乐视网现金流风险评估及致险原因分析①

中国农业大学经济管理学院 朱莉 席爱华

自2016年起，乐视的负面消息频发，乐视的发展问题引起了社会各界的关注。乐视网的现金流危机爆发后，乐视网的经营未能正常展开。本文将对乐视网2016年的现金流风险进行定量分析，并对致险原因进行研究，最后总结对其他互联网公司的启示。

1 现金流风险的文献综述

为了准确的评估乐视网现金流的风险程度，需要找出适用的评估方法。目前主要有三种方法对现金流风险进行度量与分析，即财务指标法、波动性指标法和风险现金流法。

在三种方法中，风险现金流法中的基于风险敞口评价模型应用较为广泛。风险现金流CFaR(Cash Flow at Risk)是在险价值VaR(Value at Risk)在非金融企业中现金流方面的等价物。其应用的核心是根据预先选定的绩效指标(如现金流，经济增加值(EVA)或利息税前折旧和摊销前利润(EBITDA))衡量交易风险。这一方法首先由Andren、Jankensgard、Oxelheim(2005)提出，其建立了如下模型来计算CFaR：

此后，在以上模型的基础之上，根据研究目的不同，国内外学者选取了不同的指标来建立模型，并通过具体应用，得到了较好的结果(Andrén等(2005)、焦瑞新(2009)、忻璋璋(2010)、赵亦军和谢赤(2013))。

计算的主要步骤（刘宝发（2009））如下：(1)分析选取绩效指标以及主要风险因子，根据所选取的绩效指标与风险因子之间的关系，构建相应的回归模型；(2)利用所选取时间窗口的历史数据，对回归模型进行回归，得到风险因子的回归系数；(3)确定各个风险因子的分布特征，同时计算风险因子的协方差矩阵；(4)计算各个风险因子的模拟样本值，并将计算结果代入到第一步所建立的回归模型中，获得现金流模拟值的分布，从而计算CFaR；（5）计算现金流风险程度：CFaR/期望现金流。

2 乐视网现金流风险评估

本文首先根据上文所述基于风险敞口评价CFaR模型对乐视网的现金流风险进行分析，从而定量了解其风险程度。根据前文总结的步骤，计算如下。

2.1 模型的建立

在我国，在线视频行业内各个企业所面临的宏观环境是相同的，因此具有相同的系统风险，所以本文不考虑系统风险的影响，只关注非系统风险。通过对乐视网事件的梳理，本文选取经营活动现金净流量、投资活动现金净流量、筹资活动现金净流量和应收账款四个影响较大的风险因子，建立模型如下：

表1 2010—2016年基本数据(万元)

2.2 数据的选取

乐视网于2010年上市，而2017年由于乐视系资金链等各种负面新闻的影响，乐视网无法正常经营，所以剔除2017年数据，使用2010—2016年的数据，以减少因扩大时间窗口而造成的误差，如表1所示。

2.3 计算分析

首先假设所有风险因子均服从正态分布，并对风险因子进行Jarque-Bera检验，发现原假设成立。然后计算因子的协方差矩阵，并对风险因子的取值进行蒙特卡洛模拟，本文的这一过程通过Crystal Ball软件实现。运用Crystal Ball软件对风险因子定义假设、关联及预测。通过对风险因子的10000次蒙特卡罗模拟，得到各风险因子的模拟样本值。将因子模拟值代入回归模型后，估计2016年乐视网的期望现金流为138,700.12万元，5%水平上的现金流为-6,010.30万元，则相对于期望现金流的最大短缺即CFaR为144,710.42万元，则现金流风险程度为104.33%。

Ceren Oral和G. Cenk Akkaya（2003）曾指出，现金流风险程度＞50%则认为现金流存在较大风险，本文计算的104.33%>50%，故可以得出乐视网现金流风险大的结论。

3 致险原因分析

在基于风险敞口模型对乐视网现金流风险进行整体评价的基础之上，本部分从乐视网的公司治理、经营活动、投资活动和筹资活动的角度对相关事件进行梳理，并结合相关财务指标进行分析，总结乐视网现金流风险的致险原因主要有以下四点。

3.1 公司治理结构不合理，团队缺乏向心力

截至2016年，乐视网的最大股东一直是贾跃亭，形成了一股独大、高度集权的情形。从表2中董事会治理指数的得分和排名来看，乐视网的董事会治理水平低下。

表2 乐视网董事会治理指数

此外，从表3可以看出，乐视网的财务治理总体水平和财权配置水平都比较低，显示出乐视网内部财务治理的混乱。2017年4月17日，乐视被爆出挪用易到用车资金13亿元；5月，中德证券披露乐视网发放员工工资8.81亿元，而这些资金本该用于购买版权；中德证券也指出乐视网的财务部门缺乏应有的独立性，而且乐视网的内审人员较少，内审工作未能有效展开。

