中国存托凭证投资者保护机制的完善路径

薛 晗

中国政法大学经济法学博士研究生

一、问题：中国存托凭证投资者保护的现实困境

2018年3月30日，国务院办公厅转发了中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《若干意见》)，2018年6月6日，在征求了一个月意见之后，证监会正式发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）及一系列修订的配套文件，标志着中国存托凭证制度的正式落地。存托凭证（Depositary Receipt，DR）是指“在一国证券市场上流通的代表投资者对境外证券拥有所有权的可转让凭证，是一种在公司融资业务中使用的金融衍生工具” 。1张劲松、董立：《存托凭证法律论析》，载《现代法学》2001年4月第2期。“存托凭证的基础证券是以境外发行人所在国货币计价，但是存托凭证是以存托凭证发行国的货币计价，同时，存托凭证的结算和交付也都按照存托凭证发行国本国证券的结算交付程序进行”，2Hal S. Scott, International Finance: Transactions, Policy, and Regulation, Foundation Press, 2008, p.41.从而避免了跨境的货币交易和交割等诸多方面的不便。

中国存托凭证制度的推出，对于服务新经济，促进资本市场的开放和国际化意义重大。对于国内投资者来说，可以拓宽投资渠道，优化投资组合，分散投资风险，也可以分享该类企业成长机会和经营成果，培育理性的投资理念。但不容忽视的是，在现有的制度环境下，目前中国存托凭证模式的试点和推进还需要解决市场监管、外汇管制、管辖权的协调等诸多复杂问题，其中首要的是境内存托凭证投资者的权益保护问题。

存托凭证投资者不同于一般投资者，存托凭证投资者一般不能实际占有基础证券，存在天然信息劣势；同时由于存托凭证的交易机制复杂，较长的发行交易链条容易导致存托凭证投资者权益受到侵害；而存托凭证发行交易中所涉不同国家管辖权的分割又造成了投资者通过诉讼途径进行权利救济的障碍。因此，在实践中存托凭证投资者的权益保护面临着诸多风险，具体而言：

（一）投资者的信息劣势导致投资者知情权难以保障

存托凭证的投资者对于发行公司财务状况、盈利水平、信用情况等影响存托凭证的基础信息无法直接获取，需要通过发行公司的信息披露文件，这使投资者相比发行人处于天然的信息不对称的地位。又由于二者处于不同的国家或地区，地理的区隔更加大了投资者行使发行公司信息知情权的难度。

（二）发行交易机制复杂导致投资者权益保护存在风险

存托凭证发行交易涉及国内外两个市场和包括发行公司、存托机构、托管机构、投资者等在内的多个主体，交易链条较长，交易机制复杂。在存托凭证发行交易过程中，发行公司或中介机构破产，存托机构滥用股东的表决权或与托管机构进行恶意串通，超过存托凭证发行额度发行存托凭证进行投机套利等情形都将严重损害投资人权益。

（三）司法管辖权冲突使投资者权益救济面临困境

诉讼是存托凭证投资者权益救济的首要途径，而存托凭证发行交易活动涉及境内外两个或两个以上不同管辖权。不同司法管辖权的分隔和冲突将会导致实践中存托凭证投资人权益救济的困境。一是存托凭证持有人的跨境诉讼成本较高；二是存托凭证相关纠纷的取证在操作上存在困难；三是存托凭证投资者的胜诉判决难以执行。由于基础证券发行人位于境外，即便存托凭证投资者通过提起证券欺诈责任诉讼取得了胜诉判决，仍然要面对该判决是否可以在基础证券发行人所在法域予以承认和执行的问题。尤其是在海外红筹公司中多存在同股不同权和股权VIE架构，这种情况下基础证券发行人和境内实体运营企业之间存在多层持股结构，因而在理论上也无法在境内直接执行境内实体运营企业的股权，这一系列的情况将导致对存托凭证投资者的权益保护处于不确定状态。

因此，对于新兴的中国存托凭证法律制度而言，构建和完善投资者保护机制的首要前提是明确厘定存托凭证内在的法律属性，厘清基础证券发行人、存托凭证投资者、存托机构和托管机构相互之间的法律关系，明确发行人、存托机构和托管机构对投资人所负的法律责任和义务，充分保障投资人的权益。其次要有效解决存托凭证发行交易中的管辖权问题，明确投资人合法权益受到侵害时的救济途径。最后要完善协调统一的监管合作机制并建立中国存托凭证投资者的团体保护机制和集体诉讼机制，从而在制度和实施层面有效保障存托凭证持有人的合法权益。

