股票流动性与上市公司创新质量

杨亭亭，段军山

(广东财经大学 金融学院，广州 510320)

一、引言

股票流动性如何影响企业的技术创新能力，成为学术界和实践界关注的热点问题。究竟什么是股票流动性？Hicks提出流动性是指立即执行交易的可能性[1]，还有一些学者从买卖价差的大小、交易会不会引起股票价格大幅度波动、以合理价格迅速成交的能力等方面对股票流动性进行定义[2-3]。田轩综合前人关于流动性的概念，认为流动性主要包括四个维度：股票交易的即时性、交易股票的成本、可交易的股票数量和股票交易时造成的股票价格偏离度四个方面[4]。

同时，学术界出现了一些用来度量流动性的指标。Amihud选择成交金额对股票收益的冲击(反映流动性的价格冲击程度)[5]，Pastor和Stambaugh选择收益反转指标[6]，苏冬蔚和麦元勋用换手率度量股票流动性[7]。如果单从换手率来看，基于我国股票市场交易机制不够完善，投资者中散户所占比重较国外要高，国内的羊群效应更加明显等一系列原因，导致我国股市的换手率一直居高不下，这可以从一个侧面反映我国股市的流动性较高。此外，还有学者用相对有效价差度量股票流动性[8-9]。我国上海证券交易所每年的市场质量报告中，均会用到以上指标对市场的流动性进行度量和分析。

那么，流动性如何影响上市公司的技术创新？之前学者从不同角度、以不同样本进行了实证研究，尚未得到比较一致的结论。Fang等运用美国上市公司的数据，研究发现，股票流动性的增加对企业技术创新水平具有显著的抑制作用[8]2085。而冯根福等对中国上市公司的实证研究发现，股票流动性对企业技术创新的影响取决于企业的性质，股票流动性的提高降低了民营企业的技术创新水平，却促进了国有企业创新能力的提升[9]192。

与之前文献不同，本文的主要工作及创新点包括以下两点：第一，之前研究主要考察了股票流动性对企业研发投入和专利数量的影响，较少考虑流动性如何影响企业的专利质量。本文选择两个度量专利质量的指标(其一为发明专利占总专利的比重，其二为主成分分析法计算得到的专利质量)，实证检验了股票流动性对专利质量的影响。结果发现，股票流动性虽然促进了企业专利数量的增加，但对企业的专利质量具有显著的抑制影响，长期来看不利于企业创新能力的提升。第二，股票流动性对企业创新的影响具有异质性，具体表现为流动性对国企和民企的专利数量均具有显著的促进作用，但对国企专利质量具有显著的负向影响。

本文后续部分安排如下：第二部分在文献回顾和理论分析的基础上提出研究假说，第三部分为研究设计，第四部分为实证研究的结果及分析，第五部分为结论及政策启示。

二、文献综述和研究假说

关于股票流动性对企业创新的影响，学者们主要持有两种观点。第一，有些学者研究发现，股票流动性对企业创新具有显著的正向作用。Edmans等认为，股票流动性越高，越方便大股东进入。大股东相对中小股东而言，持股较多，更有动力收集其内部信息，监管上市公司的活动，缓解高管的短视行为，增加高管进行研发投资的意愿，企业的创新产出也会增加[10]。曹阳以我国医药板块为样本，发现股票流动性越高，投资经验丰富的机构投资者持股比例增加，他们更倾向于监管公司的经营活动和内部信息，因此股票流动性促进了企业的创新投入和产出[11]。冯根福等以2006―2013年A股上市公司的数据为样本，研究了我国股票流动性与企业技术创新的关系。结果发现，随着国企改革的进行，股票流动性的提高有助于提升国有企业的技术创新水平，但对民营企业的技术创新有一定的抑制作用[9]192。张超林和杨竹清利用泊松回归研究发现，股票流动性提高了上市企业的代理效率，从而促进了企业创新数量的增加[12]。

