费用粘性与公司价值关系研究

【摘 要】 成本管理是我国上市公司长期发展的必然要求和战略选择的重要层面。文章以我国2009—2016年沪深A股上市公司为样本，以费用粘性为研究对象，检验了费用粘性对公司价值的影响。研究发现费用粘性与公司价值呈倒U型关系：当以销售和管理费用为基础的费用粘性小于2.0467时，费用粘性与公司价值正相关，更有效率和竞争优势的资源配置计划带来了“好”的粘性;当费用粘性大于2.0467时，资源过度冗余和配置效率低下导致的“坏”粘性与公司价值负相关。研究结果表明，战略性地保持一定的费用粘性会促进公司价值的提升，而过低或过高的费用粘性对公司价值会有抑制作用。

【关键词】 成本性态; 费用粘性; 公司价值

【中图分类号】 F234.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）10-0002-08

一、引言

市场经济在我国资源配置中起决定性作用，经济形势的变化会直接改变公司对未来经济前景和行业运行状况的判断，从而对公司的成本管理行为产生重要影响。近年来，受外部经济环境波动和供给侧结构性改革等因素的影响，我国经济所呈现的L型底部特征或将持续，市场盈利空间逐渐减小，在产业升级和转型的要求下，企业必须加强精益管理，因此成本管理成为我国上市公司长期发展的必然要求，而传统的低成本战略发展模式易形成低成本陷阱。现代成本领先战略是公司实现价值最大化的根本途径，在价格调整的基础上，公司倾向于通过经验效应追求成本降低并合理控制用于投资、研发、服务、销售和广告的成本，从而获得竞争优势，由此，成本管理成为企业战略选择的重要层面。在不确定的市场经济环境下，成本管控工作的关键在于合理投入和资源调整，正确认识成本性态是了解公司成本管理行为的首要前提。传统的成本性态理论基于生产的理性化描述，并没有考虑管理层代理问题和其他因素的影响。自Stein[ 1 ]开创性地将行为经济学的理论和方法运用到成本管理会计领域后，一些学者逐渐将行为学、心理学和社会学纳入公司成本管理的研究框架，认为管理者会在自利、战略性发展等动机的驱使下进行微观决策，从而形成不对称的成本性态，即成本费用粘性。价值最大化是资本市场效益管控的核心和首要目标，公司致力于创造长期利润，而不对称的成本性态会放大盈余分布的波动性，对评价公司价值的重要指标有较强的解释力[ 2 ]，这使得公司的成本管理行为与公司价值之间必然存在某种关系，其成本管理策略为利益相关者传递了有关公司未来价值变化趋势的信号。费用粘性不仅影响投资者根据资源投入的增减判断公司的未来盈利能力，而且关乎公司的战略实施和发展方向，管理者一旦忽略费用粘性的存在及其经济后果，会导致成本管理策略的偏差和市场价值的流失。因此，对成本性态与公司价值之间关系的研究是成本管理理论的重要问题，也是成本管理实践迫切需要解决的问题。然而，在我国当前的资本市场环境下管理层不同微观决策动机博弈的成本管理行为能否有效促进公司价值的提升，现有文献还鲜有研究。

费用变动是一种反映公司成本管理行为的动态过程，对于预测、解释经济活动和经济行为的发生具有前瞻性作用，不能仅将其视为市场实际需求水平的滞后反应，因此，对费用粘性进行研究可以揭示管理层的资源调整行为和微观决策效率。本文以费用粘性为研究对象，检验了公司成本管理行为对长期价值的影响，对管理层利用科学方法优化成本管理和投资者决策具有重要意义。与以往研究的不同在于：（1）拓宽了成本性态经济后果研究的视野，突破了以往仅研究费用粘性对公司短期绩效和盈余预测影响的框架，通过确定最优费用粘性水平的不同效应区间，更准确地揭示了管理层微观决策与公司长期价值之间的作用机制，为利益相关者传递了关于公司未来价值变化趋势的信号。（2）从费用粘性的成因进行研究，试图从“好”的战略层面对适度费用粘性进行研究，充分考虑了管理层进行成本管理的不同动机，揭示了费用粘性与公司价值的关系主要取决于管理层多重动机博弈的结果，适度费用粘性是公司战略发展的需要，为解释成本性态的经济后果提供了新方向，有助于管理层建立更符合实际的成本计划和管控体系。（3）基于Weiss[ 3 ]模型，量化了费用粘性水平，在公司水平上估算成本的不对称程度，不仅取样限制少，而且将与收入上升有关的摩擦成本考虑在内，相比ABJ[ 4 ]模型，更有助于对费用粘性及其经济后果进行直观分析和独立检验，为研究微观个体的成本管理行为提供了新方法。