二、前提：中国存托凭证法律性质及法律关系厘定

存托凭证的本质是基于信托制度创新的国际资本市场间金融投资工具，是基于一般信托制度创新发展而来的。在美国等成熟资本市场国家，已经明确将存托凭证归入证券的范畴。2018年3月30日，我国证监会新闻发言人常德鹏在国务院办公厅批准证监会制定的《若干意见》发布后的答记者问中，就存托凭证是否属于证券范畴以及发行交易是否种适用《证券法》的问题作出了肯定答复。3左永刚：《证监会18 个问题解答CDR 试点等事项试点符合〈证券法〉并将制定配套规则》，载《证券日报》2018年3月31日。“证券是一个很宽泛的概念,种类很多。从立法技术来看,我国《证券法》对证券的规定采取了开放式的立法模式,《证券法》第二条在明确列举股票、公司债券的同时,规定国务院可以依法认定其他证券品种。这次改革,国务院按照《证券法》的授权规定,通过转发《若干意见》的方式,将存托凭证这种国际上已经较为成熟的证券品种认定为证券,其发行、交易行为适用《证券法》,法律依据是充分的。”

（一）存托凭证运行机制分析

中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR），是指“由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券” 。4中国证监会《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》（2018年6月6日）第2条。CDR具体的运作流程如图1所示。

图1 CDR公开发行上市具体流程

境外基础证券发行人作为CDR的发起人，为实现CDR在中国证券市场上市融资，首先要由具备保荐资格的机构以保荐人身份依照法律及相关规定进行CDR发行上市推荐和持续督导。同时指定存托人作为CDR的签发人。存托人承担与发行人签署存托协议的义务，且因托管人过错导致存托凭证基础财产受损时，存托人同托管人一起承担连带赔偿责任。5中国证监会《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》（2018年6月6日）第26条、第27条规定，存托人可由中国证券登记结算有限责任公司及其子公司、经国务院银行业监督管理机构批准的商业银及证券公司担任。存托人承担与境外基础证券发行人签署存托协议的义务，并要根据存托协议约定协助完成存托凭证的发行上市，安排存放存托凭证基础财产，并可以委托具有相应业务资质、能力和良好信誉的托管人管理存托凭证基础财产，与其签订托管协议，督促其履行基础财产的托管职责。除此之外，存托人需要建立并维护存托凭证持有人名册，办理存托凭证的签发与注销并按照中国证监会的规定和存托协议的约定，向存托凭证持有人发送通知等文件。托管人主要负责基础证券的保管，向存托银行提供当地市场信息，根据存托银行的指令领取并将红利汇至CDR发行国。证监会发审委负责CDR发行审核。承销商负责证监会过审后的CDR承销工作，最终申请CDR在交易所上市销售。

(二)存托凭证主要法律关系分析

存托凭证相关制度体系的构建前提是厘清所涉及的相关主体的法律地位和法律关系。存托凭证的发行交易主要涉及投资者、存托人、托管人、发行人几个主体之间的法律关系，而发行人、存托人和投资者之间具体法律关系主要是由存托协议进行确定。存托人和托管人之间的法律关系主要由保管合同来确定 。

1.CDR 投资者法律地位

CDR的投资者实质上是投资境外上市公司的股票，是其投资的境外上市公司的实质股东。对于CDR投资者来说，其作为实质股东拥有的权利由基础证券发行人所在国公司法和中国证券相关法律确定。一般来说，各国公司法明确规定股东享有参加股东大会、提交股东建议、知情权和表决权等权利。但由于基础股票由存托机构委托托管银行保管， 发行人的股东名册上登记为股东的是存托机构而不是投资者， 由此所引发的一个关键问题是：存托机构和投资者谁才是真正的股东？国外的存托凭证实践中， 大多认为存托机构是所存托的基础股票股东，存托凭证的投资者不是基础股票股东，其表决权的行使可以委托给存托机构。

2. 存托机构法律地位

CDR由存托机构负责发行，即存托机构是CDR的名义发行人，依照CDR投资者意愿提供相关服务，包括提供发行人及相关市场信息、派发红利、代表投资者以股东身份对发行公司的重大事项进行表决投票等，并根据投资者的利益，指示托管银行行使存托股票所代表的股东权利。存托机构及其关联方与发行人不得有任何损害CDR投资人权益的利害关系。

