从“金融加速器”理论看经济危机及当前风险防范

张帆

摘 要：“金融加速器”理论认为，次贷危机是在信息不对称条件下经济中的内外部冲击经由信贷市场放大形成的。当前中国存在投机泡沫严重、企业资产负债表衰退、信贷市场风险攀升等负面冲击的隐患。为防范未然，避免小冲击演变为大危机，建议采取稳定房地产市场、大力扶持企业发展及加强信贷市场风险管控等相应措施。

关键词：“金融加速器”理论;经济危机;风险防范

中图分类号：F830      文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）26-0131-03

随着全球经济一体化程度愈来愈高，美国政府贸易保护主义行为将以各种方式影响他国，加大了各国经济的不确定性，经济变动对货币与信贷市场的冲击敏感程度提升。中国作为目前最大的出口导向型国家，经济对外依赖性强，容易受到来自其他国家的经济影响。同时，中国经济正在经历“应有之痛”，并呈现出系统性拐点：投资增长乏力、银行资产质量步入下行周期、资产价格波动幅度大……如何防范来自内、外部的负面冲击通过“金融加速器”效应演变、扩大为经济危机，是实现中国经济向高质量发展阶段迈进的关键。

一、“金融加速器”理论概述

美国1929—1933年“大危机”为金融加速器理论的诞生提供了客观环境，众多学者进行了原因分析与具体论证。1932年欧文·费雪提出“债务-通缩”论，认为繁荣时期的过度负债引发后期债务清算压力加大导致通货紧缩，开启了以信贷市场缺陷为切入点的经济周期的研究。伴随着信息经济学的发展，伯南克在半个世纪后重拾费雪的主题，将“金融危机-信用成本上升-真实产出持续下滑”这一微观作用过程进行了分析与构建，并且和戈特勒等人（1996）将“金融市场摩擦”的存在性纳入分析框架中，提出了“金融加速器”理论。

伯南克将“金融加速器”定义为：由信贷市场的条件变化所引起的对初始冲击的放大效应。由于信息不对称等因素，信贷市场借贷双方存在一定的代理成本。企业为获得较便宜的贷款，通常用资产作为抵押，以缓解信息不对称，降低外部筹集资金的成本与内部融资的机会成本之间的差，即“外部融资溢价”。所以，企业的净值直接关乎其对外融资成本。当宏观经济与政策发生变化，或者前景预期改变时，这些外部冲击将直接或间接影响企业净值，改变其外部融资溢价。同时，当外部冲击发生后，由于偏离预期，银行等金融机构会压缩信贷规模以避免承受更大的风险，企业将被动地接受银行调整的信贷规模，并根据此时的信贷成本调整下一期的投资产出，从而影响了宏观经济，进一步强化了外部冲击。可见，在信息不对称的情况下，信贷因素放大了经济波动并促进了宏观经济周期的发展。

历次经济危机尤其是美国次贷危机引发的全球性经济危机表明，金融市场并不完美，金融经济周期的特征日益明显：经济运行与金融市场、资产价格的变化联系更加密切;金融经济活动在内外部冲击下形成持续性波动和周期性变化，经由金融体系传导，通过金融市场放大并加速，造成经济剧烈震荡，损害一国乃至全球经济。金融加速器理论凸出了信贷市场的重要作用，奠定了金融经济周期理论的基础和一般分析框架，有力地解释了现代金融经济周期的诸多现象和特征。

二、次贷危机中金融加速器效应的现实解释

借助次贷危机演变成经济危机过程的具体分析，我们可以更好地理解金融加速器效应的放大作用。

（一）初始冲击：宽松的货币政策和房地产价格下跌

2000年IT泡沫破灭，“911事件”更令经济和股市雪上加霜。美联储采取宽松的货币政策连续调低利率，基准利率从6.5%降至1%，仅2001年一年之间就连续降息11次。同时，抵押贷款门槛大幅度下调，致使房地产市场持续升温。2004年美国通胀抬头，并愈演愈烈。美联储遂调转政策方向，先后17次加息，将基准利率从2004的1%上调至2006年的5.25%，由此导致还贷成本大幅增加。无力负担房贷的人们低价出售房屋，或是被银行收回后低价抛售，房地产价格急剧下降。2007—2008年房价跌幅将近20%，房屋成交价格达到了近50年来最大的波动水平。利率政策的变化直接导致房地产市场繁荣逆转，巨大的房地产业泡沫在供款延期还贷或断供时开始出现破裂。

（二）企业资产负债表在金融危机中不断恶化

从危机爆发前到危机爆发后的最严重时期，美国私营部门净资产蒸发了近20万亿美元，损失超过美国一年的GDP（如图1）。资产价格下跌使得可质押资产缩水、企业信用风险上升、获取资金的能力下降。另一方面，美国公司税后利润年同比增速自2006年开始放缓随后出现负增长，盈利状况难以支持负债进一步扩张。2007年末，非金融企业负债同比增速开始急剧下降（如图2）。

