机构投资者持股比例与股价波动

杜亚菲

摘 要 为了改变股价暴涨暴跌的状况，中国证监会提出“超常规发展机构投资者”的战略，以期通过改善投资者结构来稳定股票市场。然而，大量的研究表明，机构投资者在投资决策的过程中也会表现出羊群效应等非理性行为，因而，很难发挥稳定市场的作用，甚至在一定程度上还可能加剧股票市场的波动。

关键词 机构投资者 持股比例 股价风险波动

一、引言

目前学术界普遍认为：以散户为主体的投资者结构是造成我国证券市场风险波动剧烈的重要原因（史永东，王谨乐，2014；何璟菲，2017）。与散户投资者相比，机构投资者具有资金优势和规模优势，在信息的搜集、处理和反馈上也具有较大优势，能够综合各方面信息，有效地降低决策成本和投资风险，因而有助于推动证券市场的稳定发展（胡大春等，2007）。然而，大量的研究表明：由于信息不对称问题、委托代理等问题的存在，机构投资者也会表现出一定的非理性行为，因而很难发挥稳定市场的作用，甚至在一定程度上还可能加剧股票市场的风险波动（伍旭川，何鹏，2005；李志文，余佩琨，杨靖，2010；程天笑，刘莉亚，关益众，2014；Frey S，Herbst P，Walter A，2014）。

在我国股市风险波动较大的背景下，研究机构投资者的持股投资行为是否能够降低股票市场风险波动，对于促进我国股票市场稳定发展、降低股票市场金融风险有重要的现实意义，同时也为管理层股市监管提供科学依据。

二、文献回顾

（一）机构投资者持股增加会加剧股价风险波动

该类研究大多是从机构投资者的羊群效应等非理性交易行为的角度展开。如Sias（1886）通过分析美国机构投资者持股比例和股价风险波动的相关数据，发现二者呈现显著的正相关关系，机构投资者的投资行为存在明显的羊群效应，因而其巨大的交易量对股价产生的冲击更大，造成了股票市场的剧烈风险波动。

在股市的不同时期，机构投资者对股价的影响也不尽相同。姚颐和刘志远（2008）认为基金的交易加剧了市场萧条期股价的持续下跌和繁荣期股价的不断攀升。韩金红（2012）通过研究发现：在股市上涨期，证券投资基金的持股行为对市场波动的影响不明显；但在市场下跌期，证券投资基金的持股行为在一定程度上有助于稳定股票市场。

（二）机构投资者持股增加会降低股价风险波动

机构投资者持股增加会降低股价风险波动率的原因有两个。首先，与散户投资者相比，机构投资者具有较高的专业素养，其交易行为应当是基于股票的内在价值分析和信息的充分利用，因此可以在一定程度上提高资产的定价效率，降低股票市场风险波动率（Han&Chung，2013）。其次，机构投资者持仓数量巨大，出于安全性考虑，机构投资者更偏好持有风险波动率低的股票（Gompers&Metrick，1998）。此外，机构投资者的羊群行为也不一定会导致市场波动增大，原因有两个：第一，如果机构投资者的投资行为是基于对真实信息的判断，即使存在羊群行为、正反馈交易行为，但与散户不理性的投资行为相比，机构投资者的羊群行为有助于减小股市波动（Lakonishok et.al，1992）；第二，在有信息优势的情况下，机构投资者普遍倾向于购买估值较低的股票，规避估值过高的股票，因而促使股价回归到合理水平，从而有利于稳定市场（Bikhchandni et.al，1992）。

我国的学者通过研究发现：在控制了公司规模的前提下，机构投资者持股比例与股票波动性之间存在显著的负相关关系，因此认为机构投资者起到了削弱股价波动的作用（胡大春等，2007）。

（三）机构投资者对股价风险波动的影响具有不确定性

不同机构投资者对信息的获取、分析并不总是一致，因此机构投资者的交易行为也可能是不一致的。对于同一只股票，一些机构投资者可能买入，另一些机构投资者也可能选择卖出。相互对冲的迥异，会产生稳定股价风险波动的效果。陶瑜（2017）通过研究发现：在牛市时期，证券投资基金未起到稳定市场的作用，而QFII、保险公司却有助于降低股价波动率。

另外，在股市的不同时期，机构投资者对股价的影响也不尽相同。史永东和王谨乐（2014）发现：当股市市场持续上升时，机构投资者的持股行为提高了股票市场的波动性；而当股市连续下降时，机构投资者会降低股市波动，但未能阻止股价继续下跌。

（四）文献综述

综上所述，国内外学者对于机构投资者持股行为与股价风险波动之间的关系尚未形成一致结论；且研究视角大多是将多种机构投资者作为整体来考量，缺乏对不同类型机构投资者持股比例与股价风险波动影响内在机制的细致刻画。

（作者单位为中央财经大学商学院）

参考文献

[1] 史永东，王谨乐.中国机构投资者真的稳定市场了吗？[J].经济研究，2014（12）：100-112.

[2] 何璟菲.机构投资者对股票市场波动影响的实证分析[J].现代经济信息，2017（2）：284-285.

[3] 胡大春，金赛男.基金持股比例与A股市场收益波动率的实证分析[J].金融研究，2007（04A）：129-142.

[4] 伍旭川，何鹏.中国开放式基金羊群行为分析[J].金融研究，2005（5）：60-69.

[5] 李志文，余佩琨，楊靖.机构投资者与个人投资者羊群行为的差异[J].金融研究，2010（11）：77-89.