3.托管银行法律地位

CDR 对应的被存托的基础股票由发行公司所在国的托管银行保管，托管银行根据存托机构的要求履行红利或利息的领取、提供当地市场信息等职责。托管银行及其关联方与发行人不得有任何损害CDR投资人权益的利害关系。

三、借鉴：美国存托凭证投资者保护机制分析

美国存托凭证（American Depositary Receipt,ADR）作为世界上交易量最大的存托凭证，在国际资本市场上起到重要作用。 美国证券法的核心体现为对资本市场公平性与投资者权益保护的强调和重视，美国完善的投资者保护机制有效保障了ADR制度的良性运转。 因而，ADR投资者保护机制对于我国存托凭证投资者保护机制的构建和完善无疑具有极高的借鉴价值，主要体现为以下几个方面：

（一）存托凭证法律监管机制

美国对ADR 的发行与交易的监管主要是通过证券法、证券交易法这两部法律进行具体规定，包括联邦立法和州立法两个层面的监管。对ADR监管的法律框架主要包括：联邦立法层面的《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1970年证券投资者保护法》以及美国证券交易协会（Securities and Exchange Commission，SEC）的相关规则，各州立法层面的“蓝天法”（Blue Sky Laws）以及证券交易所的上市交易规则和司法判例。《1933年证券法》主要是对境外发行人对存托凭证进行公开发行的规制。ADR的发行上市，除了援引法定例之外，所有发行都必须根据规定进行注册登记。发行公司需要向SEC申报F-6表格对ADR进行登记。《1934年证券交易法》主要规制ADR发行后美国二级市场的交易行为。主要规定了信息持续披露的义务。SEC在对ADR及其所代表的基础证券进行监管时，将二者视为相互独立的证券，在美国发行ADR也视为公开发行。因而，存托机构在美国发行ADR须符合《1933年证券法》的注册登记要求，境外发行人在本国发行的基础证券要在美国证券市场公开交易也要符合《1934 年证券交易法》关于定期报告的要求。《证券投资人保护法》的立法目的是对由于经商破产而造成损失的投资者进行保护，并成立了会员制非营利性的证券投资者保护公司。而“蓝天法”由州政府进行制定并对证券的发行和销售具体行为进行监管，按照实质标准对于申请上市证券的投资价值进行审查。

美国证券法对于投资者的保护主要通过反欺诈、注册登记、信息披露三个机制来实现，ADR作为美国证券的一种，其监管机制也同样体现为以下三种机制：一是反欺诈机制。该机制要求证券发行所披露的信息必须完整而准确，否则监管部门可对其签发禁令。二是注册登记与豁免机制。注册登记机制包括证券行业从业者的登记或注册以及证券本身的登记。登记豁免适用于不涉及公共利益且投资者有足够的自我保护能力的证券发行。6三是信息披露机制。任何证券都须向证券管理部门如实全面提供法律文本附录，向投资者提供符合要求的招股说明书，并向社会公众真实全面披露可能影响投资决策的所有相关信息。

（二）存托证券的独立性

存托证券在法律性质上与信托财产相类似。“存托证券是存托凭证法律关系的基轴，存托凭证的成立必须由作为委托人的发行人将原始证券转移给作为受托人之一的保管机构。倘若存托证券不存在，存托凭证关系也就消灭，所以存托证券最重要的特点是独立性。”7万勇、张莉：《存托凭证持有人的权利保护》，载《证券市场导报》2002年第1期。具体体现为：第一，存托证券独立于存托机构及保管机构的固有财产。存托机构对于存托证券没有完整所有权，须将不同委托人的存托证券与存托机构的自有财产分开管理，保管协议中约定存托证券要与保管机构的固有财产及其他财产分开管理。第二，存托证券对第三人独立。 一是指对发行人破产财产的排除。存托证券在发行人破产时不得作为发行人的清算财产，仍归投资者所有。二是债务隔离。发行人、存托机构及保管机构不能以存托证券偿还个人债务，也不能对存托证券行使权利。第三，存托证券的保管与经营分离。存托机构一般在发行人所在国委托保管机构实际持有存托证券，实现存托机构和保管机构的合作与监督，保障存托凭证持有人的权益。