（三）金融机构抬高信贷成本，企业外部融资溢价上升

随着经济主体的营业风险提高、营业收入减少，在原本信息不對称的信贷市场中，贷款企业的真实营利能力与承担风险的能力愈加难以评估，不良贷款的概率也随之提高，银行必须增加对贷款企业审核的内容，增加代理成本。与此同时，在次贷危机中倒闭的银行将近30家，多家抵押贷款公司停业，信贷资金供应方受到重创。银行因过多的不良贷款而遭受损失，从而降低银行的资本充足率，导致银行信贷紧缩、信贷供求矛盾上升，推高企业外部融资溢价。2007年美国金融机构的贷款利率与2003年相比，提升了将近50%。

（四）企业迫于高信贷成本减少投资产出

面对金融危机带来的资产价格下降的局面，企业自身在信贷市场上的信用等级和筹资能力已经受到了打击，为了维持企业基本的运行与生产活动，企业不得不低价卖出所持资产来获取流动性。随着企业不断减少营利性活动，融资需求又难以实现，企业资产负债表恶化程度越来越深，融资困境使投资和产出水平大幅缩减，从而出现经济衰退的局面。有数据显示，与2008年第四季度危机爆发后相比，美国2009年第一季度的私人部门投资下降了2 662亿美元（为1975年以来最低值），对GDP增长率产生的效果为-9.02%。①

（五）持续且长期的经济衰退推动经济危机爆发

金融危机致使很多企业无法贷款获得流动资金进行生产，企业全面减产，劳动力市场形势不断恶化，大批金融企业倒闭或并购直接导致了金融行业自身员工和相关服务行业员工的失业。2007年年末美国因破产或出售而失业的员工约4万人，若把金融机构也包含在内的话，失业人数则高达12万。2009年失业率超过10%，为1983年以来的最高水平。破产问题导致投资、消费需求大规模萎缩、物价水平一落千丈，通胀率从2008年的3.8%下跌到2009年的-0.4%，出現通货紧缩现象，2009年美国人均国民生产总值多年来首次下降。在信贷市场的一连串加速作用下，经济危机全面爆发。

三、中国存在触发金融加速器效应的潜在风险

随着GDP增速放缓，中国经济进入新常态。虽说中国并没有发生真正的金融危机或者经济危机，但在经济转型、全球经济一体化程度高的国内与国际背景下，应重视引发中国金融加速器效应的潜在风险。

（一）房地产投机泡沫严重

作为国民经济支柱性产业，房地产的高营利能力与财富积累能力诱导着资本蜂拥而至，不可避免地成为泡沫经济的主要载体。央行发布的数据显示，2018年房地产贷款比2017年增长20%;工行、中行、建行的房贷增量均在千亿元左右，远超制造业的贷款数量;包括邮政储蓄银行在内的六大行房贷占新增个人贷款8成左右。将近90%的中央企业参与房地产投资，而大型民营企业涉及房地产的也不在少数。

尽管政府采取了调控政策，但房价仍居高不下。据国家统计局统计，70个大中城市新建商品住宅价格指数连涨45个月。2019年6月同比最高涨幅为24.4%，环比最高涨幅为2%。理论研究表明，房地产价格与金融加速器效应紧密联系。房价上涨吸引了房地产投资和信贷增长。房地产价格过高，增加银行信贷风险，一旦资金链条断裂，金融机构无法收回贷款，就会引发系统性金融风险。

（二）美联储“缩表”和贸易摩擦恶化我国企业资产负债表

美联储2019年4月缩表460亿美元，累计缩表已经达到5 800亿美元，加剧全球市场的资金紧张和美元走强，致使部分新兴经济体国家货币贬值，同时也增大中国企业外债压力。同时，美元升值加剧资本外流，储蓄减少，降低企业获得信贷资金的可能性。在此背景下，银行重新对贷款企业进行信贷评级，往往选择收取更多的利息来补偿风险，抬高借贷成本。

2019年5月5日，美国宣布对价值2 000亿美元的中国商品的关税税率从原来的10%增加至25%，对中国企业经营造成极大的打击，直接影响出口企业在美国市场的销售额，进口型企业尤其是以高新技术产业为代表的企业也受到波及。中美贸易摩擦将通过企业的净值影响其外部融资成本，进一步影响其投资和生产决策，影响宏观经济。

（三）信贷市场风险攀升

1.不良贷款规模持续扩大。过去几年，中国经历了井喷式的信贷扩张过程。从其他经济体历史经验来看，银行信贷在经历一轮高速扩张期后，在随后的经济减速过程中，不良率都会进入一个上升周期。随着中国经济增速换挡，中国银行业正面临着资产质量又一轮下滑的起点。银保监会公布的数据显示，截至2018年底，商业银行不良贷款率为1.89%，同比上升0.15个百分点，为近十年最高水平。中国东方资产管理公司公布的《2018：中国金融不良资产市场调查报告》指出，随着供给侧结构性改革不断深化，去产能、去杠杆等政策的实施效果逐渐显现，短期内信用风险仍会继续释放，不良贷款规模仍会持续扩大。

