供应链金融、信息不对称与融资约束——基于新疆上市公司的实证检验

李 娜

（新疆财经大学工商管理学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

对于中小企业来说，融资难一直是当前中小企业亟待解决的一个难题，而外在的机制以及扶持很难对中小企业的融资问题进行解决。当前新兴的供应链融资问题便应景而生，供应链融资模式的兴起可以缓解中小企业融资约束的状况。核心企业通过对上下游企业的把控，利用核心企业的自身优势，可缓解中小企业融资约束的情况。从另一个角度来说，通过企业银行相连接，可以使整条供应链的信息更加通透，可以使得信息不对称的程度降低，降低银行的信贷风险。故探究供应链金融对缓解中小企业信息不对称与融资约束便具有实践意义。新疆地区处于经济蓬勃发展阶段，有不少公司已经采取了供应链融资模式，探究新疆乃至西部地区供应链金融发展状况对于了解供应链金融在全国的发展也是大有裨益的。本文通过构建供应链金融、信息不对称与融资约束的理论框架，针对新疆地区来探究供应链金融发展对缓解企业融资约束的状况，丰富了针对供应链金融实践状况的探讨。

一、相关研究

（一）供应链金融相关研究综述

供应链金融在其他金融业务上衍生而来，最初来源于银行的存贷款业务，后来不断地发展繁荣，供应链金融本质上是商业银行为适应企业的发展而提供的一种有效的融资方式，它提升了中小企业的融资能力。由于中小企业在融资方面存在困难，这无疑提出了一种破冰机制。Hofmann曾提出，供应链金融是通过对不同组织间资源进行合理的调配、安排，实现供应链相关企业的共享共融。杨绍辉曾提出，供应链金融是迎合中小企业个性发展的一种模式，能够迎合中小企业的需求，有效整合资金流，对供应链弱势企业进行相应的扶持。王国刚、曾刚（2015)认为，供应链金融就是银行将整个产业链作为一个整体，借助核心企业的资信情况，将资金融入到关联企业中去。在中国，供应链金融就是指相关银行从企业所涉及的整个产业链角度出发，开展授信业务，整个供应链上企业抱团形成一个体系，银行根据企业特点以及形成的关联关系制定融资方案，根据方案进行评估，将资金有效投入到与之相关联的企业当中。Blackman（2013）曾经强调过供应链融资中网络的重要性。网络在供应链金融中可以增加信息的真实性与信息处理的有效性，并进而有效地获取资金。

（二）融资约束与信息不对称相关研究综述

对于信息不对称与融资约束的关系，宋华等(2013）曾提出，对于供应链金融强调的一个业务网络，在这其中贯穿的供应链的资金相关信息。这其中信息传递与透明是至关重要的。Myers和Majluf(1984)将信息不对称问题用于融资决策的行为，认为信息不对称的存在不利于决策的制定。卢强（2017)认为，供应链网络中的强弱连接有助于提升供应链的整合与创新能力，这种能力有助于降低信息不对称，而这种能力会使得企业融资绩效提升。供应链网络中的沟通与交易行为，供应链金融的连接说明可以在一定程度上降低供应链中存在的信息不对称行为。

对于融资约束的研究比较成熟的Stiglizt和Weiss(1981)首先提出融资约束的理论,他们提出外部融资成本要高于内部融资，而资金短缺不得不依靠外源融资会导致其交易成本的增加，会对企业产生融资约束的困扰。Brandt L.，Li H.B.等提出中小企业的投资者自身由于情况受限，很难获得投资者的主动投资，在一定程度上会增大其融资的门槛。Czamitzki(2006)曾运用资信等级对企业的融资约束进行了量化分析。其研究表明，企业的资信状况越差，进行外部融资的相关成本就越高，面临的融资约束程度会越高，对于中小企业来说，更难进行融资。

二、模型构建

（一）供应链金融与融资约束

对于供应链金融降低企业信息不对称、缓解融资约束的情况来说，可以从以下几个角度加以阐述:

第一个方面，中小企业资金短缺，资信状况差，规模小，抵押物较少，难以获得所需资金，其面临的融资约束问题较为严重。基于信息网络理论可知，供应链金融的发展突破了银企一对一交流的模式，银行通过供应链金融的构建，可以实现及时的信息共享与信息传递，能够更便捷全面地了解中小企业的信息状况。一旦中小企业出现问题，核心企业可以进行资信担保，可以更有效地解决商业银行的后顾之忧。提高了中小企业的信用劣势，将单个企业的风险由整个供应链分享互担。

第二个方面，在商业银行对中小企业的资质进行进一步筛选之前，核心企业与第三方物流机构先一步对可以加入供应链金融的企业进行了预先评估，一定程度上可以降低其风险。通过建立供应链金融，可以改善企业在存货以及应收账款方面存在的问题。对于中小企业来说，解决其在融资抵押以及融资担保方面的问题，可以缓解其融资约束。供应链金融降低了企业的融资风险，可以对风险进行合理的防控。

从另一个角度来说，供应链金融可以拓宽企业的融资渠道，在更多的方面去获得资金支持，凭借核心企业的资信保障，在与商业银行合作时能够为中小企业提供更多贷款便利，可以降低其融资约束与融资成本。