（三）存托凭证增量发行限制

不同于证券市场上正常融资方式的股票增量发行，存托凭证一般不能进行增量发行。存托凭证与基础股票之间存在一定比例，如果无限增发存托凭证，而作为基础证券的股票没有相应增加，一是会导致存托凭证代表股权遭到稀释，使存托凭证持有人的权益面临较大的损失风险，如表决权、分红权、存托凭证兑回等；二是超发、滥发存托凭证扰乱了存托凭证正常的供求、交易秩序，使存托凭证定价和估值存在较大的不确定性；三是由于预发行存托凭证存续状态的不确定性，导致在此基础上缔结的其他交易关系面临较高的风险。

因此，存托机构一般不得随意增加存托凭证发行额度，除非经过法定程序，同时还须在保管协议中明确约定保管账户中可存入的基础股票最大额度。

（四）存托机构与托管机构的信义义务

存托机构与保管机构作为受托人，在出现与存托凭证投资人利益冲突的情形时，有可能作出不利于投资人的决策从而使投资者的利益受损。因此，对于存托机构与保管机构职责和义务的明确界定是投资者权益保障的基础前提。根据禁止自我交易规则，受托人不能享有信托利益，不能以其固有财产与信托财产进行交易。信义义务包括“忠实”和“勤勉”两个层面，因此，存托机构和托管机构不得从中谋利或将自己利益置于与存托人利益冲突的位置，并且还要尽善良管理人的注意义务，始终将投资者利益最大化作为行为准则。

四、构建：中国存托凭证投资者保护机制完善

中国新近推出的存托凭证制度对于存托凭证的投资者保护作出了特别规定：明确了存托凭证的监管主体为中国证监会和证券交易所，对于它们各自的监管对象和监管方式做了明晰规定；明确规定了存托人的限制性条款、相关主体的信息披露条款以及处罚条款；明确规定境外发行人给予境内投资者的保护不得低于境内要求，并对发行人所涉及的投票权差异、VIE架构等问题要求其进行特别的披露。然而在存托凭证运行实践中，上文提及的存托凭证投资者的天然信息劣势、发行交易机制的复杂、发行交易中所涉不同国家管辖权的分割等因素，导致投资者的正当权益容易受到侵害并且诉讼困难重重的问题依然存在。因而，完善CDR投资者保护机制是有效保障投资者权益从而进一步保障CDR有效运转和发挥作用的重要前提。

（一）进一步明确发行人、存托机构、托管机构对投资者的义务和职责

对于存托机构、托管银行等中介机构职责和义务的明确界定有赖于对存托凭证法律性质的明确厘定以及对投资者、基础证券发行人、存托机构及托管机构之间法律关系的准确界定。首先须在《证券法》或者相关法规中明确规定存托凭证属于“证券”的一种，存托凭证投资者同其他证券投资者一样受到《证券法》平等保护。

在存托凭证法律关系中，存托机构是基础证券实际持有人，同时又享有受托权力，而实践中存托凭证投资者往往对于通过持有 CDR 参与公司的经营并不热衷，从而导致存托机构权力扩张，存在“代理风险”。而保管机构通常是存托机构的境外分支机构，往往与存托机构有利益关涉，很容易产生与存托机构串通共同牟利的情形，进而加大“代理风险”。因而，在对投资者保护机制的设计中，应首先明确存托机构及保管机构对CDR投资者的信义义务，以降低可能出现的“代理风险”。

1.明确存托凭证欺诈发行中基础证券发行人和存托机构对于投资者的责任承担

目前CDR持有人的跨境诉讼难以实现。《若干意见》8中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（2018年3月30）：“四、试点方式 试点企业在境内的股票或存托凭证相关发行、上市和交易等行为，均纳入现行证券法规范范围。”明确将CDR的上位法依据定位为《证券法》。因此CDR属于《证券法》第2条规定的“国务院依法认定的其他证券”，CDR持有人就应当属于《证券法》所保护的“投资者”，应当有权根据《证券法》对CDR发行、上市、交易等活动中发生的欺诈行为（包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场等）依法向应当承担赔偿责任的相关主体（包括基础证券发行人及其董事、监事、高管、控股股东、实际控制人等）提起证券欺诈责任诉讼，要求其承担损害赔偿责任。对此，《若干意见》第9点、《管理办法》第55条均作了明确规定。因此，对于CDR的证券欺诈行为，CDR持有人基于其投资者身份，可以在现有证券欺诈诉讼的框架内得到解决。但由于基础证券发行人位于境外，即便CDR持有人通过提起证券欺诈责任诉讼取得了胜诉判决，仍然要面对该判决是否可以在基础证券发行人所在法域予以承认和执行的问题。