2.信贷业务表外化。金融加速器理论表明，信贷增长规模的小幅冲击可能导致经济总量均衡的大幅波动。随着金融创新的不断深入，中国商业银行的表外业务快速增长，出现了表内信贷表外化的趋势，部分银行的表外业务增速甚至高于表内业务。截至2017年末，银行业金融机构表外业务余额302.11万亿元，同比增长19.17%;表外业务余额相当于表内总资产规模的119.69%，比上年末提高10.54个百分点。①其中，一些表外业务利用理财产品和“通道业务”规避监管，行表内之实，大大增加杠杆因素，提升系统风险，强化了“金融加速器”作用。

（四）“去杠杆”易引发金融加速器负面机制

在经济下行周期，“去杠杆”容易造成企业资金链断裂和风险暴露。个别企业因去杠杆导致正常运营中断，可能波及其他企业;个别行业的去杠杆可能波及到社会经济运行大的调整，严重的甚至可能发生大量的企业倒闭和工人失业。

银行信贷业务在“去杠杆”政策下受到了严格的限制，总体的信贷规模衰减严重。2018年的银行业月信贷规模总额下降幅度最高达到4.3%，使企业能够获得的贷款数量锐减，尤其是长期依赖外部融资的中小企业更是遭受重大贷款危机。五成以上小型企业反映“融资难、融资贵”，九成小微企业难以从银行获得贷款。国家统计局的调查结果显示，2017年底，中国四大行对大型企业的贷款余额占全部企业贷款的62%，而中小企业仅占37.8。国有大型企业的银行贷款利率为6%以上，是欧美发达国家贷款利率的2到4倍;中小微企业难以从正规渠道获得银行贷款，且利率高达12%到15%;大量实体型小微企业只能获得小额贷款或民间借贷，利率高达20%以上;应急式短期民间借贷利率则为40%左右。一旦大量企业出现流动性危机，极易引发金融加速器的负面机制。

四、基于金融加速器效应的风险防范建议

（一）预防房地产泡沫扩大和破灭

“十次危机九次地产”，次贷危机的教训更应该警钟长鸣。消除引发金融加速器的初始冲击需要稳定房地产价格。可从以下几方面着手：建立国家预警系统，监控房地产市场运行;加快推进房地产领域供给侧改革，增加住宅供给能力，有效引导市场预期;稳定购房限制政策，扩大限购政策覆盖范围，通过加大房地产业的税收力度降低房地产业的盈利水平，削弱投资吸引力，进而给房地产业降温;限制负债率偏高、具有囤房囤地和市场炒作倾向及制造地王现象的房地产企业融资;组建专业的住房信贷机构，开展住房抵押贷款证券化和信托抵押业务，多元化发展房地产金融，分散房贷风险。

（二）大力扶持企业发展

推动人民币市场化，提高人民币的国际地位，减轻国内企业因汇率带来的外债压力;优化产业结构，加大“六税两费”优惠力度，支持高新技术产业。优化企业债务结构，加大清欠力度，加快资金周转，提高内部融资效率。加大對中小企业的信贷支持，创新出诸如循环贷款、小额便利贷款等更灵活的信贷产品。改变还款形式，推出以应收账款、商品存货或金融票证等优质资产为还款来源的贸易性质的信贷产品，以解决小微企业变现能力较差的问题。加强互联网技术的应用，利用互联网便捷高效的特点强化服务职能，满足中小企业多方位的信贷需求，实现从“负债最小化”向“盈利最大化”的目标转变，防止经济出现断崖式下滑。

（三）加强信贷市场风险管控

清降不良贷款，防止系统性金融风险的产生。对于不良贷款的存量，应加大市场化处置力度，分类运用批量转让、重组重整、债转股、不良贷款资产证券化等手段，实现快速处置回收。为防止不良贷款增量攀升，应该贷前“精耕细作”，贷后“围追堵截”。细化信贷资产分类，严格不同层级的审批权限，加大风险隐患排查力度，多角度进行贷后检查。

健全表外业务风险管理体系。将表外业务纳入资产负债风险管理和比率管理，提高表外风险敞口识别和计量、风险组合优化的能力，完善风险抵补机制，促进表外业务规范发展，避免金融风险集聚和产生新的系统性金融风险。

（四）疏堵结合，和谐“去杠杆”

去杠杆是痛苦的、漫长的过程，尤其对信贷需求强烈的企业来说，更是压力山大。为避免去杠杆与经济下行周期重叠，一方面需要央行的宽货币来平复恐慌情绪，另一方面采取积极有效的财政政策及产业政策托底经济。可以借鉴发达国家去杠杆经验，短期内通过适当加大政府杠杆解决部分企业的负担，在保持民生支出稳定的情况下，加大对经济社会发展具有重大影响的基础设施建设投入，让经济恢复活力，形成良性循环。把握好金融去杠杆的节奏和力度，逐步压缩、退出“僵尸企业”，通过联合授信机制和其他政策工具把资源从过度授信的企业、低效无效的领域挤压出来，向重点领域和薄弱环节倾斜。增强资本市场直接融资功能，发挥好权益类市场在降杠杆方面的作用。

参考文献：

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[5]  王维安，俞洁芳，马家进，钱晓霞.房地产泡沫、金融摩擦与资产负债表衰退[J].中国金融学，2018，（1）：107-119.