H1：供应链金融能够降低中小企业的融资约束

（二）供应链金融与信息不对称

第一，基于信息网络理论，从整个供应链角度来说，供应链网络能够使信息更有效地传递。这些信息的有效传递能够促进企业之间信任的形成，能够提升企业的沟通效率，促使企业进行团结协作，使其凝聚力产生。对于企业各个部门来说，能够在信息通透的基础上，加强各部门协作的程度，降低信息不对称。总的来说，其作用可以分为两类：一方面对于资金提供者来说，能够使资金提供者获取更多样化的信息渠道，加强对中小企业的全面了解，在核心企业参与并构建的供应链中，能够对企业的交易、资信状况作出判断，能更好地对其偿债能力做出预估。另一方面，能够增强供应链各个环节的协同合作，在合作基础上形成供应链能力，从而降低信息不对称。

第二，从供应链核心企业来说，它能够与资信较差的中小企业建立业务关系，核心企业通过凭借自身的实力资信情况带动中小企业提升其信用等级。一方面，可以降低中小企业的融资成本，提高中小企业的融资绩效与融资效率，拓宽中小企业的融资渠道。另一方面，也可以降低中小企业还款的违约风险。通过核心企业进行担保，可以降低其信息不对称程度，也降低其违约的可能性。商业银行也可以通过供应链的建立，进而增强信息的透明度，减少银行与企业之间的逆向选择问题，从而减弱信息不对称。而核心企业与中小企业捆绑在一起，可以提供一些还款保障，对银行来说能降低信息不对称程度。

H2:供应链金融能缓解商业银行与中小企业信息不对称问题

（三）信息不对称与融资约束

在交易进程中，各方拥有的信息资源各不相同。由于信息不对称的存在，掌握信息丰富的一方往往利用自身的信息优势来获利，这便存在着信息不对称。而中小企业自身存在着劣势，资金问题非常严重，对中小企业来说便存在严重的融资约束。而这种信息不对称的情况可以分为以下两类：

1.逆向选择

商业银行在与中小企业进行交易的过程中，对中小企业自身的财务、资信状况不了解。而大型企业往往有财务报表、信息披露的相关程序等。对商业银行来说，大型企业的信息更加通透，商业银行更倾向于给予大型企业融资。而面对中小企业的融资需求，商业银行往往对其不信任，通过提高贷款利率等形式来降低贷款银行自身的风险，这便会使得中小企业融资成本提高，面临更高的融资约束。而这种不平等的现象，会致使某些有巨大发展潜力的中小企业得不到所需融资，只能通过别的途径获得贷款，贷款风险增大。而商业银行贷款的企业中，有些优质企业也放弃了条件较为苛刻的商业银行贷款，而一些发展潜力较好的中小企业纷纷选择信贷成本较高的融资渠道，会导致信贷市场的恶性循环，进而给中小企业增加融资约束。

2.道德风险

很多企业在融资完成后会将自身的贷款用于合同约定的其他方面，为追求高收益会倾向于高风险的投资项目，而投资与这些项目往往导致企业很难在规定时间还款，增大了银行的贷款风险。银行通常为了规避风险，通常会提高贷款的限制条件或减少贷款的发放金额。商业银行会进行更细致的审核筛查，使得贷款企业更难获得贷款，银行为了规避道德风险，这种信息不对称会加大中小企业的融资约束情况。

H3：中小企业与商业银行之间的信息不对称程度越高，其面临的融资约束情况越严重。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源

本文以新疆上市公司2013-2017年的面板数据作为研究样本，为保证结果的有效性，本文对样本公司进行了以下的筛选：1.剔除上市时间不足三年的公司；2.剔除金融类和ST/PT的公司；3.剔除资产负债率大于1的公司；4.剔除掉数据不全、指标不完整、数据为空的公司。考虑到极端值的存在，对所有变量数据进行1%的Winsorize处理。本文的数据指标来自于国泰安数据库，所用的软件为stata14。

2.变量定义

对于供应链金融发展水平，一般采取两种形式进行衡量。一种是通过我国短期贷款、商业汇票以及贴现的发生额来衡量供应链金融发展水平。具体来说，计算方式是用全国短期贷款/总资产、全国商业汇票额/总资产、全国贴现额/总资产来衡量。而这种方式可以反映供应链金融的应收账款融资、预付账款融资、存货质押融资的相关情况。第二种方法是考量上市公司是否被关联企业担保，以此来判定供应链金融发展概况（刘凤委2009，蒋婧梅2013）。本文采取第一种方法测度，以短期借款与应付票据之和与总资产的比值来测度供应链金融发展状况。其他变量的设计如表1所示。