针对上述CDR持有人的权益保护困境，笔者认为，存托凭证发行人对CDR持有人所负的义务仍然要归属于基础股票的发行人。在发行过程中因欺诈行为而导致CDR持有人遭受损失的，存托机构和基础股票发行人均负赔偿责任。“在归责原则上，基础股票发行人承担无过错责任，存托机构承担过错推定责任。”9谢贵春、吴瑕：《存托凭证持有人保护机制比较研究》，载《证券市场导报》2018年第7期。因而在CDR投资人的保护机制中，应该进一步明确和完善存托机构对投资者的法律义务，充分发挥存托机构的功能及作用。

2.明确存托凭证投资者进行公司诉讼的具体路径

对于证券投资者而言，虽然主要依靠证券欺诈责任诉讼保护自己的权益，但在不涉及证券欺诈却损害上市公司利益的情况下，证券投资者也可以提起包括股东知情权诉讼、决议诉讼、股东代表诉讼等在内的公司诉讼以保障自己的股东权益。但对于CDR持有人而言，相比基于投资者身份的证券诉讼，基于股东身份的公司诉讼存在着先天的障碍。CDR持有人要基于股东身份提起公司诉讼，首先需要解决CDR持有人是否可以被认为是基础证券发行人股东的问题。《若干意见》《管理办法》对于CDR持有人的法律定位并不清晰。

一方面，《若干意见》第6点规定，“基础证券发行人在境外发行的基础证券由存托人持有”，“存托凭证持有人依法享有存托凭证代表的境外基础证券权益，并按照存托协议约定，通过存托人行使其权利”。而《管理办法》第20条在规定如何适用《证券法》关于持有公司5%以上股份的股东的信披义务时，使用了“通过持有境内外存托凭证而间接持有境外基础证券发行人发行的股份”的概念。该等规定似乎暗示了，存托人系基础证券的名义持有人，CDR持有人为实际权益人，存托人与CDR持有人之间存在类似于名义股东与实际出资人之间的代持关系。另一方面，《管理办法》第31条第1款规定，“存托人、托管人应当忠实、勤勉地履行各项职责和义务”；第32条又规定，“存托人应当为存托凭证基础财产单独立户，将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离、分别管理、分别记账，不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得侵占、挪用存托凭证基础财产” 。该等信托法概念似乎又倾向于将存托人与CDR持有人之间的法律关系解释为类似于“信托关系”——CDR持有人将基础证券及其衍生权益委托存托人，存托人以CDR持有人的利益，对存托凭证进行管理、处分。而在中国的公司诉讼实践中，一般不认可股权代持关系下的实际出资人或者股权信托关系下的委托人，在未经依法变更成为公司股东之前享有直接行使公司股东的权利（包括提起公司诉讼的权利）。

由此看来，CDR持有人要获得法律对于股东的保护可谓困难重重。虽然《管理办法》规定了存托人根据CDR持有人意愿行使权利（第27条第6项、第31条第2款、第36条），但不难想象，实际操作中存托人据此根据CDR持有人的意愿对基础证券发行人提起公司诉讼的可能性非常小。因此，CDR持有人是否可以以及如何提起公司诉讼，需要我国在相关规定中进一步明确和在实践中进一步探索。

(二)建立协调统一的国内监管体系和国际监管合作机制

由于CDR发行人同时在两个市场发行证券，其发行、交易行为不可避免地面临着来自不同法域之间的管辖衔接问题，监管时需要境内外市场监管部门进行有效协作和分工，否则很可能会出现“监管真空”现象。同时，由于实践中CDR的发行人主要是按照境外证券市场的要求运行和进行信息披露，实际上不一定符合内地的监管要求，这在客观上也会给内地监管部门实施监管增加难度。因此，为保障CDR这一新兴制度的有效运行，实现对CDR的有效监管，我们需要从国际合作监管体制的建立和境内监管法律体系的完善两个方面去解决以上障碍和问题。