第二，不少学者认为，股票流动性抑制了公司的创新投入和创新产出。Fang等以美国上市公司为样本，发现股票流动性越高，公司面临被恶意收购的压力就越大，公司高管可能放弃风险较大而收益不确定的研发投资，转向关注能给公司带来短期收益的项目[8]2117; [13]。同时，股票流动性越高，交易成本不断降低，较低的交易成本使得短期逐利型机构投资者频繁进入和进出，而他们所关注的是公司的短期绩效。因此，他们会对高管施加压力，使公司减少不确定性较高的研发投入而转向关注短期业绩。这些行为势必会减少上市公司的研发投入，进一步减少企业创新产出的数量和质量。国内研究中，胡勇等以我国2010年至2015年创新型行业的数据为研究样本，运用双重差分方法，实证检验发现，股票流动性会抑制我国上市公司的创新活动，其作用机理在于股票流动性越高，关注短期业绩的基金公司越愿意持有这种股票，这样会给该类公司的高管造成短期压力，使得他们减少创新投资[14]。范卓玮等也得到了类似的结论[15]。

学者们对股票流动性如何影响企业技术创新这一问题进行了多维度的研究，研究的过程和结论对本文具有较大的参考价值。但之前文献，尤其是国内文献，一般只研究股票流动性如何影响企业的专利数量，而忽略了创新的质量。因此，本文重点研究股票流动性对上市公司专利数量和专利质量的影响，并考察这一影响在国有企业和民营企业中有何差异。我们认为，股票流动性越高，确实会增加一些机构投资者的持股，而他们一般不会关注企业的长期绩效，因此可能会影响企业的研发投入，对于企业已经投入的研发资金，迫于他们的压力，企业高管可能倾向于申请低质量专利来完成考核。因此，我们推测，股票流动性可能会促进企业专利数量的增加，而抑制企业专利质量的提升。基于此，我们提出如下基本假说。

假说1：股票流动性对企业的专利数量具有显著的促进作用。

假说2：股票流动性对企业的专利质量具有显著的负向影响。

三、研究设计

(一)主要变量

1．被解释变量——专利产出

之前文献主要用专利数量来度量企业的创新产出或创新绩效。根据我国《专利法》规定，专利分为发明专利、实用新型和外观设计三种。由于发明专利在创新性及授权批准方面要求较高，所以有学者用发明专利的数量来表示创新的质量高低。为了度量的科学性以及实证研究的稳健性，我们选择两个变量度量专利数量：其一，上市公司的三种专利数量之和，我们对专利数量加1，然后取自然对数，用patent表示；其二，上市公司的发明专利和实用新型数量之和，我们对其加1，然后取自然对数，用patent1表示。

参考李诗等和杨亭亭等文献中关于专利质量的度量方式，我们选择两个专利质量指标[16-17]。其一，上市公司当年发明专利的数量占总专利的比例，用inv表示；其二，选取六个度量专利质量的指标进行主成分分析，得到专利质量指标，用pq表示[17]59。

2．解释变量——股票流动性

股票的流动性主要包括交易数量、交易速度、交易成本和价格冲击。参考Amihud[5]34、苏东蔚和熊家财的研究[18]，我们选择Amihud的非流动性指标，取负数后来度量股票的流动性，用liquidity来表示，其定义如下。

(1)

公式(1)中ri,d,t是某只股票i在t年的第d天获得的收益，vi,d,t是某只股票i在t年的第d天的人民币的交易额，Di,t是某只股票i在t年的交易天数。当liquidity越大时，单位成交金额对股票收益的冲击越小，说明股票的流动性越高。另外，为了稳健性检验的需要，我们参考Pastor and Stambaugh的收益反转指标来度量股票的流动性，用pastor表示[6]649。

(二)模型设定

为了检验前文提出的研究假说，本文的实证模型为(2)式。为了控制个体固定效应和年份固定效应，本文选择固定效应模型。

(2)

我们用innovation统一代表t+1年的专利产出，我们将选择4个指标进行度量，分别是专利数量指标patent和patent1、专利质量指标inv和pq。X为7个控制变量，μi表示个体效应，μt表示时间效应。参考Fang等[8]2094、熊家财和苏东蔚[19]的研究，本文选择以下控制变量，具体包括：企业规模size，表示为期末总资产取自然对数；资产负债率lev，表示为公司期末总负债除以其期末总资产；资产收益率roa，表示为公司当年的净利润除以总资产；age为企业年龄，等于样本当年年份减去公司成立年份，我们对其加1再取自然对数；资本支出capital，表示为构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金占总资产的比重；投资机会tobinq，等于公司市值除以账面总资产；产品市场竞争程度hhi，本文用行业集中度表示，采用赫芬达尔指数计算得到。