表3 乐视网财务治理指数及财权配置得分

在人才资源方面，由于乐视网高层内部矛盾多、员工持股计划的取消(2015年11月，贾跃亭宣布拿出乐视控股原始总股本的50%作为员工激励，持股平台为鑫乐资产；持股行权分4年完成，分别是20%、20%、30%、30%。但是2017年年初，鑫乐资产所持有的乐视致新15%的注册资本被出售给了融创。2017年11月，乐视致新等公司的核心员工被通知，其手中的股权全部“清零”)、无规定的大幅裁员等现象的存在，使得乐视网的团队缺乏必要的凝聚力。从人力投入回报率(人力投入回报率＝息税前利润／薪酬总额×100%，体现了企业价值相比员工价值的高低)来看，在人力方面的资金投入并未给企业带来正收益，不仅使得现金大量流出，也造成了人力成本的浪费，如表4所示。

表4 人力投入回报率(ROP)

乐视高度集权的情形、缺乏必要的财务约束以及团队凝聚力的缺失，从根本上决定着公司的各项决策和活动有效性的缺失，从而对现金流产生负面影响。

3.2 关联交易资金难收回，非上市业务造成巨大资金缺口

3.2.1 关联交易

2013年乐视网关联交易额约为2800万元，而2016年乐视网关联交易额约19.3亿元，较2013年增长了约688余倍，增幅巨大。2016年，乐视网营业收入前五名均为关联方，占比达44.56%；应收账款8,685,855,147.64元，其中关联方应收账款余额达38亿元，占比高达43.75%。2016年会计师事务所出具了带有强调事项段的无保留意见的非标准审计报告，而导致这一结果的最主要原因是“关联交易数额巨大，且存在回收风险”。

乐视网在一份风险报告中指出，因关联方未能对乐视网的欠款进行有效偿还，公司现金流变得极度紧张，进而造成了公司业务开展存在困难，导致公司的收入水平大幅下降；同时，由于关联方存在较大的债务风险，以及关联方现金流状况恶劣等问题的存在，对乐视网的发展造成了不利影响，导致乐视网的公司业绩增速有所放缓。

以上所提及的营业收入和应收账款主要集中在了与乐视超级电视有关的公司。这就不得不提及乐视电视销售模式的转变——乐视致新是乐视网的控股公司，2016年将电视的销售模式由自主对外销售改为先销售给关联方后再对外销售。因为销售账期的存在，关联方将货物销售出去以后，可以不马上进行资金的转结，等到了约定的结账期再进行转结，于是就形成了资金的时间差，资金在这段时间内就可以留为关联方自用，即上市公司的资金在这一销售模式下，提供给了关联方使用。

图1 乐视网经营活动产生的现金流量净额和营业收入增加额对比图(单位：元)

从图1可以看出，从2012年开始，乐视网营业收入增加数额开始大幅超过经营活动现金流量变化，说明乐视网销售业务中赊销的比例变大，且收现能力下降，发生坏账的可能性变大；此外，表5中的应收账款周转率低，反映出乐视网关联方交易资金结算的不及时。

表5 乐视网应收账款周转率

3.2.2 非上市业务

乐视生态是一个整体，各子生态之间关系密切，乐视网在2017年业绩下滑很大程度上是受到了非上市业务负面消息的影响。而且从对乐视网的投融资金额来看，很可能存在上市公司资金被挪用的情况。乐视上市以来共募集资金455.8亿元；但是上市公司的累计对外投资现金流出仅为145亿元。在2016年上半年，乐视网有14笔拆入或拆出关联借贷款项，其中11笔（总额3.05亿元）均为乐视网为关联企业提供资金。

乐视布局过大，而且各版块相关性小，协同效用弱，一旦个别项目发生失误，紧张的资金链将无法应对危机的产生。乐视的急剧扩张并没有给其带来盈利，反而暴露出其经营模式的弊端以及成本控制的缺乏，投入大于产出而造成资金缺乏。

3.3 投资缺乏理性，投资回报率不高

从乐视的投资活动来看，其扩张速度快，投资金额巨大，而且很多都与乐视网相关。比如，为增强乐视手机的市场竞争力，乐视于2015年入股酷派，2016年以10.47亿港元增持股份至28.9%，成为酷派第一大股东。但是这项投资并未能满足乐视的预期。酷派的经营业绩连年下滑，市场份额也在逐步下降，导致乐视投资亏损。

从总资产报酬率来看，投资的回报率低，投资效果差；全部资产现金回收率2016年为-0.03，说明乐视网2016年资产产生现金的能力很差，资产的运营效率不高，这也是乐视网现金流在2016年急剧恶化的原因之一，如表6所示。

表6 乐视网2014—2016年总资产报酬率

2016年，乐视网资产总额同比增长89.81%，增幅较大；而资产的大幅增加也是乐视网投资活动现金净流量下降224%的主要原因。新增的投资主要体现在可供出售金融资产和长期股权投资的增加、购建的固定资产以及购买版权所增加的无形资产和其他非流动资产中。