1．完善国际监管合作机制

对CDR的监管中很重要的一个环节是境内外证券管理机构的监管合作，具体需要对CDR业务相关存托机构、托管机构、承销机构的制度规定进行协调；对信息披露具体要求的协调；在发生违规行为或者相关纠纷时，应推进CDR境内外监管机构与司法管辖的协调合作，尤其是境内外在调查取证方面的合作。

2.建立统一协调的国内监管体系

美国证券市场的监管法律体系对于ADR监管的规定非常完备，而我国目前关于“CDR监管框架与法律依据应进一步明确，证券法修订应进一步提速，或者全国人大先行授权”。10李曙光：《加快修订证券法强化CDR信披》，载《中国证券报》2018年6月12日。首先，要对证券法、公司法等进行修改，明确将存托凭证纳入证券范围，在制度层面保证CDR的顺利推行。其次，我国可借鉴ADR的监管体制，针对不同的融资需求设置分层次、有针对性的分级监管体系，进一步发挥桥梁作用，沟通海内外市场的多元化投融资需求。最后，由于CDR的发行交易及监管涉及证监会、国家外汇管理局、交易所等多个部门来自不同角度的规制和监管，因此非常有必要从监管部门自身角色定位和职责划分角度，进一步明确并完善统一协调的CDR监管体制。

(三)有效协调存托凭证发行交易中的管辖权问题

我国境内投资者权利救济首先面临的问题是境内外两个市场不同管辖权的分割问题。

根据我国证监会《若干意见》和《管理办法》的规定，因存托凭证发生的纠纷适用中国法律规定，存托协议适用中国法律，中国境内有管辖权的法院对诉讼进行管辖。这充分体现了对我国投资者的倾斜保护，但是这种“一刀切”的管辖原则实际上可能导致在实践中具体操作上的困难。笔者认为，我国细化和完善存托凭证发行交易中的管辖权机制时，可借鉴参考适用美国存托凭证域外管辖权的相关制度，根据纠纷类型的不同具体确定管辖权的归属，最大限度地保护我国投资者的合法权益。

针对涉外证券欺诈案件的域外司法管辖，美国法院已建立起广为适用的“ 效果” 和“ 行为” 标准。 然而， 2010 年，美国联邦最高法院在Morrison v. National Australia Bank一案11Morrison v.National Australia Bank, 130 S.Ct.2869 (2010).中推翻了这一标准，并针对 1934 年《证券交易法》第10(b)条12该条标题为“欺骗和欺诈性手段”,它规定:“任何人直接或间接利用任何州际商业手段或工具、利用邮递或利用全国性证券交易所任何设施从事以下行为的均属违法:在买卖于全国性证券交易所注册的任何证券、未如此注册的任何证券或任何基于证券的互换协议过程中,违反证券交易委员会为维护公共利益或保护投资者而制定的必要或适当规则和条例,适用或利用任何操纵或欺诈手段或计谋的。”提出了“交易标准”。在该案判决公布一天内，美国议会通过《多德—弗兰克法》，其中第929P(b)条13第929P(b)条的标题为“联邦证券法反欺诈条款的域外管辖权”(SEC.929P.Strengthening Enforcement by the Commission),其中第1 款规定,在 1933 年《证券法》第 22 条最后增加如下新款: “（c）域外管辖权。对于证券交易委员会或美国政府以违反第 17（a）条为理由提出或发起的任何诉讼或程序,如果涉及以下事项,则美国的任何地方法院以及任何属地的美国法院都拥有管辖权:（1）构成该违法活动的关键步骤的行为发生在美国境内,即使证券交易发生在美国以外并且只牵涉到外国投资者；或（2）发生在美国境外的行为在美国境内造成了可预见的实质性影响。”又重新肯定了行为与效果标准，再次扩张美国证券法的域外效力，从而充分体现了美国管辖权的“长臂”特征。《多德—弗兰克法》是否推翻了Morrison案判决，一度引起激烈争论。而从司法实践看，Morrison案的判决结论得到多起判例之接受，美国证券法的域外适用暂时被冻结。关于跨国证券欺诈纠纷的司法管辖权问题， Morrison案确立了美国联邦法院拥有管辖权，《多德—弗兰克法》确认了这一点。