(三)样本选择与数据来源

由于一些行业，比如农林牧渔业、交通运输仓储业等行业，即使不进行创新活动，也不影响他们的生产经营活动，因此，我们根据《2001年上市公司行业分类指引》，参考袁建国等的做法[20]，选择13个创新型行业的1735家上市公司在2006年至2015年的数据作为初始样本。具体行业和公司数目如表1所示。

本文中的专利数量数据来自于国家知识产权局的专利检索网站。另外，我们根据国家知识产权局的《中国专利数据库》(1985―2012)中具体的专利信息，计算得到上市公司的专利质量。鉴于数据可得性，本文中专利质量的起始年份为2006―2012年。我们计算股票流动性所用到的股票日交易数据和上市公司的财务数据均来自于国泰安金融研究数据库。为了保证数据的质量，避免异常值对实证结果的影响，我们删除了ST公司，删除了专利信息缺失或者其他重要信息缺失的样本，并对文中所有的连续变量进行了1%的winsorize处理，最终得到9314个公司―年份观测值。

表1样本公司行业分布及数目

四、实证结果及分析

(一)描述性统计

各变量的描述性统计结果如表2所示。专利数量总和patent、发明专利与实用新型专利之和patent1都是取对数之后的变量，两者相比patent1比patent少了外观设计类型的专利。从平均值来看，两者相差并不大，也说明了上市公司在外观设计方面的专利数量较少。inv为发明专利占总专利的比例，其均值为0.3072，表明所有专利中，创新性最强的发明专利的比例大概为30%，这也说明了我国上市公司的创新能力和创新质量在不断增强。专利质量指标pq是根据每个专利的六个维度[注]六个维度分别为权利要求项数、国际公布条数、平均发明人数量、发明专利占比、技术覆盖范围和拥有优先权的专利数量。的信息，运用主成分分析方法计算得到，因为计算过程中进行了标准化处理，所以其数值只是个相对指标。

表2各变量描述性统计结果

(二)股票流动性对企业创新数量的影响结果分析

我们运用逐步回归法，利用模型(2)实证检验股票流动性对上市公司专利数量的影响，基本回归结果如表3所示。可以看出，无论是专利数量作为被解释变量，还是用发明和实用新型专利之和作为被解释变量，股票流动性liquidity的回归系数都在1%的水平上显著为正，说明股票流动性越大，公司专利数量越多，流动性促进了公司专利产出的增加。这与Fang等[8]2085以及胡勇等[14]97的研究结论不同。他们认为，流动性抑制了公司的创新产出。这迫使我们进一步思考差异的原因。我们知道，一方面，专利包括发明、实用新型和外观设计，其中发明专利创新性最高、授权难度最大，因此发明专利占总专利的比重可以度量一个公司当年的专利质量高低。另一方面，即使同样是发明专利，各个专利在权利要求项、技术覆盖范围、国际公布条数等方面依然存在差异。因此，为了研究得更加深入，我们接下来又考察了股票流动性对上市公司专利质量的影响。

表3股票流动性对企业专利数量的影响结果

括号里是t值，*、**、***分别表示10%、5%、1%水平上显著

(三)股票流动性对企业创新质量的影响结果分析

表4的(1)(2)两栏中我们用每家企业每年发明专利占总专利的比重inv来度量专利质量，结果显示，流动性liquidity的回归系数显著为负，表明股票流动性越高，企业的专利质量越差。(3)(4)两栏中，我们用专利质量指标pq作为被解释变量，流动性liquidity的回归系数依然在1%的水平上显著为负，进一步表明，股票流动性对企业专利质量具有显著的抑制作用。综合来看，股票流动性促进了上市公司专利数量的增加，但对其专利质量具有显著的抑制影响。假说1和假说2均得到验证。

表4股票流动性对企业技术创新质量的影响结果

括号里是t值，*、**、***分别表示10%、5%、1%水平上显著

(四)稳健性检验

为了检验结果的稳健性，首先，我们参考Pastor和Stambaugh的收益反转指标来度量股票的流动性[6]649。表5为稳健性检验结果。可以看出，收益反转指标pastor作为度量股票流动性的另外一个指标，在以专利数量为被解释变量的回归模型中均显著为正，这在一定程度上证明了结果的稳健性。