(1)可供出售金融资产和长期股权投资。2016年可供出售金融资产增长959.69%，是由于对乐视体育等12家公司的新增投资引起的；长期股权投资额增长约20509.75%，主要是由于增加对TCL多媒体投资引起的。但是受资金短缺的影响，乐视体育已失去了英超、中超和亚足联旗下比赛等知名赛事的版权；受TCL资产负债率过高等的影响，市场对乐视投资TCL的行为并不看好，导致TCL多媒体在被乐视投资这一消息释放后的第一个交易日股价下跌3.03%，导致乐视亏损约5.9亿港元。可以看出，这两项投资给乐视网带来的是负收益。

(2)固定资产。2016年，乐视网固定资产增加81.19%，是因为购置了较多的网络服务设备。但是从表7来看，乐视网的投资额高于折旧的程度加大，说明乐视网有着较为激进的管理方式；而在资本支出/折旧摊销的比值增大的同时，其净资产收益率却在下降，那么很可能投资是无效的，而这最终导致的是企业价值的损失。

表7 投资水平和趋势相关指标

(3)无形资产和其他非流动资产。2016年，乐视网因购买版权使得无形资产增加41%、其他非流动资产增加224.19%。但是，2017年中报显示，乐视网无形资产版权减值损失为156,408,992.12元，虽然这一数额在2016年年报中显示为0元，但是乐视网2016年无形资产处置损失为37,634,806.94元(2015年为35,423,474.44元)，从一定程度上都表明了乐视网无形资产投资效果不佳。

乐视网的投资金额大，造成现金流的大幅流出；但是由于各项投资的结果均呈现不良表现，不能为乐视网带来相应的资金回流，使得公司的现金流趋于紧张。

3.4 内生性融资不足，外部融资不合理

从图1可以看出，乐视网的销售现金回收率不高，自身的“造血”能力不足，使得公司极度依赖外部融资。但是乐视网的外部融资以债务融资为主，从其资本结构以及偿债能力来看，存在较为严重问题。

从表8来看，乐视网的权益乘数较大，表明其财务杠杆较大，负债程度较高，资本结构不合理。而且，高负债意味着高利息，2016年乐视网的财务费用增长率为85.69%，利息支出数额的巨大加重了乐视网的资金链压力；2016年乐视网的现金流量利息保障倍数为-1.94也反映了乐视网现金流偿债能力的严重不足。

表8 乐视网2014—2016年权益乘数

2016年，乐视网流动负债同比增长75.69%，从表9经营活动现金流量净额/流动负债的结果可以看出，乐视网仅靠经营收入现金无法偿还所有短期债务，经营活动现金净流量的偿还能力很弱，流动负债偿还存在风险。截至2017年12月31日，乐视网存在融资借款及贷款类负债合计92.88亿元，其中部分将于2018年到期。乐视网存在因债务到期导致现金流进一步紧张的风险，进而导致乐视网偿债压力增大。

表9 乐视网2014—2015年经营活动现金流量净额/流动负债

4 启示

乐视作为曾经的互联网行业巨头，其事件给互联网行业敲响了警钟。对于互联网公司，尤其是成长中的互联网公司来说，一定要从乐视网事件中吸取教训，警惕现金流风险。

本文认为互联网公司为使自身现金流保持良好状态，需要关注以下几点。

4.1 注重核心业务的发展

互联网公司要高度重视核心业务，在发展的过程中，既要有乐视对业务模式的大胆创新，更重要的是要结合自身实际，在核心业务发展的基础之上开展有利于公司发展的业务，避免乐视因布局过大、业务关联度不高而引发资金链危机的现象出现。

4.2 形成良好的公司治理机制，增强团队凝聚力

互联网公司应避免类似乐视网高度集权、财务治理混乱的问题，保持良好的公司治理机制，建立有效的财务预警机制，增强对企业现金流的把控，防止资金链断裂。尤其要控制关联交易，避免乐视网因关联交易而造成公司现金流流动性不足等问题的出现，保证公司的现金流保持良好的状态。

互联网公司人员的流动性大，因此增强团队的协作意识和员工的归属感显得尤为重要。互联网公司要避免员工向心力不足以及员工大量离职造成人力成本浪费和业务开展不顺的问题出现，减少现金流的无效流出。

4.3 合理筹资，理性投资

在筹资方面，公司要结合自身实际，选择恰当的筹资方式，合理安排自身的资本结构，避免乐视网因资产负债率过高、现金流不足而产生偿债危机等类似问题的出现。

在投资方面，要严格甄选投资项目，避免乐视布局过大所带来的资金不足问题，“烧钱”有度，严格控制投资现金流的流出；并对投资项目的进程实施严格监控，一旦发现问题及时修正，减少或避免损失的发生，使得投资项目能够带来应有的回报，确保投资活动现金流的流入。