在法院司法管辖权层面，根据我国《民事诉讼法》第22条和第265条14我国《民事诉讼法》第22条：“下列民事诉讼，由原告住所地人民法院管辖；原告住所地与经常居住地不一致的，由原告经常居住地人民法院管辖：(一)对不在中华人民共和国领域内居住的人提起的有关身份关系的诉讼……”第265条 ：“因合同纠纷或者其他财产权益纠纷，对在中华人民共和国领域内没有住所的被告提起的诉讼，如果合同在中华人民共和国领域内签订或者履行，或者诉讼标的物在中华人民共和国领域内，或者被告在中华人民共和国领域内有可供扣押的财产，或者被告在中华人民共和国领域内设有代表机构，可以由合同签订地、合同履行地、诉讼标的物所在地、可供扣押财产所在地、侵权行为地或者代表机构住所地人民法院管辖。”的规定可知，对于涉外证券欺诈侵权纠纷我国法律规定的管辖权标准比美国更为宽泛。在某种程度上甚至超过美国法院的“长臂管辖”。“因此，我国不存在进一步扩张法院管辖权的基础。相反，随着我国法院近年来也面临‘诉讼爆炸’局面，适当缩小管辖权的标准，限制境外当事人在我国滥诉，应当成为我国《民事诉讼法》进一步修订时的考虑方面。”15杜涛：《美国证券法域外管辖权:终结还是复活? 》，载《国际经济法学刊》2012年第4期。

(四)建立存托凭证投资者团体保护机制和集团诉讼机制

“由于信息的不对称使存托机构和保管机构并不能时刻把握存托凭证持有人真正的意志所在；况且由于存托凭证持有人之间的利益并非完全一致，为了使存托机构和保管机构的决策体现多数存托凭证持有人的意志，有必要借鉴国际债券质权人团体制度来确认存托凭证持有人团体制度，以弥补单纯信托法保护的不足。”16万勇、张莉：《存托凭证持有人的权利保护》，载《证券市场导报》2002年1月。存托凭证持有人团体保护制度可以让分散的中小投资者的力量通过一种机制聚合起来，对于发行人和存托机构及保管机构进行监督和抗衡。我国在推行存托凭证发行配套机制时，应赋予存托凭证持有人享有召集和召开存托凭证持有人大会的权利，从而在制度和实施层面确保存托凭证持有人合法权益的有效保障。

与此同时，我国可借鉴境外成熟资本市场集团诉讼的模式进一步保障存托凭证投资者权益。关于证券集团诉讼，我国出于社会稳定等考虑，多有顾虑，相关司法解释明确规定虚假陈述民事赔偿案件“不宜以集团诉讼的形式受理”。17最高人民法院《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（2002）：“四、对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。”而事实上，大部分遭遇证券欺诈的投资者，其个人受到的损失是有限的，因此国内投资者苦于高昂的金钱和时间成本，往往不得不选择放弃诉讼。美国是诉讼文化发达的国家，通过集团诉讼保护投资者利益是一大特色。每年有一百多起上市公司股东集团诉讼。上市公司一旦爆出可能涉及信息披露违规甚至仅仅是股价波动的情况，代表投资者的律所往往迅速提起诉讼并公开募集投资者。上市公司忌惮集体诉讼，往往不得不付出高额的和解金与投资者达成庭外和解。而红筹企业对于美国的集团诉讼也是苦不堪言，据坊间统计，截至2015年，已经有超过一百家中概股公司在美遭遇集体诉讼。18卓继民：《美国中概股的2015：诉讼和大撤退》，载新浪专栏创事记:https://tech.sina.com.cn/zl/post/detail/i/2016-01-26/pid_8501139.htm，2018年11月12日访问。

五、结语

伴随证监会关于存托凭证的《若干意见》《管理办法》等相关配套政策规定的推出，中国存托凭证核心制度框架基本搭建完成。对于新兴的中国存托凭证法律制度而言，完善CDR的投资者保护机制是保证整套制度设计有效运转的重要前提。在中国存托凭证投资者保护机制构建中，应该在借鉴美国存托凭证（ADR）投资者保护机制的基础上，进一步明确发行人、存托机构、托管机构对投资者的职责和义务，建立协调统一的国内监管体系和国际监管合作机制，有效处理存托凭证发行交易中的管辖权问题，建立 CDR 投资者的团体保护机制和集体诉讼机制，以进一步规范和完善中国存托凭证投资者保护机制，更好地发挥CDR制度优势，增强资本市场服务新经济的能力，从而实现我国资本市场的国际化。