出与企业现金持有量正相关）得到验证。公司规模（Lnsales）与公司现金持有量（Cash）显著负相关，说明本文支持大规模企业比小规模企业更容易通过别的方式获得急需现金。投资机会（Book_to_market）与现金持有量（Cash）的系数小于0且在1%的水平上显著，说明企业未来的投资机会越少，企业会更多地把现金投到高收益的项目上，而不是以收益率最低的现金形式保留在公司以应对未来的投资机会。现金持有量（Cash）与资产收益率（Roa）的系数大于0，且在1%的水平上显著，这说明企业资产收益率越好，企业为了维持自己的领先地位会持有更多的现金以应对行业中的变化。营业利润波动性（Income volatility）与现金持有量（Cash）在1%的水平上显著负相关，说明营业利润波动越大，企业的现金持有量越少。财务杠杆（Lev）与现金持有量（Cash）系数小于0，并且在1%的水平上显著，说明企业资产负债率越高，其现金持有量越少。

前文已经对技术溢出与现金持有量之间的关系进行了回归分析。为了检验假设2，即企业发展能力对技术溢出与现金持有量关系的影响，将用模型2进行实证回归检验它们的关系。表5显示了企业发展能力对技术溢出与现金持有量关系的影响。从表5中的回归结果可以看出，调整R2的值均在25%以上，说明模型整体的回归结果比较符合预期。同时现金持有量与技术溢出的系数均大于0，且在1%水平上显著，进一步验证了行业内技术溢出与企业现金持有量显著正相关。在此回归分析中，应该重点关注模型交乘项的系数，从回归结果中看到三个模型中交乘项的系数均大于0，说明行业内技术溢出对企业现金持有量的正效应随着企业发展能力的提高而更明显。主要是因为发展能力高的公司可以从利用技术溢出产生的新产品中获得更高的边际利润。因此本文认为，企业发展能力使技术溢出对企业现金持有量的正效应更明显，从而验证了假设2。

前文验证了企业发展能力会对技术溢出与企业现金持有量的关系产生显著的影响，在现有的文献中表明融资约束也会对企业现金持有产生影响，那么融资约束是否会对行业内技术溢出与企业现金持有量之间的关系产生影响呢？本部分将通过实证回归结果来验证它们的关系，即检验假设3是否成立。表6显示了融资约束对技术溢出与现金持有量关系的影响。通过表6可以看出，融资约束与技术溢出的交乘项与现金持有量的系数分别为0.0018和0.0007，并且在1%的水平上显著，表明随着融资约束程度的提高，行业内技术溢出对企业现金持有量的正效应更明显。主要是因为融资约束会影响企业从外部资本市场上获得现金的能力，企业为了不错失利用技术溢出研发新产品的最佳良机，有意愿持有更多的现金。故本文认为，融资约束对技术溢出与现金持有量存在显著的影响，从而假设3得到了验证。

六、结论与建议

（一）结论

本文在相关理论分析的基础上，以行业内技术溢出和企业现金持有量为研究对象，对我国技术溢出对现金持有量的影响进行了实证研究。选取2010—2017年我国沪深两市所有上市公司的相关数据作为研究样本，采用理论分析与实证相结合的方法验证了技术溢出与企业现金持有量之间的关系，然后研究了企业发展能力、融资约束对这两者关系的影响。通过研究得出以下结论：（1）行业内技术溢出与企业现金持有量显著正相关。利用技术溢出效应的产出可以提高企业在产品市场上的行业地位，但是技术溢出的发生具有不确定性，企业是无法预测的，因此，企业会提前持有现金以便对技术溢出效应做出及时应对。（2）企业发展能力使技术溢出对现金持有量的正效应更明显。技术溢出可以使公司以较低的成本获取新技术，新技术又会提高公司的边际产出，发展能力高的公司，能够从创新产出中获得更高的边际收益，更能够从利用技术溢出提高的研发支出边际产出中获得更多的利润，因此，为了及时利用技术溢出，其有更大动机去持有更多现金。（3）融资约束使技术溢出对现金持有量的正效应更明显。融资约束也会影响企业现金持有量，而R&D投资活动会依赖和产生大量的无形资产，比如，人力资本、专利和技术知识，他们的价值是难以确定的，并且具有较高的减值风险，此类资产的上述特征使得R&D投资对融资约束更敏感。根据信息不对称和融资约束理论，企业会为了不因错失投资良机而导致企业不能获取技术溢出效应带来的收益持有更多的现金。

（二）建议

“现金为王”的理念在公司文化中根深蒂固，但是现金是流动性最强的资产，较容易被公司的管理层私自占用，甚至为了自己的私利而发生随意处置的行为。再者，技术溢出会降低初始投资者的投资热情，企业研发投资的行为还会受到产业政策的影响，具有投机性，损害了产业政策的初衷。针對上述存在的问题，本文主要提出以下几点建议：

1.加强现金管理，权衡现金持有的成本与收益

企业的最佳现金持有量并不是一成不变的，其需要根据公司经营发展的实际情况不断地对现金持有量进行调整，适合公司自身情况的现金持有量对公司来说才是最合理的。当企业因不可抗力的因素持有超过企业预定目标的现金时，企业要加强对现金的管理，避免丢失或滥用情况的发生，还要对现金持有的成本和收益进行权衡，以便尽快对现金资产做出适当的处置。

2.完善法律法规，提高专利保护水平

一方面，执法部门要加大对侵权的打击力度，从根本上对目前普遍存在模仿和侵权行为的市场环境进行改善，使得专利权人的合法权益得到保护。另一方面，需要我国立法部门做出努力，完善我国的知识产权保护体系，使专利产品能够得到真正的保护，提高推广和开发新产品的积极性，为我国创新型企业的健康发展营造良好的法律环境。

3.转变产业政策的激励手段，提高创新质量

政府需要根据实际情况不断地对产业政策进行调整，并且在实施过程中还需要考虑市场机制的影响，利用优胜劣汰的原则对筛选出的有能力的企业给予创新补助，并要引导企业科学创新，激发其创新潜能，提高创新能力及质量，推动技术进步，实现产业转型升级。

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