二、文献回顾

Anderson et al.[ 4 ]针对美国上市公司进行了大样本实证检验，发现费用随收入的变化呈现出不同向、不等额、不对称的异常现象，并将此现象定义为费用粘性。此后，国内外学者从多个角度验证了费用粘性的存在[ 5-6 ]。从动因看，费用粘性的产生主要受管理者乐观预期、调整成本和代理问题三方面的影响。作为公司资源配置效率的一种实质反映，费用粘性在一定程度上会降低分析师盈利预测的准确性[ 7 ]，放大公司盈余分布的波动性[ 3 ]，增强盈余反应及时性的不对称程度[ 8 ]等。因此，费用粘性可被作为公司与其所处行业需求增长及波动的前因变量和先验信息，指导管理者做出恰当的成本管理决策[ 9-10 ]。

现代企业普遍存在的代理问题使人们更加关注管理层的自利行为，在公司运营过程中，管理层利用“帝国构建”和战略扩张等方式，以期从管理规模更大、更复杂的组织中获得利益，因而费用支出会随着业务量增长呈上升状态。一旦业务量水平下降，由于资产的专用性和未来预期的不确定性，维持或改变费用支出完全取决于管理层的利益权衡[ 11-12 ]。Kama和Weiss[ 13 ]认为管理层的自利动机要大于公司技术选择对费用粘性的影响，他们通过投资和成本控制两个视角对成本粘性的性质进行区分，实证检验结果显示成本粘性对公司短期绩效有负面影响，即成本粘性程度越高，公司績效水平越低。但是，按照公司战略进行分组研究时，周兵等[ 14 ]发现选择差异化战略的公司费用粘性要高于选择低成本战略的费用粘性，费用粘性的产生可能来源于管理层的战略性考量[ 15 ]。孙铮和刘浩[ 5 ]在初次引进费用粘性概念的同时，大胆地对费用粘性与公司绩效的关系进行了猜测，认为过高或者过低的费用粘性对公司绩效都会产生抑制作用。通过参考市场竞争衡量模型和Weiss[ 3 ]的粘性测量模型进行实证研究，刘嫦等[ 16 ]发现费用粘性是管理层为了适应公司进取型战略需要而做出的必要选择，在一定程度上能够提升未来市场竞争力，且其战略效应的滞后期在1—3年内。赵颖[ 17 ]则认为成本粘性对业绩的影响是管理者基于多重动机下的综合结果，成本粘性会降低公司业绩，且这种影响具有一定持续性。由此可见，现有文献多关注成本费用粘性对公司短期绩效的影响，而短期业绩并不能完全体现公司价值，且研究结论存在很大差异，也未确定二者之间的关系及最优粘性水平或区间。然而，短期的战略性资源调整可能影响公司未来的发展。费用粘性对短期绩效的作用较弱，但是对长期绩效的影响较明显，管理层的调整动机不同，费用粘性传递的利好信号不同，对公司长期价值的影响必然存在差异。因此，费用粘性与公司价值是否相关、不同费用粘性水平与公司价值之间的关系是否存在差异等问题还有待深入研究。