其次，我们把样本由非平衡面板数据转换为平衡面板数据，进行稳健性检验。回归结果如表6所示，流动性指标liquidity的系数依然显著为正，进一步验证了结果的稳健性。

表5股票流动性对企业技术创新影响的稳健性检验结果

括号里是t值，*、**、***分别表示10%、5%、1%水平上显著

表6股票流动性对企业技术创新影响的稳健性检验结果

括号里是t值，*、**、***分别表示10%、5%、1%水平上显著

(五)股票流动性对企业创新影响的差异

我国资本市场上存在着两类性质不同的企业：国有企业和民营企业。股票流动性对两类企业创新产出的影响有何差异呢？我们按照上市公司实际控制人的属性，把样本分为两类，并进行分组回归。回归结果如表7所示。(1)(2)两栏显示，股票流动性对于国企和民企专利数量均有显著的促进作用，(3)(4)(5)(6)四栏结果显示，股票流动性对于两类企业专利质量的影响差异较大。可能原因在于，股票市场流动性越大，如果国有企业经营不佳，投资者纷纷卖出股票，导致股票价格大幅下降，国有资产不断贬值，国企的管理层很难完成考核[9]201。所以，国企管理层为了使国有资产保值增值，不得不增加专利的申请量，对外界传递一个其创新产出很高的信号。国企盲目增加专利的申请，会带来专利数量的增长，但势必会影响专利的质量。因此，股票流动性虽然促进了国有企业专利数量的增加，但对其专利质量有显著的不利影响。

表7股票流动性对国企和民企技术创新的影响结果

括号里是t值，*、**、***分别表示10%、5%、1%水平上显著

五、结论与启示

本文利用2006年至2015年我国13个创新型行业的上市公司的数据，实证检验了股票流动性对上市公司专利数量和专利质量的影响效果。研究发现：第一，股票流动性对企业专利数量(专利数量总和，发明和实用新型的数量和)具有显著的正向作用，即股票流动性越高，该公司未来一年的专利数量越多。第二，股票流动性对企业专利质量具有显著的抑制影响，即股票流动性越高的公司，其专利质量越差。第三，股票流动性对企业创新的影响具有异质性，表现为流动性对国企和民企的专利数量均具有显著的促进作用，但对国企专利质量具有显著的负向影响。

股票市场作为企业直接融资的主要场所，股票市场的效率有利于实现资源有效配置，发挥它服务实体经济的功能。流动性作为股票市场的一大特征，其高低水平影响企业的直接融资情况。但就流动性而言，也不是越高越好。本文的研究发现，流动性的提高对于上市公司技术创新的数量具有促进作用，但不利于上市公司创新质量的提升。主要原因在于，流动性太高，会增加上市公司被收购的压力，以及投机性资金的投机行为，对于公司高管造成短期业绩的压力，从而不利于企业长期的研发行为和创新质量的提升。因此，我们从以下三个方面提出政策建议。

第一，政府部门应大力完善资本市场的基础制度，促进多层次资本市场的发展，使股票市场的流动性趋于合理水平。习近平总书记在中国国际进口博览会开幕式上提出，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，这是我国资本市场改革的一大举措，对于完善公司的上市制度和交易机制意义重大。我国将形成主板、中小板、创业板和科创板多板并存的多层次资本市场，更有利于资源的有效配置，发挥资本市场服务实体经济的职能。

第二，政府部门应制定政策，防止恶意收购企业或恶意的投机行为发生。股票流动性过高，容易让“野蛮人”趁机而入，对企业进行恶意的兼并收购。因此，政府部门一方面应加大对恶意收购的惩罚力度，另一方面还应鼓励企业健全内部管理机制，设置反收购条款，增加被收购的难度，抵制恶意收购，才能使企业真正提升创新质量。

第三，企业应健全管理层的激励机制和研发投资的失败容忍机制。股票流动性较高时，管理层迫于压力而做出一些短视的决策，比如减少研发投资，或者申请低质量专利以达到考核要求。因此，为了避免管理层短视行为而对企业造成的长期损失，企业在对管理层的激励考核方面、研发投资的失败容忍方面都应设置合理的机制，鼓励管理层进行高质量的研发创新活动，真正提升企业的创新能力和行业竞争力。