3.模型构建

对于融资约束的主要模型，现有的研究主要集中于投资—现金流模型与现金—现金流模型两种。投资—现金流模型（FHP模型）是指根据融资优序理论，企业面临的外部融资成本要高于内部融资成本，所以企业一般会留存一些现金流以备日常经营活动所需，当企业在未来期间接触到好的投资机会时，便会用这些留存的现金流进行投资。所以当企业面临融资约束时，可以用投资与现金流的正相关系数来衡量。学者们通过对投资—现金流模型进行探究，发现融资约束不是投资与现金流呈现正相关关系的唯一原因，委托—代理问题以及模型本身的自相关原因都有可能使得投资与现流表现出正相关的关系。基于此，现金—现金流模型不会出现这样的问题，现金持有政策不会受当期现金持有量的影响。故本文也选取了现金—现金流模型进行实证检验。该模型表述如下所示：

本文所构建的企业融资约束模型如下所示：

本文构建供应链金融缓解融资约束模型：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

如附表1描述性统计所示，企业的现金持有量最大值为 0.2021537，最小值为-0.2603376，均值为-0.0022867，其数值均较小，且其最大值与最小值差距较大。说明企业可以对其现金持有量进行合理控制，可以留存部分现金进行日常经营管理活动，企业的现金流的数值差异均不大，最大值与最小值相比较而言，说明企业运营状况平稳，现金流没有出现大幅波动。对于供应链金融的衡量指标来说，表现差异明显，说明不同企业对于供应链融资模式的管理运用能力不同。对于企业规模来说，各指标差异不大，说明新疆上市公司还是以中小企业为主，企业的整体发展情况差异并不大，符合新疆上市公司发展实情。对于销售增长、资本支出，非营运资本变动以及短期借款变动情况来说，各企业的数值差异明显，说明新疆上市公司中，各公司的发展情况还是存在一定差异性的，企业的发展因各企业实际情况不同而有所差异。

（二）相关性分析

表1 变量说明

本文以Stata软件进行相关性分析后得到相关系数矩阵，显示的结果相关性情况如附表2所示。

由其相关性矩阵分析可知，其中因变量现金持有量变动与自变量现金流之间的系数呈现正相关，并且在5%的水平上显著，这也验证了假设，新疆上市的中小企业存在融资约束，新疆中小企业的发展起步较晚，发展过程不太成熟，并且在发展运营阶段需要大量资金流，中小企业会面临融资约束。而各变量之间的相关系数都较小，也可以判断其不存在多重共线性。

（三）豪斯曼检验

在进行模型回归之前要进行豪斯曼回归，以确定采用固定效应模型还是随机效应模型，得到的P值均几乎为0，拒绝原假设，认为运用固定效应进行回归分析要优于使用随机效应进行回归分析。

（四）供应链金融缓解融资约束的回归分析

如表2结果所示，模型1中，现金持有量与现金流的系数为正，在5%的水平上显著，说明新疆中小企业存在融资约束情况，验证了H1,而在模型2中，对于现金流与现金持有量的交乘项，其系数为负，并且在1%的水平上显著，说明供应链金融发展有助于降低企业融资约束，验证H2，由此可以得知，没有实施供应链金融模式的企业面临的信息不对称的程度较高，验证了H3。另外其交乘项的系数很小，说明供应链金融对于融资约束的改善作用是有限的。这其中的原因，一个是新疆中小企业的供应链金融发展较晚，银行与企业都还没完全认识到供应链及金融发展带来的裨益。再一个可能供应链金融衡量指标不能完全反映供应链金融发展的真实情况。

（五)稳健性检验

1.采用随机效应对模型1和2进行回归，结果仍验证原假设。

2.对于供应链金融的测度变量，采用短期借款与应付票据之和度量，仍验证假设

五、结论与展望

供应链金额在缓解融资约束，降低银行与企业间信息不对称方面具有重要作用。本文在搜集以往文献的基础上建立了理论模型，针对新疆地区进行相关实证研究，接下来以案例研究来论证本文的逻辑框架，拓展了供应链金融在缓解企业融资约束方面的作用机制。针对西部较不发达地区，供应链金融缓解融资约束起到一定作用。可以预想，在较发达地区，供应链金融作用会更显著。

表2 融资约束及供应链金融缓解作用模型

本文的研究也具有一定的实践意义，首先，对于政府部门来说，应着力构建供应链金融作用机制，致力于缓解中小企业融资约束情况，通过倡导某些资信良好的核心企业参与到供应链融资模式，可以建立专项拨款予以补贴支持，给予一定的税收财政优惠等。政府还可以通过立法方面给予补助支持，为企业营造一个良好的发展环境；对于商业银行来说，可以与政府部门合作，建立信用系统库，进行企业征信情况的统计记录。对一些发展前景良好的中小企业给予政策倾斜，通过资信良好的核心企业担保的形式来发放一些贷款资助中小企业。商业银行也可以在已有的供应链模式的基础之上进行创新，可以建立一个电子信息平台，加强银行与企业间信息的整合，一方面可以拓宽中小企业的融资渠道，另一方面可以全面了解企业资信情况，给予贷款方面支持。也可以通过这个平台给予信息监督。通过这种形式，银行可以创造多方面的盈利形式；对于企业来说，应该积极参与到供应链融资模式中去，核心企业应起到领头作用，参与到供应链金融模式的构建；对于中小企业来说参与到供应链金融中有利于信息共享缓解其融资约束状况。

附表1 描述性统计分析

附表2 相关性分析