三、研究假设

现代产权理论和委托代理理论认为，信息不对称和契约的不完备性是代理成本形成的根本原因，管理层由此产生相应于权利而在责任和义务上的不对称行为，会损害股东的利益。两权分离使管理者掌握公司大部分的控制权，公司的成本管理不仅受市场供求关系变动的影响，而且取决于管理层审慎权衡下的微观决策行为，一旦业务量水平下降，由于资产的专用性和未来预期的不确定性，维持或改变费用支出取决于管理层的利益权衡，管理层的决策在成本与业务量之间发挥着重要的中介作用。当经济形势向好、市场需求较高时，公司重视战略扩张和市场竞争力的提升，管理者在机会主义驱使下会考虑控制权的私人收益而进行资源侵占;当经济形势向下、市场需求降低时，管理层或为避免自身控制权益的减少继续持有冗余资源，或保持适度的冗余资源以应对市场需求的反弹等。一方面，管理层通过激励机制持有公司股份以获取控制权的共享收益，即持股所得利润分红，或是完备的管理层薪酬体系使得管理层与股东的目标函数趋于一致。此时，作为激励与监督下的理性经济人，管理层会从公司整体利益出发，减少“帝国构建”行为，合理利用资产进行投资，制定更有效率的资源配置计划[ 18 ]。另一方面，因权力扩张，管理层在一定程度上会通过资源占用、在职消费和过度投资等方式获得控制权的私人收益，并不断进行“帝国构建”，以期从管理规模更大、更复杂的组织中获得地位、薪酬、特权和升迁等利益，此时费用支出会随着业务量增长呈上升状态。而一旦业务量下降，管理层通常为避免削减自身控制的资源，会使公司费用表现出显著的粘性特征，这种低效的资源配置和投资行为无益于公司未来的发展。因此，费用粘性是公司管理层的战略选择和自利动机的结果，其对公司价值的影响主要取决于上述两者的博弈。

结合交易成本理论和战略管理理论，当管理层从公司价值最大化的视角考虑时，一旦经济形势变化，公司业务量水平下降，管理层会审慎权衡维持或立即削减承诺性资源调整成本的高低。同时，管理层也会考虑未来市场需求反弹时，公司重新配置等量资源的交易成本是否大于维持闲置资源的滞留成本。重新配置资源不仅占用公司当期大量的现金流，而且導致高单位成本和失去对资源的控制，特别是在我国新兴加转轨的市场环境下，市场制度的低效还会造成商业机会的流失，削弱公司的市场竞争力，从而影响公司创造价值的能力。因此，在资源调整成本和未来的不确定预期下，为满足市场需求反弹时业务量水平向上波动对公司生产经营能力的需要，管理层权衡之下倾向于战略性地保持适度的费用粘性。此外，在确定项目发展潜力和预期收益率的前提下，管理层也倾向保留和优先投资优质项目，中止恶性投资，这不仅能弥补现阶段我国市场制度的缺陷，还能够凭借更低的单位成本和更强的资源控制力形成竞争优势，降低公司运营的风险，从而对公司价值的提升具有正向作用。然而，当管理层从自身利益出发时，除了因权力扩张导致的资源侵占行为外，管理层有动机利用投资来维持和提高其职业声誉，这一动机导致他们在投资上的短期机会主义，即以股东的长期利益为代价，采取增加短期业绩的投资行为，造成部分资产投资不足而部分资产投资过度[ 19 ]。同时，管理者也偏好安逸，面对经营业绩较差的项目，为避免麻烦恶性增资，而在展示其管理能力的新项目面前却投资不足，造成投资效率低下[ 20 ]。因此，管理层的资源占用和过度投资行为会使得公司费用粘性水平过高、资源过度冗余，并不能适应公司面临的内外部客观环境的变化。这种低效的资源配置和投资行为无益于公司未来的发展，甚至产生反作用，损害公司价值。从战略层面上来看，对新项目的投资不足会使公司未来发展的动力不足，难以形成核心竞争力。由此可见，更有效率的资源配置计划会带来“好”的费用粘性，有助于提升公司价值;而管理层“帝国构建”的利益抽取和投资效率低下造成的过高或过低的“坏”粘性会损害公司价值（如图1）。

因此，在适度的费用粘性下，资源调整的“迟滞”和有效的投资计划会形成竞争优势和资源控制力，使公司享受到长期调整成本降低和管理效率提高带来的稳健性，从而促进公司价值增加。而费用粘性过低或过高时，资源过度冗余及投资效率低下使得产业结构僵化，导致动力不足，由此损害公司价值。据此，提出本文假设1。

H1：费用粘性与公司价值呈倒U型关系。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2009—2016年沪深A股上市公司为初始样本，为满足Weiss[ 3 ]模型对数据的要求，样本处理过程如下：（1）剔除金融行业以及ST、*ST、SST、S*ST的样本;（2）参考Chen et al.[ 6 ]的研究，剔除营业收入变化、费用变化低于1%、高于99%的公司;（3）剔除变量缺失的样本;（4）为避免异常值的影响，对全部连续变量首尾两端的1%进行缩尾处理。最终得到3 691个样本用于实证分析。本文使用的数据来自CSMAR数据库，并利用Stata软件进行分析。

（二）模型设计与变量定义

由于成本管理行为需要一定的时间实现，因此，本文选取当年的费用粘性对下一年的公司价值进行研究。为验证相关假设，借鉴汪辉[ 22 ]、Weiss[ 3 ]等的研究，建立如下多元回归模型（具体变量的设置与含义见表1）。

模型中具体变量定义如下：

本文选择Tobin's Q值来衡量公司价值。公司价值直接表现为股票价格，且公司价值越高，投资者获得的回报也就越大。Tobin[ 23 ]将Q值定义为市场价值与其重置成本的比值，其中包含了市值和股价波动等因素，既能体现公司市场价值的创造过程，也有助于资本市场投资者衡量公司长期发展能力和成长性。当Q值小于1时，市场价值低于重置成本，投资者继续投资将无利可图;当Q值大于1时，资本收益现值的市场评估将大于增资成本，投资者继续增资会有利可图。因此，Tobin's Q值越大，公司价值越高。

本文采用Sticky表示公司费用粘性，基于Weiss[ 3 ]模型并借鉴梁上坤[ 21 ]的研究，定义如下：

Sticky=Log（）u p-Log（）d o w n

当Sticky大于0时表明公司存在费用粘性，其值越大，粘性程度越高。Expense为公司销售费用与管理费用之和，ΔExpense为后一季度与前一季度费用之差。Sale为营业收入，ΔSale为后一季度与前一季度营业收入之差。下标up表示一年中距离年末最近的一个营业收入上升的季度，下标down表示一年中距离年末最近的一个营业收入下降的季度。

公司治理机制的建立与完善是减轻代理成本，提高价值创造能力的重要保障。因此，在研究公司价值时，还应加入与公司治理相关的变量。本文根据Lang et al.[ 24 ]的相关研究，加入了资本结构（Lev）、股权结构、公司规模（Size）、董事会特征和成长性等控制变量（见表1）。若假设1成立，在模型的回归结果中，由于费用粘性与公司价值之间存在倒U型关系，预期费用粘性（Sticky）的系数β1显著为正，其平方项（Sticky2）的系数β2显著为负。模型回归时，为减轻年度和行业差异的影响，本文借鉴Weiss[ 3 ]的研究控制年度效应和行业效应;为减轻异方差的影响，本文使用经异方差调整的Robust t值以保证实证结果具有较高的稳健性。

五、实证分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。从中可以看出，公司价值（TQ）的标准差较大，说明我国上市公司的长期业绩表现存在显著差异，但就总体水平而言，公司市场价值高于重置成本，股票投资市场仍有利可图。费用粘性（Sticky）均值为1.4910，表明我国上市公司存在费用粘性，这与孙铮和刘浩[ 4 ]等研究一致。进一步分析，费用粘性（Sticky）的标准差较大，即费用变动的不对称程度较大。在模型回归时，本文检查了各变量的方差膨胀因子，主要变量的VIF均在5以内，表明多重共线性不影响回归结果。

（二）检验结果与分析

本文模型的回归结果如表3所示。列（1）中仅加入自变量时，与预计结果一致，费用粘性（Sticky）的系数β1显著为正，其平方项（Sticky2）的系数β2显著为负，表明费用粘性与公司价值之间呈倒U型。列（2）中加入全部变量后，费用粘性（Sticky）的系数β1为0.0921，其平方项（Sticky2）的系数β2为-0.0225，二者均在5%水平下显著，进一步可将费用粘性与公司价值的关系表示为TQ=0.0921Sticky -0.0225Sticky2，据此计算出费用粘性的拐点为2.0467。因此，当费用粘性低于2.0467时，随着粘性的增加，有效的资源配置和“迟滞”效应发挥竞争优势，公司市场价值得以提升，此时“好”的费用粘性与公司价值成正比例变化;而当费用粘性大于2.0467时，管理层自利动机下的资源侵占和“帝国构建”行为导致公司投资效率低下、冗余资源过多，难以应对市场需求的灵活变化，由此“坏”粘性的提高将进一步削弱公司价值创造的能力，二者之间存在负相关关系，验证了本文的假设。

六、稳健性检验

（一）内生性检验

本文的研究结论可能受到内生性问题的影响，即费用粘性作为一种不对称的成本性态，反映了公司的成本管理行为，在影响公司的价值创造力方面发挥着重要作用。同时，公司价值的变化也会使管理层更关注自身成本管理效率是否符合投资者预期，并倾向于调整公司的资源配置，即存在反向因果导致的内生性。因此，本文将公司价值再滞后一期，检验费用粘性的滞后效应是否会对公司的市场价值产生影响。在对模型进行回归后，结果如表4所示。从表4中可以看出，费用粘性（Sticky）的系数β1显著为正，其平方项（Sticky2）的系数β2显著为负，表明费用粘性与公司价值之间仍存在倒U型关系，研究结论不变。

（二）区间检验

由假设1检验可知，费用粘性与公司价值之间呈倒U型关系，并存在拐点Sticky=2.0467，即费用粘性处于（0，2.0467]区间时，“好”的费用粘性与公司价值成正比例变化;而费用粘性大于2.0467时，“坏”的费用粘性的提高将削弱公司价值，二者之间存在负相关关系。因此，为了保证费用粘性与公司价值关系回归结果的稳健性，根据上述结果，将费用粘性样本分为Sticky≤2.0467和Sticky>2.0467两组，在模型中仅加入费用粘性（Sticky）一次项分别对两区间样本进行回归，结果如表5所示。从表5中可以看出，当Sticky≤2.0467时，费用粘性（Sticky）的系数在5%水平下显著为正，即费用粘性与公司价值正相关;而Sticky>2.0467时，费用粘性（Sticky）的系数在5%水平下显著为负，费用粘性与价值负相关，与本文的研究结论一致。

七、研究结论和政策建议

（一）结论

本文从管理层微观决策视角，研究了成本管理行为对公司价值的影响，并进一步检验不同费用粘性水平与公司价值的关系是否存在差异。研究结果表明，费用粘性与公司价值之间呈倒U型关系，保持一定的费用粘性会促进公司价值的提升，而过低或过高的费用粘性会损害公司价值。同时，根据实证结果可计算出费用粘性对公司价值由促进轉为抑制作用的转折点，即当费用粘性处于（0，2.0467]（该数值由本文研究样本计算而得）区间时，更有效率和竞争优势的资源配置计划带来的“好”粘性与公司价值正相关;而当费用粘性大于2.0467时，资源过度冗余和低效投资导致的“坏”粘性与公司价值负相关。费用粘性作为成本不对称性态的重要组成部分，战略性地保持在适当范围内会传递利好信号，对公司长期价值的提升具有正向作用。

（二）政策建议

1.建立健全管理层激励和监督机制

成本管理不仅要求管理层从总体上把握公司成本费用的变动情况，而且还要对不同类型的成本进行细致管控，尤其是非生产成本中的酌量性费用项目易受管理层自利行为的影响。因此，在生产经营过程中，上市公司应完善公司内外部治理机制，加强对管理层的考核，对过度薪酬、在职消费、投资决策等行为建立科学的监督体系，从而减少代理问题引发的管理层自利行为。同时，加强激励机制的建设将有利于激励管理层为公司创造价值，将公司费用粘性水平纳入激励计划的参考指标，事前预测费用粘性并跟踪其变化趋势，驱使管理者在决策时充分考虑费用变动因素，利用先进的管理方法对自身经营现状进行调整，做出更有效率的资源配置计划，优化公司成本管理。

2.合理利用费用粘性，完善成本管控体系

对于费用粘性，不应仅以绝对数值来判断，而要结合公司實际情况因地制宜、因时制宜地对待，建立多维度的成本管控体系，合理利用费用粘性，为管理层微观决策提供依据。本文的实证研究表明，费用粘性与公司价值之间呈倒U型关系，在调整成本和未来需求不确定的情况下，管理层从公司整体出发做出战略性决策，适度的费用粘性可能给公司带来长期调整成本的降低和管理效率的提高，而当高于2.0467时，费用粘性将削弱公司长期价值。我国A股非金融类上市公司目前的费用粘性均值为1.4910，公司应结合自身的实际情况，适当调整资源配置以提高费用粘性水平，使公司价值处于最优水平。●

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